我国债市打破刚兑的前世今生及未来展望.pdf

2020年2月25日 债券专题报告 我国债市打破刚兑的前世今生及未来展望 债券专题报告 债券报告 请务必阅读正文后免责条款 证券分析师 刘 璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979pingan 张君瑞 投资咨询资格编号 S1060519080001 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 信用债违约率面面观：我国信用债整体违约率为 1.97%，从行业角度来看，违约风险较高的行业可能有一些特征，如：（1）主营业务不突出，无序多元化，典型如综合行业；（2）行业小而分散，护城河较低，竞争激烈，如轻工制造、食品饮料；（3）行业资金占用大，资金链断裂风险影响大，如商业贸易、建筑装饰等。从违约区域来看，北京和上海占据绝对违约规模前两位，青海、宁夏和辽宁的区域违约率最高。民企是债券违约的重灾区，违约率最高，违约规模占比也最大；央企违约主体数目占比较小，但主体体量大，平均违约规模最大。 2014年以来，债市违约矛盾不断变化，应对措施也逐渐进化。2014年，信托违约拉开序幕，债券市场首次出现实质性违约，政策层面上以个案解决为主；2015-2016年，央企国企也出现违约，政策层面宽货币的同时供给侧改革出清过剩产能，改善行业供需格局；2018 年，严监管下上市公司股票质押爆雷，2018年下半年政策采取宽信用组合拳，试图疏通民企融资路径；2019年，风险开始扩散到部分小银行，先有包商银行被接管，后有锦州银行陷财务危机。从非持牌到持牌金融机构，从非上市到上市公司，从小微到龙头，从局部到全局，风险爆雷从过去的星星点点到如今的逐渐释放，与此同时政策应对措施也不断完善、进化。 我国信用违约主要有三个层面的因素有关企业盈利、融资环境和债务到期压力。经营活动体现企业的经营性获现能力，微观层面对应企业盈利，宏观层面对应经济增长。筹资活动可以分为两个维度，债务到期压力反映被动现金流出压力，宏观层面对应企业部门杠杆率；融资环境反映企业获取筹资性现金流入的能力，宏观层面对应宽信用/紧信用政策。如 2011-2012 年的信用违约潮为紧信用+高杠杆驱动；2014-2016年，债券违约的驱动因素经济下行压力+高杠杆。2018-2019年，信用违约的主导因素变为经济下行压力和金融供给侧改革带来的紧信用。 展望未来，新冠疫情打乱了经济企稳的节奏，2020年违约风险将进一步释放。新冠疫情导致企业停摆、线下消费低迷，对债券发行人的销售端和生产端均带来负面影响，给发行人的资金链带来挑战，2020 年信用债市场面临的仍是信用风险偏好收缩与宽信用政策之间的博弈。从三因素模型来看，企业盈利向下+市场风险偏好收缩两个因素的共振将导致违约风险将进一步释放。 疫情对信用债市场的影响：区域方面，湖北地区存续债体量仅占全国2.65%，其中城投债占比7成，疫情防控期间宽信用政策的出台将缓释湖北地区企业的债务风险，可以适当关注湖北地区的城投债的投资机会。行业方面，线上传媒、房地产行业、国防军工行业和通信行业的抗风险能力相对较强。城投方面，稳增长的需求短期利好城投行业整体，但尾部城投的风险可能也将继续暴露。 风险提示：1）新型冠状病毒疫情难以有效控制。2）金融监管以及去杠杆政策加码超预期。2）中美贸易谈判出现反复。 中美贸易谈判出现反复金融监管以及去杠杆政策加码超预期 新型冠状病毒疫情 1季度难以有效控制 新型冠状病毒疫情 1季度难以有效控制 证券研究报告 债券债券专题报告 2 / 27 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 一、 宏观视角：债市违约面面观 . 5 1.1信用违约迅猛增长，违约率接近美国和国有银行 . 5 1.2中下游行业是违约重灾区. 6 1.3北京、上海违约规模大，青海、宁夏和辽宁违约率高 . 7 1.4民企违约占比达到 7成 . 8 1.5上市公司、私募债违约率更高 . 9 二、 中国债市打破刚兑的前世今生 . 9 2.1 2008：江铜事件是债市首例信用风险测试 . 10 2.2 2011-2012：城投金身不破，信仰进一步强化 . 11 2.3 2014：债市破刚兑，AMC入场解决 . 11 2.4 2015-2016：央企&国企密集违约，酿流动性冲击. 12 2.5 2018：民企违约潮、股债联动与城投非标常态化展期 . 13 2.6 2019：金融与城投信仰打破，隐性债务化解路径逐渐清晰 . 15 2.7 总结：债市违约矛盾不断变化，应对措施逐渐进化 . 15 三、 我国债市违约的三因素框架：违约时代背景复盘 . 16 3.1中国信用违约的三因素框架 . 