存款基准利率专题：是时候调降存款基准利率了？.pdf

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 是时候调降存款基准利率了？ 证券研究报告 2020年03月17日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbintfzq 陈宝林 分析师 SAC执业证书编号：S1110519080002 chenbaolintfzq 许锐翔 联系人 xuruixiangtfzq 近期报告 1 固定收益：当风格轮动遇到阶段性左侧-可转债市场周报（2020.03.15） 2020-03-15 2 固定收益：疫情蔓延，怎么看中资美元债？-中资海外债专题研究 2020-03-15 3 固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报（2020-3-15） 2020-03-15 存款基准利率专题 摘要： 3月在联储大幅降息150BP之后，我们的央行暂无动静，但是此前央行已经表示可能会调整存款基准利率，那么该如何看待这一行为的内在逻辑和影响？ 降成本是逆周期之下的政策诉求，但是当前银行同时面临资产和负债的双重压力。而另一方面，央行显然在疫情这一特殊冲击面前，倍加珍惜正常的货币政策操作空间（尤其是欧美货币政策已臻极限），那么该如何解决这一矛盾？我们的观点，简单让银行让利空间并不大。还是要另辟蹊径，这就是存款基准利率作为压舱石的重要作用。 大胆估计可能近期就会调降存款基准利率，全年调整幅度应该在25-50BP，活期存款利率可能调整幅度在5-15BP。同时要积极关注超额存款准备金利率的调整可能性。 一旦存款利率调整，对于公开市场操作利率和市场利率而言，大概率是积极的引导。 总而言之，虽然央行以静制动，但是只要降准降息的方向不变，利率下行的方向不变，久期策略继续适用。 风险提示：海外疫情发展超预期，逆周期政策力度不及预期，本月 LPR 调整超预期，监管政策变化超预期。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 利率市场化下为什么央行仍保留了存款基准利率？ . 4 2. 利率市场化和 LPR改革后为什么央行还需要借助存款基准利率来降低贷款利率？ . 5 2.1. 银行的两难：资产和负债两端均承压 . 6 2.1.1. 监管之下银行资产端压力凸显 . 6 2.1.2. 银行负债压力与成本居高不下 . 8 2.1.3. 如何看待央行宽松行为的影响? . 12 2.2. 央行：为什么珍惜正常的货币政策空间同时要降低存款利率？ . 14 3. 预计降低存款基准利率 25-50BP . 17 4. 降低存款基准利率对其他政策利率和市场利率的影响 . 18 5. 小结 . 21 图表目录 图1：LPR . 5 图2：实际GDP增速 . 6 图3：工业企业收入、利润增速下行 . 6 图4：不良贷款率 . 6 图5：16家上市银行对公贷款行业分布 . 7 图6：上市银行基建、地产、制造业新增贷款占对公贷款比例 . 7 图7：战略性新兴行业工业增加值增速 . 7 图8：同业资产占比下降 . 8 图9：同业投资收益率 . 8 图10：银行负债结构. 8 图11：银行存款成本率不断上升 . 9 图12：存款、理财产品、货基规模同比增速 . 9 图13：企业债券资金用途 . 10 图14：银行结构性存款规模 . 10 图15：结构性存款规模同比 . 10 图16：MLF与OMO利率. 10 图17：央行借款成本处于高位 . 10 图18：银行间同业拆借利率 . 11 图19：同业存单发行利率 . 11 图20：债券融资成本. 11 图21：同业负债成本. 11 图22：银行各项负债成本 . 11 图23：各类银行计息负债成本 . 11 图24：准备金率 . 12 图25：超储率与货币乘数 . 12 9YcZvYoYlUjYmU9YxUmMoN8O9R8OpNmMpNrReRmMpMjMpOtM6MpOrRwMmNsRNZqMzR固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图26：市场利率与政策利率 . 13 图27：银行净利差 . 13 图28：银行净息差 . 13 图29：银行资产利润率 . 