消费金融ABS投资价值分析：高息资产稀缺，消金ABS仍受青睐.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/深度研究 2020年03月05日 程晨 执业证书编号：S0570519080002 研究员 chengchenhtsc 赵天彤 执业证书编号：S0570519070002 研究员 zhaotiantonghtsc 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 1固定收益研究: 细数转债市场的那些“规矩”2020.03 2固定收益研究: 从价值链看疫情的全球冲击（一）2020.03 3固定收益研究: 存款基准利率调整之辩2020.02 高息资产稀缺，消金ABS仍受青睐 消费金融ABS投资价值分析 核心观点 消费金融ABS呈现向优质主体集中、信用风险较低、发行期限偏短、票面利率较高四大特征；同时，消费金融ABS具有广泛的投资群体，在高票息资产较为稀缺的情况下，存在价值挖掘空间。我们通过建立消费金融 ABS信用分析框架，从主体资质、基础资产质量和交易结构三个角度分析产品的信用资质，以求挖掘消费贷款ABS的投资机会。 消费金融ABS仍有价值挖掘空间 消费金融ABS是以消费贷、车贷为基础资产，通过结构化设计进行信用增级的资产支持证券。消费金融ABS呈现向优质主体集中、信用风险较低、发行期限偏短、票面利率较高四大特征；在需求端，消费金融 ABS具有广泛的投资群体，在高票息资产较为稀缺的情况下，消费金融 ABS存在价值挖掘空间，其超额利差来源于两点，一是 ABS 在二级市场缺乏流动性而带来了流动性溢价；二是交易结构设计复杂、基础资产难以确认造成信用分析难度较大。 消费金融ABS信用分析框架 消费金融 ABS 的分析分为主体资质分析、基础资产质量和交易结构三部分，其中主体资质位于核心地位。主体资质分析从股东资质、资本实力、风控及回收能力三个维度分析；资产质量从定性和定量两个方面分析借款的质量；交易结构从资金归集路径及增信措施两个方面入手。 疫情导致消费金融 ABS的资质分化加剧 消费金融产品的借款人群收入的稳定性一般，企业的延期复工及破产将影响借款人的还款能力。此时，发行人风险管理水平凸显，产品信用资质分化加剧，风控措施良好的产品不易爆发大规模逾期事件，而风控能力弱的消金平台借款人资质一般，面临借款逾期压力较大，产品信用资质或将出现分化。受暴露时间更长和循环购买的影响，处于循环期的产品受影响更大。 投资策略：三个维度挖掘消费金融 ABS 我们认为，可以从以下三个角度挖掘消费贷款 ABS 的投资机会：1）优质的原始权益人：此类产品可成为首选进行投资挖掘；2）偏弱的基础资产+强股东背书：此类产品结合现金流测算和增信措施综合分析投资性价比；3）强现金流+弱主体：纯小贷类新兴消金机构主体资质较弱，但具有较高的超额收益，可进一步挖掘投资空间。 风险提示：资金混同风险、信息披露真实性。 相关研究 固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月05日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 什么是消费金融 ABS？ . 4 消费金融 ABS仍有价值挖掘空间 . 5 消费金融 ABS的信用分析框架 . 8 消费贷ABS信用分析框架. 8 产品结构 . 8 主体资质分析位于核心地位 . 9 对基础资产定性与定量分析相结合 . 10 交易结构关注增信措施及资金归集路径 . 11 以花呗为例看消费金融 ABS . 14 车贷ABS信用分析框架 . 14 产品结构 . 15 主体资质分析关注信用资质和风控能力 . 15 基础资产质量定性和定量分析各有侧重 . 16 交易结构关注车辆抵押变更登记风险 . 16 新冠疫情对消金 ABS的影响 . 17 投资策略：三个维度挖掘消费金融 ABS . 18 风险提示 . 18 mNsRrNpOuNnMoNnOmMqRnNaQaObRsQrRpNoOiNnNoNiNmMqN8OqRqPxNqNrPNZmQpM固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月05日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表1： 消费金融ABS分类 . 4 图表2： 消费贷ABS历史发行情况 . 5 图表3： 车贷ABS历史发行情况 . 5 图表4： 消费金融ABS的发行期限较短 . 6 图表5： 信用评级以高等级为主（数量） . 6 图表6： 信用下调事件很少发生 . 6 图表7： 分评级利差 . 7 图表8： ABS具有广泛的投资群体. 7 图表9： 消费金融ABS产品特征 . 8 图表10： 消费贷款ABS信用分析框架 . 8 图表11： 捷赢2019第一期个人消费贷款资产支持计划交易结构图 . 9 图表12： 主体信用资质比较 . 9 图表13： 基础资产定性与定量相结合 . 