高收益债系列报告一：国内高收益债市场的前世今生.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 债券 研究 证券研究报告 债券 专题 报告 2019 年 07 月 10 日 Table_Author 证券分析师 章国煜 资格编号： S0120519050002 电话： 68761616 邮箱： zhanggytebon Table_Title 国内高收益债市场的前世今生 高收益债系列报告一 Table_Summary 投资要点： 从绝对收益角度看， 高票息债券中企业债独占鳌头 。 截至 2019 年 6 月，一级市场发行的高票 息（票面利率不低于 8%）债券中，企业债占比达 45.23%，规模达5670.25 亿元 ， 其次分别是私募债 23.44%， 定向工具占比 15.08%，短期融资券占比 6.01%。 从相对收益角度看，高 收益债 主体集中在中低评级 。 截至 2019 年 6 月 ， 在 高收益债 （中债估价收益率不低于 8%） 涉及的 414 家发行主体中 ， 无评级主体共 23 家 ，其余有评级的 主体中， AA 评级的主体数目最多 ， 高达 220 家 ，占比达到 53.14%；从公司属性分布来看，民营企业和地方国有企业几乎平分秋色；从地域划分来看，北京、山东高收益债存量规模领先；从剩余期限 来看，高收益债剩余期限相对较短，集中在 1-3 年 。 2012 年 推出中小企业私募债，打造“中国版高收益债券” 。 在 20 世纪 90 年代我国信用市场建立的初期，企业债券规模急剧膨胀，但是由于债券市场相关法制环境不配套及监管体系不够健全，出现了诸多企业发行债券融资从事高风险投资而非用于经营的套利现象，导致信用风险加剧。 2012 年 5 月，沪深交易所同时发布中小企业私募债券业务试点办法，正式推出“中国版高收益债券”，对中小企业融资进行进一步尝试 。 2015 年至今 ，债券违约事件时有发生 ，债券信用风险倒逼监管部门对债券市场态度转 为谨慎和收紧 ， “窗口指导、“负面清单”也成为监管部门常见的市场干预方式，中小企业等低等级企业基本被排除在债券市场之外，高收益债一级市场发行处于滞缓阶段。 风险事件催生局部高收益债市场 。 2011 年云南城投爆发信用危机事件 ， 5 年期 AA-城投的到期收益率 从 5.9%飙升至 8.5%，城投信用风险事件致低等级城投高收益债扩容，不过直至目前为止城投债尚无一例实质违约，因此城投也被成为“金边债券” ； 2013 年 4 月份开启 债市清查 ，期间“代持”委托且“丙类户”受限 ， 货币政策悄然转向，随即债市收益率大幅抬升 ， 6 月市场流动性收紧， 1 天期的银行间质押式回购利率曾飙升至 11.7%， 流动性骤紧引发“钱荒”， 叠加发行人自身信用资质恶化，部分债券遭遇评级下调、暂停上市或者丧失质押回购资质 ， 债券市场全面转熊 ，高收益债市场扩容； 2014 年 “ 11 超日债”发生实质违约，债券刚兑历史结束； 16 年 4 月东特钢和铁物资接连违约爆发的信用利差大幅走阔，产业债信用利差由 4 月 70bp 的低位迅速上升至 5 月中旬的 100bp 左右 ， 之后上半年违约事件接连爆发 ， 叠加经济企稳 ， 债市承压 ，虽基准利率维持较低水平，但信用利差大幅上行。 展望后市：利差或将持续走阔，投资高收益债仍需谨慎 。 目前 AA 产业债、民企债和 AA 城投债的信用利差都在近十年的高位。 19 年上半年以来债券收益率曲线由从 18 年“快牛”转为“牛平”， 进入 5 月以来，信用利差震荡上行。 5 月 24 日，包商银行 被 实施接管 ， 造成短期的流动性危机， 信用资质较弱的民企信用债质押融资困难。 2019 年 6 月上旬， 结构化发行债券被广泛关注，结构化发行链条重塑，部分低资质发行人很难继续在债券市场融资 ，筹资能力下降使得这类发行人资金链更紧，存量债券违约的概率加大 ， 投资高收益债仍需谨慎。 风险提示 ： 宏观经济发展超预期； 大规模信用违约事件爆发。 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录 1. 高收益债定义 . 5 1.1 国外高收益债定义 . 5 1.2 国内高收益债定义 . 5 2. 国内高收益债市场概况 . 6 2.1 一级市场角度 . 6 2.2 二级市场角度 . 7 2.2.1 主体评级分布 . 7 2.2.2 债券类别分布 . 8 2.2.3 公司属性分布 . 8 2.2.4 区域划分 . 9 2.2.5 剩余期限分布 . 9 3. 国内高收益债发展历史 . 