14 图30：银行利润增速处于低位 . 14 图31：再贷款、再贴现新增规模 . 16 图32：普惠小微贷款利率与LPR . 16 图33：活期、定期存款利率 . 17 图34：不同政策工具对降低银行负债成本的影响 . 17 图35：存贷款基准利率 . 17 图36：存款基准利率与公开市场利率 . 18 图37：央行利率走廊. 19 图38：存款基准利率与国债利率 . 19 图39：存款基准利率与理财利率 . 19 图40：存款基准利率与10年国债收益率月度变动 . 20 图41：存款基准利率、10年国债收益率与PPI同比走势 . 20 表1：央行关于存款基准利率的相关表述 . 4 表2：2019年以来央行降准操作 . 12 表3：央行表示珍惜正常货币政策空间 . 14 表4：政府对于支持企业复工复产的相关表述 . 16 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 近期，央行孙国峰再度提到“继续发挥存款基准利率作为整个利率体系压舱石的作用，同时压降银行不规范存款创新产品，将结构性存款保底收益率纳入宏观审慎评估，维护存款市场竞争秩序，稳定银行负债端成本”， 引发市场的高度关注。马俊的解释是：短期内如果央行考虑调降存款基准利率，主要是为了在疫情防控期间给银行降低贷款利率提供空间。 那么存款基准利率具体调降空间有多少，如何产生作用？对债市又有什么影响？我们这里将一一回答。 1. 利率市场化下为什么央行仍保留了存款基准利率？ 2019年8月之前，银行发放贷款时大多仍参照贷款基准利率定价，特别是个别银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如 0.9 倍）设定隐性下限，对市场利率向实体经济传导形成了阻碍，是市场利率下行明显但实体经济感受不足的一个重要原因，也是此前利率市场化改革需要迫切解决的核心问题。 因此，2019 年 8 月央行进行了 LPR 改革，放弃了原有的贷款基准利率，将 LPR 作为银行贷款利率的定价基准。然而，在利率市场化改革持续推进的大背景下，2019年央行仍多次表示将在未来较长时间内保留存款基准利率作为我国利率体系的“压舱石”。那么，为什么在利率市场化改革之下，央行选择淡出贷款基准利率，而单独保留存款基准利率呢？ 对此我们可以从央行的相关表述中找到答案。 2019年7月易纲行长表示：“存款基准利率仍将保留相当长的时间，以免出现存款大战。” 2019年一、二、三季度货币政策执行报告以及2019年8月刘国强副行长的发言均提到：“加强对金融机构非理性定价行为的监督管理，发挥好市场利率定价自律机制的引导作用，采取有效方式激励约束利率定价行为，强化行业自律和风险防范，维护公平定价秩序，保持银行负债端成本基本稳定。” 因此，我们可以得出结论，央行保留存款基准利率作为我国利率体系的“压舱石”的原因就是为了避免银行间出现存款大战，维护存款市场秩序，某种程度上也体现了央行对于商业银行的呵护。 表 1：央行关于存款基准利率的相关表述 时间 来源 相关表述 2020年3月15日 国务院联防联控机制“金融政策支持疫情防控和复工复产”新闻发布会实录1 继续发挥存款基准利率作为整个利率体系“压舱石”的作用，同时压降银行不规范存款创新产品，将结构性存款保底收益率纳入宏观审慎评估，维护存款市场竞争秩序，稳定银行负债端成本。 2020年2月22日 坚持金融服务实体经济 努力实现经济社会发展目标金融时报记者访人民银行副行长刘国强 存款基准利率是我国利率体系的“压舱石”，将长期保留。未来人民银行将按照国务院部署，综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况，适时适度进行调整。2 2020年2月10日 央行马俊 可考虑适当降低央行基准存款利率，为银行降低贷款利率提供空间，帮助困难企业渡过难关。3 2020年1月16日 2019年金融统计数据新闻发布会文字实录 存款的基准利率还将长期保留，作为我国利率压舱石的作用还要发挥，所以还会有存款基准利率，人民银行将根据国务院的部署，综合考虑经济增长、物价等基本面1 pbc.gov/goutongjiaoliu/113456/113469/3989515/index.html. 2 pbc.gov/goutongjiaoliu/113456/113469/3975492/index.html. 3 tech.sina/2020-02-10/detail-iimxyqvz1715215.d.html?vt=4&pos=18. 