券商深度：左侧推荐逻辑及业绩拆分预测.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题研究报告 2020 年 03 月 05 日 非银金融 券商深度：左侧推荐逻辑及业绩拆分预测 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：戴志锋 执业证书编号： S0740517030004 分析师：陆韵婷 执业证书编号： S0740518090001 分析师：高崧 执业证书编号： S0740519050001 Email： gaosongr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 79 行业总市值 (百万元 ) 6076679 自由 流通市值 (百万元 ) 2389202 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 评级 中信证券 25.33 0.86 0.94 0.77 1.08 29.45 26.95 32.90 23.45 买入 国泰君安 18.61 1.21 1.11 0.70 0.96 15.38 16.77 26.59 19.39 买入 华泰证券 19.90 0.88 1.30 0.66 0.91 22.73 15.37 30.15 21.87 买入 海通证券 14.83 0.70 0.75 0.45 0.78 21.19 19.77 32.96 18.99 未评级 备注： 未评级盈利取自 wind 一致预期 Table_Summary 投资要点 左侧推荐逻辑： 流动性驱动 风险偏好提升， 利好板块 。 2008-2009 年 、2014-2015 年 期间券商板块实现 40%以上超额收益 ， 均受益于货币政策宽松 带动 市场活跃度 与风险偏好提升。 我们预计，上半年会是渐进性、持续性的宽松货币环境，流动性驱动市场活跃度提升， 融资类业务余额提升，风险偏好上移，券商有望直接受益 。详见 2 月 1 日报告： 疫情会对金融政策有什么影响？ 政策传导投资。 券商的政策环境 大变化 及 业务 转型。 1、政策环境的真正变化。 2000至今 目前处于第 3 轮政策周期 ， 与过去单纯政策“刺激”不同， 18 年11 月以来 政策取向 ：鼓励直接融资、资本市场市场化改革、建设现代化 资本中介。 2、券商 业务 转型 迎来发展新机遇 ： a、 大资管框架下关注财富管理模式转型。 财富管理转型聚焦产品丰富度提升 ，“买方”模式下收费 与客户资产规模绑定，资管与财管 协同发展 ，产品与服务能力双管旗下 。 b、 现代化投行定价能力成为核心竞争力。 注册制考验一二级市场联动的产业孵化能力， 再融资新规下中小企业融资改善，龙头服务下沉 ； c、 场内外衍生品丰富度提升为券商资金类业务带来发展机遇。 券商业绩拆分预测： 2020 年 收入 增速有望 35%， 利润增速有望 60%。1、经纪业务方面 ， 中性假设 有望 实现 经纪业务净收入、两融业务收入同比 +35%/+21%。 2、投行业务方面， 有望实现 净收入 650 亿元 ，同比 +34%。 中性 假设 IPO、再融资、债券承销并购重组 规模 分别同比+23%/+57%/+20%/20%，各业务 承销费率有望小幅增长实现 。 3、 自营业务方面， 中性假设下行业证券投资业务实现综合收益率 6%， 有望实现 自营业务净收入 同比 +45%。 资管主动 管理转型提升盈利能力，预计同比 +11%。 投资建议： 1、继续看好券商板块。 券商板块估值与流动性 、 监管周期 、市场风格 关联度较高，当前时点 流动性改善带动市场风险偏好提升 ， 板块具备 beta 属性 ，低配具备安全边际 。 2、个股方面，建议 关注三类标的： a、 交易活跃利好券商经纪、两融业务收入弹性释放，建议关注华泰证券、东方财富等； b、 再融资新规有望给投行业务带来助推力， 关注投行市场化程度高，储备丰富的中信建投、广发证券等，以及持续受益龙头标的 中信证券、中金公司等； c、 权益市场走强利好券商投资收请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题研究报告 益率改善，建议关注东方证券 等。 