空调内销的需求动力与空间测算.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 19 Table_C ontacter 本报告联系人： 黄涛 0755-82771936 szhuangtaogf Table_Page 行业专题研究|家用电器 2020年2月20日 证券研究报告 Table_Title 家用电器行业 空调内销的需求动力与空间测算 Table_Author 分析师： 曾婵 分析师： 袁雨辰 分析师： 王朝宁 SAC 执证号：S0260517050002 SFC CE.no: BNV293 SAC 执证号：S0260517110001 SFC CE.no: BNV055 SAC 执证号：S0260518100001 0755-82771936 021-60750604 021-60750604 zengchangf yuanyuchengf wangchaoninggf 请注意，王朝宁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点： 空调内销需求拆分，更新占比逐渐提升。空调内销需求可拆分为保有量提升需求、存量更新迭代需求及商用新增需求，三者对内销量拉动比例分别约为50% / 40% / 10%。国家统计局及日本内务府统计数据显示，2018年我国空调保有量109 台/百户，其中城镇 142台/百户、农村65 台/百户，对应日本 1990 年左右水平，相差 30年左右的时间。2018 年日本空调保有量为 281 台/百户，随着保有量达到较高水平，更新占比逐渐提升，日本占比从1990年35%提高到2018年近90%。 我国空调内销量测算，空间还有50-66%。若按照日本经验对我国保有量的增长进行假设，即每年每百户保有量平均提升 8 台左右，则 2030 年我国城镇保有量达到 250 台/百户、农村 150 台/百户。按人口规划， 2030年城镇户数推算为35000万户，农村14500万户。基于以上假设，2030年我国城镇保有量提升拉动的内销量为4604.1万台，农村保有量提升拉动的内销量为549.8万台，整体为5154.0万台。按日本经验，假设空调平均更换周期提升至11 年，则 2030年存量更新迭代需求拉动的内销量为 9362 万台。再加上商用需求，我们预测2030年空调内销总需求量约1.53亿台，相比2019年内销量尚有约66%的增长空间。2019-2030年间，保有量提升需求拉动内销量的占比将由约48%下降至约33%，而存量更新迭代需求拉动内销量的占比将由约43%提升至约 62%。从更长远的视角看，假设我国长期总人口稳定在 14 亿人，户均人数为 2.4 人。全国户均空调保有量饱和后稳定在2.4-2.8台，对应的空调存量规模为14.0-16.3亿台。则我国内销总需求量约1.4亿台，相比2019年内销量尚有约50%的增长空间。 地产对空调销量仍有重要影响。地产对空调内销量有重要影响，2014-2018年我国新房配置需求拉动内销量比例约30%-40%。参照日本经验，1996年至今日本新竣工住宅面积从高点下降了52%，但2018年空调内销量相比 1996 年仍有超过 20%的增长。原因在于随着更新迭代需求逐步释放，日本空调内销量以装修配置需求驱动为主导过渡至以更新迭代需求驱动为主导。经测算，日本住宅竣工带动空调销售占家用空调内销量比例逐年下滑，近10年住宅竣工带动空调销售占家用空调内销量比例稳定在28%左右。 投资建议。空调行业长期空间仍较大，均价也有提升空间。基于空调龙头本身高筑的渠道壁垒、近期展现出的积极变革应对的决心、以及长期宽广的护城河，我们认为未来龙头仍将保持将强势的产业链地位。我们继续推荐格力电器、美的集团、海尔智家、海信家电、三花智控。 风险提示。原材料价格上涨；汇率波动；地产竣工不及预期；市场竞争环境恶化。 Table_Report 相关研究： 家用电器行业:企业陆续复工，经营逐步恢复正常 2020-02-16 家用电器行业:疫情中长期影响：有望推动家电消费健康+品质升级 2020-02-16 家用电器行业:疫情激发健康类小家电需求 2020-02-09 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 19 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 格力电器 000651.SZ CNY 63.50 2019/12/3 买入 72.58 4.70 5.18 13.52 12.25 7.79 6.62 25.97 24.46 海尔智家 600690.SH CNY 18.89 2019/12/17 买入 22.24 1.47 1.39 12.84 13.59 8.56 6.02 19.52 15.60 美的集团 000333.SZ CNY 54.86 2019/10/30 买入 73.17 3.44 3.85 15.95 14.24 12.19 10.17 24.37 23.82 三花智控 002050.SZ CNY 21.95 2019/10/24 买入 16.80 0.50 0.56 44.21 38.90 38.81 34.38 14.41 14.88 海信家电 000921.SZ CNY 11.00 2019/10/29 增持 15.34 1.13 1.29 9.73 8.53 7.60 6.01 18.65 18.88 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 kWkZgUjYoZbWaQ8Q7NtRmMpNoOfQqQtRjMsQqR6MnMzRxNpNwPMYmQqN识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 19 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 目录索引 一、空调内销需求拆分：新增和更新 . 