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 的情况，适时适度进行调整。4 2019年三季度 货币政策执行报告 发挥好市场利率定价自律机制作用，维护公平定价秩序，保持银行负债端成本基本稳定。 2019年8月20日 人民银行副行长刘国强等出席国务院政策例行吹风会：降低实际利率水平有关政策情况 短期内贷款利率下降也可能会对银行的息差、盈利有一定的影响，但另一方面就存款利率来说，存款基准利率是保留的，而且将在未来较长时间内保留，人民银行也将指导市场利率定价自律机制，加强对存款利率的自律管理，维护市场竞争秩序，稳住银行负债端的成本，为银行可持续发展营造有利的条件。5 2019年7月22日 央行易纲 存贷款利率要分开走，存款基准利率仍将保留相当长的时间，以免出现存款大战；贷款利率定价机制要进一步改革，贷款基准利率淡出，由市场化报价利率来取代贷款基准利率，同时参考中期借贷便利（MLF）等一系列市场化利率；目前“三档两优”的准备金率结构，其政策导向也是鼓励银行多向中小微企业提供融资；贷款利率定价机制要进一步改革，贷款基准利率淡出，由市场化报价利率来取代贷款基准利率；存款基准利率仍将保留相当长的时间。 6 2019年二季度 货币政策执行报告 加强对金融机构非理性定价行为的监督管理，发挥好市场利率定价自律机制作用，采取有效方式激励约束利率定价行为，强化行业自律和风险防范，维护公平定价秩序，保持银行负债端成本基本稳定。 2019年一季度 货币政策执行报告 加强对金融机构非理性定价行为的监督管理，发挥好市场利率定价自律机制的引导作用，采取有效方式激励约束利率定价行为，强化行业自律和风险防范，维护公平定价秩序，保持银行负债端成本基本稳定。 资料来源：央行，天风证券研究所 2. 利率市场化和LPR改革后为什么央行还需要借助存款基准利率来降低贷款利率？ 2019 年 8 月央行已经开始了 LPR 改革，在两轨合一轨的背景下，为什么央行还需要借助存款基准利率调整来引导贷款利率下行？ 理论上，贷款利率应该由LPR牵引下行。 LPR由MLF利率和加点组成。如果要降低LPR，则需要通过央行引导MLF利率下降，或者通过银行主动压缩LPR加点。 然而，从 2019 年 9 月以来 LPR 加点一直维持在 90BP，MLF 利率仅在 2019 年 11 月和 2月分别调降了5、10BP，这 表明银行不愿意主动压缩加点，央行也没有快速降低MLF利率，那么这两个问题的约束分别是什么？ 图 1：LPR 4 pbc.gov/goutongjiaoliu/113456/113469/3961307/index.html. 5 pbc.gov/goutongjiaoliu/113456/113469/3877580/index.html. 6 weekly.caixin/2019-07-20/101441873.html?p0. 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：wind，天风证券研究所 2.1. 银行的两难：资产和负债两端均承压 LPR改革下央行希望银行通过压缩自身利润向实体企业让利。2019年四季度货币政策执行报告提出“（银行）适度降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利”，此前孙国峰在2019年货币政策回顾与2020年展望7一文中也提到“压减银行向大企业贷款的利润，通过利润驱动倒逼银行将更多金融资源转向小微企业”。 然而，银行本身也陷于资产负债两端受限的压力之下。 2.1.1. 监管之下银行资产端压力凸显 经济处于三期叠加状态，金融供给侧改革又持续推进，严监管下银行资产端压力凸显。 不良贷款率上升。随着经济下行压力加大，实际GDP 增速在2019年四季度已经下降至上世纪 90 年代以来的最低点 6.0%，企业收入和盈利情况逐渐出现恶化，这直接导致银行不良贷款率的提升。 图2：实际GDP增速 图 3：工业企业收入、利润增速下行 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 4：不良贷款率 7 bank.hexun/2020-01-17/199999090.html. 