16 3.2 2011-2012：紧信用&高杠杆驱动信用违约 . 17 3.3 2014-2016：经济下行压力&高杠杆驱动信用违约 . 18 3.4 2018-2019：经济下行压力+金融供给侧改革引发中长期信用收缩. 18 四、 展望未来 . 19 4.1 新冠疫情打乱经济企稳节奏，2020年仍是信用风险偏好收缩与宽信用政策的博弈之年，预计尾部企业违约风险将进一步释放 . 19 4.2区域上可以适当关注湖北地区城投，行业上可以关注线上传媒、房地产、国防军工和通信行业 . 23 五、 风险提示 . 26 qRsPvNnNtRrPnPnPyQnNqPbR8QbRnPpPmOmMiNmMtRjMtRrM7NpOqRuOtQnQMYqMsN债券债券专题报告 3 / 27 请务必阅读正文后免责条款 图表目录 图表1 我国商业银行不良贷款率 . 5 图表2 全球债券违约率 . 5 图表3 低等级违约率最高 . 6 图表4 信用违约规模迅猛增长 . 6 图表5 违约规模行业排序（亿元） . 6 图表6 违约率-按行业(2014年-2019年) . 7 图表7 违约规模地区排序（亿元） . 7 图表8 违约率-按地区(2014年-2019年) . 8 图表9 不同地区重要违约案例 . 8 图表10 民企违约占比达7成(2014年-2019年). 9 图表11 违约率-按企业属性(2014年-2019年) . 9 图表12 上市公司违约率高于非上市公司(2014年-2019年) . 9 图表13 私募债违约率高于公募债(2014年-2019年) . 9 图表14 信用市场风险爆发脉络 . 10 图表15 08江铜债市场表现 . 10 图表16 08江铜债违约时评级利差大幅走阔 . 10 图表17 2011年出现一些城投信用风险事件，但都被妥善解决 . 11 图表18 2012年城投发债规模大幅度增长 . 11 图表19 2011信用风波中城投行业利差大幅走阔 5个月 . 11 图表20 11 超日债市场表现 . 12 图表21 14年评级利差逐渐走阔 . 12 图表22 煤炭和钢铁行业利差（bp） . 13 图表23 铁物资停牌后利率债和信用债都有下跌. 13 图表24 2018年城投非标违约爆发 . 13 图表25 2018年城商行不良率大幅上涨 . 14 图表26 民企发债占比迅速下降 . 14 图表27 民企信用利差走阔至2018年11 月，当前国企民企利差维持高位 . 14 图表28 2018年7月以来城投债信用利差下降 . 14 图表29 不同等级银行存单走势分化 . 15 图表30 地方政府隐性债务化解脉络 . 15 图表31 债市违约进程逐渐深化 . 16 图表32 美国经济基本面和高收益率利差相关性高 . 16 图表33 美国经济基本面与违约回收率高度相关. 16 债券债券专题报告 4 / 27 请务必阅读正文后免责条款 图表34 中国信用违约的三因素框架 . 17 图表35 2011年针对城投债出台多项调控政策 . 17 图表36 评级利差与企业杠杆. 18 图表37 2014-2016年企业盈利下行. 18 图表38 2014-2016年迎来第二轮债务到期高峰 . 18 图表39 GDP增速维持低位 . 19 图表40 2018年以来非标融资持续压降 . 19 图表41 2019年信用债发行规模同比保持增长 . 19 图表42 民企信用利差维持高位 . 19 图表43 民企信用债发行占比震荡走低 . 20 图表44 低评级发行占比维持低位（左轴：亿元） . 20 图表45 高评级套息空间在历史低位 . 20 图表46 永续债利差水平较19年初下行约 60BP . 20 图表47 当前信用债收益率位于历史绝对低位 . 20 图表48 2019年末PMI表现企稳 . 21 图表49 2020年1月下旬新冠疫情爆发 . 21 图表50 各部门政策出台疫情期间对冲政策 . 21 图表51 湖北地区城投债占比约7成 . 23 图表52 2020年3月为湖北地区偿债高峰 . 23 图表53 非典时期社会消费品零售总额同比下降. 24 图表54 2020年春运客运量同比大幅下降 . 24 图表55 2020年9月为交通运输行业偿债高峰 . 24 图表56 2020年3月为休闲服务行业偿债高峰 . 24 图表57 2020年各行业现金流压力（中位数） . 25 图表58 2019Q3各行业杠杆率（中位数） . 25 图表59 各地区政府广义债务压力（2019年） . 26 债券债券专题报告 5 / 27 请务必阅读正文后免责条款 一、 宏观视角：债市违约面面观 1.1信用违约迅猛增长，违约率接近美国和国有银行 首先说明，本文违约率计算有两种口径：（ 1）按发债主体数目计算的违约率=首次违约主体数目/信用债市场存续发债主体数目；（ 2）按违约债券规模计算的违约率=首次违约主体违约时存续债券金额（违约规模）/信用债市场总存续债券金额。 