美国汽车后市场：规模大牛股倍出.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2020 年 03 月 22 日 交运设备 增持（维持） 林志轩 执业证书编号： S0570519060005 研究员 021-28972090 zhixuan.linhtsc 刘千琳 执业证书编号： S0570518060004 研究员 021-28972076 liuqianlinhtsc 邢重阳 021-38476205 联系人 xingchongyanghtsc 1交运设备 : 从一汽解放看重卡行业发展趋势 2020.03 2长安汽车 (000625 SZ,买入 ): 受疫情影响销量下滑，有望逐步恢复 2020.03 3交运设备 : 企业逐渐复工，汽车需求有望改善 2020.03 资料来源： Wind 美国汽车后市场：规模大牛股倍出 龙头企业高增长给中国市场的启示 美国汽车后市场规模持续扩大，牛股众多 美国是一个成熟的汽车市场，新车需求基本见顶， 2000-2019 年每年新车销量在 1,750 万辆左右 ， 典型的本土传统汽车制造商比如福特、通用等 几乎都没能持续给股东带来正回报 。但 受益汽车保有量的增加和车龄的老化，同期美国后市场增长稳健，行业龙头公司收入和利润稳健增长驱动股价大幅上涨，比如汽车配件服务公司汽车地带（ AutoZone）过去 20 年 股价上涨 36 倍 ，奥莱利（ OReilly）上涨 40 倍 ， 二手车经销商车美仕 （ CarMax）上涨 75 倍 。随着中国汽车市场保有量持续增长和平均车龄提高，从事汽车售后服务业务的公司将持续受益，推荐广汇汽车和福耀玻璃。 保有量增长和车龄增加驱动美国汽车售后市场稳健增长 根据美国汽车后市场供应商协会（ AASA）测算，美国汽车后市场规模从2000 年的约 1,600 亿美元增长至 2019 年的 3,080 亿 （ CAGR 3.7%）。汽车保有量和总行驶里程的增加，以及车龄老化带来的平均维修保养支出增多，是美国汽车后市场稳健增长的主要驱动力。市场需求增加，受益最多的是专注于汽车后市场服务的企业，包括零配件经销商、维修保养服务提供商、二手车经销商、授权新车经销商等。 美国汽车后市场企业规模稳健增长，股价涨幅巨大 美国汽车后市场比较多元化，主要类型包括授权经销商（相当于中国的 4S店）、二手车经销商、配件零售与服务连锁、小型专修店（玻璃店、轮胎店、钣喷店等）、街边独立维修店等 。 上市公司主要是一些规模较大的企业集团，包括授权经销商集团、配件零售与服务连锁、二手车经销商 等 。在市场需求增加的大背景下，这些企业凭借自身的管理和规模优势不断扩张，收入、利润规模都实现了较大的增长，股价涨幅明显，给股东带来丰厚的回报。 中国汽车后市场稳健增长，同时孕育新的机会 截至 2019 年底 ， 中国 乘用车保有量为 2.2 亿辆 ，预计未来每年 新年销量在两千万以上 ，我们预测 乘用车总保有量有望在 2030 年达到 4 亿辆（年复合增速 5.5%），平均车龄将从 2019 年的 6.2 年逐步上升至 2030 年的 8.7年 ，以上两个因素将驱 动中国汽车售后维修保养市场规模从 2020 年的6,770 亿元 增长至 2030 年的 1.7 万亿元 （年复合增速 8.7%）。汽车经销商（即 4S 店）是中国汽车后市场主要的业态类型，也是汽车后市场稳定增长的主要受益者。另外，类似于美国的独立售后维修企业，尤其是规模优势明显的品牌连锁企业，有望蓬勃发展。 经销商及售后零配件制造商受益 ， 推荐广汇汽车 、福耀玻璃 广汇汽车是中国最大的汽车经销商集团，直接受益于后市场的快速发展。福耀玻璃约 15%的玻璃销售到后市场 ，也是汽车保有量增加带来的后市场玻璃需求的主要受益者之一。 风险提示 ： 汽车保有量增长不及预期；市场竞争加剧导致利润率不及预期；新能源汽车 、 自动驾驶导致的技术变革 导致汽车及维修服务不及预期 。 EPS (元 ) P/E (倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 600297 广汇汽车 4.11 买入 0.40 0.34 0.35 0.42 10.28 12.09 11.74 9.79 600660 福耀玻璃 19.33 增持 1.64 1.28 1.37 1.60 11.79 15.10 14.11 12.08 资料来源：华泰证券研究所 (16)(9)(1)71419/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01(%)交运设备 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 引言与结论：美国汽车后市场牛股倍出的原因与启发 . 