化妆品专题一：从护肤消费热点看行业成长阶段与机会.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2020 年 02 月 19 日 化妆品专题一 从护肤 消费热点看行业成长阶段与机会 “成分党”的兴起标志着中国化妆品消费者正从粗放式购买向关注产品本质进阶， 对护肤 品的需求 由基础 向专业 升级 。 广义上， 有效活性成分浓度较高的护肤品 均可称为功效护肤品，部分品牌具有皮肤科 /药品 /原料商研发背景，形成独特的品牌基因，被称为功能性护肤品 ， 成为本轮护肤消费升级的最大受益者。 欧莱雅活性健康护肤品部门 2019 年的收入增速17.1%，分别高出集团整体 6.2pcts；薇诺娜 2018/2019 年收入增速均超过 30%；片仔癀化妆品业务 2018年收入增速 50%+；玉泽 连续 维持 50%+高速增长 ； 华熙生物旗下功能性护肤品牌 收入增速 100%+； 创尔生物2018/2019 前三季度收入增速分别高达 58.19%/29.68%。 国内 专业 功效护肤品 市场 提升空间较大，并 将带来人均护肤消费的提升 。功效护肤品在中国的 增长 有三大推动力 ： 对庞大的基础护肤用户进行深挖。 护肤消费者教育在中国已普及了近 30 年 ，存量护肤品消费者 随年龄增长， 对高肌能产品需求自然提升； 新生代功效护肤需求年龄前移 。 居民消费力的提升为功效类产品的兴起提供了必要条件。 城镇人均可选类消费支出较 21 世纪初提升 5 倍左右 ，可以支持售价较高的功效 护肤品。 互联网时代信息透明度显著提升，功效突出的产品在用户体验的对比分享中容易脱颖而出。 国际大牌借护肤消费升级加速下沉，国产品牌深挖定位和专业机构背书两条腿 走路 。 海外高端品牌通常以功效产品为品牌核心，在本轮 护肤需求 升级中，借助 品牌力优势通过 电商渠道加速拓展下沉市场 ，例如雅诗兰黛的线上销售 已 覆盖 650 座城市。国产传统综合护肤品牌 凭借覆盖人口更广的价格带优势，拉新的同时 挖掘中低定位客群的消费升级需求。 具备功能性护肤品基因的 国产新锐护肤品牌高速成长， 例如薇诺娜、玉泽等 。 功效护肤趋势对上市化妆品企业呈正向影响 ，优质产品是优质公司支点 。我们认为，消费者对 护肤 品的产品认知和评价力正在逐步提升， 护肤品明星 SKU 的生命周期很长 ， 好产品本身是品牌赖以长期发展的基石， 预期化妆品行业 景气度可长期持续 ，功能性护肤品类为短期增长热点。 对化妆品板块维持长期基本面看好观点，核心推荐【华熙生物】， 预期护肤品业务适宜本轮热点风格高速成长，明星成分玻尿酸原料市场同受正向影响维持较快增长，医美注射类业务长期渗透率提升。 建议关注 牵手国际顶级抗衰原料商，供应链自主掌控力强且产品价格带覆盖人群广的 【珀莱雅】 ，深耕眼部护理和抗衰领域的 【丸美股份】 ， 旗下功能性护肤品牌玉泽高速增长 、美容护肤业务长期占比提升的 【上海家化】 。 风险提示 ： 线下零售受 疫情影响恢复慢于预期；强功效产品的致敏率风险提升；海外知名品牌持续发起价格战。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号： S0680518030002 邮箱： juxinghaigszq 分析师 刘畅 执业证书编号： S0680519070002 邮箱： liuchanggszq 相关研究 1、纺织服装：疫情短期冲击测算，关注长期景气的化妆品 /运动赛道 2020-02-01 2、时尚消费：景气为先，个股择优 2019-12-26 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 688363 华熙生物 买入 0.88 1.25 1.65 2.08 106.93 75.28 57.03 45.24 603605 珀莱雅 增持 1.43 1.86 2.43 3.06 80.92 62.21 47.62 37.81 603983 丸美股份 增持 1.04 1.35 1.62 1.91 72.82 56.10 46.75 39.65 600315 上海家化 买入 0.80 0.90 1.00 1.30 34.93 31.04 27.94 21.49 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -16%0%16%32%2019-02 2019-06 2019-10 2020-02纺织服装 沪深 3002020 年 02 月 19 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 热点品类符合护肤品行业消费升级趋势 . 