转债入门手册之三：一只转债“老券”的退出之路.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 Table_Page 固定收益|专题报告 2020年3月15日 证券研究报告 Table_Title 一只转债“老券”的退出之路 转债入门手册之三 Table_Summary 报告摘要： 逃不开的经济周期，究竟是什么在驱动？在一段经济周期中，走出衰退无非两条路径：创造新的需求或需求自然回升。驱动需求自然回升的核心因素是价格：当经济衰退时，价格往往也会大幅下行，而随着价格的不断回落，最终能够达到一个新的供需均衡点，使需求最终出现回升。因此价格的回落意味着两个阶段需求回落和市场出清。 2011年的中国经济，周期特征极弱。不同于往年的大起大落，2011年的中国经济十分平稳，全年工业增加值同比增速在12%-15%的区间内窄幅波动，而另一方面物价却屡创新高。这种增长的与通胀的组合，很难判断是一种过热还是一种滞胀，因此缺乏周期特征。 进入2012年，周期特征开始明显化。2012年，“量”（以工业增加值和发电量为表征）开始先行大幅回落，而“价”（以食品、大宗商品价格为表征）也开始滞后回落，周期的力量开始显现。 周期终归来，目前处于价格下行的第一阶段。在 2011 年一度“失踪”的周期特征在 2012 年终于再度归来。这意味着去年失效的周期分析框架和行业轮动逻辑有可能会“重出江湖”。在接下来的一个季度中，价格下行的两阶段（量价齐跌 量升价跌）将会先后出现，两阶段转换的时点取决于价格下行的速度以及经济刺激政策推进的节奏，我们判断目前还处于量价齐跌的第一阶段。 行业配置建议：白色家电、食品加工。量价齐跌阶段大部分行业的盈利将会下降，但成本导向型或者低经营杠杆型的行业盈利能力可能回升，这在08年四季度的案例中可得到证实。但在当前的新环境下，很多成本导向型行业的库存水平较高（如金属制品、渔业、饲料、农产品加工、电子制造）。 核心假设风险。刺激政策超预期。 报告摘要： 本篇报告是转债入门手册系列的第三篇，主要介绍转债如何完结退出，并分析转债的退出方式对我们的投资策略会有怎样的影响。 在转债常规的条款设置中，可能导致其存量余额减少途径有如下4种：转股、到期赎回、有条件赎回和回售。 从历史的转债退出方式统计来看，转股是最为常见的退出方式，转股退出的转债规模占历史所有退市转债规模的 94%。同时，转股也是发行人和投资者最喜闻乐见的退出方式。但需要注意的是，仍有部分转债未能在存续期完成转股。 结合常规的强赎转股条款设置和历史经验，绝大多数转债 存续期中促成转股的难度不大，最终完成转股是大概率事件，这为转债的低价配置策略提供了较高的安全保障。 相对于能否转股，我们更应该关注转债发行后实际促成转股所需的时间，这才是影响低价配置策略收益的主要分化点。 在转债促成强赎条件后，除非观测到正股有较为明确的向上驱动因素，否则选择持有到最后一刻仍可能面临较大的不确定性。 虽然大多转债最终都能完成转股，但仍有未能顺利完成转股的案例。例如，新钢转债、唐钢转债等大面积触发到期赎回；江南转债、燕京转债等发生了大面积回售；吉视转债在触发强赎后出现了大面积条件赎回。 总结来看，如下三点启示值得关注：（1）几乎所有转债的大面积非转股退出都发生在权益市场的熊市时期。因此，若市场层面出现明显的利空因素时，便应该加强对于存量债中面临回售压力、或者到期赎回压力标的的关注；（2）转债条款设置的漏洞正在逐渐修复。在回售条款方面，目前转债普遍添加了“一年不能多次行使回售权”的限制，这其实增加了投资者面临回售时的选择难度；（3）即便是强赎条款触发后，转债平价仍有可能快速下跌引发条件赎回。吉视转债便是典型的案例，这一点也从另一个侧面印证了我们在前文中提到的转债在强赎触发后的风险。 风险提示：转债发行规则出现超预期调整，影响后续新券的条款设置倾向。 Table_Author 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 020-66335066 shliuyugf 分析师： 欧亚菲 SAC 执证号：S0260511020002 SFC CE No. BFN410 020-66335066 oyfgf 请注意，刘郁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 Table_PageText 固定收益|专题报告 目录索引 一、转债能通过哪些方式完成生命周期？ . 4 二、顺利促成转股：众望所归，皆大欢喜 . 6 三、什么样的情形会导致转股无法顺利完成？ . 10 （一）到期赎回：正股低迷下的无奈结局 . 10 （二）回售：既有无力回天，也有“奇葩”操作 . 11 （三）条件赎回：意料之外，情理之中 . 