5 （一）空调内销需求拆分 . 5 （二）海外经验：日本空调行业的演进路径 . 6 二、我国空调内销量测算 . 8 （一） 我国空调长期空间测算：2030年空调内销需求量 . 8 （二）完全饱和时期下的空调内销需求量测算. 12 三、空调内销与地产的关系 . 13 （一）地产对我国空调内销量影响测算 . 13 （二）海外经验：日本空调行业的演进路径 . 14 四、投资建议 . 16 五、风险提示 . 17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 19 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 图表索引 图1：空调内销需求拆分 . 5 图2：1961-2018年日本家用空调渗透率、保有量 . 6 图3：1961-2018年日本家用空调渗透率、保有量 . 7 图4：日本家用空调存量更新占总销量的比例 . 7 图5：日本、我国城镇、我国农村每百户空调拥有量（台） . 8 图6：日本、我国城镇、我国农村人均可支配收入对比（人民币元） . 9 图7：日本、我国城镇、我国农村人均可支配收入同比增速对比 . 9 图8：1961-2018年日本家用空调历年保有量变化 . 9 图9：2008-2017年我国市户均人数、县户均人数以及全国户均人数 . 9 图10：1992-2018年日本空调平均更换周期 . 11 图11：2019-2030年预计保有量提升需求、存量更新迭代需求、商用新增需求对空调内销量拉动比例 . 12 图12：2005-2018年新房配置需求对空调内销量拉动比例测算 . 14 图13：1972-2018年日本家用空调内销量及同比 . 15 图14：1975-2018年日本新竣工住宅面积及同比 . 15 图15：日本住宅竣工带动空调销售占家用空调内销量比例 . 16 图16：日本存量更新迭代带动空调销售占家用空调内销量比例 . 16 图17：日本商用空调内销量及同比 . 16 图18：日本商用空调内销量占总内销量比例 . 16 表1：2014-2018年保有量提升需求对内销量拉动比例测算 . 5 表2：2014-2018年存量更新迭代需求对内销量拉动比例测算 . 6 表3：2019-2030年我国城镇与农村空调保有量提升路径假设 . 10 表4：2018-2030年我国城镇与农村户均人数和总户数变化路径假设 . 10 表5：2030年内销总需求量敏感性分析测算 . 11 表6：完全饱和时期下的内销总需求量敏感性分析测算 . 13 表7：2014-2018年新房配置需求对空调内销量拉动比例测算 . 14 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 19 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 一、空调内销需求拆分：新增和更新 （一）空调内销需求拆分 空调内销需求可拆分为家用需求和商用需求，家用需求部分可进一步分为保有量提升拉动的新增需求以及存量的更新迭代需求，商用也是。新增需求主要来自保有量提升，更新需求来自存量的更新。 图1：空调内销需求拆分 数据来源：广发证券发展研究中心 根据测算，2014-2018年5年间保有量提升需求拉动内销量比例约为50%，存量（包含家用和商用）更新迭代需求拉动内销量比例约为40%，从而推算出商用新增需求拉动内销量比例约为10%。保有量的快速提升期新增需求占比较高，保有量达到一定水平后更新需求将会成为主要拉动力。 表1：2014-2018年保有量提升需求对内销量拉动比例测算 年份 全国居民每百户空调拥有量（台） 全国总户数 （万户） 推算保有量提升需求拉动量（万台） 内销出货量 （万台） 保有量提升需求对内销量拉动比例 2013 70.4 43879.9 2014 75.2 44330.9 2445.4 7017.2 2015 81.5 44549.6 2971.1 6268.5 2016 90.9 44911.9 4516.9 6045.6 2017 96.1 45180.7 2593.8 8875.5 2018 109.3 45393.0 6195.9 9280.8 2014-2018年累计 18723.1 37486.9 49.9% 数据来源：国家统计局，公安部，产业在线，广发证券发展研究中心 注：测算依据历年的空调家庭保有量、户数得到历年空调的总存量，以历年存量之差作为保有量提升拉动的新增需求，再除以总内销量得到新增需求的占比。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 19 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 表2：2014-2018年存量更新迭代需求对内销量拉动比例测算 年份 推算存量更新迭代需求拉动量 （万台） 内销出货量 （万台） 存量更新迭代需求对内销量 拉动比例 2014 2651.4 7017.2 2015 2772.6 6268.5 2016 2874.7 6045.6 2017 3060.4 8875.5 2018 3453.7 9280.8 2014-2018年累计 14812.8 37486.9 39.5% 数据来源：产业在线，广发证券发展研究中心 注：测算假设2001年至2019年的空调平均更换周期从9年线性增加至11年，采用3年平均平滑统计口径误差。 （二）海外经验：日本空调行业的演进路径 目前我国空调行业的运行状态、经济水平、人口结构、消费意愿、外部宏观环境等与80-90年代的日本具备较高的相似程度，因此日本保有量与内销市场规模提升路径对于我国空调内销需求空间的研判具有重要借鉴意义。 从渗透率和保有量的角度看，日本空调发展可分为3个阶段： 发展起步期：1961年-1974年，空调渗透率从0.4%提升至12.4%；空调保有量从1台/百户提升至14.9台/百户，年均提升1.07台/百户； 快速提升期：1974年-2003年，空调渗透率从12.4%提升至88.8%，空调保有量从14.9台/百户提升至245.4台/百户，年均提升7.95台/百户； 平稳提升期：2003年-2018年，空调渗透率从88.8%提升至91.1%，空调保有量从245.4台/百户提升至281.3台/百户，年均提升2.39台/百户，保有量提升速度放缓，且部分年份还会出现保有量下滑的情况。 图2：1961-2018年日本家用空调渗透率、保有量 数据来源：日本统计局，广发证券发展研究中心 0501001502002503003501961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018渗透率（%） 保有量（台/百户） 实际保有量（台/百户）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 19 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 从内销量的角度看，日本空调发展可分为3个时期： 导入期：1972年-1982年，空调内销量从137.4万台增长到204.6万台，复合增长率为4.1%； 高速成长期：1982年-1991年，空调内销量从204.6万台增长到715.7万台，复合增长率为13.3%，10年间保持高速正增长； 平稳增长期：1992年-2018年，空调内销量从715.7万台增长到965.0万台，复合增长率为1.8%。25年中有11年内销量同比下滑，内销量整体来看虽然略有增长，但波动性明显大于成长性。 图3：1961-2018年日本家用空调渗透率、保有量 数据来源：日本统计局，广发证券发展研究中心 从新增和更新的占比情况来看，当1996年日本空调保有量达到每百户166台、实际保有量215台后，虽然保有量水平仍在提升，但更新需求已成为主导力量，更新需求占比从1996年的46%提高到现在90%以上的水平。 图4：日本家用空调存量更新占总销量的比例 数据来源：日本统计局，广发证券发展研究中心 -40%-20%0%20%40%60%80%0200400600800100012001972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017家用空调内销量（万台） YoY（右轴）0%20%40%60%80%100%1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017存量更新带动空调销售占总内销量比例1996年之后更新迭代需求快速释放识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 19 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 二、我国空调内销量测算 （一） 我国空调长期空间测算：2030年空调内销需求量 首先我们将内销需求拆分为保有量提升拉动的需求、存量更新迭代需求（家用+商用）、商用新增需求三个部分对2030年我国空调内销需求量作测算。 1. 保有量提升需求拉动的内销量 对于我国城镇空调保有量提升空间和提升速度我们对标日本情况，而农村保有量则对标城镇情况。从保有量的角度看，根据国家统计局数据，2018年我国城镇每百户空调拥有量为142.2台，相当于日本1992-1993年的保有量水平；2018年我国农村每百户空调拥有量为65.2台，相当于我国城镇2003-2004年的保有量水平。从人均可支配收入的角度看，根据国家统计局数据，2018年我国城镇人均可支配收入为39251元，相当于日本1989-1990年的水平，并且增速略不及1990年前后日本水平；2018年我国农村人均可支配收入为14617元，相当于我国城镇2007-2008年的水平，并且增速略不及2008年前后城镇水平。综上所述，当前我国城镇与日本保有量差距25年，人均可支配收入差距近30年；我国农村与城镇保有量差距15年，人均可支配收入差距10年。 图5：日本、我国城镇、我国农村每百户空调拥有量（台） 数据来源：国家统计局，日本统计局，广发证券发展研究中心 注：2013年我国城镇保有量统计口径发生调整 基于此，我们假设： 假设1：2030年我国城镇空调保有量仍落后日本25-26年，达到每百户250台；农村保有量仍落后城镇11-12年，达到每百户150台。（参考前述当前保有量以及人均可支配收入差距） 假设2：2019-2030年我国城镇、农村空调保有量线性提升且逐渐趋缓。（日本户均保有量达到2.5台之前基本是线性提升，平均每年8台左右） 假设3：2030年我国全国总人口14.5亿人，城镇化率70%，城镇户均人数281 142 65 0501001502002503001961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017日本 我国城镇 我国农村识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 19 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 2.9人，农村户均人数3人，则2030年城镇户数为35000万户，农村户数为14500万户。