3 2 功效类护肤品崛起 . 3 2.1 什么是功效类护肤品 . 3 2.2 功能性护肤品成为新一轮次的护肤消费热点 . 4 2.3 国内功效类护 肤品市场上行空间大，或将提升人均护肤消费额 . 5 3 强功效护肤品流行趋势对中国护肤市场格局的影响 . 9 4 上市公司在本轮护肤消费升级中的应对分析 . 11 4.1 上海家化：老牌国货佰草集推新聚焦强功效产品，新锐玉泽卡位功能性护肤 . 11 4.2 华熙生物：天生“成分党”，从原料商到实验室风格功能性护肤品 . 13 4.3 珀莱雅：牵手国际抗衰原料商，原料研发与品牌矩阵拓展双管齐下 . 14 4.4 丸美股份：深耕抗衰市场 20 年，从眼部护理到面部精华 . 15 5 消费者护肤消费评价力提升，行业长期回归“产品为王” . 16 风险提示 . 17 图表目录 图表 1：国产综合性护肤品正式起步于千禧年前后 . 3 图表 2：基础护肤、功能护肤与医疗护肤 . 3 图表 3：药、医用敷料、功能性护肤 品、一般护肤品 . 4 图表 4：消费者护肤需求点热度指数对比 . 5 图表 5：消费者护肤需求点热度指数对比 . 6 图表 6：修丽可 vs 赫莲娜产品成分对比 . 7 图表 7：杜克面霜与黑绷带价格对比 . 7 图表 8：杜克面霜与赫莲娜产品对比 . 7 图表 9：近年来热点化妆品成分 . 8 图表 10：自然堂爆款化妆水 55 元一瓶（ 135ml） . 9 图表 11：自然堂 2019 年新品“蓝胖子”提亮精华 158 元一瓶（ 30ml） . 9 图表 12：“成分党” OLAY 小白瓶 &修丽可色修精华 . 9 图表 13：“高肌能”兰蔻小黑瓶 &雅诗兰黛小棕瓶 . 9 图表 14： OLAY 定 价约为珀莱雅的 1.5 倍（单位：元） . 10 图表 15：薇诺娜十大明星产品 . 11 图表 16：佰草集新品突出展示功效成分 . 11 图表 17：功能性护肤品牌玉泽 . 11 图表 18：玉泽与竞品价格带对比 . 12 图表 19：玉泽品牌与“带货王”李佳琦深度合作 . 13 图表 20：护肤品构成解析 . 14 图表 21：圣瑰兰明星产品“小蓝胶”紧致眼胶 . 15 图表 22：雅诗兰黛小棕瓶 眼霜 . 15 图表 23：丸美 BB 新肌雪晴眼霜 . 15 图表 24： MARUBI TOKYO“日本珠”系列产品 . 16 2020 年 02 月 19 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 1 热点品类符合 护肤品 行业消费升级趋势 国产护肤品起步于千禧年前后，初期聚焦空间广袤的基础保湿市场。 中国的化妆品市场是 一个发展阶段较初级的市场，当下 市占率 前列 的多渠道综合性护肤品牌基本诞生于2000 年左右 。 萌芽期护肤市场消费者的主要诉求是基础补水保湿 ， 根据 聚美丽走访终端数据， 40%左右 的 CS 门店是由补水保湿类撑起过半 的 SKU 供应 和销售额 ， 约 30%的 CS门店补水保湿类 SKU 和销售额 占比在 30%-50%。 图表 1： 国产综合性护肤品正式起步于千禧年 前后 资料来源： 药监局， 国盛证券研究所 注 ： 除美肤宝 （防晒）、丸美（抗衰）外均以保湿为核心品类 按针对性程度，我们可以将护肤行为分成使用护肤品保养的基础护肤、功能 性 护肤和 借助仪器与 药品的医疗护肤三个级别。 其中“基础护肤”指的是“清 洁、保湿、防晒”三个护肤基本步骤，适用于所有肤质，拥有最广泛的使用 群体 和深刻的消费者教育， 保湿系列是几乎所有护肤品牌的标配产品系列，同时也是多数综合性国产护肤品牌的核心系列。 