美团点评深度系列一：业务拆分与业务逻辑.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级：买入 (首次 ) 市场价格： 58.65 港元 分析师：谢春生 执业证书编号： S0740518010002 Email： xiecsr.qlzq 研究助理：杨亚宇 Email： yangyyr.qlzq Table_Profit 基本状况 总股本 (亿股 ) 54.93 流通股本 (亿股 ) 54.93 市价 (港元 ) 58.65 市值 (亿港元 ) 3222 流通市值 (亿港元 ) 3222 Table_QuotePic 股价与行业 -市场走势对比 相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 12,988 33,928 65,473 100,905 161,980 增长率 yoy% 223% 161% 93% 54% 61% 净利润（百万元） -5,790 -18,917 -111,045 -5,258 4,387 增长率 yoy% 45% -227% -487% 95% 183% 每股收益（元） -3.98 -12.37 -20.22 -0.96 0.80 每股现金流量 -5.11 6.56 4.49 0.12 1.73 净资产收益率 -26.7% -57.2% -568.6% -6.3% 4.9% P/E -12.7 -4.1 -2.5 -52.8 63.3 PEG -28.3 -1.8 -0.5 -55.5 34.5 P/B -2.9 -1.9 3.5 3.2 3.0 备注： 投资要点 公司简介 ： 中国领先的生活服务电子商务平台 。 （ 1）营收高速增长。 虽然 2015 年至今公司持续亏损，但作为一家典型的平台型公司，我们认为应该重点关注公司的营收和平台规模等数据。公司 2015-2017 年营收年复合增长率为 190%， 2018 年上半年，公司营收 264 亿元，同比增长 91%，公司业绩高速增长。 （ 2）主营三大业务。 公司目前共涉及 16 个业务领域，按照业务范围可大体分为三大业务：餐饮外卖业务；到店、酒店及旅游业务；新业务及其他主营业务。其中餐饮外卖和到店、酒店及旅游业务营收占比高达 94%。 （ 3）股权结构。 公司四大股东（腾讯、王兴、红杉资本、穆荣均）持有 42.41%的股权，其中第一大股东，腾讯持有公司 19.24%的股权。公司采用不同投票权架构，王兴拥有公司 47.3%的投票权的是公司的 实际控制人。 核心 业务分析。 （ 1）总体商业模式 分析 。 公司主要赚三部分的钱：佣金产生的收入、在线营销服务产生的收入、其他服务及销售产生的收入。 （ 2） 到店业务：用户粘性最强。 公司 APP 渗透率到店行业第一，高达 34%；APP 月活到店行业第一，高达 2.4 亿，远超行业内其他 APP（百度糯米，口碑等）；到店餐饮 /服务 业务用户忠诚度行业最高、口碑和用户满意度行业最高、APP 最受用户认可 。 （ 3）酒店预订业务 。 （ A）美团变现率提升空间大。 2017 年同程艺龙、携程、飞猪的变现率分别为 10.6%、 15%（草根调研）、 6%（预测），公司酒店业务的变现率仅 7%。 (B)市占率接近 50%，公司是酒店预订行业龙头。 (C)用户粘性大。根据 Trustdata 的数据，美团与携程、去哪儿的重合用户， 40%以上概率可以转化为美团酒店独有用户。转化为携程、去哪儿独有用户比例不到 20%。 （ 4） 餐饮外卖业务 ：市占率逐步提高 。 2015 年饿了么 +百度外卖 、美团外卖市占率为 54%、 32%， 18Q1 已变为 36%、 59%。美团市占率逐步提高，与饿了么已展开全面对抗。饿了么收购百度外卖后拥有行业最多的用户数量和覆盖城市，用户数量和覆盖城市都高达美团外卖的两倍。但是美团外卖的交易金额连续保持行业第一，超过饿了么和百度外卖交易金额之和。佣金（佣金 =佣金率 *交易金额）是餐饮外卖行业收入的主要构成部分，从佣金和变现能力方面看，美团占据更大优势。 （ 5） 新业务及其他业务。 目前，公司的新业务 主要包括云端 ERP 系统；聚合支付系统；供商家使用的供应链方案；生鲜超市及非餐饮外卖服务 ；本地交通服务（共享单车、试点网约车服务、交通票务）；小额贷款业务、美团跑腿和民宿业务。诸多业务均 处于初期探索阶段，营收占比仅 6%。 业务逻辑：平台化。 美团点评是中国最大的到店餐饮服务平台，拥有国内最大同城配送网络。公司主营业务包括餐饮外卖、到店、酒店及旅游，以及其他新业务，美团当前战略聚焦 Food+Platform，以 “吃 ”为核心，建设生活服务业从需求侧到供给侧的多层次科技服务平台。我们认为，公司的平台化战略有以下优点 （ 1）交叉销售扩大规模 ：高频交易业务带动低频交易业务，不同产品和服务交叉销售扩大了消费者群体； （ 2）增加用户粘性： 在 C 端，我们首先可以看到 APP 月活的增加；其次，各细分业务市占率的稳步提升；第三，美团和竞争对手的重合用户中，大量重合用户转化为美团独有用户。