4 美国汽车后市场：规模大，增长稳健 . 5 美国汽车市场：新车销量见顶，保有量逐步增加 . 5 美国汽车后市场： 2000-2019 年复合增长 3.7% . 6 美国汽车后市场：主要业态分析 . 7 授权汽车经销商：美国汽车后市场主力军之一 . 8 授权汽车经销商：总店数下降，单店指标提升 . 8 授权经销商：行业总体比较分散，集中度提升较慢 . 9 授权汽车经销商：售后业务是主要的利润来源 . 10 零配件销售服务连锁：美国后市场发展迅速的业务模式 . 12 零配件销售服务连锁：规模大，市场集中度逐步提升 . 12 零配件销售服务连锁：主要产品与服务 . 13 奥莱利（ OReilly）：美国市值最大的后市场企业 . 15 奥莱利：过去 20 年收入、利润和股价涨幅巨大 . 15 奥莱利：产品类型丰富，自有及非自有品牌齐发展 . 16 奥莱利： DIY 车主和汽车修理企业为两类主要客户 . 16 奥莱利：自建和并购同时进行，迅速扩大规模 . 17 奥莱利：收入、利润持续增长 . 20 奥莱 利：门店经营模式清晰，单店营收持续增长 . 21 奥莱利：自由现金流改善，持续回购为股东带来投资回报 . 22 奥莱利：公司估值基本稳定，经营业绩驱动股价上涨 . 23 奥莱利：成功经验总结 . 23 汽车地带（ AutoZone）：渠道规模最大的后市场企业 . 24 汽车地带：网络规模、收入与利润稳定增长 . 24 汽车地带：自有品牌与独立品牌并重，硬件与软件结合发展 . 25 汽车地带：不断优化产品组合，提升核心零部件销售占比 . 25 汽车地带：门店数量持续增长 . 26 汽车地带：渠道扩张、产品组合优化和单店利润提升是主要利润驱动力 . 28 汽车地带：盈利能力稳健增长，重视股东回报 . 30 汽车地带：公司估值基本稳定 . 32 汽车地带：成功经验总结 . 32 车美仕（ CarMax）：快速发展的二手车经销商集团 . 33 车美仕：快速扩张驱动收入和利润增长 . 33 车美仕：专注 二手车业务，持续提升盈利能力 . 34 车美仕：覆盖主流汽车品牌 . 35 车美仕：渠道数量持续增长 . 35 车美仕：门店扩张，成本把控和股票回购推动公司利润和股价上涨 . 36 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 车美仕：公司估值基本稳定 . 40 车美仕： 成功经验总结 . 40 全美汽车租赁（ AutoNation）：美国最大的汽车经销商集团 . 41 全美汽车租赁：用稳定现金流为股东创造价值 . 41 全美汽车租赁：过去 20 年规模无增长 . 42 全美汽车租赁：卖车导流，服务赚钱 . 43 全美汽车 租赁：经营结构改善明显 . 44 全美汽车租赁：股价上涨的驱动力来自哪里？ . 46 全美汽车租赁：公司估值 2016 年后稍下滑 . 47 中国汽车售后维修服务市场：增长稳定，发展潜力巨大 . 48 中国汽车市场：汽车保有量有望持续增长 . 48 车龄结构逐步老化，维修保养支出增加 . 48 中国汽车售后维修保养市场：规模稳健增长 . 50 中国汽车后市场： 4S 店仍占据主导地位 . 51 投资建议：中国售后发展前景广阔，推荐广汇汽车及福耀玻璃 . 53 广汇汽车：后市场发展的直接受益者 . 53 福耀玻璃：后市场有望成为新的增长点 . 54 风险提示 . 54 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 引言与结论：美国汽车后市场牛股倍出的原因与启发 美国是汽车保有量最大的市场，也是年销量仅次于中国的第二大新车销售市场。市场发展历史悠久，全产业链均处于非常发达的水平。但在过去的 20 年中 ，由于新车需求没有增长，叠加市场竞争加剧和法规日趋严格， 美国传统的整车制造商日渐式微 ， 没有给股东带来正的投资回报 ，但汽车后市 场蓬勃发展，一批汽车销售、服务企业股价涨幅巨大，大型的售后零配件零售与维修服务连锁企业在过去 20 年中股价涨幅高达 30 倍 以上 。