10 图表14： 部分银行系产品资产池累计违约率 . 11 图表15： 产品最优级证券收益和入池资产累计违约率分布象限图 . 11 图表16： 收益户和本金户现金流归集流程. 12 图表17： 未发生“加速清偿”下的现金流分配机制 . 13 图表18： 花呗业务模式. 14 图表19： 车贷ABS信用分析框架 . 15 图表20： 吉时代2019年第一期个人汽车抵押贷款资产支持专项计划交易结构图 . 15 图表21： 部分厂商系入池资产加权平均利率较低 . 16 图表22： 车贷历史违约率处于较低水平 . 16 图表23： 非典期间居民可支配收入增速下滑 . 17 图表24： 新冠疫情预计冲击居民可支配收入 . 17 图表25： 消费贷ABS投资策略 . 18 固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月05日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 什么是消费金融ABS？ 消费金融 ABS 是以消费贷、车贷为基础资产，通过结构化设计进行信用增级的资产支持证券。 以消费金融为基础资产，通过产品结构化设计进行信用增级的资产支持证券为消费金融ABS。狭义上的消费金融服务可分为三类：1）商业银行提供的车贷、信用卡卡债；2）持牌消费金融公司提供的商品贷、现金贷；3）新兴消费金融机构基于互联网消费场景提供的各类购物分期贷款等。根据CNABS统计，自2014年6月我国第一支消费贷 ABS“平安银行 1 号小额消费贷款资产支持证券”在银行间市场发行上市后，截止 19 年底，市场已发行消费金融 ABS 产品 739 支，累计金额达 19007 亿元，在各类 ABS 发行总量占比约24%。 按照底层贷款用途的不同，消费金融ABS可分为消费贷 ABS和车贷 ABS。消费贷 ABS根据发行主体不同还可以进一步细分为银行系ABS产品和新兴消费金融机构ABS产品。银行系 ABS 的发行主体包括商业银行和持牌消费金融公司，由于持牌消金多由国有银行或城商行参控股成立，因而可将持牌消金公司和商业银行发行的产品合并为银行系 ABS进行信用分析。新兴消费金融机构 ABS 的发行主体包括依托自身电商消费场景开展消金业务的电商平台、服务细分领域客户的小贷公司和分期购平台等。车贷 ABS 可按原始权益人不同分为金融机构和厂商系。金融机构主要参与方为银行，如平安银行发行的“平银汽车”，厂商系发行参与方主要为汽车金融公司和少量汽车集团财务公司，具体产品如宝马“德元天宝”系列和吉致汽车“吉时代”系列等。 图表1： 消费金融 ABS分类 资料来源:华泰证券研究所 固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月05日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 消费金融ABS仍有价值挖掘空间 消费金融 ABS 在供给端呈现向优质主体集中、信用风险较低、发行期限偏短、票面利率较高四大特征；在需求端，消费金融 ABS 具有广泛的投资群体。因此，可关注消费金融ABS的价值挖掘空间。 19年消费贷 ABS发行整体企稳，严监管下发起机构向优质主体集中。16-17年，消费贷ABS 发行规模由 1002 亿迅速增长至 5160 亿元；因 17 年底整顿现金贷、小贷公司 ABS并表计算杠杆等政策出台令新兴消金机构 ABS 融资受限，18 年发行量大幅滑落至 3162亿元；19年监管边际放松，消费贷发行降幅收窄，稳定在 2899亿元。从主体构成看，19年银行、新兴消金机构和持牌消金发行占比分别为 40%、52.3%、6.4%，银行和新兴消金机构仍是消费贷主要发起人。16-19年，新兴消金机构发行占比由78.6%下降至52.3%，银行发行占比由 15.5%提高至40%，银行融资优势逐渐显现。 19年车贷 ABS发行快速增长，厂商系仍是主要发起方。19年，车贷 ABS发行规模1971亿，同比增加 60.7%。从发行主体看，汽车金融公司因具备专业性强、贷款服务效率高、有车企股东支持等优势，一直占据车贷发行主导位置，16-19年，其发行占比一直在 80%及以上。此外，19 年集团财务公司发行也增长较快，同比增幅接近 10 倍，在车贷 ABS总量占比 16.9%。 图表2： 消费贷 ABS历史发行情况 图表3： 车贷 ABS历史发行情况 资料来源：CNABS，华泰证券研究所 资料来源：CNABS，华泰证券研究所 并且，消费金融 ABS的发行期限较短，满足机构负债短期化的诉求。从存量消费金融ABS的期限分布看，1年以下、1-3年、3-5年、5-7年的证券个数占比依次为 14.9%、79.1%、4.4%和1.1%，较短的发行期限容易满足负债偏短机构的配置需求。 