一文读懂定增“掘金”.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 1 / 28 证 券 研 究报告 | 策略研究 2020 年 02 月 25 日 投资要点 分 析 师 ：谭 韫珲 执业编号：S0300519090001 电话：010-66235716 邮箱：tanwenhuiykzq 相关研究 【粤开策略期权专栏】二月行权日到来， 当月合约活跃性减弱-0221 2020-02-22 【粤开策略大势研判】 政治局会议释放积 极信号， 后续行情仍值得期待 2020-02-23 【粤开策略专题】 富时罗素纳 A 第一阶段 即将完成（附新增个股） 2020-02-24 【粤开证券首席观点周荟萃】 流动性宽松 大幅提升风险偏好2020-02-24 【粤开策略资金面日报】 机构与游资一致 买入两股-0224 2020-02-25 “ 新 旧 ”再 融资 政策 对比 2 月 14 日，证监会正式发布关于修改 的决 定 关 于修 改 的决 定 关 于修 改 的决定 ， 再 融 资 新规 正式 落地 。 本次再融资新规 在 降低 再融 资门 槛 、 拓宽 服务 覆盖 面、 放宽发行窗口 、 增厚 安 全 垫 等多 重方 面均 有具 有 积极性 的改善 。 再 融 资 新政 松绑 对市 场的 主要 影响 政策的松绑有望激 发定增市场的活力。 回顾上市公司定增监管历史， 定增市 场与历次监管政策息息相关，2020 年 2 月 14 日证监会发布再融资新规后， 有望提升各方参与再融资的积极性，预计定增市场将重归活跃。 再融资政策放宽或 对转债融资产生分流效应。 对比上市公司定增、IPO、可 转债 2012 年到 2019 年的融资规模 ，在定增政策收紧的三年期间，可传债 融资从每年百亿规模的融资量增至近 2500 亿， 本轮 政策 放宽 或分 流 转债融 资的需求。 盈利能力和资产负 债率门槛打破， 意味着更多创业 板公司将拿到再融资通行 证。 根据我们的测算，若放宽连续盈利两年条件，有 161 家创业板公司可 参与非公开发行， 若放宽资产负债率45% 条件 ， 有 550 家公司可参与公开 发行，占创业板公司总数的 69% 。 全市场发行规模提 升， 创业板单次发行量获释放。 由于创业板公司定增规模 受制 于 “一 般情 况下 不得 超过 总股 本 20% ” 的条 款， 从 2017 年以 来， 创业 板单次定增 规模 占比明显跑输 主板和中小板公司。 近年来， 小规模融资 需求 也在 降低 。 新 规施 行 后， 融资 上限 将由 原 来的 总股 本 20% 提升 到 总股 本 30% ，近三层有较大融资需求的创业板公司单次发行量有望释放。 定增 需求 大， 政策 弹性 高的 行业 有房 地产 、 传媒 、 公用 事业 、 非银 金融 、 交 运、医药、计算机 、电子等行业 。 我们对比了 2014-2016 年与 2017-2019 年各行业的定向增资规模，来衡量各行业定增对政策松紧时期的敏感程度。 在政策相对宽松的 时期 ， 房地 产、 传媒 、 非银 金融 、 公用 事业 、 化工 等行 业 的增资需求较大。 在政策趋紧之后， 再融资规模靠前的为化工、 银行、 电子、 医药生物等行业。 从 边际 变化 上来 看， 房地 产 、 传媒 、 非银 金 融、 公用 事业 、 交运 、 计算 机和电子等板块的再融 资规模缩减得最为明显， 未来在政策红利 下 其 再 融资 需求 有望 回升 。 无风险套利模式难 以为继 ， 公司 两极分化 或成为趋势 。 本轮政策松绑附加严 格的 监管 条款 ， 证券 法改 革加 持下 市场 融资 将走 向规 范 ， 加之注册制将全面 推行的预期仍在， 未来能有效抑制市场上信息不对称的风险， 届时优质公司 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 2 / 28 将享受 IPO 和再融资渠道的双重红利， 上市公司两极分化将更加明显。 定 增 市 场如 何掘 金？ 