随着护肤意识升级，消费者对护肤产品的需求从基础的清洁、保湿与防晒，向个性化的细分功效进阶，功效明显的护肤品成为新轮次增长热点，例如高浓度精华。 图表 2： 基础护肤、功能护肤与医疗护肤 护肤级别 作用 产品 举例 基础护肤 清洁 、 保湿 、 防晒 洗面奶 、日常 保湿类水乳膏霜 、 日常保湿面膜 、 防晒霜等 功能护肤 抗衰、美白、舒敏等 精华类 、 功 效 型 面膜类等 医疗护肤 治疗 皮肤病 医生开具的药品 资料来源：国盛证券研究所 整理 2 功效类 护肤品崛起 2.1 什么是功 效类 护肤品 皮肤是人体的器官之一，人们希望健康状态的皮肤得以保持，非健康状态的皮肤得以治愈。面部皮肤长时间裸露在外， 受 到外部环境与内部身体机能变化的双重影响。比较严重的肌肤病变和肌肤创伤，需要在专业医师指导下使用药物治疗；而护肤品的作用在于日常养护皮肤，按国家规定，不可以宣传治疗效果，仅可施用在皮肤表面。 功能性护肤品，按国家规定，不可以宣称“药妆”，属于护肤品的一种类型，相较于一般护肤品，功能性护肤品的配方精简、针对性强（有效成分浓度较高）、致敏率低（安全性方面通常由医学文献和皮肤科临床测试证明）。 广义而言， 综合型护肤品牌推出的 有效成分浓度较高的 功效类产品同样属于功能性护肤品。 2020 年 02 月 19 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 药、医用敷料、功能性护肤品、一般护肤品 类型 批准字号 可否破皮施用 宣传特征 使用目的 举例 皮肤用药 药字号 可 禁 含 “美容、保健”等宣传字样 治疗 医用敷料 械字号 可 禁 含 “美容、保健”等宣传字样 治疗 /保养 功能性护肤品 妆字号 不可 禁止 宣传医疗作用 、禁称药妆 、 医学护肤品 通常用 “皮肤科医生推荐”等作为宣传背书 （针对性） 保养 一般护肤品 妆字号 不可 禁止 宣传医疗作用 、禁称药妆 、 医学护肤品 保养 资料来源： 药监局， 国盛证券研究所 2.2 功能性护肤品 成为新一轮次的 护肤 消费 热点 如上节所述，功能性护肤品与一般护肤品在国家官方审核与施用方法层面完全一致，但该类护肤品近两年显示了大幅优于行业平均的强劲增长力。 欧 莱 雅 集 团 活 性 健 康 护 肤 品 部 门 2017/2018/2019 年 的 收 入 增 速11.9%/9.2%/17.1%， 分别高出集团整体 7.5pcts/5.7pcts/6.2pcts。 2019 年双十一当天 ， 功能性护肤品牌 “薇诺娜”实现全渠道销售额 7.2 亿元 ， 同比增长 80%，跻身天猫护肤类全排名第 9，国产护肤第 3； 片仔癀化妆品业务 2018 年 3.02 亿元 ，同比 增长 50%； 上海家化旗下玉泽品牌 2019 年销售额增长接近 100%； 华熙生物旗下润百颜 2019 年双十一天猫旗舰店成交额增长 100%， 京东平台成交额增长 170%， 旗下 多个 功能性护肤品牌迅速过亿； 珀莱雅牵手西班牙知名肽类原料商 ， 分享抗老功能性护肤品牌 “ 圣瑰兰 ”的品牌资产。 医用敷料 和功能性护肤品 生产商创尔生物 （创福康和创尔美的母公司），2017/2018/2019 前三季度收入增速分别高达 69.88%/58.19%/29.68%。 近两年“成分党”的兴起标志着中国化妆品消费者正在从粗放式购买向关注化妆品产品2020 年 02 月 19 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 本质进阶。 在化妆品（尤其护肤品）这样信息不对称性较高的行业中，相比于普通化妆品，功能性化妆品突出强调产品中某几种有效活性成分，具有“卖点鲜明、配方精简、单效突出见效快”的优势， 使体感产品信息透明度增高，并迎合了消费者变美需求的迫切性特点 。 2.3 国内功 效类 护肤品市 场上行空间大，或将提升 人均护肤消费 额 市场对 庞大的基础护肤用户 进行深挖 。 