05010015020001,0002,0003,0004,0005,0006,0002016 2017 2018 2019（支数）（亿元）银行 持牌消金新兴消金机构 其他消费贷发行支数0102030405005001,0001,5002,0002,5002016 2017 2018 2019（支数）（亿元） 汽车金融公司 集团财务公司 银行其他 车贷发行支数固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月05日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表4： 消费金融 ABS的发行期限较短 资料来源:CNABS，华泰证券研究所 与此同时，消费贷款 ABS产品信用风险较低。相比其他固定收益类证券，ABS证券安排了优先级/次级的增信措施，因此优先受偿的证券拥有天然的信用保护。并且，消费贷款ABS的信用评级以高等级为主，从外部评级来看， AAA、AA+、AA评级的证券数量占比依次为 54%、22%、14%，评级在 AA-以下的证券数量仅占 10%；此外，产品至今未发生过信用下调事件，历史发行产品中有 90支证券信用评级被上调。 图表5： 信用评级以高等级为主（数量） 图表6： 信用下调事件很少发生 资料来源：CNABS，华泰证券研究所 资料来源：CNABS，华泰证券研究所 此外，相比传统信用债，消费 ABS票息较高，有价值挖掘的空间。具体从个券层面看来，多数 ABS 的发行票面利率仍高于传统信用债，19 年 AAA、AA+、AA 与对应评级信用债的利差在 50BP以上的比例分别为 12%、15%、50%，消费金融 ABS仍有深入挖掘潜力。 305162290 230200400600800100012001400160018001年以下 1,3) 3,5) 5,9)（个数）AAA, 54%AA+, 22%AA, 14%AA-及以下, 10%AAA AA+ AA AA-及以下AAA AA+ AA AA- A+ A A-AAAAA+ 32AA 18 20AA- 3 5A+ 1 1A 2 3A-BBB- 3 2变动后评级原始评级固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月05日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表7： 分评级利差 资料来源:CNABS，华泰证券研究所 最后，消费金融 ABS具有广泛的投资群体。在资管新规下，消费金融 ABS作为在场内上市交易的标准化产品可成为资管行业各类机构投资者的投资标的。因其具有期限短、信用利差挖掘空间大等特点，与公募基金的投资偏好较为契合；并且，对银行自营而言，ABS的风险资本占用更小，是优质的信用投资品种。 图表8： ABS具有广泛的投资群体 投资者 细分 评级 期限 公募基金 货币基金 AAA及以上 小于等于397天 债券、股权、混合基金 基金合同规定或BBB及以上 基金合同规定 保险资金 - A及以上 无规定 资料来源:银保监会、证监会、华泰证券研究所 (200)(100)010020030040050016-01 16-05 16-10 17-03 17-08 18-01 18-06 18-11 19-04 19-09 20-02（%） AAA AA+ AA固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月05日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 消费金融ABS的信用分析框架 消费金融 ABS 发行主体多样化、底层资产质量参差不齐、交易结构各有特色，为信用分析带来难度，我们试图构建一个较为全面的信用分析框架。 消费金融 ABS 的分析分为主体资质分析、基础资产质量和交易结构三部分，主体资质位于核心地位。车贷和消费贷的底层资产均具有同质性高、小额分散、笔数较多、期限较短等特点，客户资质由主体资质决定，银行和非银主体表现出差异性，银行客户多为从其零售客户中发展出的资质较优的信用卡客户，而非银发行方客户获取能力受限，这部分客户还款能力较弱，客户资质一般。 图表9： 消费金融 ABS产品特征 资料来源:捷赢、和智、拉卡拉等产品募集说明书、华泰证券研究所 消费贷 ABS信用分析框架 对消费贷 ABS的信用分析从主体资质、基础资产及交易结构三个维度开展。 图表10： 消费贷款 ABS信用分析框架 资料来源：Wind，华泰证券研究所 产品结构 为了便于进行信用分析，我们首先展示较为普遍的消费贷 ABS 产品交易结构。以“捷赢2019 第一期个人消费贷款资产支持计划”为例，产品的交易结构中，捷赢金融作为发起机构将其特定借款人的消费贷款作为信托财产委托给华润信托，并设定特定目的信托，向投资者发行证券，捷赢公司作为贷款服务机构对资产池的日常回收进行管理和服务。需要注意的是，消费贷 ABS 一般会设置循环购买结构，本例中，捷信金融和华润信托将依据合同约定进行新增贷款债权的持续购买操作，直至持续购买期结束。 