我们对 2012 年 1 月 1 日-2020 年 2 月 18 日再融资个股在事件节点与股价 收益的历史回溯， 发现 增发节点显然与股价表现有一定的规律。 增 发个 股在 预告日- 股东大会日 ，超 额收 益最 为显 著， 但个 股 的分化依然存在 。 分行业看，传媒、 家电 相对沪深 300 超额收益 最 高， 预告公告日至股东大 会通过日超额收益中位数高达 20% 以上 。 家电 、国 防军 工相 对行 业超 额收 益表现 最 为 显 著， 预 告 公 告日 至 股 东大 会 通 过日 超 额 收益 中位数 分别达 21.22% 、16.27% 。 分市值来看，中小市值增 发占比高 ，20-50 亿元市值、50-80 亿元市值的增 发事件占比分别为 35% 、21% 。 小市 值个 股超 额收 益率 最高 ，50 亿元以下 市 值的 个 股超 额 收益 率 明显 高于 其他 市 值 。大市值个股超额收益 率明显偏 低，尤其是 300 亿元以上的大市值股。 从融资 目的 上 看， 重组 类超 额收 益最 高, 在 预告 公告 日- 股东 大会 期间 中位 数高达 37% ， 但 历史 上 的发生 频率 较 低。 收购其他资产、项目融资、配套 融资三者占比最高 ，其中， 配 套 融资 、融 资 收购 其他 资产 在预 告公 告日- 股 东大会期间超额收 益率也较高 ， 超额 收益 中位 数分 别为 13% 、8% ， 但项 目 融资超额收益率明显偏低 。 整体 看 ， 大股 东认 购比 例越 高 ， 超额 收益 越高 ， 有明 显 的正 相关 性 。 表现较 好的是认购 80%-100% 的个股 ，尤 其是 在 股东 大会 前超 额收 益显 著 。超额 收益表现最差的是认购率在 0%-20% 之间的个股。 预告公告日至股东大会通 过日 ，以上两种认购情况的 超额收益中位数 分别为 11.95% 和 2.22% 。 但历 史 上 大 股东 不认 购的 情况 接近 七成 。 分估值看，估值在 20-60 倍之 间占 比较 高， 在 0-20 倍之间占比较低。 与行 业整体水平相比，估值低于行业估值的占比达 65% 。 亏 损 的企 业增 发超 额 收 益 率 更高 。 投 资 建 议： 三个 维度 参与 如何参与再融资市场的投 资？我们梳理了以下三个 “掘金” 方向： 其 一是 未 来可能发生增发的 创业板公司， 其二是当前正处于增发中的公司， 其三是再 融 资 新 规或 受益 的基 金 （文末 附股票池与基金池）。 风 险 提 示： 事件 性因 素超预期扩散，经济超预期下行等 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 3 / 28 目 录 核心观点： . 5 一、 “新旧”再融资政策对比. 5 二、再融资新政松绑对市场的主要影响 . 6 （一）定增市场有望重归活跃 . 6 （二）板块属性和门槛降低令创业板最为受益 . 7 （三）定增需求大、政策弹性高的行业集中于地产、TMT. 8 （四）无风险套利模式难以为继 . 9 三、定增市场如何掘金？ . 10 （一）增发节点与股价收益的历史回溯：股东大会是关键时间点 . 10 （二）家电、传媒超额收益高 .11 （三）中小市值增发占比、定增超额收益高 . 14 （四）重组类增发超额收益显著，项目融资、收购资产、配套融资占比高 . 16 （五）大股东认购比例越高，股价表现越好 . 18 （六）低估值个股增发比例高， 亏损企业超额收益更显著 . 19 四、投资建议：三个维度参与 . 20 （一）可能发生增发的创业板公司 . 21 （二）当前增发项目中的公司 . 22 （三）再融资新规受益基金 . 24 1 、定增概念基金 . 24 2 、持新规受益股票相关基金. 24 图表目录 图表 1 ： 再融资规则新旧对比 . 5 图表 2 ： 定增规模及板块分布(2006-2019). 6 图表 3 ： 2019 年定增融资较 2016 年峰值下降 64%. 6 图表 4 ： 可传债融资近两年快速发展 . 6 图表 5 ： 创业板再融资规模在 2016 年前快速上升 . 