在 B 端，我们Table_Industry 证券研究报告 /公司深度报告 2019 年 02 月 14 日 美团点评 (3690.HK)/计算机 深度系列一：业务拆分 与业务逻辑 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%18-0918-1018-1118-1219-01美团点评 -W 恒生指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 可以看到在线商家数量和活跃商家占比逐年提升。 2015、 2016 和 2017 年，公司在线商家数量分别为约 300 万、 440 万和 550 万，其中活跃商家占比分别为 66%、 68%和 80%。 盈利预测与投资建议。 我们预计，公司 2018-2020 年归母净利润分别为 -1110亿元、 -53 亿元、 44 亿元， EPS 分别为 -20.22 元、 -0.96 元、 0.80 元 。首次覆盖，给予“买入”评级 。 风险提示。 1、 餐饮外卖业务拓展低于预期的风险 ； 2、 收购整合的风险 ； 3、行业竞争，失去市场份额和客户的风险； 4、 政策和宏观经济变化带来的风险 。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 1、美团点评简介 . - 6 - 1.1 公司发展历程 . - 8 - 1.2 业务架构 . - 9 - 1.3 组织架构 . - 11 - 1.4 股权架构 . - 12 - 2、业务分析：双核驱动，多点开花 . - 13 - 2.1 业务整体商业模式分析 . - 15 - 2.2 核心业务之到店、酒店及旅游业务：已步入成熟期 . - 16 - 2.3 核心业务之餐饮外卖业务：行业空间大，市占率高 . - 27 - 2.4 新业务及其他：静待花开 . - 31 - 3、业务逻辑：平台化 . - 45 - 3.1 战略选择：平台化 . - 45 - 3.2 C 端：为消费者提供获取服务的平台 . - 46 - 3.2 B 端：为商家提供获取服务的平台 . - 47 - 3.3 B 端和 C 端的连接：即时配送网络 . - 49 - 3.4 战略优势：交叉销售扩 大规模 +增加用户粘性 . - 49 - 4、盈利预测与投资建议 . - 51 - 5、风险提示 . - 52 - 餐饮外卖业务拓展低于预期的风险 . - 52 - 收购整合的风险 . - 53 - 行业竞争，失去市场份额和客户的风险 . - 53 - 政策和宏观经济变化带来的风险 . - 53 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 图表目录 图表 1：公司经营的成果 . - 6 - 图表 2： 2015 年至今营收高速增长 . - 7 - 图表 3： 2015 年至今归母净利润情况 . - 7 - 图表 4： 2015 年至今扣非归母净利润情况 . - 7 - 图表 5：公司发展历程 . - 8 - 图表 6：餐饮外卖逐渐成为营收的主要来源 . - 9 - 图表 7： 2015-2017 年各业务的毛利率 . - 10 - 图表 8： 2015-2017 年整体毛利率情况 . - 10 - 图表 9：公司业务架构 . - 11 - 图表 10：公司最新组织架构 . - 12 - 图表 11：公司股权架构 . - 13 - 图表 12：公司业务种类的拓展历程 . - 14 - 图表 13：公司三大业务 . - 15 - 图表 14：业务变现率情况 . - 16 - 图表 15：中国到店行业用户规模 . - 17 - 图表 16：中国到店行业竞争格局 . - 17 - 图表 17：到店业务的商业模式 . - 18 - 图表 18： 2018 年 8 月不同到店 APP 的 MAU（万人） . - 18 - 图表 19：中国到店餐饮市场规模 . - 19 - 图表 20：到店餐饮 APP 使用偏好（用户粘性） . - 20 - 图表 21：用户对到店餐饮 APP 的忠诚度和满意度 . - 20 - 图表 22：到店服务 APP 使用偏好（用户粘性） . - 21 - 图表 23：用户对到店服务 APP 的忠诚度和满意度 . - 21 - 图表 24：到店服务 细分领域 APP 首选占比 . - 22 - 图表 25：到店业务用户粘性大 . - 22 - 图表 26：中国在线旅游度假市场规模 . - 23 - 图表 27： 2017 年中国在线旅游度假市场竞争格局 . - 24 - 图表 28：美团主力用户年轻化，未来消费潜力大 . - 25 - 图表 29： 18Q2 国内在线酒店预订平台累计订单量（百万） . - 26 - 图表 30： 18Q2 国内在线酒店预订平台累计间夜量（百万） . - 26 - 图表 31：美团与携程、去哪儿重合用户变化情况 . - 27 - 图表 32：餐饮外卖在生活服务电子商务市场中占比逐年提升 . - 28 - 图表 33：餐饮外卖行业市场规模逐年提升 . - 28 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告 图表 34：外卖平台用户重合度高 . - 29 - 图表 35：饿了么美团点评展开对抗 . - 30 - 图表 36：公司餐饮外卖业务市占 率逐年提升 . - 30 - 图表 37：主要餐饮外卖平台对比 . - 31 - 图表 38： 2016 年最受欢迎的聚合支付产品 . - 33 - 图表 39：聚合支付产品 . - 33 - 图表 40：天子星的供应链管理解决方案 . - 34 - 图表 41：美团点评对比美菜 . - 35 - 图表 42：小象生鲜业务特点 . - 36 - 图表 43： 2017 年最受欢迎的生鲜超市排行 . - 36 - 图表 44：国内 /海外共 享单车市场周活渗透率 . - 38 - 图表 45： 2017 年国内 /海外共享单车市场周活渗透率 . - 38 - 图表 46：摩拜 VS ofo . - 38 - 图表 47：不同单车的用户好感度 . - 39 - 图表 48：摩拜覆盖全球 19 个国家 . - 39 - 图表 49：用户倾向使用的网约车品牌 . - 40 - 图表 50：滴滴 VS 美团打车 . - 41 - 图表 51：行业不同小贷公司对比 . - 42 - 图表 52：小贷业务优势 . - 43 - 图表 53：不同公司跑腿业务对比 . - 44 - 图表 54：民宿行业主要头部企业对比 . - 45 - 图表 55：平台化战略 . - 46 - 图表 56：消费者获取服务的平台梳理 . - 47 - 图表 57：通过微信导流 . - 47 - 图表 58：商家获取服务的平台梳理 . - 48 - 图表 59：公司拥有国内最大的同城即时配送网络 . - 49 - 图表 60：年度交易用户数（百万） . - 50 - 图表 61：每位交易用户平均每年交易笔数 . - 50 - 图表 62：日均餐饮外卖交易笔数（百万） . - 51 - 图表 63：分业务收入预测 . - 52 - 图表 64：分业务毛利和毛利率预测 . - 52 - 图表 65：公司主要财务指标 . - 54 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告 1、 美团点评 简介 公司简介。 美团点评由美团与大众点评于 2015 年 10 月 8 日合并成立，2018 年 9 月 20 日，美团点评正式在港交所挂牌上市。公司拥有美团、大众点评、美团外卖、美团打车、摩拜单车等 热门 APP，服务涵盖餐饮、外卖、打车、共享单车、酒店旅游、电影、休闲娱乐等 200 多个品类，业务覆盖全国 2800 个县区市。 2018 年上半年，美团交易金额高达 2319亿元。 图表 1：公司经营的成果 来源：招股说明书、中泰证券研究所 营收高速增长。 公司 2015-2017 年营收年复合增长率为 190%，公司业绩高速增长。其中，公司 2017 年营收 339 亿元，同比增长 161%；归母净利润 -189 亿元；扣非归母净利润 -42.68 亿元，公司目前仍处于亏损状态。 2018 年上半年，公司营收达 264 亿元，同比增长 91%； 归母净利润 -288 亿元，同比下降 132%；扣非归母净利润 -52 亿元，同比下降456%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告 图表 2： 2015 年至今营收高速增长 来源： Wind、中泰证券研究所 图表 3： 2015 年至今归母净利润情况 来源： Wind、中泰证券研究所 图表 4： 2015 年至今扣非归母净利润情况 来源： Wind、中泰证券研究所 4,022 12,993 33,928 26,389 223% 161% 91% 0%50%100%150%200%250%05000100001500020000250003000035000400002015 2016 2017 2018H1营业总收入（百万元，左轴） 同比（ %，右轴） -10,519 -5,790 -18,917 -28,757 45% -227% -132% -250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-35000-30000-25000-20000-15000-10000-500002015 2016 2017 2018H1归母净利润（百万元，左轴） 同比（ %，右轴） -9,880 -1,525 -4,268 -5,193 33% -180% -456% -500%-400%-300%-200%-100%0%100%-12000-10000-8000-6000-4000-200002015 2016 2017 2018H1扣非归母净利润（百万元，左轴） 同比（ %，右轴） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告 1.1 公司 发展历程 通过对公司历史的归纳梳理，我们认为，公司大体可分为两个发展阶段。