14年债市破刚兑以来，信用债整体违约率 1.97%，违约率低于全球信用债市场违约率。美国市场平静期单年违约率约在1-2%，爆发期是4-5%。我国国有行不良率是1.32%左右，股份制银行不良率是1.63%。 图表1 我国商业银行不良贷款率 资料来源： wind，平安证券研究所 图表2 全球债券违约率 资料来源： Moodys Investors Service，平安证券研究所 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00不良贷款比例:商业银行 不良贷款比例:国有商业银行不良贷款比例:股份制商业银行0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%总体违约率 投机级债券违约率债券债券专题报告 6 / 27 请务必阅读正文后免责条款 违约爆发的高峰期是 2016 年和 2018 年，导致债券违约的主导因素有所不同。2016 年是产能过剩行业央企、国企主导，主要受连年亏损和杠杆高企带来的大规模到期因素影响；2018年是上市公司民企主导，主要受融资环境恶化和存量债券集中到期影响。 图表3 低等级违约率最高 图表4 信用违约规模迅猛增长 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 1.2中下游行业是违约重灾区 2019年资产规模超 3600亿的北大方正违约，显著拔高了计算机行业（申万口径）的违约率，但严格意义上北大方正多元化程度较高，且业务占比最大的是大宗商品贸易，更接近综合行业，因此下面两个图对此作了相应调整，计算机行业的违约率整体相对可控。 从绝对规模上看，信用违约最集中的三个行业分别为综合、商业贸易和建筑装饰。综合行业难有具备明确竞争优势的主营业务，可能容易存在无序多元化的问题，是信用违约高发区。商业贸易行业资金占用量大、盈利能力弱，管控难度大，也是信用风险融资爆发的领域。建筑施工行业集中度低，行业门槛较低、竞争激烈，即使是央企子公司的中国建筑也面临回款不及时，盈利水平偏弱等问题。 从违约占比上看，电气设备、轻工制造和食品饮料是行业违约风险最高前三甲。整体来看，违约风险较高的行业可能有一些行业特征，如：（1）主营业务不突出，无序多元化，典型如综合行业；（ 2）行业小而分散，护城河较低，竞争激烈，如轻工制造、食品饮料；（ 3）行业资金占用大，资金链断裂风险影响大，如商业贸易、建筑装饰等。 图表5 违约规模行业排序（亿元） 资料来源：wind，平安证券研究所 0.84%2.55%4.02%1.97%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%AAA AA+ AA及以下 整体违约规模/存续规模0.01%0.16%0.33%0.08%0.79% 0.80%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%0200400600800100012001400160018002014 2015 2016 2017 2018 2019违约规模（亿元）违约率：违约规模/存续规模（次轴）-1001003005007009001100综合商业贸易 建筑装饰采掘 化工食品饮料房地产机械设备 交通运输钢铁 电子公用事业 建筑材料 电气设备 有色金属 农林牧渔 医药生物 纺织服装 轻工制造通信国防军工汽车计算机传媒非银金融 休闲服务2014 2015 2016 2017 2018 2019债券债券专题报告 7 / 27 请务必阅读正文后免责条款 图表6 违约率-按行业(2014年-2019年) 资料来源：wind，平安证券研究所 1.3北京、上海违约规模大，青海、宁夏和辽宁违约率高 从区域违约绝对规模分布上看，北京和上海占据违约债券规模前两位。北京地区违约规模主要由伪央企、弱央企贡献，上海地区主要是云峰集团、中民投和上海华信贡献。 从区域违约率来看，青海、宁夏和辽宁的违约率最高。辽宁省违约规模中东特钢和丹东港贡献较大，青海和宁夏等地区经济欠发达，地区整体发债规模小，单个企业违约对整体违约率拖累较大，如青海的违约规模全部由 19年违约的青海盐湖贡献。 