风险提示：二级市场持续低迷； 金融监管发生超预期变化 ； 中长期制度改革推进低于预期 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题研究报告 内容目录 一、流动驱动风险偏好提升，利好板块估值提升 . - 5 - 复盘来看，流动性宽松利好券商行情 . - 5 - 2020 年流动性渐进宽松利好市场风险偏好提升 . - 6 - 二、券商经营环境变化，推动券商业务转型发展 . - 8 - 2.1 券商经营环境的大变化 . - 8 - 2.2 大资管框架下，关注财富管理投顾模式转型发展 . - 10 - 2.3 现代化投资银行成为券商商业模式核心，龙头竞争力持续提升 . - 11 - 2.4 场内外衍生品丰富度提升为券商资金类业务带来发展机遇 . - 14 - 三、券商业绩分拆测算：具备向上弹性 . - 15 - 3.1 经纪、两融等业务测算：仍具备一定弹性 . - 15 - 3.2 投行业务测算：规模存在提升空间 . - 17 - 3.3 自营业务测算：提升投资类业务管理能力 . - 18 - 3.4 总结： 2020 年券商收入和利润测算 . - 19 - 四、投资建议 . - 20 - 把握市场 +政策机遇，板块受益于投资者风险偏好提升，关注三类标的 . - 22 - 风险提示 . - 23 - 图表目录 图表 1：货币政策对股市影响路径 . - 5 - 图表 2： 2008 年下半年多政策改善市场环境 . - 5 - 图表 3：流动性宽 松带动市场交易活跃度提升 . - 6 - 图表 4： 2019 年 11 月至今十年期国债收益率趋势下行 . - 6 - 图表 5：市场融资融券余额以及转融通融资余额 . - 7 - 图表 6：外资持股 A 股市值占比 . - 7 - 图表 7：政策宽、严对券商走势影响显著 . - 8 - 图表 8：股权承销规模显著回升（月度，亿元），同比（ %） . - 9 - 图表 9：市场并购重组家数与规模 -亿元 . - 9 - 图表 10：行业收入结构（ 2012-2019） . - 9 - 图表 11：重资产收入占比逐步提升 . - 9 - 图表 12：龙头券商经纪业务净收入占营收比例（亿元） -2019H . - 10 - 图表 13：中金 50 架构 . - 10 - 图表 14：资管大集合转公募产品情况 . - 11 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题研究报告 图表 15：券商另类、私募股权子公司情况 -亿元， %-2019H . - 12 - 图表 16：中小板、创业板增发实施发行数量、规模预计存在较大改善 . - 12 - 图表 17：增发规模与收入存在提升空间 . - 12 - 图表 18：龙头投行股、债承销市占率情况 . - 13 - 图表 19：券商期权业务做市资格一览 . - 14 - 图表 20：场外期权名义本金市占率 . - 14 - 图表 21：龙头券商经纪、 两融业务市占率相对稳定 . - 15 - 图表 22：券商经纪、两融业务具备一定弹性 . - 16 - 图表 23：行业经纪、资管、信用业务盈利预测 . - 17 - 图表 24：增发 +并购重组收入存在提升空间 . - 18 - 图表 25：行业投行业务盈利预测 . - 18 - 图表 26：行业投资业务盈利预测 . - 19 - 图表 27：行业盈利预测 . - 19 - 图表 28：行业盈利预测核心假设 . - 20 - 图表 29：市场成交额 V.S.券商指数走势 . - 21 - 图表 30：大、小券商估值情况 . - 21 - 图表 31：券商板块基金持仓情况 . - 21 - 图表 32：经纪业务净收入 +两 融业务收入占营收比例排名 -2019H . - 22 - 图表 33：再融资中小募资承销规模、数量排名 -2019A . - 23 - 图表 34：上市券商投资收益率 -2019H . - 23 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题研究报告 核心结论： 券商板块估值与流动性 、 监管周期 、 市场风格 关联度较高，目前时点，流动性渐进宽松、资本市场一、二级改革加码、成交额改善同时创业板 活跃度提升， 券商有望 首先受益于 流动性 宽松 +市场风险偏好提升， 显现 beta 效应， 多重改革下商业 模式 迎来 转型 机遇 ， 成交额提升带动 基本面改善 ， 自营、经纪、两融业务具备弹性， 板块 具备补涨空间 ！ 一、 流动驱动风险偏好提升，利好板块估值提升 复盘 来看，流动性宽松利好券商行情 图表 1： 货币政策对股市影响路径 来源：中泰证券研究所 2008-2009 年 ， 货币政策宽松 +“四 万亿 ” 提升市场活跃度 。 2008 年 9月 15 日 货币政策由紧缩转为宽松 ， 对金融体系的货币供应量产生方向性影响，宽货币带来宏观流 动性的扩张，从而传导至微观市场金融一部分的股票市场资金供给增加 ， 同时 “ 四万亿 ”带动经济逐步进入复苏阶段， 市场修复了对经济的信心 ，活跃度提升， 申万 券商板块自 08 年 11月随 市场触底反弹，至 2009年 8月， 相对上证综指，实现超额收益 44%。 