从 20 世纪 90 年代 （ 1990-1999）海外护肤品牌打开 中国市场 ，到 21 世纪初 （ 2000 年前后 ）国产护肤品牌萌芽， 到如今天猫已入驻 3400多个品牌同台竞争 ， 中国的 护肤市场消费者教育 已有 30 年 ， 存量 护肤品消费者随着年龄的增长， 肌肤对高肌能产品需求 自然 提升 ；新增护肤品消费者 则直接在更早的年龄接受更丰富专业的护肤意识科普，促进护肤年龄的前移 。 图表 4： 消费者护肤需求点热度指数对比 资料来源： 新浪微指数， 国盛证券研究所 注 ：统计时间 为 2019 年 8 月 居民消费力的提升为功效类产品的兴起提供了必要条件。 中国居民消费力提升 ，剔除食、住、行、医的必要消费后，城镇 人均可选类消费支出较 21 世纪初提升 5 倍左右。功效类护肤品由于在原材料方面添加更高浓度的有效成分，并且这类产品通常作为品牌的核心明星产品，投入更大的研发和营销资源，因此同品牌的功效类护肤品的售价通常高于基础护肤品。 同一品牌的功效类产品相比于基础护肤产品 的售价更高，功效类护肤品的使用渗透率提升，将提升整个中国护肤市场的人均消费额，并提升国产护肤品牌的毛利率。 2020 年 02 月 19 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5： 消费者护肤需求点热度指数对比 资料来源： 国家统计局， 国盛证券研究所 注 ： 2013 年有口径变化 ， 数据出现缺口 互联网时代信息透明度显著提升，功效突出的产品在用户体验的对比分享中容易脱颖而出。 互联网给社会提供了信息互通的便利，随着社交传媒平台的崛起，用户充分发挥社交媒体的分享属性， 一定程度上提高了化妆品行业的科技透明度。 化妆品的技术壁垒 主要体现在 五个维度 ：成分与原料质量、成分之间的配伍性和协同增效性、配方生产工艺（例如添加顺序、温度、搅拌工艺等）、产品经皮输送体系、制剂包装形式。由此可见，即使成分表看上去相似度极高，不同产品的肤感与功效仍然会呈现不同。如下表所示， 欧莱雅集团的旗下两个品牌 高端品牌修丽可的“杜克面霜”与贵妇品牌赫莲娜的“黑绷带” ， 两者成分相似度接近 90%， 质地肤感存在差异， 功效相近， 定价差距一倍。 消费者了解这些信息后，可以根据自己的经济承受力和消费偏好做出 最合适的选择。 0100020003000400050006000700080001995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019城镇居民人均消费支出2020 年 02 月 19 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 修丽可 vs 赫莲娜产品成分对比 资料来源： 药监局， 国盛证券研究所 图表 7： 杜克面霜与黑绷带价格对比 图表 8： 杜克面霜与赫莲娜产品对比 资料来源： 天猫， 国盛证券研究所 资料来源： 小红书， 国盛证券研究所 2020 年 02 月 19 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 近两年来 “ 成分党 ”群体，基于消费者对产品成分安全和 信息透明化需求的日益攀升 ，而逐渐壮大，成分类 APP“美丽修行”已积累超过 1000 万用户 ，国家药监局亦上线了化妆品备案信息查询 APP。 从 2016-2018 年的成分热度趋势来看 ， 消费者选择促成了 “明星成分”诞生，例如美白功效的烟酰胺、保湿功效的玻尿酸、舒敏功效的神经酰胺等。 图表 9： 近年来热点化妆品成分 资料来源： 美丽修行， 国盛证券研究所 与护肤市场发展较早的海外国家 相比 ， 中国的功效类护肤品市占率有较大上行空间 。 以美国 护肤市场、 日本护肤市场 和全球最大的化妆品集团欧莱雅 为例：根据欧睿的终端零售数据，美国前十大护肤品牌中有 7 个高肌能 /专业功能性护肤品牌， 合计占美国护肤市场超过 1/4 市场份额 ；日本是国际上唯一将强调功效的“药妆”从普通化妆品中分离出来，并列入药事法的国家； 欧莱雅集团的功能性护肤品部和以高肌能产品为核心的奢侈化妆品部占集团收入比重由 2004 年的 32%上升至 2019 年的 46%， 15 年复合增速约为 8%。 