10 3.1 萌芽阶段（ 2012 年以前） . 10 3.2 起步阶段（ 2012 年至 2015 年） . 11 3.3 滞缓阶段（ 2015 年至今） . 12 3.4 风险事件催生局部高收益债市场 . 12 3.4.1 2011 年城投债危机 . 12 3.4.2 2013 年“钱荒” . 14 3.4.3 2014 年打破刚兑 . 16 3.4.4 2016 年信用风险事件 . 17 4. 展望 后市：利差或将持续走阔，投资高收益债仍需谨慎 . 19 4.1 利差处于高位，或将持续走阔 . 19 4.2 投资高收益债仍需等待 . 20 5. 风险提示 . 20 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 表 目录 图 1 高票息信用债券（票面超过 8%）中企业债独占鳌头 . 6 图 2 截至 19 年 6 月高票息债券（票面超过 8%）发行规模 . 6 图 3 20 世纪 90 年代初 CPI 高企，国债票面利率筑高 . 6 图 4 20 世纪 90 年代初基准利率处于历史高位 . 6 图 5 高收益债主体集中在中低评级段 . 7 图 6 高收益债券集中于周期性行业 . 8 图 7 公司债是高收益债券主要来源 . 8 图 8 民营企业和地方国有企业在高收益债数量和规模上平分秋色 . 8 图 9 北京、山东高收益债存量规模领先 . 9 图 10 高收益剩余期限分布 . 9 图 11 20 世纪 90 年代信用债发行规模快速增长 . 10 图 12 中小企业集合债券历年发行情况 . 11 图 13 中小企业集合票据历年发行情况 . 11 图 14 中小企业集合 票据主体评级分布 . 11 图 15 中小企业集合票据债项评级分布 . 11 图 16 2015 年 -2018 年信用债新发行市场主体评级分布 . 12 图 17 受城投风险事件影响， 2011 年城投发行规模受挫 . 13 图 18 2011 年城投信用事件爆发后城投债信用利差迅速走阔 . 13 图 19 部分交易所城投债收益率表现 . 13 图 20 地产债信用利差受城投暴跌影响同步激增 . 14 图 21 部分地产债的回购收益率高达 16% . 14 图 22 美债收益率率先回调，外部流动性预期发生改变 . 14 图 23 2013 年“钱荒”期间国债走势 . 15 图 24 2013 年“钱荒”期间银行间回购利率 . 15 图 25 13 年 6 月债项评级被密集下调 . 15 图 26 6 月评级被下调后部分产业债收益率急速上行 . 15 图 27 多行业产业债信用利差走势 . 16 图 28 高收益债指数一路上行 . 16 图 29 11 超日债估价收益率变动情况 . 16 图 30 14 年整体基准收益率呈下行趋势 . 16 图 31 2016 年 3 年期 AA-票据利差走势 . 17 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 32 2016 年 4 月 -6 月基准利率较低而信用利差大幅上行 . 18 图 33 目前 AA 产业债、民企债和 AA 城投债的信用利差都在近十年的高位 . 19 图 34 5 年期中票不同期限利差走势 . 19 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 高收益债 定义 1.1 国外 高收益债 定义 国外 高收益债是从信用评级的角度来界定 ， 根据国际三大评级公司的债券分类标准 ，高收益债指的是信用评级在投级以下的高风险债券 ，也包括未评级但信用资质相当的债券。高收益债又称垃圾债（ Junk Bond），通常比投资级债券有更高的收益率及更高的违约风险。 表 1 国际评级公司等级划分标准 等级 标普 惠誉 穆迪 风险 投资级 AAA AAA Aaa 风险最低 AA AA Aa 低风险 A A A 低风险 BBB BBB Baa 中等风险 高收益级 BB BB Ba 高风险 B B B 高风险 CCC/CC/C CCC/CC Caa/Ca 最高风险 D D D 违约 资料来源：标普、惠誉、穆迪官网，德邦研究 1.2 国内 高收益债 定义 与美国高收益债市场相比，国内高收益债 市场规模较小且尚处于起步阶段，对于高收益的定义也没有形成一致标准，对于高收益债的界定大致有以下三种 视角 ： 1） 从信用评级角度 鉴于我国债券信用评级整体中枢水平较高 ， 发行人信用等级在 BBB 级至 AA-级区间内的中小企业私募债券更接近于国际上 的高收益债券，也有将信用评级在 BBB 级至 A 级的债券作为高收益债券 。 