7 图表 6 ： 创业板以高研发投入、高成长性行业为主 . 7 图表 7 ： 创业板新增 获得融资资格公司 . 7 图表 8 ： 各板块定增规模占总股本比重年度均值 . 8 图表 9 ： 创业板定增规模占总股本比重年度均值分布 . 8 图表 10 ： 各行业在政策松紧期的再融资规模变化 . 8 图表 11 ： 2014-2016 年定增行业集中于地产、传媒等 . 9 图表 12 ： 2017-2019 年定增行业集中于化工、银行等. 9 图表 13 ： 预告日- 股东大会之间是股价相对涨幅最高的区间. 10 图表 14 ： 公告日至股东大会超额收益在 9% 以上的占比高达 44% . 10 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 4 / 28 图表 15 ： 传媒行业增发件数/ 行业个股数 .11 图表 16 ： 家电、传媒超 额收益高 . 12 图表 17 ： 家电、国防军工行业内超额收益高 . 13 图表 18 ： 中小市值增发占比高 . 14 图表 19 ： 中小市值发生过定增的个股占比高 . 14 图表 20 ： 小市值增发超额收益高 . 15 图表 21 ： 小市值企业增发超额收 益更高 . 16 图表 22 ： 收购其他资产、项目融资、配套融资占比高 . 16 图表 23 ： 壳资源重组收益率最高（平均数） . 17 图表 24 ： 壳资源重组、配套融资收益率较高（中位数） . 17 图表 25 ： 不认购占比近 7 成 . 18 图表 26 ： 大股东认购 80% 以上的在股东大会前超额收益显著 . 18 图表 27 ： 大股东认购比例 60%-100% 的超额收益高 . 18 图表 28 ： 估值在 20-40 之间占比高. 19 图表 29 ： 低于行业估值占比高 . 19 图表 30 ： 亏损个股超额收益率更高（平均数） . 20 图表 31 ： 亏损企业 增发后收益率更高（中位数） . 20 图表 32 ： 高于行业估值水平的个股收益表现较分化 . 20 图表 33 ： 可能发生增发的创业板个股 . 21 图表 34 ： 筛选出的近半年来正处于增发中的 36 只个股. 22 图表 35 ： 定增概念基金 . 24 图表 36 ： 博时汇智累积超额收益 . 24 图表 37 ： 南方融尚再融资主题精 选累积超额收益 . 24 图表 38 ： 获证监会定增核准 83 家上市公司行业分布 . 25 图表 39 ： 获证监会定增核准 83 家上市公司板块分布 . 25 图表 40 ： 已获证监会核准待定向增发的创业板公司名单 . 25 图表 41 ： 持新规受益股票相关基金名单 . 26 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 5 / 28 核 心 观 点： 再融 资政 策 的松 绑对 资本 市场 有何 影响 ？哪 些 板块、行业以及个 股最为受益？ 如何 参 与 定 增市 场 投资 ？ 本篇 报告 以 详实 的数 据 回溯 了定 增事 件 与相 关个 股的 收益 表现， 建议 从三个维度来 “掘金 ”定增市场的 投资机会 ， 以供投资者参考！ （ 详情 可见 文末 的股 票池 和基 金池 ） 一、 “ 新旧 ” 再融 资政策对比 2 月 14 日，证监会正式发布关于修改 的决 定 关 于修改 的决 定 关 于修 改 的决 定 。 在 2019 年 11 月 8 日发布征求意见稿之后， 再融资新规正式 落地。 本次再融资规则在发行资格、规模上 限、批文有效期、退出 机制等多个方面均有松 绑： 1 ）降低 再融 资 门槛 ： 取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于 45% 的 条件；取消创业板非公开发行股票连续 2 年盈利的条件。 2 ）适度 上调 增 发上 限： 主板 （中 小板 ） 、创 业板 非公 开发 行股 票发 行对 象数 量由 分 别不超过 10 名和 5 名， 调整 为不 超过 35 名； 非公 开发 行股 份数 量上 限由 占总 股本 的 20% 上调到 30% 。 