图表 2： 2008 年下半年多政策改善市场环境 9.15 货币宽松 央行定向降准，自 9.15 央行在第四季度持续降准降息九次 9.18 增量资金入市 汇金在二级市场买入工中建三大行股票 国资委表态支持央企回购和增持上市公司股票 印花税改单边征收 财政部宣布从 9月 19日起，印花税从双边征收改为单边征收（限于证券出让方），税率维持千分之一不变 10.5 扩宽融资渠道 证监会宣布将于近期正式启动证券公司融资融券业务试点工作 10.19 证监会发布上市公司可交换公司债券试行规定 10.12 扩大内需 十七届三中全会提出扩大内需 11.5 国务院常务会议提出 4 万亿工程建设计划 来源： 公开资料 ， 中泰证券研究所 2014-2015 年 ， 降息周期 +“新国九条” +两融快速发展， 风险偏好提升助力牛市行情。 与 2008 年类似 ， 12-13 年宏观经济 增幅放缓 ， 政策转向边际宽松 ， 2014 年 11 月起央行进行 6 次降息，货币政策呈现全面宽松，实体经济 股市 货币政策 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题研究报告 14 年 5 月“新国九条”带来资本市场改革预期， 11 月 沪港通开通为市场带来增量资金，流动性改善提升市场活跃度， 与 2008 年相比本轮新增杠杆资金推动 ， 两融业务运行 4 年，进入快速发展期， 14 年 8 月突破5000 亿 ， 后随流动性宽松 12 月突破万亿 ， 市场风险偏好提升 ， 助力牛市行情发酵 ， 申万 券商板块 14年 11月 -15年 7月初，实现区间涨幅 106%，相比上证综指实现超额收益 46%。 图表 3： 流动性宽松带动市场交易活跃度提升 来源： wind， 中泰证券研究所 2020 年流动性渐进宽松利好 市场 风险偏好提升 货币政策渐进宽松，驱动市场活跃度提升。 疫情之后，货币政策以稳定预期为主，采取短期流动性释放 +定向结构性货币政策工具的组合维系流动性的合理充裕，后续有望通过量增价降方式，合理引导预期，我们预计，上半年会是渐进性、持续性的宽松货币环境，流动性驱动市场活跃度提升。 图表 4： 2019 年 11 月至今十年期国债收益率趋势下行 012345678050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002007年1月2007年3月2007年5月2007年7月2007年9月2007年11月2008年1月2008年3月2008年5月2008年7月2008年9月2008年11月2009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2009年11月2010年1月2010年3月2010年5月2010年7月2010年9月2010年11月2011年1月2011年3月2011年5月2011年7月2011年9月2011年11月2012年1月2012年3月2012年5月2012年7月2012年9月2012年11月2013年1月2013年3月2013年5月2013年7月2013年9月2013年11月2014年1月2014年3月2014年5月2014年7月2014年9月2014年11月2015年1月2015年3月2015年5月2015年7月2015年9月2015年11月一年期贷款基准利率 市场成交额 (亿元 ) 沪深两融余额 (亿元 ) 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题研究报告 来源： wind， 中泰证券研究所 金融市场杠杆保持合理水平 ，对冲工具丰富度提升 。 2019 年 ，防范化解金融风险攻坚战取得阶段性成果 ，日前 2020 年证监会系统工作会议提出， 以防风险强监管为抓手，持续优化市场生态，随着多层次资本市场建设与 对外开放推进 ，科创板转 融通、场内 衍生品等涉及杠杆业务 有望持续合规发展 。 图表 5： 市场融资融券余额以及转融通融资余额 来源： wind， 中泰证券研究所 长期资金入市，推动 A 股市场化程度 提升。 