他们给消费者便利服务的同时，给股东带来了丰厚的回报。 中国汽车市场起步于 2000 年左右 ， 2009 年开始爆发式增长 ， 2018 年新车销量开始下跌进入周期波动阶段 。随着新车销售周期属性增强以及汽车保有量的持续增长，我们认为，汽车后市场孕育着巨大的发展机遇，汽车后市场在全产业链利润的份额有望持续上升。因此，美国市场的发展对我们有着较强的借鉴意义。 本文的核心观点与结论如下 ： （ 1） 美国汽车后市场规模在 2000-2019 接近翻倍 （ +99%），主要驱动因素是汽车总保有量的增长以及车龄老化造成的维修保养支出增加；但同期新车销量没有增长； （ 2） 授权汽车经销商 （相当于中国的 4S 店）、 配件零售与维修服务连锁是美国汽车后市场的两股主要力量 ； （ 3） 受益于后市场规模的逐步扩大 ， 汽车配件零售与维修服务连锁过去 20 年在销售网络 、营业收入 、 利润和现金流等指标上都实现了大幅增长 ，龙头企业（比如奥莱利、汽车地带等公司）股价涨幅在 30 倍以上 ； （ 4） 美国市场较为独特 ，由于动手能力强、人工成本高，而且场地没有限制， DIY（ Do it yourself，自己动手）是消费者进行汽车维修保养的重要方法之一，对汽车零配件零售有着巨大的需求，是配件零售连锁能够发展壮大的市场背景； （ 5） 授权经销商核心业务之一是新车销售 ，由于 过去 20 年新车需求没有增长 ， 新车销售利润率逐渐下滑 ， 给授权经销商的利润贡献逐步下降 ；同时，新车需求量无增长，也是限制经销商集团规模进一步扩大的原因之一； （ 6） 授权经销商售后主要依靠维修保养服务以及金融保险代理佣金的占比提升 ，在新车毛利下滑的大背景下， 实现了稳定的收入 、 利润和现金流 ， 从而给股东带来了不错的投资回报 ； （ 7） 汽车销售业务中 ， 二手车销售利润率比新车销售高 ，专注于二手车业务的优质公司发展速度惊人，股价回报最高， 比如 车美仕公司 ； （ 8） 美国新车需求 2000-2019 年周期波动 ， 总量没有增长 。由于需求不强，竞争加剧，叠加法规的日趋严格，美国传统整车制造商 给股东的投资回报较低 ； （ 9） 随着中国汽车市场保有量增加 ， 车龄逐步老化 ，中国汽车售后市场孕育了巨大的发展机遇，汽车经销商以及售后配件制造商将直接受益。 图表 1： 美国汽车行业部分企业股价表现：汽车后市场企业大幅跑赢整车制造商（ 2000-2019 年 ） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 -67%426%1396%745%7482%3587% 3977%736%-200%800%1800%2800%3800%4800%5800%6800%7800%8800%福特汽车（ Ford)全美汽车租赁（ AutoNation)潘世奇（ Penske)汽车一组（ Group 1）车美仕（ CarMax）汽车地带（ AutoZone）奥莱利汽车（ OReilly）通用配件（ Genuine Parts）行业 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 美国汽车后市场：规模大，增长稳健 美国是被称为车轮上的国家 ， 是一个成熟稳定的汽车市场 。 汽车保有量大且渗透率高 ，截至 2019 年底 ， 美国汽车保有量约 2.8 亿辆 ， 千人保有量约 850 辆 ， 是全球主要经济体中汽车渗透率最高的国家 。根据美国 Center for Transportation Analysis 的统计 ， 2017 年 美国每个家庭平均拥有 1.9 辆汽车 。多数美国人把汽车作为日常通勤或者中短途出行的主要交通工具。 美国的汽车销售爆发于 1920 年代 ，行业发展历史悠久，有多元化的汽车销售和服务模式。我们认为，美国汽车市场 的现状，一定程度上代表了全球汽车行业未来发展的方向与模式。本文主要研究和分析美国汽车后市场（主要是维修保养市场）过去 20 年的发展历程 ， 以及头部企业的业务发展和财务状况 。我们认为，随着中国市场汽车保有量的逐步增长，后市场也孕育了巨大的发展机遇，未来也会成长出规模巨大的企业。 美国汽车市场：新车销量见顶，保有量逐步增加 美国市场新车销量基本见顶 ， 年销量稳定在 1,700-1,800 万辆波动 。 2008 年爆发的经济危机造成汽车需求在 2008-2009 年大幅下滑 ， 随后几年随着经济的复苏 ， 年销量逐步恢复到2019 年的 1,750 万辆的水平 。 