2018下半年民企债投资策略：基本面排雷，高评级掘金.pdf

基本面排雷，高评级掘金2018.06.21 2018下半年民企债投资策略 民企违约范式： 绝大多数是经营恶化 +财务激进 /被动融资收紧出现问题； 投资激进是 违约 “ 加速器 ” ， 以主业遇困被动转型失败 、 拖垮现金流为主 。 也存在母弱子强 、 实际控制人风险 、 财报滞后及造假等内部治理问题 。 民企与央企 、 国企违约对比： 固有融资劣势意味着民企对基本面恶化耐受度低；违约案例中 ， 地方国企 、 央企的基本面恶化程度和时间远远高于民企 。 核心原因在于民企缺乏外部支持 、 规模优势；进而导致融资劣势 ， 债券评级低 、 成本高；信用贷款少 ， 抵押贷款和非标多 ， 负债结构短期为主 ， 资金受限及对外担保 、 股权质押等风险较大 。 民企与央企 、 国企排雷出发点不同： 民企排雷从经营基本面出发 ， 关注三大类指标： 1） 经营： 关注 经常 损益 部分的经营利润率及营收增速 、 波动； 2） 筹资：注意对标同类民企杠杆率 ， 关注 短期有息负债 占资产比超过 20%； 3） 投资目前不是主要风险点 ， 关注个体激进投资情况 。 央企 、 国企排雷从实际控制人风险出发 ， 关注三大类风险： 1） 实际控制人实力； 2） 股权结构； 3） 子公司重要性 。 民企细分行业排雷和投资： 民企集中在化工 、 建筑 、 地产 、 综合等 中下游行业；化工 、 轻工短期负债压力最大 ， 警惕山东化工民企互保问题；建筑行业 民国央 企差异较大 ， 民企杠杆耐受度低 ，关注资金受限风险；地产关注重点在于 “ 规模 ” 而非 “ 民企 ” ， 行业利润空间大且短期负债占比低 ， 强者恒强持续 ， 大企业销售和筹资都有优势 ， 关注经营稳健的大中房企投资机会 ， 提示再融资压力下杠杆激进企业风险及行业估值风险 。 18年民企投资： 排雷当先 ， 关注高评级投资机会 。 违约集中在中低评级民企；高低等级民企经营分化 ， 经营指标较差的集中在低评级民企 ， 高等级民企规模优势明显；民企 -央企利差走高 ， 高评级民企有一定性价比；投资需持续关注基本面及内控风险 ， 提示部分企业母弱子强风险 。主要结论主要内容1. 民企违约范式2. 民企 排雷逻辑3. 民企投资框架31.1 民企违约范式：经营恶化 +融资遇困为主 绝大多数是经营恶化 +财务激进 /被动融资收紧出现问题 投资是次要矛盾 ， 以主业遇困被动转型失败 、 拖垮现金流为主发行人 发生日期 经营产品 经营明显恶化 投资激进 财务激进、筹资压力大 内部治理问题 前瞻财务指标 公司治理前瞻协鑫集成 2014/03/05光伏 1 1应收账款逆势上行 非无保留意见财报中科云网 2015/04/07餐饮 1 1 1营收骤降、亏损；杠杆率猛升珠海中富 2015/05/25包装 1 1 杠杆率猛升；大额资产减值 财务投资者天威英利 2015/10/13光伏 1 1 1其他应收账款上升；亏损严重 被实际控制人占用资金及抛弃山水集团 2015/11/12水泥 1 股权分散；员工信托持股圣达集团 2015/12/07焦炭、水电、制动鼓 1 1 1投资支出猛增；利润率低、依赖投资损益 报表滞后亚邦集团 2016/02/14化工 1 1 1流动负债高；利润低 母弱子强、股权质押；控制人被调查宏达矿业 2016/03/08铁精粉、贸易业务 1 1 1利润低、依赖投资损益；流动负债高 母弱子强、股权质押奈伦集团 2016/05/04农牧业、化肥、房地产 1 1 亏损；资金受限；筹资下降春和集团 2016/05/16船舶制造、大宗商贸 1 1 利润低、依赖投资损益；资金受限 对外担保国裕集团 2016/08/08船舶制造及航运业务 1 营收骤降、亏损大连机床 2016/11/21机床 1 1 营收连降、利润率低；杠杆高 交叉违约条款中国城建 2016/11/28建筑 1 事业单位挂靠南京雨润 2016/03/17食品饮料 1 1 1亏损、依靠营业外收入；其他应收款猛增博源集团 2016/12/05煤炭化工 1 1 1利润少、依赖投资损益 危险行业；母弱子强、股权质押弘昌燃气 2017/06/19天然气 1 1在建工程、投资支出多 报表滞后五洋建设 2017/08/14建筑装饰 1 1资金受限 报表滞后丹东港 2017/10/30港口 1 1 1 财务费用率奇高；杠杆高；固定资产、在建工程及投资支出高亿阳集团 2018/01/27商品贸易 1 1 资金受限；利润差、依赖投资收益富贵鸟 2018/04/23纺织服装 1 1 1业绩超行业下滑；其他应收款上升 报表滞后；管理人频繁变更凯迪生态 2018/05/07生物发电 1 1利润少、依赖政府补贴；财务费用大幅上升 非无保留意见财报、多次问询中安消 2018/05/07安防 1 1利润少、依赖投资损益、经营现金流差； 非无保留意见财报、业绩不达预期上海华信 2018/05/21石油 1 控制人风险民企违约梳理：经营明显恶化基本是必要条件1.1 