固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月05日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表11： 捷赢 2019第一期个人消费贷款资产支持计划交易结构图 资料来源：捷赢产品募集说明书、华泰证券研究所 主体资质分析位于核心地位 股东和资本实力影响主体的信用资质，银行系资质较好。分主体看，银行具有国资背景、资本雄厚，信用资质较好。持牌消金股东多为银行等传统金融机构，注册资本门槛在 3亿元以上，资质尚可。新兴消金机构中主体信用资质参差不齐，以阿里、京东为代表的电商平台有广泛真实的消费场景和大数据作为风控支撑，信用资质较好；而小贷公司多为民营性质，注册门槛在 2000 万左右，且部分分期购平台则依赖风投成长，股权变更频繁，这部分主体信用不确定性高。 图表12： 主体信用资质比较 主体类型 细分 股东支持 资本实力 银行 - 国资背景 城商行1亿元以上，全国性商业银行10亿元以上 持牌消金 - 银行等传统金融机构 3亿元以上 新兴消金机构 电商平台 阿里、百度、京东等优质主体 - 小贷公司 多为民营，区域属性强 2000万左右 分期购平台 风险资本，股权变更频繁 - 资料来源：银保监会、花呗、拉卡拉、分期购等产品募集说明书、华泰证券研究所 主体业务能力受到监管考验，机构间分化程度加剧。主体业务能力较强有利于获得持续、稳定的现金流，进一步增强自身资质，然而消费金融行业监管日益严格，非银机构的运营能力或面临较大挑战。如果未来监管层面对贷款利率上限进行约束，利差收窄下，对持牌消金而言，其风险承担能力下降、客户流失概率增加，过去和银行合作开展的助贷和联合贷款业务也将大大缩减；对银行而言，优质客户的获取优势明显，政策多从正面促使其提升自身金融服务能力。 对贷款发放和回收的控制可体现放贷机构的风险管理能力。较为严格的审贷标准和审贷制度可为资产池的信用质量提供保障，降低资产支持证券违约风险。具体看，银行和持牌消金有健全的信用评分机制，阿里、京东等电商平台也可利用消费大数据构建信用评分模型，而一般的小贷公司在客户准入方面较为宽松，甚至缺乏实质性筛选出优质客户的过程。 贷款回收能力是资产池信用质量的最后一道关口，重点关注风险排查力度，如通过风险预警机制对风险资产早期识别、介入可将风险前置；从贷款回收看，对逾期客户的区别化管理和专业的催收团队可增加贷款回收率，根据CNABS数据整理，苏宁、捷赢等持牌消金违约回收率在 10%以上，具备一定优势；银行次之，资产池违约回收率在 6%-10%之间；资质较差的小贷平台客户资质一般，违约损失概率大，基本无法清收。 固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月05日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 对基础资产定性与定量分析相结合 从贷款类型和借款人资质两个维度定性分析基础资产质量。首先，个人消费贷一般包括抵押消费贷款、信用卡卡债、无抵押无担保的借款、购物分期和现金贷，其信用质量依次下降；其次，借款人的评价也较为关键，可以从借款人地区、年龄、职业、收入状况以及借款人信用评分等方面展开分析。从兴晴、花呗等产品募集说明书披露看，贷款人地区分布广泛、年收入在 5-10 万之间居多；年龄、职业、信用评分等因主体而异，从年龄看，银行及持牌消金客户加权平均年龄在 35 岁左右，而电商平台更受年轻人喜爱，如花呗用户集中在 25 岁上下，一些资质较差的分期平台主要针对大学生放贷，这部分用户稳定性较差；从职业看，大部分借款人分布在制造业、批发零售、商业服务业等传统行业，但部分银行客户来自事业和行政单位，客户收入的不确定性更低，资质较高；此外，还可以结合征信约束判断借款人的潜在违约概率，当前，银行、非银平台的一些联合和助贷模式的产品和个别经监管批准设立的小贷公司均会接入央行征信系统，违约成本较高。 图表13： 基础资产定性与定量相结合 资料来源：华泰证券研究所 从贷款利率、期限、违约率、回收率、早偿率五个维度定量考察贷款池的历史数据表现。贷款的利率影响证券端的收益和超额利差的增信效果，不同主体的贷款利率高低有别，银行产品加权平均利率多分布在 6%-10%之间，持牌消金的风险容忍度较高，多分布在16%-24%之间，小贷公司样本较少，已发行产品的年化费率在 12%左右。违约率、回收率及早偿率影响产品现金流，具体分析时需要深入消费资产的特性，把握实质风险，例如违约率的绝对值水平表示资产质量，相对数值反映主体间的差异；贷款期限分布和证券期限的匹配情况会影响循环购买的频率。 银行产品的累计违约率均低于持牌消金。从历史各期累计违约率来看，随着时间的推移，累计违约率在一定期数后趋于平稳，从各期数据看，银行 3 单产品的累计违约率在0.42%-5.16%之间，而持牌消金落在 3.5%-9.25%之间；横向对比看，同一期间维度上，银行产品的累计违约率均低于持牌消金。累计违约率和收益率呈较弱的正相关关系。我们统计了已经披露违约情况的样本，整体看，银行信用卡分期的累计违约率较低，与此同时收益率也较低；样本中处在“低累计违约率-高收益率”象限的银行和持牌消金占比分别为16%、9%，这部分证券的投资挖掘的空间更大。