图表7 违约规模地区排序（亿元） 资料来源：wind，平安证券研究所 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%电气设备 轻工制造 食品饮料 农林牧渔 商业贸易 纺织服装化工 电子机械设备 建筑材料综合 采掘 钢铁医药生物 国防军工通信 传媒计算机有色金属 建筑装饰汽车房地产交通运输 公用事业 休闲服务 非银金融违约规模/存续规模01002003004005006007008009001000北京 上海山东省 江苏省 山西省 辽宁省 浙江省 安徽省 河北省 广东省 四川省 湖北省 河南省 青海省黑龙江省内蒙古 福建省新疆吉林省 甘肃省宁夏 天津湖南省广西 重庆陕西省2014 2015 2016 2017 2018 2019债券债券专题报告 8 / 27 请务必阅读正文后免责条款 图表8 违约率-按地区(2014年-2019年) 资料来源：wind，平安证券研究所 图表9 不同地区重要违约案例 地区 重要违约案例 北京 方正集团365亿元，中国城建162亿元，国安集团150亿元，华阳经贸94亿元 上海 上海华信306亿元，中民投168亿元，上海云峰66亿元 山西 永泰能源221亿元 浙江 新光控股128亿元，精功集团61亿元 山东 西王集团100亿元，山水集团71亿元，胜通集团 56亿元 青海 青海盐湖61亿元 辽宁 丹东港85亿元，东北特钢71亿元 资料来源：wind，平安证券研究所 1.4民企违约占比达到7成 民企是债券违约的重灾区，违约率最高，违约规模占比也最大。一般民企没有政府信用的隐性支持，主体信用资质相对较弱，在融资收紧时也更容易受到歧视，违约规模占比最高，违约率也显著高于央企、地方国企和其他企业。 央企违约主体数目占比较小，但主体体量大，平均违约规模最大。按主体违约数目口径，央企占比6.57%，但按违约时存续债券规模口径，央企违约占比 15.20%，央企平均规模大，一旦违约违约影响较大。 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%青海省宁夏辽宁省黑龙江省上海内蒙古 山西省 安徽省 河北省 山东省 甘肃省 浙江省北京吉林省 河南省 湖北省新疆江苏省 四川省 福建省 广东省天津 广西湖南省重庆陕西省违约规模/存续规模债券债券专题报告 9 / 27 请务必阅读正文后免责条款 图表10 民企违约占比达 7成(2014年-2019年) 图表11 违约率-按企业属性(2014年-2019年) 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 1.5上市公司、私募债违约率更高 上市公司违约率高于非上市公司。上市公司违约率高，主要与 2018年以来的上市公司违约潮有关。 私募债违约率显著高于公募债。私募债发行门槛较低，对信息披露要求低，成为信用资质较弱主体的发债首选。受发债主体样本影响，私募债违约率高于公募债。 图表12 上市公司违约率高于非上市公司(2014年-2019年) 图表13 私募债违约率高于公募债(2014年-2019年) 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 二、 中国债市打破刚兑的前世今生 信用债违约始于 2014年的11 超日债，但信用风险的爆发基本贯穿整个信用债存续进程。在打破刚兑之前经过了反复的试探，在这个过程中发行人、投资者和监管都在不断地成熟和进化。我国债券市场从个体到行业，从民企到央企，从实体到金融、城投，违约规模和频率逐渐增加，对市场风险偏好、定价乃至制度变革都产生了深刻的影响。 9.49% 9.65%6.57% 15.20%78.83% 69.31%5.11% 5.85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%按主体数目 按存续债券规模其他 广义民企 央企 地方国企19.04%2.67% 1.21%0.30%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%广义民企 其他 央企 地方国企违约规模/存续规模2.40%1.89%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%上市公司 非上市公司违约规模/存续规模0.48%0.43%0.39%0.40%0.41%0.42%0.43%0.44%0.45%0.46%0.47%0.48%0.49%私募 公募违约规模/存续规模债券债券专题报告 10 / 27 请务必阅读正文后免责条款 图表14 信用市场风险爆发脉络 资料来源：wind，平安证券研究所 2.1 2008：江铜事件是债市首例信用风险测试 2008年江铜下属子公司期货大幅亏损引起信用市场关注，江铜事件是债市首例信用风险测试。2008年10月，江西铜业股份有限公司（600362.SH）下属子公司金瑞期货多头铜期货疑似遭受重大损失，亏损 10 亿元。此时，江西铜业总资产 340 亿元，每年利润约 30 亿元，个体信用风险可控。2008年10月正处于全球金融危机发酵初期，4万亿计划尚未启动，经济下行压力较大；同时