民企违约范式：经营恶化 +融资遇困为主 违约主体经营普遍出现超幅恶化 ， 营收连续下降 ， 持续亏损2011-2018 经营利润率 2011-2018 营收增速2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018（中位数行） 5% 3% 1% 2% 2% -2% -18% 17% 3% 1% 9% 2% 18% 0%协鑫集成 -1% -107% -807% -3% 7% 0% -1% 24% -51% -64% 362% 133% 91% 20%中科云网 11% 7% -54% -120% -59% -31% -18% 34% 10% -41% -23% -39% -73% -4%珠海中富 3% -5% -42% -2% -4% -34% 2% 8% -14% -10% -15% -21% -14% 0%天威英利 -15%-47% -38% -31% -136% -135% -548% -43% -61% -17% -2% -53% -72% 66%山水集团 21% 14% 11% 6% 41% -3% 1% -6%圣达集团 -4% -14% -2% -27% 23% -13% -7% 35%亚邦集团 5% 2% 5% 11% 15% 3% 15% 9%宏达矿业 10% 10% 7% 3% -1% -30% 24% 20%奈伦集团 20% 19% 24% -33% 18% 3% 9% 9%春和集团 3% -3% -3% -5% -33% 8% 6% -16% 1% 3%国裕集团 11% 10% 9% 13% -299% -490% -42% 7% -3% -13% 28% -48% -73% -30%大连机床集团 3% 3% 3% 4% 9% 3% -9% -2% -3%中国城建 3% 7% 5% 5% 5% 21% 39% 4% 37% 9%南京雨润 5% -6% -5% -4% -13% 53% -14% -22% -10% 0%博源集团 19% 5% -4% -1% -7% -16% 4% 38% 10% -7% 19% -5% 22% 12%弘昌燃气 52% 54% 47% 55% 47% 6% 5% 12% 47% -7%五洋建设 2% 2% 1% 2% 3% 29% 17% 3% 3% 17%丹东港 32% 31% 27% 26% 26% 18% 37% 35% 44% 6% 19% 17%亿阳集团 6% 6% 7% -4% -3% -4% 16% 5% 20% 213% 10% 44%富贵鸟 21% 24% 25% 24% 14% 19% 1% -13% -27%凯迪生态 16% 3% 0% 6% 3% 0% -20% -2% -16% 29% 23% 43%中安消 -1% 0% -4% 19% 16% 3% -24% 14% 53% 4% -45% 71% 74% -14%上海华信 0% 1% 1% 2% 2% 2% 233% 139% 238% 67% 21% 20%违约主体经营指标1.1 民企违约范式：经营恶化 +融资遇困为主 杠杆率高于同类民营企业 、 明显上升 短期有息负债比值大多超过 20%2011-2018 杠杆率 2011-2018 短期有息负债 /总资产2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018（中位数行） 58 57 64 67 72 73 78 14% 15% 22% 20% 19% 20% 27%协鑫集成 56 85 104 90 76 79 79 33% 24% 22% 0% 20% 31% 23%中科云网 29 43 64 105 89 128 84 6% 4% 13% 6% 0% 0% 0%珠海中富 6 55 75 70 67 83 78 41% 20% 22% 39% 23% 52% 7%天威英利 49 46 45 44 39 5 53 19% 7% 5% 1% 27% 2% 34%山水集团 59 55 56 55 13% 11% 12% 3%圣达集团 61 74 79 86 19% 15% 25% 22%亚邦集团 74 75 75 67 31% 33% 27% 18% 0%宏达矿业 55 57 56 56 35% 39% 43% 27%奈伦集团 52 49 56 61 12% 8% 12% 16%春和集团 77 81 79 78 100 32% 36% 34% 26% 30%国裕集团 65 65 65 61 116 253 270 26% 30% 30% 26% 42% 39% 43%大连机床集团 80 78 78 77 79 38% 41% 31% 24% 21%中国城建 52 57 72 78 78 13% 15% 16% 15% 14%南京雨润 59 62 61 61 66 11% 9% 9% 20% 28%博源集团 7 69 68 69 75 74 74 15% 25% 29% 