13 四、结论：关注非转股退出标的的启示 . 13 五、风险提示 . 14 rQpRsPqPoPyQpQmPsPmRsNbR9R7NmOrRtRnNkPrRoNlOnMrObRoMsRxNtQqNwMpMwP识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 16 Table_PageText 固定收益|专题报告 图表索引 图1：不同正股价格变动趋势下转债的退出方式 . 5 图2：绝大多数退市转债以转股的方式完成了生命周期 . 6 图3：牛市中，大量转债的强赎转股可能会引发转债存量规模骤降 . 7 图4：转债达成强赎条件的耗时存在较大分化（单位：天） . 8 图5：转债达成强赎后的价格走势分化较大（单位：%） . 9 图6：从平均水平来看，转债促成强赎后短期内价格有上行趋势 . 9 图7：多次下修仍未避免新钢转债的大面积到期（单位：元，%） . 10 图8：唐钢转债存续期中的价格演化（单位：元，%） . 11 图9：下修未能避免江南转债的大面积回售（单位：元，%） . 12 图10：燕京转债在回售后意外下修（单位：元，%） . 12 图11：吉视转债促成强赎后，正股价格急转直下（单位：元，%） . 13 图12：几乎所有转债的非转股退出都发生在权益市场的熊市时期（元） . 14 表 1：转债条款中可能引发转债余额缩减的条款通常有转股条款、到期赎回条款、条件赎回条款和回售条款 . 5 表2：各个阶段上涨和下跌的转债标的数目均几乎是持平的 . 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 16 Table_PageText 固定收益|专题报告 本篇报告是转债入门手册系列的第三篇。在第一篇初识转债真面目中，我们对转债产品的基本构成、特征以及价格分析方法进行了介绍。在第二篇转债打新全攻略中，我们对转债的发行以及打新策略进行了详细介绍。而在本篇报告中，我们将瞄准转债生命周期的另一端转债如何完结退出，并分析转债的退出方式对我们的投资策略会有怎样的影响。 一、转债能通过哪些方式完成生命周期？ 作为一种特殊的债券产品，转债的退出方式与常规债券存在很大区别，安静的到期对于转债来说也并非理想的完结方式。通常来说，在生命周期内顺利完成转股可能才是发行人和投资者都更喜闻乐见的局面，但除此之外，基于产品独有的条款设置，转债还可能通过回售等其他方式完结退出。 总体来看，在转债常规的条款设置中，可能导致其存量余额减少途径有如下几种：转股、到期赎回、有条件赎回和回售。 （1）转股条款：当转债持有人在转股期内行使转股权后，转债将会按照一定比例转化为股票，使得转债余额缩减。 （2）到期赎回：根据常规的到期赎回条款设置，在转债到期之后，发行人可按照约定的价格将全部未转股的转债赎回。需要注意的是，通常转债的到期赎回价格将高于转债本金与最后一期利息之和，即存在一定利率补偿。 （3）有条件赎回：有条件赎回通常简称强制赎回或强赎，根据常规的有条件赎回条款设置，当转债正股价格持续超过触发价位（通常规定连续30个交易日中有15个交易日正股价格不低于转股价的130%）、或未转股余额不足3000万元时，转债发行人将有权按照约定的价格（通常略高于100元，例如债券面值加当期应计利息）赎回全部或部分未转股的转债。 （4）回售：除金融转债外，绝大多数转债都设有回售条款。回售条款通常规定当正股价格出现持续深度下跌后（通常规定连续30个交易日内正股价格均低于转股价的70%），转债投资者有权按照约定的价格（通常略高于100元，例如债券面值加当期应计利息）将转债回售给公司。目前存量转债的回售期通常设置为发行期限的最后两年。此外，当发行人变更转债募集资金用途时，也会触发附加回售条款。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 16 Table_PageText 固定收益|专题报告 表1：转债条款中可能引发转债余额缩减的条款通常有转股条款、到期赎回条款、条件赎回条款和回售条款 转债名称 奥瑞转债 转债代码 128096.SZ 正股名称 奥瑞金 正股代码 002701.SZ 发行规模 10.868亿 所属行业 轻工制造 发行方式 本次发行的可转债向股权登记日收市后登记在册的公司原股东优先配售，原股东优先配售后余额部分（含原股东放弃优先配售部分）通过深交所交易系统网上向社会公众投资者发行。本次发行由保荐机构（主承销商）组建承销团承销，本次发行认购金额不足 108,680.00万元的部分由保荐机构（主承销商）余额包销。 存续期 6年 票面利率 第一年0.50%、第二年0.80%、第三年1.00%、第四年1.70%、第五年2.00%、第六年2.30%。 