阶段一： 2003-2015 年，即美团与大众点评合并前。阶段二： 2015 年至今，即美团 与大众点评合并 后。 阶段一： 2003-2015 年，即美团与大众点评合并前。 (1) 2003 年，张涛先生创立大众点评网，叶树蕻 2005 年 也 加入 大众点评网 。 此时， 大众点评平台的核心是用户高度参与的社区 ， 包括 各种 深度评论、本地商家信息、评级、照片 和 推荐意见。 (2) 2010 年，王兴及穆荣均创立美团网，为餐厅、电影院、水疗中心及其他服务提供本地交易，着手建立一站式服务业电子商务平台。 (3) 2012 年，美团启动电影票线上预订服务：猫眼， C 端消费者可以在网上预订座位。 (4) 2013 年，美团推出线上酒店预订服务，同年 公司 也推出了餐饮外卖服务，以消费者为中心提供餐饮外卖和酒店预定服务。 (5) 2014 年，美团推出旅游预订服务 ，业务范围逐步扩大 。 阶段二： 2015 年至今， 美团与大众点评合并后 。 (1) 2015 年，美团与大众点评合并， 新 公司于开曼群岛注册成立， 登记名为 China Internet Plus Holdings Ltd.（ 2018 年，公司正式改名为美团点评）。 (2) 2016 年， 公司针对各商户，推出 多项商户服务，包括云端 ERP 服务、聚合支付系统及供应链解决方案 等 。 (3) 2017 年， 公司 推出生鲜超市业务，进一步扩展即时配送服务至生鲜及其他非餐饮外卖 行业 。 (4) 2018 年， 公司 收购摩拜单车， 涉足共享单车服务 领域 ，业务板块再次扩大。 图表 5：公司发展历程 来源：招股说明书、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告 1.2 业务架构 主营三大业务。 公司的主营业务主要包括：（ 1）餐饮外卖 业务 ；（ 2）到店、酒店及旅游 业务 ；（ 3）新业务及其他主营业务 。 (1) 到店、酒店及旅游 是公司最早发展的业务， 2015 年营收占 93.9%，但随着到店服务与阿里巴巴 的 竞争，以及酒店及旅游服务与携程进行竞争， 2017 年该业务营收占比下降至 32%。 (2) 主营业务转为餐饮外卖业务。 就收入贡献来看，虽然到店、酒店及旅游是公司最成熟的分部，但最近两年，餐饮外卖逐渐成为营收的主要来源。 2017 年营收占比 62%，远超其他业务。 (3) 新业务及其他 主要包括美团跑腿、美团打车、榛果民俗等服务，销售收入占主营业务收入的 6%，不是公司的核心业务。 图表 6：餐饮外卖逐渐成为营收的主要来源 来源： Wind、中泰证券研究所 从两大核心业务的毛利率看， 2015-2017 年毛利率均在大幅增长。 餐饮外卖业务 2015、 2016 年均亏损， 2017 年实现扭亏为盈。到店、酒店及旅游业务毛利率从 2015 年的 80%增长到 2017 年的 88%。 业务结构变化导致 整 体毛利率缓慢下滑。 业务结构 对公司整体毛利率影响较大， 2015-2017 年， 餐饮外卖业务、到店、酒店及旅游业务 毛利率持续 上升。但是由于毛利 率 较低的餐饮外卖业务营收占比逐步提高， 公司整体 毛利率缓慢下滑。 2017 年公司综合毛利率跌至 36%， 2018 年上半年为 23%。 4.3% 40.8% 62.0% 93.9% 54.0% 32.0% 1.8% 5.2% 6.0% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017餐饮外卖 到店、酒店及旅游 新业务及其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告 图表 7： 2015-2017 年 各 业务的毛利率 来源： Wind、中泰证券研究所 图表 8： 2015-2017 年 整体 毛利率 情况 来源： Wind、中泰证券研究所 公司三大业务具体 介绍 ： (1) 到店、酒店及旅游 业务 主要包括 到店餐饮、 到店服务（即其他生活服务：休闲娱乐、美业、婚庆及亲子服务等）、 酒店预订 和 旅游 ； (2) 餐饮外卖业务 主要包括餐饮外卖业务； (3) 新业务及其他业务 主要包括 云端 ERP、聚合支付系统、供应链解决方案、生鲜超市及其他非餐饮外卖服务、交通票务、共享单车、试点网约车服务、小额贷款 、 美团跑腿 和民宿 。 -123.7% -7.7% 8.1% 80.4% 84.6% 88.3% -53.0% 61.1% 46.0% -150%-100%-50%0%50%100%2015 2016 2017餐饮外卖 到店、酒店及旅游 新业务及其他 69.2% 45.7% 36.0% 23.0% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015 2016 2017 2018H1