28% 16% 29% 31%弘昌燃气 40 42 59 49 49 1% 0% 0% 0% 0%五洋建设 64 6 63 63 65 36% 17% 28% 25% 19%丹东港 60 64 65 69 76 76 5% 6% 8% 7% 3% 9%亿阳集团 49 45 50 49 53 59 14% 12% 10% 20% 14% 14%富贵鸟 45 29 30 45 57 25% 15% 13% 13% 8%凯迪生态 67 74 74 76 76 69 8% 21% 23% 25% 25% 19%中安消 37 31 28 38 55 72 77 7% 5% 3% 13% 16% 22% 27%上海华信 80 68 64 69 69 70 10% 11% 27% 33% 32% 29%违约主体偿债能力指标-90%-85%-80%-75%-70%-65%-60%-55%-50%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017民企 国企 央企1.2 投资： 投资激进是 违约加速器 投资违约案例以主业遇困后被动转型失败 、拖垮现金流 为主 ， 如圣达 、 雨润 、 丹东港及富贵鸟等 投资不是核心风险 ， 一般是 “ 违约加速器 ” ，经营恶化 +投资转型易发生问题 17年民企投资支出有所增加 ， 但幅度小于央企国企民企投资支出 /经营筹资流入略低投资违约案例一览投资支出 /（经营净额 +筹资净额） 在建工程 /总资产主体 违约日期 发行日期 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2013 2014 2015圣达集团 2015/12/7 2012/12/5 -66% -108% -102% -110% 5% 19% 13%南京雨润 2016/3/17 2015/3/17 -50% -119% 618% -65% -11% 61% 21% 24% 24%弘昌燃气 2017/6/19 2013/6/20 -98% -94% -110% -100% -99% -101% 34% 46% 48%丹东港 2017/10/30 2014/10/30 -94% -106% -96% -110% -80% -112% -125% 47% 41% 39%富贵鸟 2018/4/23 2015/4/22 101% -37% -186% -115% -82% 0% 0% 0%违约主体中位数 -77% -85% -65% -65% -63% -41% -79% 4% 4% 0%1.3 民企固有 融资劣势意味着 对经营恶化耐受度低 违约案例对比：民企基本面恶化远没有国企 、 央企严重 原因：侧面印证了民企固有的融资劣势 启示：同行业同性质的基本面对比是有意义的违约国企、央企的恶化程度高于民企2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017经营利润率民企 10% 5% 3% 1% 2% 2% -2% -18%地方国企 0% 1% 0% 0% 0% -22% -22% -1%中央国有 2% -5% -23% -29% -93% -122% -917%营收增速民企 17% 3% 1% 9% 2% 18% 0%地方国企 22% 38% 17% -3% -23% 6% 20%中央国有 -1% -29% 6% -9% -52% 20%杠杆率民企 56 58 57 64 67 72 73 78 地方国企 76 81 81 80 84 79 92 92 中央国有 74 76 81 93 134 243 289 短期有息负债 /总资产民企 13% 14% 15% 22% 20% 19% 20% 27%地方国企 18% 26% 24% 26% 23% 21% 30% 31%中央国有 18% 16% 22% 29% 29% 33% 45%0%5%10%15%20%25%0%5%10%15%20%25%30%35%中央国有企业 地方国有企业 民营企业未使用银行授信 / 总资产对外担保 / 未使用银行授信（右轴）8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017民企 国企 央企0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中央国有企业 地方国有企业 民营企业A AA A A+ AA1.3 民 企固有 融资 劣势 意味着 对经营恶化耐受度低 核心劣势在于缺少外部支持和规模优势 ， 易遭受流动性风险 1 债市：评级普遍低 、 成本高 2 银行授信较少 ， 信用贷款少 3 负债 结构以短期为主 ， 资金受限明显 4 对外担保及互保多 ， 隐形债务多债市：民企评级低、成本高 银行授信较少、信用贷款少资料来源： Wind，申万宏源研究短期负债占比高主要内容1. 民 企违约范式2. 民企 排雷 逻辑3. 民企投资框架10