外资、长期资金逐步布局以资金逐步推动 A 股市场化程度提升， 同时增量资金或带动交易环境、对冲工具丰富度优化 ， 正反馈下深化改革 可期； 图表 6： 外资持股 A 股市值占比 2.502.602.702.802.903.003.103.203.303.402019-11-01 2019-11-06 2019-11-11 2019-11-14 2019-11-19 2019-11-22 2019-11-27 2019-12-02 2019-12-05 2019-12-10 2019-12-13 2019-12-182019-12-23 2019-12-26 2019-12-312020-01-06 2020-01-09 2020-01-14 2020-01-17 2020-01-21 2020-02-03 2020-02-06 2020-02-11中债国债到期收益率 :10年 02004006008001,0001,2001,40005,00010,00015,00020,00025,0002012-08 2012-12 2013-04 2013-082013-12 2014-04 2014-08 2014-122015-04 2015-08 2015-12 2016-042016-08 2016-12 2017-04 2017-082017-12 2018-04 2018-08 2018-122019-04 2019-08 2019-12融资融券余额 转融通余额 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题研究报告 来源： 央行 ， wind， 中泰证券研究所 二、券商经营环境变化 ， 推动券商 业务转型发展 2.1 券商经营环境的大变化 监管周期与券商业务紧密相关。 政策对市场及券商的影响高度一致，以史为谏，从 2000 至今， 市场及券商目前处于第 3 轮政策周期， 20181018政策底已确定， 2019 年 以 资本市场深化改革为主线 ，科创板试点注册制、并购重组、证券法修订等政策落地 ， 2020 年 2 月 再融资新规落地 ， 业务迎来发展新机遇 。 图表 7： 政策宽、严对券商走势 影响显著 来源： wind， 中泰证券研究所 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%05,00010,00015,00020,00025,000外资持股市值（亿元） 外资持股比例 02000400060008000100001200014000160002002-03-04 2002-09-04 2003-03-04 2003-09-04 2004-03-04 2004-09-04 2005-03-04 2005-09-04 2006-03-04 2006-09-042007-03-04 2007-09-04 2008-03-04 2008-09-04 2009-03-04 2009-09-04 2010-03-04 2010-09-04 2011-03-04 2011-09-04 2012-03-04 2012-09-042013-03-04 2013-09-04 2014-03-04 2014-09-04 2015-03-04 2015-09-04 2016-03-04 2016-09-04 2017-03-04 2017-09-04 2018-03-042018-09-04 2019-03-04 2019-09-04沪深 300 申万证券 II 2005.05-2008.10 市场：股权分置改革 ,改善市场机制环境 券商：认沽、认购权证诞生 2001-2005.04 市场：国有股减持政策，市场全流通预期 券商：客户资金第三方存管，出现证券公司破产 2008.11-2010.2 市场： 全球金融危机蔓延 券商：权证创设暂停 2010.02-2015.4 市场：四万亿货币宽松效应显现，政府换届，探底“影子银行 券商： 2010年融资融券、 2012年资产管理通道业务 2013年股票质押业务，重资产、高杠杆、表外业务蓬勃发展 2015.05-2018.10.18 市场：防风险、去杠杆，价值投资 券商：纠查场外配资、投资者适当性监管、再融资新规、资管新规、股票质押新规、场外期权交易商审批 2018.10-至今 市场：科创板试点注册制、并购重组、再融资改革 券商：多政策合力缓解股票质押风险； 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题研究报告 “强改革带动” 券商资本中介功能强化 。 与过去单纯政策“刺激”不同，18 年 11 月以来 ， “强改革” +对外开放新高度， A 股市场化程度在投资者结构、上市规则、信披规则等方面持续优化，券商资本中介功能强化，业务迎来发展机遇。 图表 8： 股权承销规模显著回升（月度，亿元），同比（ %） 图表 9： 市场并购重组家数与规模 -亿元 来源： wind， 中泰证券研究所 来源： wind， 中泰证券研究所 业务结构逐渐重资产化，以 现代化投行为 中心，带动资本业回报提升 。