由于国内评级大多采用发行者付费模式，评级普遍偏高且区分度低，且交易所和银行间市场评级存在系统性偏差，另外不同评级公司的界定标准不一，横向对比往往意义不大，以上原因导致从信用评级角度来界定高收益债券缺乏实操性。 2） 从收益率角度 收益率又分为绝对收益和相对收益两个思路 ， 从绝对收益 （一级市场）来看，有将票息 8%或者 10%以上的信用债定义为高收益债 ， 但绝对收益 受到基准利率及流动性的影响 波动较大 ；相对收益（二级市场） 能同时反应市场价格和收益水平，市场上大 多将 绝对收益率高（ 8%以上）的债券 作为 高收益债券 。 中债估值中心于 2018 年 9 月 20 日发布中债 -爱建高收益债券指数 ， 其成分券要求到期收益率不低于 8%或不低于同代偿期中债企业债收益率曲线（ AA-）。 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 国内高收益债 市场概况 2.1 一级市场角度 高票息债券中 ， 企业债独占鳌头 。 截至 2019 年 6 月，一级市场发行的高票息（票面利率不低于 8%）债券中，企业债占比达 45.23%，规模达 5670.25 亿元 ， 其次分别是私募债 23.44%，规模达 2939.27 亿元 ， 定向工具占比 15.08%， 规模达 1890.33 亿元 ，短期融资券 占比 6.01%， 规模达 753.70 亿元 。 图 1 高票息 信用债 券（票面超过 8%）中企业债独占鳌头 图 2 截至 19 年 6 月 高票息债券 （票面超过 8%）发行规模 资料来源： WIND，德邦研究 资料来源： WIND， 德邦研究 绝对收益受基准利率影响大 。 20 世纪 90 年代 ， 中国改革开放渐有成效，经济增速进一步加快，但同时 货币超发导致 CPI 高企 ， 94 年 8 月 CPI 一度飙升至 30%左右 ， 导致基准利率处于高位水平， 93-96 年 ， 一年期定期存款利率维持在 8%以上水平，国 债发行利率同样也维持高位，如 93 年 5 年期国库券票面利率为 15.86%， 95 年 3 年期国债票面利率为 14.5%， 这个阶段虽然 债券发行利率受基准利率影响较高但发行主体信用资质高 ，并不算真正意义上的高收益债券。 图 3 20 世纪 90 年代初 CPI 高企 ， 国债 票面利率 筑高 资料来源： WIND， 德邦研究 图 4 20 世纪 90 年代初基准利率处于历史 高位 15.08% 6.01%3.44%0.12%0.44%0.02%45.23%23.44%0.03%0.45% 5.75%定向工具短期融资券公司债金融债可交换债可转债企业债私募债项目收益票据政府支持机构债中期票据01,0002,0003,0004,0005,0006,00019001993199419951996199719982007200820092010201120122013201420152016201720182019发行规模（单位：亿元）-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.001990-011990-121991-111992-101993-091994-081995-071996-061997-051998-041999-032000-022001-012001-122002-112003-102004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-05CPI同比走势（ %）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： WIND，德邦研究 2.2 二级市场角度 为了避免债券流动性对估值的影响，本文统一筛选出中债 估价 收益率 8%以 上的个券作为研究对象，截至 2019 年 6 月 28 日 ， 银行间及交易所 估价 收益率在 8%以上的个券达 1020 支 ， 存量债券规模达 8186.3 亿元 ，涉及主体 416 家 ， 下面的分析也针对这1020 支债券展开 。 2.2.1 主体评级分布 高收益债券主体集中在中低评级 。 