初始转股价格 4.70元/股（若再募集说明书公告日前 20个交易日内因除权、除息引起股价调整，则需做出相应调整） 转股期间 2020年8月17日-2026年2月11日 赎回条款 （1）到期赎回：期满后 5个交易日内，按债券面值的 110%赎回。 （2）有条件赎回：转股期内 15/30，130%；未转股票面总金额不足人民币 3,000万元。 下修条款 存续期内，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，连续 30个交易日收盘价低于转股价的70% 信用评级 主体：AA+；债项：AA+；上海新世纪资信评估投资服务有限公司 数据来源：奥瑞转债发行公告、募集说明书，广发证券发展研究中心 如果用正股价格变动方向来进行划分，4个转债退出路径中，回售往往在转债正股持续下行时达成；有条件赎回往往在正股价格持续上涨时达成，同时由于这一条件达成时，转债持有人通常会更倾向于选择转股而非接受赎回价，因此达成强赎后通常会促成大量的转股；到期赎回则通常在转债在存续期中既没有下行至触发回售、也没有上行至触发强制赎回（或是触发后公司坚持不行使）的情况下到期后达成。此外，还有少部分的转股与强赎，例如一些负溢价套利中的转股，和正溢价下动机不明的亏损转股。 图1：不同正股价格变动趋势下转债的退出方式 数据来源：广发证券发展研究中心 从历史上转债退出方式统计来看，转股是最为常见的退出方式，转股退出的转到期赎回正股价格回售有条件赎回转股理想情 况识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 16 Table_PageText 固定收益|专题报告 债规模占历史所有退市转债规模的94%。这一比例为转债市场的低价配置策略提供了支撑，毕竟绝大多数转债在生命周期的末尾都得以“善终”。不过未能顺利转股的情况仍有发生，并且各只转债促成转股所需的时间可能也不尽相同，促成转股周期太长也将带来更大的机会成本和回撤风险。 图2：绝大多数退市转债以转股的方式完成了生命周期 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 二、顺利促成转股：众望所归，皆大欢喜 促成转股是转债产品最为常见的退出方式，同时也可能是发行人和投资者双方最愿意见到的结局。对于发行人而言，顺利转股意味着转债对应的债务转化为股权，发行人无需再支付剩余的票息、本金和到期补偿，同时也无需再担心转债的财务费用问题1。对于投资者而言，选择转股的时机也大多出现在正股持续上涨触发强赎或是转债本身出现了负溢价套利机会的时期，二者通常都会为投资者带来正向收益的机会。综上，在促成转债转股退出的意愿方面，转债发行人和投资者高度一致。 正如前文中所提到的，投资者选择转股的动机通常是转债触发强赎或是出现负溢价套利机会。其实归根结底，理性投资者选择转股的理由无非是转股之后可以获得比继续持有或卖出转债更高的收益。公司宣布强赎条款后，转债显然满足这一条件，因为此时若不选择转股，那么就意味着需要接受100元左右的赎回金额，而达成强赎的条件通常需要平价持续高于130元，此时显然转股是更好的选择。而负溢价套利机会即是指转债平价高于市场价格的情况，此时选择转股可以得到更高的价值，因此负溢价也会促使转股行为发生。 负溢价机会时常会伴随着强赎同时出现，这是因为转债达成强赎条件之后到实际执行赎回登记的这段时间里，转股溢价率通常会收敛至0附近，并具有一定波动特征，因而会时常出现溢价率为负的情况。当负溢价程度较深时便会出现套利机会。而其他情况下出现的负溢价则往往反映了市场对于正股的悲观预期，此时当负溢价幅度较大，也会促使投资者转股参与套利2。总体来看，强赎条款的执行仍然1 虽然转债产品通常票息都很低，但在计算财务费用时，往往会参照近似等级的信用债市场利率进行设定。 2 当然，由于转股后需要第二个交易日才能卖出，投资者仍将面临股价波动风险，这一交易行为并不是严格意义上的套利。 转债转股金额94%赎回金额1%回售金额1%到期金额4%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 16 Table_PageText 固定收益|专题报告 是促使投资人转股的最主要原因。 值得注意的是，虽然强赎是促使投资人转股的首要因素，但并非所有的转债在达成强赎条件后都会选择行使强赎权。这样的案例时常发生在转债进入转股期后迅速达成强赎转股条件之时。转债在强赎条件达成后不行使的原因，可能是发行人判断转债正股的上行趋势仍强，此时若不行使强赎权利，那么价格便不会受到强赎转股的限制，在正股的带动下有机会继续上行。这种情况在原股东持有转债规模较大时，很有可能发生。而触发强赎不执行的另一个可能是，转债在正股价格持续高位下已经完成大量转股，剩余规模不大，此时是否行使强赎权对于转债发行人而言影响已经不大。