2012-2014、 2016 年至今行业重资产业务收入占比呈提升状态 ， 截止2019A，占比 47%， 超过轻资产业务 ， 目前行业佣金率维持在万 3 左右，相比 2015 年下滑 40%， 以二级市场投资、 直投 、 另类为主 的 自营投资成为券商行业弹性主要来 源 ，随着衍生品市场丰富度提升，现代化投行客户对冲需求有望进一步提升投资类业务 ROE，同时两融业务与市场紧密相关，利差相对稳定，具备规模效应 ，资本业务回报具备提升空间。 图表 10： 行业收入结构（ 2012-2019） 图表 11： 重资产收入占比逐步提升 来源： 中证协， 中泰证券研究所 来源： 中证协， 中泰证券研究所 模式转型增强 alpha 收益。 投行业务受益于注册制 、 再融资 、 并购重组新规发力 ； 应对传统业务交易佣金率下滑 以及 资管 新规 ，行业在大资管框架下探索转型 发展 ，参照欧美投顾“买方”转型、财富与资管协同经-100%-50%0%50%100%150%200%05000100001500020000250002013H 2013A 2014H 2014A 2015H 2015A 2016H 2016A 2017H 2017A 2018H 2018A 2019H 2019IPO 再融资 权益类融资同比 -100%-50%0%50%100%150%200%250%05000100001500020000250002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4金额（亿元） 同比（ %） 环比（ %） 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%-20%0%20%40%60%80%100%经纪 投行 资管 信用 自营 其他 ROE-右轴 47% 0%10%20%30%40%50%60%70%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019A轻资产业务 重资产业务 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题研究报告 验，业务收入有望逐步由佣金向管理费过渡； 衍生品类业务对冲工具的丰富为投资类业务风险分散提供更优化的环境，与大资管业务管理费类似，基于期权等产品销售费率同样具备规模效应，中长期来看具有优势的龙头券商业绩 alpha 属性有望增强。 2.2 大资管框架下，关注财富管理投顾模式转型发展 大资管框架下 ， 券商财富管理转型聚焦产品丰富度提升 ， 关注投顾模式转型 。 大资管框架下，券商财富管理业务面临更多竞争， 从 2019H 龙头经纪业务收入结构来看 ，经纪业务代销金融产品业务收入占比仍然较低，相比欧美市场，券商账户委托管理方式、投顾模式存在差异， 目前行业财管转型 聚焦代销产品丰富度提升，同时探索卖方（佣金）向买方（管理费）模式转型发展。 1） 典型代表华泰证券： 金融科技带动，通过搭建CRM 系统实现客户分层差异化服务，借鉴 AssetMark 实现投顾平台化，产品体系不断丰富， 2019H 实现 金融产品销售规模 1600 亿，同比 +20%；2） 典型代表中金公司： 通过并购中投证券获取客户， 以及深度开发自有高净值客户， 2014 年至 2019 年 6 月末其 客户数量和账户资产规模分别复合增长 30.7%、 27.6%，财富管理由卖方模式转向买方模式，设置首席投资官（ CIO）职能，推出中金财富中国 50 专户服务，中国 50 专户服务没有双重收费，均为机构批发费率，与客户利益一致共赢发展。 图表 12： 龙头 券商经纪业务净收入占营收比例（亿元）-2019H 图表 13： 中金 50 架构 中信证券 华泰证券 国泰君安 海通证券 广发证券 证券经纪 业务占比 16.87% 19.35% 21.13% 9.93% 18.17% 代理买卖证券业务占比 13.82% 16.66% 18.84% 8.13% 15.55% 代销金融产品业务占比 1.44% 0.70% 0.48% 0.13% 0.60% 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 海外投顾模式买方转型 对国内财富管理业务发展具备借鉴意义 。 取消固定佣金制、利率市场化、金融产品创新、养老金入市等多种因素的叠加促使美国的资管行业从上世纪 80 年代进入了“卖方”投顾向“买方”投顾模式 的转变，相比“卖方”投资顾问主要从产品销售中赚取基于规模的申购、赎回以及返佣收入，渠道成本反映在基金费率当中，“ 买方”投资顾问赚取投资顾问费用，以客户资产管理规模为基准进行收费，买方投顾与客户长期利益绑定，更有动力根据客户的需求匹配适合的金融产品，通过客户教育来管理客户预期和引导客户行为，实现资产保值增值， 通过多元服务提升综合费率，目前我国财富管理市场银行、券商、独立三方基金销售公司多处于“卖方”投顾模式，借鉴海外经验，“买方”