尽管新车年销量 维持 稳定 ， 但美国的总汽车保有量保持了稳步向上的趋势 。总保有量从2000 年的 2.2 亿辆 ， 上升至 2019 年 2.8 亿辆 。汽车保有量上升的主要驱动因素是每年报废退出市场的汽车数量小于当年的新车销量。 图表 2： 美国汽车销量：每年新车销量维持在 1,600-1,800 万辆左右 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 3： 美国汽车保有量：增长较为稳定，从 2000 年的 2.2 亿辆上升至 2019 年的 2.8 亿辆 资料来源： CEIC，华泰证券研究所 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019汽车销量（万辆） 同比增长（右轴 ) (%)-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%1.51.71.92.12.32.52.72.920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019美国汽车保有量（亿辆） 同比增长（右轴 ) (%)行业 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 美国汽车后市场： 2000-2019 年复合增长 3.7% 根据美国汽车售后配件供应商协会 （ Automotive Aftermarket Suppliers Association， AASA）的统计，美国汽车售后维修服务市场总规模保持了稳定的增长。 从 2000 年的 1,550 亿美元上升至 2019 年的 3,080 亿美元 ， 年复合增速 3.7%。 如非特意指明，本文 所指的后市场，主要是指狭义的汽车后市场，主要包括售后零配件的销售以及维修保养服务。二手车销售、汽车金融保险等也在广义的汽车后市场范畴内，我们称之为广义汽车后市场。 随着美国汽车保有量以及宏观经济的发 展 ， 美国汽车的总行驶里程数总体保持了向上的发展趋势 。 2000 年总行驶里程约为 2.75 万亿英里 ， 2008 年全球金融危机之后有所下滑 ，2012 年开始逐步恢复 ， 并稳步提升至 2019 年的 3.27 万亿英里 。车辆行驶里程的增长，也带动了售后零配件以及维修服务的需求，因为汽车的损耗主要是行驶里程造成的。 除了增长趋势明显之外，美国汽车售后市场另外一个显著特点是波动幅度小。在全球金融危机爆发的 2008-2009 年 ， 美国新车销量分别下滑 18/21%， 但同期后市场总量 2008 年持平 ， 2009 年仅下滑 1.4%。主要是因为新车是典型的可选消费品，在经济下滑的情况下，消费者可以推迟新车购买，继续使用原有的旧车，或者购买价格更加便宜的二手车。而消费者依然会继续驾驶现有的汽车，经济危机可能会导致行驶里程稍微下降，但受到的影响没有新车那么大。汽车作为美国消费者的必需品，消费者一般不会显著推迟或者取消常规的汽车维修保养以及零部件更换等。因此，汽车后市场稳定性更强。 图表 4： 美国汽车总行驶里程： 2000 年以来总体保持了向上增长的趋势 资料来源： CEIC，华泰证券研究所 图表 5： 美国汽车后市场规模： 2019 年增长至约 3,000 亿美金 （ 2000-2019 年 CAGR=3.6%） 资料来源： AASA，华泰证券研究所 -5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%2,4002,5002,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2003,3003,40020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019总行驶里程（十亿英里） 同比增长（右轴 )-2%0%2%4%6%8%10%05010015020025030035020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019市场规模（十亿美元） 同比（右轴）行业 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 美国汽车后市场稳定增长的三个主要驱动因素包括 ： 1） 汽车保有量的增长： 2000-2019 年复合增长 1.2% 2） 汽车总行驶里程的增加 ： 2000-2019 年复合增长 0.9% 3） 平均车龄的增加导致每年维修保养支出增长 ：平均车龄从 2000 年的 9.8 年 ， 上升至2019 年的约 11.8 年 。 