其中2019-2030年城镇与农村户均人数和户数变化路径假设如下表5所示。（参照十三五国家人口发展规划以及当前户均人口水平） 图6：日本、我国城镇、我国农村人均可支配收入对比（人民币元） 图7：日本、我国城镇、我国农村人均可支配收入同比增速对比 数据来源：国家统计局，日本内阁府，广发证券发展研究中心 注：按照2018年100日元兑人民币平均汇率 5.99换算。 数据来源：国家统计局，日本内阁府，广发证券发展研究中心 图8：1961-2018年日本家用空调历年保有量变化 图9：2008-2017年我国市户均人数、县户均人数以及全国户均人数 数据来源：日本统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：公安部，广发证券发展研究中心 注：根据公安部数据市户籍人口占比51%，低于国家统计局统计的城镇化率58%，因此城镇户均人数应略高于市户均人数，并且根据近年趋势2018年预计较2017年户均人口下降0.01人/户，因此2018年城镇户均人口预计在3.02左右，农村户均人口预计在3.16左右。 -10%0%10%20%30%40%1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017日本 我国城镇 我国农村-5051015201961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016保有量变化（台/百户）日本户均保有量达到2.5台之前基本是线性提升，平均每年8台左右2.99 3.20 3.09 2.93.03.13.23.33.43.52008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017市户均人口 县户均人口 全国户均人口0500001000001500002000002500003000001981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016日本 我国城镇 我国农村识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 19 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 表3：2019-2030年我国城镇与农村空调保有量提升路径假设 年份 我国城镇每百户 空调拥有量（台） 我国城镇当年空调 保有量提升（台） 我国农村每百户 空调拥有量（台） 我国农村当年空调 保有量提升（台） 2018 142.2 65.2 2019E 151.5 9.3 72.5 7.3 2020E 160.7 9.2 79.8 7.3 2021E 169.8 9.1 87.0 7.2 2022E 178.9 9.1 94.2 7.2 2023E 187.9 9.0 101.3 7.1 2024E 196.9 9.0 108.4 7.1 2025E 205.9 9.0 115.4 7.0 2026E 214.8 8.9 122.4 7.0 2027E 223.7 8.9 129.4 7.0 2028E 232.5 8.8 136.3 6.9 2029E 241.3 8.8 143.2 6.9 2030E 250.0 8.7 150.0 6.8 数据来源：广发证券发展研究中心 表4：2019-2030年我国城镇与农村户均人数和总户数变化路径假设 年份 城镇总人口 （万人） 农村总人口 （万人） 城镇户均人数（万人） 农村户均人数（万人） 城镇总户数 （万户） 农村总户数 （万户） 2018 83137.0 56401.0 3.02 3.16 27528.8 17849.0 2019E 84667.3 55325.9 3.01 3.15 28128.7 17586.7 2020E 86197.5 54250.8 3.00 3.13 28732.5 17322.0 2021E 87727.8 53175.8 2.99 3.12 29340.4 17055.0 2022E 89258.0 52100.7 2.98 3.10 29952.3 16785.6 2023E 90788.3 51025.6 2.97 3.09 30568.4 16513.7 2024E 92318.5 49950.5 2.96 3.08 31188.7 16239.3 2025E 93848.8 48875.4 2.95 3.06 31813.1 15957.2 2026E 95379.0 47800.3 2.94 3.05 32441.8 15672.8 2027E 96909.3 46725.3 2.93 3.04 33074.8 15385.9 2028E 98439.5 45650.2 2.92 3.02 33712.2 15096.5 2029E 99969.8 44575.1 2.91 3.01 34353.9 14804.6 2030E 101500.0 43500.0 2.90 3.00 35000.0 14500.0 数据来源：广发证券发展研究中心 注：（1）2030年城镇总人口和农村总人口参照十三五国家人口发展规划提出的2030年我国全国总人口14.5亿人，城镇化率70%计算，2019-2030年间城镇总人口和农村总人口线性变化；（2）假设2018年城镇户均人数3.020，全国户均人数3.075，根据2018年全国总人口13.95亿人以及城镇化率59.6%，推算出农村户均人数为3.160。假设城镇户均人数以每年0.01人/户线性减少，农村户均人数每年减少0.013-0.014人/户。