在 高收益债涉及的 414 家发行主体中 ， 无评级主体共 23 家 ， 这 23 家主体发行的高收益债存量规模达到 176.5 亿 ， 其余有评级的 主体中 ，AA 评级的 主体 数目最多 ， 高达 220 家 ， 占比达到 53.14%，高收益债券共 451 支 ，存量规模 3226.49 亿元 ， 其次为分别为 AA+（ 82 家 ） ，高收益债 券 337 支 ， 存量规模 3017.93亿元 ； AA-（ 47 家 ） ，高收益债债券 91 支 ， 存量规模 545.28 亿元 ； A+（ 11 家 ） ，高收益债券 13 支 ， 存量规模 56.76 亿元 ； A（ 6 家） ，高收益债券 24 支 ， 存量规模 233.20亿元 ； 评级 B 类的主体 10 家 ， 高收益债债券 15 支 ， 存量规模 103.38 亿元 ；评级 C 类的主体 6 家 ，高收益债债券 6 支 ， 存量规模 42.63 亿元 。 图 5 高收益债主体集中在 中 低评级段 资料来源： WIND， 德邦研究 存量高收益债券覆盖了 27 个申万一级行业 ， 建筑装饰 、 房地产行业 数 量 领先 。 除去 131 支综合分类债券及 25 支未知分类债券 ， 剩余的高收益债中以建筑装饰 、 房地产行业为主 ， 其中建筑装饰 214 支 ， 存量规模为 1463.82 亿元 ， 房地产 165 支 ， 存量规模为 1622.40 亿元 ，数量上来看依次是交通运输 72 支 ， 存量规模 787.44 亿元 ；商业贸易60 支 ， 存量规模 430.53 亿元 ；非银金融 42 支 ， 存量规模 381.67 亿元 ；采掘行业 410.002.004.006.008.0010.0012.001990-04-151991-04-151992-04-151993-04-151994-04-151995-04-151996-04-151997-04-151998-04-151999-04-152000-04-152001-04-152002-04-152003-04-152004-04-152005-04-152006-04-152007-04-152008-04-152009-04-152010-04-152011-04-152012-04-152013-04-152014-04-152015-04-15定期存款利率： 1年0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.00050100150200250300350400450500AAA AA+ AA AA- A+ A BBB+ BBB BB+ BB B CC C 无评级高收益债券主体评级分布数目 存量规模（亿元）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 支 ， 存量规模 231.15 亿元 ；医药生物 40 支 ，存量规模 326.44 亿元 ；化工行业 40 支 ，存量规模 252.12 亿元 ， 可见高收益债集中于 强周期行业，强周期行业的盈利状 况和宏观经济发展态势密切相关。 图 6 高收益债券集中于周期性行业 资料来源： WIND，德邦研究 2.2.2 债券类别分布 高收益债券中公司债占比最大 。 高收益债券中公司债有 578 支 ， 存量规模 4644.37亿元 ， 其次分别为中期票据 151 支 ， 存量规模为 1425.00 亿元 ， 企业债 134 支 ， 存量规模为 1131.85 亿元 ， 定向工具 117 支 ， 存量规模为 784.30 亿元 ， 短期融资券 25 支 ， 存量规模 154.70 亿元 ， 资产支持证券 15 支 ， 存量规模 46.08 亿元 。 图 7 公司债是高收益 债券主要来源 资料来源： WIND，德邦研究 2.2.3 公司属性分布 图 8 民营企业和地方国有企业在高收益债数量和规模上平分秋色 0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.00050100150200250建筑装饰房地产综合交通运输 商业贸易 非银金融采掘医药生物化工食品饮料 公用事业未知 汽车机械设备通信轻工制造电子纺织服装 有色金属传媒建筑材料 农林牧渔 休闲服务钢铁电气设备 国防军工计算机银行债券数量 存量规模（亿元）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0000100200300400500600700定向工具 短期融资券 公司债 企业债 中期票据 资产支持证券债券数目 存量规模（亿元）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： WIND， 德邦研究 从高收益债的主体属性来看 ， 民营企业和地方国有企业几乎平分秋色 。 主体为民营企业的高收益债券共 452 支 ， 存量规模 3496.65 亿元 ， 主体为地方国有企业的高收益债券共 438支 ， 存量规模为 3498.27亿元 。