图表 6： 美国汽车平均车龄： 2019 年增长至约 11.8 年 资料来源： AASA，华泰证券研究所 美国汽车后市场：主要业态分析 美国 汽车后市场总体比较成熟 ， 各种业态比较多 ， 主要包括几部分 ： 1） 配件销售与专业维修服务（包括诊断、检测等）， 2019 年占比 38%； 2） 维修服务工时收入 ， 即人工服务费 ， 占比 31%。由于美国劳动力成本高，因此服务工时收入占比高，仅次于配件销售与专业服务； 3） DIY 产品销售 ， 占比 20%。 DIY（ Do it yourself）即消费者自己动手维修安装等，主要用于一些易损件或者简单的配件维修更换，比如雨刮器、刹车片、滤清器、车灯电器等； 4） 轮胎销售与服务 ， 占比 11%。由于美国地大物博，很多人居住在郊区，因此通勤距离长，对轮胎的磨 损较多，更新需求较大。 图表 7： 美国汽车后市场业态分布：配件销售与维修服务占比最高（ 2019 年数据 ） 资料来源：奥莱利公司， ACA，华泰证券研究所 9.8 9.8 9.910.010.310.610.911.111.3 11.411.5 11.611.7 11.7 11.889101112200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E平均车龄（年）配件销售与专业维修服务38%维修服务工时费31%DIY销售20%轮胎销售与服务11%行业 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 授权汽车经销商：美国汽车后市场主力军之一 授权汽车经销商： 总店数下降，单店指标提升 美国市场上 ，获得汽车整车制造商 授权的汽车经销商既可以从事新车销售 ， 也可以从事后市场的各种服务 ， 包括维修保养 、零配件 销售等 ， 我们称之为授权经销商 （ authorized dealership），相当于中国的汽车 4S 店。 授权经销商是主要的汽车销售渠道 ， 也是美国汽车后市场主要力量 之一 ， 2018 占据了 后市场 大约 39%的市场份额 。 由于美国新车需求没有增长 ， 市场竞争加剧导致新车销售利润率下滑 ， 美国的授权汽车经销商的总量 2000-2019 年呈下降趋势 。 根据美国汽车经销商协会 （ National Automobile Dealers Association， NADA），截至到 2018 年底 ， 美国共有 约 1.7 万家授权汽车经销商 ，总量比 1988 年的 2.5 万家下降 32%。 新车 销售是授权汽车经销商最主要的业务 。 在提供新车销售服务的同时 ， 授权经销商同时提供汽车金融和保险代理服务 ， 给消费者带来便利的同时 从金融保险机构获得佣金收入。另外，新车销售之后，也为消费者提供售后的维修保养服务。由于授权经销商服务好，成本高，他们维修保养的价格通常也较贵，所以他们的目标客户主要包括对价格敏感度不高的中高收入群体，处于汽车整车厂保修期内的准新车，以及一些需要专门设备进行维修的故障，或者是一些比较复杂的大修等。 图表 8： 美国授权汽车经销商：店数总体呈下降趋势，但单店平均新车年销量提升 资料来源： NADA， Wind，华泰证券研究所 图表 9： 美国授权汽车经销商：单店售后收入与行业售后收入总体稳定向上 资料来源： NADA，华泰证券研究所 02004006008001,0001,20005,00010,00015,00020,00025,00030,0001988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018门店数量 单店平均新车年销量（右轴，辆） (%)0123456780204060801001201402003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018总售后收入（十亿美元） 单店售后收入（右轴，百万美元）行业 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 2018 年 ， 美国全部授权经销商售后维修保养 （包含零配件销售）的 收入为 1,165 亿美元 ，金额占全市场的 39%。