除此之外，发行人不执行赎回的可能原因是减轻短期内的股权摊薄压力。但通常来看，绝大多数发行人在达成强赎条件后还是会执行权利，毕竟对他们而言，转股后才意味着转债融资使命的真正完成。 为何几乎所有的转债都能在存续期中顺利完成转股？最重要的原因还是，转债在生命周期中促成强赎转股条件的难度其实并不大。为促成转股，转债通常需要在到期前出现正股价格上行并保持在转股价的130%以上，而转债的发行期限通常为6年，留给转债产品充裕的转股时间。对于正股资质较强、市场关注度较高的品种，6年中出现一次相对于转股价30%以上的涨幅是大概率事件；而对于部分等级较低、正股资质相对较弱的转债品种，其发行人往往具有更强的促转股意愿，并且部分小盘品种的正股弹性其实要显著大于大盘品种，因此其在生命周期中促成强赎转股的机会依然很大。此外，下修条款的存在还给了转债发行人一次重新设置转股价的机会，在正股出现回调时可以运用下修手段来减小后续促成转股的难度，因此综合来看，无论是转债的资质高低，其实都有较大的机会在生命周期中顺利达成转股退出。 事实上，在牛市环境下，转债的强赎转股常常大规模触发，甚至会因此导致转债市场存量规模骤减。在牛市中，大量正股都将会在beta的带动下达成强赎条件，从而使得存量转债大量转股退出。最典型的案例发生在2014-2015年的“疯牛”行情中，在存量转债大面积转股下，转债市场的存量转债数目一度下降至5只，市值总规模仅为150亿元，转债市场几乎被“清零”。直到2017年定增政策收紧后，转债的大规模发行，市场存量规模才得以恢复。 图3：牛市中，大量转债的强赎转股可能会引发转债存量规模骤降 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 05010015020025030001,0002,0003,0004,0005,0006,00005-01 07-01 09-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01存量只数（个，右轴） 存量余额（亿元） 上证综指（元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 16 Table_PageText 固定收益|专题报告 综上，对于绝大多数转债来说，我们其实并不需要过于担心其在生命周期中能否促成转股，更重要的是它们达成强赎转股条件所需的时间。虽然绝大多数转债都能在其生命周期中顺利达成转股，但其达成的时间却存在较大分化，部分转债在进入转股期后迅速达成强赎条件，而另一些转债则直到生命周期末尾才勉强完成。 我们对2010年以来发行的转债触发强赎耗时进行了统计，发现这些转债平均促成强赎的耗时在646.3个日历日，即约1.8年。从时间分布来看，个券之间的确存在较大分化，耗时较短的品种可能在进入转股期后迅速达成强赎条件，而部分转债则是直到存续期的最后时刻才达成。但总体来看，这些转债中达成强赎的时间绝大多数在两年以内。3 图4：转债达成强赎条件的耗时存在较大分化（单位：天） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 另一个值得关注的问题是，在转债发布提前赎回公告后，我们应该如何选择？毕竟在发行人宣布行使强赎后，直到实际执行的约20个交易日内，转债仍然可以正常交易和转股，这段时间转债和正股的价格将会出现怎样的变化，我们该选择迅速转股或卖出，还是持有至最后一刻呢？理论上，触发强赎后，转债的正股价格会经受一定下行压力，这是因为部分投资人很可能在转股后即刻选择卖出（尤其是固收类投资者）。不过从实际情况来看，转债及其正股价格在触发强赎后的价格走势存在很大分化。 对于正股本身具有明确驱动力的转债来说，触发强赎往往是正股持续强势下的自然结果，并不会改变正股趋势，同时转债持有人在转股后也有更强的意愿持有转出的股票。而对于部分正股表现并没有那么强势的转债来说，促成强赎转股时，发行人的促转股意愿很可能在其中起到了很大作用。而当强赎条款实际触发后，由于促转股意愿已经实际达成，来自发行人的正股上行支撑力量也将被随之抽离。对于这样的转债，正股在触发强赎后则可能会面临更大的下行风险。 我们对2019年以来，达成强赎的转债在发布公告后15个交易日内的价格走势进行了统计，发现不同个券在触发强赎后的表现存在很大分化。虽然从平均水平来看，转债在触发转股后的第10个交易日左右具有较为明显的上行机会，但从数目占比上看，各个阶段上涨和下跌的转债标的数目均几乎是持平的。因此并不能就此说3 由于此处选择的均为已经实际达成强赎条件的转债，所以可能存在一定幸存者偏差，当前存量债后续达成强赎所需的时间可能长于这里的平均水平。但从统计数据中，我们仍能观察到不同个券之间显著的个体差异。 