3 ）放宽发行窗口： 再融资批文有效期从 6 个月延长至 12 个月 ； “新 老划 断” 时点 审核批复时点调整为发行完成时点。 4 ）安全垫增厚、 积极性 增强 ： 发行价格由不得低于定价基准日 前 20 个交易日公司 股票均价的 9 折改为 8 折；非公开发行股票锁定期由 36 个月 和 12 个月缩短为 18 个月 和 6 个月，且不适用减持规则的相关限制。 图表1 ： 再 融 资 规则 新旧 对比 现行规定 新 规 征 求意见稿 新规 发 布时间 2017 年 2 月 2019 年 11 月 2020 年 2 月 创业板 公开发行资格 最近一期资产负债率45% 取 消 最 近一 期资 产 负债 率45%限制 条件 取 消 最 近一 期资 产 负债 率45%限制 条件 创业板 非公开发行资格 连续 2 年盈利；前次募集资金使用完 毕 取消连续 2 年盈利限制条件；加强信 息披露 取消连续 2 年盈利限制条件；加强信 息披露 发行对象 主板 （中小板） 不超过 10 名 ， 创业板 不超过 5 名 主板 （中小板） 和创业板均不超过 35 名 主板 （中小板） 和创业板均不超过 35 名 发行规模 不超过总股本 20% 不超过总股本 20% 不超过总股本 30% 发行底价 定价基准日前 20 交易日均价 9 折 定价基准日前 20 交易日均价 8 折 定价基准日前 20 交易日均价 8 折 定价基准日 发行期首日 定价发行为董 事会决议日 、股东大会 决议日或发行 期首日；竞 价发行为发 行期首日 定价发行为董 事会决议日 、股东大会 决议日或发行 期首日；竞 价发行为发 行期首日 退出机制 12 个月、36 个月 6 个月、18 个月 6 个月、18 个月 批文有效期 非公开 6 个月，配套融资 12 个月 12 个月 12 个月 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 6 / 28 现行规定 新 规 征 求意见稿 新规 减持新规 适用减持新规 不适用减持新规 不适用减持新规 新老划断 - - 确定时点 “实施时间” 非 “批文时间” 监管 - - 打击“明股实债”、打击保底定增 资料来源： 证监会， 粤开证券 二 、 再 融资 新政 松 绑对 市场 的主 要影 响 （一） 定增 市场 有望 重归 活跃 政策 的松 绑有 望激 发定 增市 场的 活力 。 回顾上市公司定增 监管 历史，定 向增发的融 资方式 起始于 2006 年 ，该 年证监会颁布的上市公司证券发行管理办法正式实施， 已上 市公司向特定对象非公开发行新股再融资进行定向增发的制度正式建立。 回顾 历史 ， 2013 年至 2016 年定增公司数量与定增规模增长迅速 ， 2016 年上市公司通过定向增发累 积募资达 18053 亿元 ；2017 年 5 月 27 日， 证监 会发 布证 监会 发布 上 市公 司股 东、 董 监高减持股份的若干规定 ， 对参与定增的机构减持进行了限制， 随后采取定增方式融资 的公司数量及融资规模下降， 2017 年市场定增规模下降 43.5% ； 2020 年 2 月 14 日证监 会发布再融资新规后， 有望提升各方参与再融资的积极性，预计定增市场将重归 活跃 。 再 融资 政策 放宽 或 对转 债融 资产 生分 流 效应。 对比上市公司 定增、 IPO 、 可转 债 2012 年到 2019 年的融资规模，2017 年定增政策收紧后 ，2019 年全年定增融资额较 2016 年 峰值时减少 1.16 万亿，下降了 64% ，并带动全市场融资总额下降 42% 。在定增政策收 紧的三年期间，可传债融资从每年百亿规模的融资量增至近 2500 亿，本轮政策放宽可 能会分流 分转债融资 的需求。 