平均每个门店每年售后维修保养业务收入为 695 万美元 。 由于美国新车销量市场规模没有增长 ， 授权汽车经销商总数呈下降趋势 ， 其在美国售后市场的份额总体呈下降趋势 ，从 2003 年的 46%下降在 2018 年的 39% 图表 10： 美国授权汽车经销商：其在售后市场的份额在 2003-2015 年呈下降趋势 ， 2016-2018 年有所回升 资料来源： NADA， AASA，华泰证券研究所 授权经销商：行业 总体比较分散 ， 集中度提升较慢 美国授权汽车经销商行业总体集中度不高 ， 大多数为单店运营模式 ， 集团化的汽车经销商企业不多 。 根据 NADA 截至 2018 年底的统计数据 ， 全美国 1.7 万家授权经销商中 ， 4,941家是独立的单店运营模式 （门店数量占比 28.8%），拥有 2 家店的经销商企业数量为 1,278家 （门店数量占比 15%），拥有 3 家店的经销商企业数量为 553 家 （门店数量占比 9.8%）。只有 10 家经销商集团拥有 50 家以上的门店。美国最大的汽车经销商集团 AutoNation（全美汽车租赁） 2018 年底的经 销商门店数量为 239，门店数量占 比 1.4%。 美国汽车经销商行业比较分散的主要原因是美国的法律对以中小企业为主的汽车经销商的保护和支持力度很强，使得独立汽车经销商的运营和财务状况较好，其股东或者创立者的出售动力不强。比如为了解决因为规模和实力不对等带来的启程制造商对经销商的垄断和不正当竞争行为（比如滥用市场支配地位等行为），美国国会 1956 年通过了 “联邦汽车经销商特许经营法”（ Automobile Dealers Franchise Act），对特许经营双方的权利、义务、行为方式等进行了详细的规定，比如 汽车制造商在现有经销商门店一定范围内， 设立新的经销商时需要取得现有经销商的同意等 。另外，汽车经销商承担较多的服务功能，规模效应不明显，大企业集团比单个经销商门店综合竞争力提升有限。考虑到美国新车需求没有增长空间，加上以上多种原因，导致汽车经销商集团扩张动力不足，行业集中度不高。 过去 10 年美国汽车经销商行业集中度略提升 ，门店数量在 5 家以上的经销商集团占比从2009 年的 3%上升 到 2018 年的 6%，但 多数汽车经销商门店数 依然 在 5 个以下 。 46%44%42% 41% 41% 41%40%42%40%37%38%36% 37%40% 40% 39%20%25%30%35%40%45%50%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018授权经销商市场份额行业 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 11： 美国授权汽车经销商集团规模分布：多数经销商为单店模式 资料来源： NADA，华泰证券研究所 图表 12： 美国授权汽车经销商集团规模： 6 个店以上（含 6 个）的经销商集团数量占比略提升 资料来源： NADA，华泰证券研究所 授权汽车经销商： 售后业务是主要的利润来源 按照 NADA 的分类和计算方法 ， 授权汽车经销商的几个主要收入来源包括 ： 新车销售 、 二手车销售 、 售后服务与配件销售 ，其中新车和二手车销售的收入也包含了金融保险代理（ financing & insurance, F&I）的佣金收入，因为金融保险绝大部分依托于新车或者二手车销售。在一些汽车经销商的年报中，金融保险代理收入被单独分拆出来作为一项独立的收入来源。 根据 NADA 统计 ， 2018 年全美授权经销商总营业收入分为 ： 新车销售 （占营业收入比例为 57%），二手车销售（ 31%），售后服务与配件销售（ 12%）。按照毛利贡献，以上三项主要业务的占比分别为 26%、 25%和 50%。由此可见，授权汽车经销商主要通过新车销售的方式获取客户，主要通过后续的维修保养服务来获取利润，盈利模式跟中国市场的 4S店基本一样。 按照利润率来看 ， 新车销售利润率最低 ，不含 金融保险佣金的情况下 ， 2018 年毛利率为2.6%（含金融保险的话为 5.5%）。二手车毛利率为 7.6%（含金融保险的话为 11.4%）。毛利率最高的业务为售后维修保养服务，毛利率为