051015202530200-400 400-600 600-800 800-1000 1000-1400 1400-1800识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 16 Table_PageText 固定收益|专题报告 明转债在促成转股之后的前10个交易日内具有明显的上涨机会。综上，我们的建议是，除非观察到正股具有较为明确的上行支撑因素，否则强赎后继续持有（或转股后继续持有）仍是风险较大的选择。 图5：转债达成强赎后的价格走势分化较大（单位：%） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 表2：各个阶段上涨和下跌的转债标的数目均几乎是持平的 T+1 T+5 T+10 T+15 上涨只数 12 14 14 8 下跌只数 18 15 10 9 上涨占比 40.00% 48.28% 58.33% 47.06% 下跌占比 60.00% 51.72% 41.67% 52.94% 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图6：从平均水平来看，转债促成强赎后短期内价格有上行趋势 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%T+0 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 T+10 T+11 T+12 T+13 T+14 T+15旭升 安图 伟明 参林 和而 水晶 蓝思 海尔绝味 天马 光电 崇达 蓝标 冰轮 隆基 平银宁行 生益 安井 常熟 鼎信 景旺 东财 康泰-1%0%1%2%3%4%5%T+0 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 T+10 T+11 T+12 T+13 T+14 T+15识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 16 Table_PageText 固定收益|专题报告 三、什么样的情形会导致转股无法顺利完成？ 除转股之外，转债还可能以条件赎回、到期赎回和回售三种方式退出。相较于转股，这三种退出方式对于发行人和投资者可能都不是好消息。对发行人来说，无法转股便意味着仍需要还本付息；对于投资者而言，未能转股退出也意味着转债在生命周期中都没有出现足以触发强赎的上涨行情。 好在从历史经验来看，未能完成转股退出的转债并不算多，且多数案例都发生在年代较为久远、市场对于转债产品认知度较低的时期。对比三种非转股的退出路径，到期赎回和回售的达成似乎更情有可原，毕竟若转债发行后正股一直未能出现上行行情，那么最终的结局必定将会是二者其一。而条件赎回的实际达成从理论上看并不容易，因为在这一条件达成后，转债持有者将有更好的选择转股，因为这一条件达成时平价通常是显著高于赎回价的。但从实际情况来看，仍有意外。 由于历史上通过非转股方式大面积退出的转债并不多，因此在分析促成这些退出方式的因素时，我们主要通过典型的案例来进行说明。 （一）到期赎回：正股低迷下的无奈结局 在大面积到期赎回的案例中，典型代表是新钢转债和唐钢转债。 新钢转债进入转股期后，正股价格也曾一度出现持续上行，但遗憾的是仍未足以触发强制赎回（20/30、130%）。其后，新钢转债正股价格进入了漫长的下行区间。新钢转债进入回售期（2011/8/21-2013/8/20，触发条件为30、70%）后不久，其平价已经回落至70元以下。为避免回售，新钢转债在回售期内先后三次下调转股价，但受到下修后转股价不得低于每股净资产的隐性限制，这三次下修分别仅将平价提升到77元、70元和91元左右，均未能足额下修（即使平价重新回到100元左右）。不过在正股价格连续下行的趋势下，即使足额下修，也无法促使转债达成强赎转股。最终，新钢转债99.9%的额度以到期的方式结束生命周期。 图7：多次下修仍未避免新钢转债的大面积到期（单位：元，%） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 唐钢转债发行后面临的正股下行压力与新钢转债类似，最终也同样以大面积到期的方式完成了生命周期。与新钢转债不同的是，唐钢转债在存续期内曾多次实际0204060801001201403050709011013015017019008-09 09-02 09-07 09-12 10-05 10-10 11-03 11-08 12-01 12-06 12-11 13-04转股溢价率（%，右轴） 收盘价(全价)转换价值 纯债价值第一次下修2011.12.23 第二次下修2012.09.19第三次下修2013.05.08