2020 年 02 月 19 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 10： 自然堂爆款 化妆水 55 元一瓶 （ 135ml） 图表 11： 自然堂 2019 年新品 “蓝胖子”提亮精华 158 元一瓶 （ 30ml） 资料来源： 天猫， 国盛证券研究所 资料来源： 天猫， 国盛证券研究所 3 强功效护肤品流行趋势对中国护肤市场 格局 的影响 海外高端品牌通常以功效类产品为品牌核心，在本轮功效升级中，借助电商渠道加速拓展下沉市场 。 原料供应商透明 、 代工环节发达 、 研发费用率只有 2%-3%、 而 销售费用率高达 35%-40%的化妆品行业， 长期以来呈现品牌壁垒高于技术壁垒。 海外大牌抓住行业消费升级机遇， 2019 年的双十一期间纷纷推出“买一送一”的促销活动。 雅诗兰黛集团 2019 财年亚太区销售额同比增长 21%，具体到中国市场销售额占雅诗兰黛全球销售额比例高达 17%， 较 2017 年提升 8pcts。欧莱雅集团 2019 年财报显示 ， 亚太区销售额同比增长 30.4%，理肤泉、修丽可、兰蔻表现出色。 从本轮大牌下沉度来看，例如雅诗兰黛在最新的财报会议中表示，在中国的线下销售网点已落地 121 座城市 ， 线上销售 已辐射 650 座城市 。 图表 12： “成分党” OLAY 小白瓶 &修丽可色修精华 图表 13： “高肌能”兰蔻小黑瓶 &雅诗兰 黛小棕瓶 资料来源： 天猫， 国盛证券研究所 资料来源： 天猫， 国盛证券研究所 国产传统综合护肤品牌 挖掘中低定位客群的消费升级需求 。 海外品牌的核心功效类产品定价区间较高（非活动期 300-数千），在自然消耗情况下， 50ml 的精华 ，每人每年需消2020 年 02 月 19 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 耗 3 瓶左右，按用户在“双十一”等大型促销活动期以“买一送一”的价格下两次订单（不考虑优惠券、直播折扣等） ，则在“精华” 这一个单品上， 全年使用 OLAY 光感小白瓶的花销为 550 元 ，坚持使用 雅诗兰黛小棕瓶需 1180 元 ， 全年使用兰蔻小黑瓶的花销高达 2160 元 。与以上相比，以国产品牌珀莱雅为例，全年使用珀莱雅小白瓶精华的花销仅 300 多 元 。 中国人口按城市级别二八分化，全部 36 个 省会、直辖市、计划单列市合计人口占比 20%多 ， 其余皆为三线及以下城市 ， 国产品牌依然占据覆盖人口更广的价格带优势。从 21 世纪 前后 起步的国产传统综合护肤品牌已经有了 20 年左右的品牌积淀和相应定位客户积累 ， 老客的消费升级和利用社媒手段的拉新 ， 将共同促进品牌销售额增长 。 图表 14： OLAY 定价约为珀莱雅的 1.5 倍 （单位：元） 资料来源： 天猫， 国盛证券研究所 国产新锐功能性护肤品牌高速成长 ， 医院背书成为上佳晋身梯。 近代化妆品是西方舶来品，面对海外品牌多年沉淀的 品牌壁垒，国产品牌也寻找到了合适的过墙梯 。品牌力的筑成通常包含了“时间”维度的口碑发酵，而医院作为“权威机构”，在需要解决皮肤问题的 “患者”（护肤用户）处拥有天然高级话语权，国产新锐护肤品牌借助医院背书与社媒时代的信息传播效率，迅速打开品牌知名度。例如 主打舒敏的功能性护肤品牌 薇诺娜，全国近 3000 家医院与薇诺娜有合作 ， 并得到多家三甲医院的科研支持和品牌背书 。 薇诺娜 2018 年实现营业收入 25.88 亿元 ， 同比增长 35.65%； 2019 年双十一当天， 品牌实现全渠道销售额 7.2 亿元，同比增长 80%，跻身天猫护肤类全排名第 9，国产护肤第3。 除医院背书外，有药品生产线背景的品牌也跻身快车道， 例如华熙生物的润百颜，医用敷料品牌敷尔佳等。 169 169 169 155 166 155 158 175 189 169 168204230 234 248259 268235282343275 2710501001502002503003504002019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12珀莱雅小白瓶 OLAY小白瓶