有 40支由外商独资企业发行 ， 存量规模为 381.33亿元 ， 27 支由中外合资企业发行 ， 存量规模为 245.37 元 ， 17 支由 公众企业发行 ， 存量规模为 313.16 元 ， 13 支由集体企业发行 ， 规模为 65.83 亿元 ， 中央国有企业发行 9 支，存量规模为 49.37 亿元 ， 外资企业发行 8 支，存量规模为 55.66 亿元 。 2.2.4 区域划分 北京、 山东高收益债存量规模领先 。 从地域分布来看，存量高收益债规模最大的五个省分分别是 北京（ 76 支 ， 651.68 亿元 ）、山东省（ 84 支 ， 628.70 亿元 ）、海南省（ 49支 、 597.39 亿元 ）、广东省（ 74 支 、 585.75 亿元 ）、辽宁省（ 47 支 、 574.50 亿元 ）。 图 9 北京、山东高收益债存量规模领先 资料来源： WIND，德邦研究 2.2.5 剩余期限分布 高收益债剩余期限相对较短 ， 集中在 1-3 年 。 其中，剩余期限在 2-3 年的 高收益债数量 最多 ， 高达 262 支 ， 存量规模 2402.97 亿元 ，剩余期限在 1-2 年的高收益债券有 250支，存量规模 1998.66 亿元 ,剩余 期限 1 年以内债券 201 只，存量规模 1423.30 亿元；剩余期限 3-4 年期债券 112 只，存量规模 942.93 亿元；剩余 4-5 年期债券 141 只，存量规模 1030.20 亿元，剩余期限在 5 年以上的债券 54 支 ， 存量规模 388.24 亿元 。 图 10 高收益剩余期限分布 05001000150020002500300035004000050100150200250300350400450500债券数目 存量规模（亿元）01002003004005006007000102030405060708090北京山东省 海南省 广东省 辽宁省 浙江省 湖南省 河北省重庆 天津贵州省 福建省 江苏省 河南省 湖北省 四川省广西壮族自治区上海安徽省新疆维吾尔自云南省 山西省内蒙古自治区吉林省 陕西省 青海省黑龙江省江西省宁夏回族自治区西藏自治区债券数目 存量规模（亿元）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： WIND，德邦研究 3. 国内高收益债发展历史 3.1 萌芽阶段 （ 2012 年以前 ） 债券市场基础设施重视不够 ，风险事件频发。 在 20 世纪 90 年代我国信用市场建立的初期 ， 企业债券规模急剧膨胀 ， 但是由于债券市场相关法制环境不配套 及 监管体系不够健全 ， 出现了诸多企业发行债券融资从事高风险投资而非用于经营的套利现象，导致信用风险加剧。基于对债券市场风险的考量，政府 不得不 对企业发行债券融资严格限制，即通过行政审批的发行制度将可能出现风险的行业、企业排除在债券市场之外，同时对发行人净资产 规模、净利润、债券发行额度、发行利率都有严格的限制要求（如发行人净资产规模不得低于 15亿元人民币 ， 发行利率不得超过银行间同期存款基准利率的 40%，发行债券规模不得超过 企业净资产的 40%等 ），意图从根源上避免风险事件的发生， 基本上将中小企业排除在债券市场之外。 图 11 20 世纪 90 年代信用债发行规模快速增长 资料来源： WIND， 德邦研究 表 2 企业债券的初步发展阶段 时间 内容 1987 年 3 月 27 日 国务院颁布实施企业债券管理暂行条例，开始对企业债 券进行统一管理 1987 年 6 月 开始编制初步的企业债券发行计划，当年安排了 75 亿元发行规模，其中地方项目 30 亿元，重点建设项目45 亿元。 1988 年初 为了解决企业流动资金困难问题，开始批准发行短期融资券，计划发行 50 亿元，实际发行 30 亿元 1989 年 9 月 国家计委在财金司成立债券处，主要负责编制国内债券发行计划，包括企业债券发行计划和股票发行计划， 参与证券市场规范化管理，以及有关政策的制定 050010001500200025003000050100150200250300（ 0-1 (1-2 (2-3 (3-4 (4-5 5年以上债券数量 存量规模（亿元）0200400600800100012001980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1992 1993 1994 1996 1997 1998 1999 2000信用债发行规模（亿元）