图表2 ： 定 增 规 模及 板块 分布(2006-2019) 资料来源：Wind ，粤开 证券 图表3 ： 2019 年 定 增融 资 较 2016 年峰值 下降 64% 图表4 ： 可 传 债 融资 近两 年快 速发 展 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 创业板 中小企业板 主板 实际募资总额( 亿元) 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 7 / 28 资料来源: wind ，粤开证券 资料来源: wind ，粤开证券 （二） 板块 属性 和门 槛降 低 令创业板最为受益 盈利 能力 和 资产 负债 率门 槛打 破， 意 味着 更多 创业 板公 司将 拿到 再融 资 通行证。 创 业板 798 家上市公司中 50% 是机 械、 计算 机、 生物 医药 、 电子 行业 ， 这些 行业 具有 高研 发投入、高成长性、前期投入时间长、兼并收 购活跃的特点，所以 创 业 板企 业的 融资 需 求是 相对 较 高的 ，桎 梏其 融资 规模 的瓶 颈是 多数 公司 难以 达到 发行 门槛 。 回顾历史 ，创 业板在 2013 年-2016 年再融资政策较 为宽松 的阶 段 ， 创业 板在 全市 场再 融资 的比 例曾 快 速提升，但随着再融资政策在 2017 年 收紧之后，该比例维持在 25% 左右的水平，反而 主板公司的再融资规模在 2019 年有较为明显的 提升。 随着取消 连续盈利两年 以及 最近 一期 资产负债率45% 的限制 条件 ， 意味 着更 多创 业板 公司 将满 足再 融资 的基 本条 件 。 根 据我们的测算，若放宽连续盈利两年条件，有 161 家创业板公司可参与非公开发行，若 放宽资产负债率45% 条件 ， 有 550 家公司可参与公开发行， 占创业板公司总数的 69% 。 图表5 ： 创业板 再融资规模在 2016 年前快速上升 图表6 ： 创业板 以高 研发 投入 、高 成长 性 行业为主 资料来源: wind ，粤开证券 资料来源: wind ，粤开证券 图表7 ： 创 业 板 新增 获得 融资 资格 公司 放宽条件 新 增 可 融资公司 占 创 业 板公司总数比例 受 惠 公 司占创业板总市 值比例 非公开发行 取消连续两年盈利条件 161 20% 12% 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 8 / 28 公开发行 取消最近一期资产负债率超过 45% 条件 550 69% 67% 资料来源：粤开证券 全市场发行规模提 升，创业板单次发行量获释放。 自 2017 年以来，中小企业板和 主板上市公司单次定增占总股本比重的平均值分别提升了 24.84% 、17.56% ，创业板仅 提升了 4.14% 。 这是 由于 创业 板公 司定 增规 模受 制于 “一 般情 况下 不得 超过 总股 本 20% ” 的条款，所以难以实现主板和中小板公 司的融资规模。从近年创 业板融资规模分布可以 看出 ， 总股 本 10% 以下小规模融资的公司比重缩小了， 融资需求在总股本 15% 以上的公 司数量有三成左右，新规施行后，融资上限将由原来的总股本 20% 提升到总股本 30% ， 近 三 层 有较 大融 资需 求的 创业 板公 司单 次发 行量 有望 释放 。 图表8 ： 各 板 块 定增 规模 占总 股本 比重 年度 均值 图表9 ： 创 业 板 定增 规模 占总 股本 比重 年度 均值 分布 资料来源: wind ，粤开证券 资料来源: wind ，粤开证券 （ 三 ） 定增 需求 大、 政策 弹性 高的 行业 集中 于地 产、TMT 定增 需求 大 ，政 策弹 性高 的行 业有 房地 产、 传媒 、 公用 事业 、非 银金 融、 交运、医 药、计算机、电子 等 行业。 在 2017 年再融资规则收紧前，2014-2016 年定增市场最为 活跃，2017 年后受政策影响定增规模迅速收缩， 很多行业受政策影响收缩较为显著。 我 们对比了 2014-2016 年 与 2017-2019 年 各 行业 的定向增资规模 ， 来衡 量各 行业 定增 对政 策松紧时期的敏感 程度 。 在政策相对宽松的时期， 房地产 、 传媒 、 非银金融 、 公用事业 、 化工 等行业的 增资需求较大 。 在