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：wind，天风证券研究所 另外，2017年以来房地产和地方隐性债务约束加强带来整体信用扩张力度不足，一方面加大银行获取合格资产的压力；另一方面也给银行带来不良贷款冲销和消化压力。 图5：16家上市银行对公贷款行业分布 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：2019年为半年报数据，其余年份为年报数据 虽然政府希望能够通过新兴制造业等实现经济动能转换和高质量发展，以摆脱对以产能过剩行业为代表的传统制造业以及基建、地产的依赖，但在目前产业结构、经济结构和金融结构同时变革的阶段，信用载体老的部分在逐步切割，而新兴制造业等信用新载体仍未能很好地实现信用承接。完全实现经济动能转换和信用承接主体的切换将是一个长期的诉求，这就注定了局部社会信用收缩的格局在短时间内很难有明显改善。 图6：上市银行基建、地产、制造业新增贷款占对公贷款比例 图 7：战略性新兴行业工业增加值增速 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 除了上述因素，金融严监管也对应资产端构成新增压力，突出表现是同业监管。2017年金融去杠杆正式到来，监管机构要求银行控制增量、消化存量，并且禁止多层嵌套和抑制通道业务。在严监管下银行同业投资占比不断收缩，同业投资收益率同时也不断降低，进一步拖累银行资产端收益。 图8：同业资产占比下降 图 9：同业投资收益率 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2.1.2. 银行负债压力与成本居高不下 资产荒的同时，商业银行近年来面临的另一大问题是负债问题。在商业银行的负债端中，对非金融机构及住户负债（即存款）一直是大头，虽然近年来占比有所下行，但仍在 60%以上的高位。最新数据显示银行对中央银行负债的占比为3.79%，同业负债占比约为10.62%，债券发行占比约为9.53%。 图 10：银行负债结构 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：Wind，天风证券研究所 （1）派生存款不足和存款成本上升 银行的存款成本率在最近几年事实上都在不断上升，那么是什么原因导致了银行负债端存款成本居高不下呢？ 图 11：银行存款成本率不断上升 资料来源：Wind，天风证券研究所 首先，金融脱媒和利率市场化下，负债并无回表，银行面临持续存款竞争和存款搬家，各类银行的存款成本率有所上升。 图 12：存款、理财产品、货基规模同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 与此同时，派生存款成为银行获取存款的重要来源。但是随着结构性去杠杆的推进，企业同样面临资产负债调整压力，我们从企业债券融资的资金用途中可以清晰的看到这一问题。 00 .511 .522 .5国有行 股份行 城商行 农商行2 0 1 6 Q 4 2 0 1 7 Q 2 2 0 1 7 Q 4 2 0 1 8 Q 2 2 0 1 8 Q 4 2 0 1 9 Q 2%固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 13：企业债券资金用途 资料来源：Wind，天风证券研究所 再者，存款竞争加剧使得结构性存款在 2017 年后成为银行重要的揽储工具，但结构性存款进一步抬升了存款成本率。 图 14：银行结构性存款规模 图 15：结构性存款规模同比 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 （2）央行借款成本处于高位 2017 年货币政策开始收紧，公开市场利率上行，直到 2019 年 11 月才出现近年来首次降息，因此各类银行的央行借款成本先上升然后保持平稳（最新数据为 2019年2季度）。 图 16：MLF与OMO利率 图 17：央行借款成本处于高位 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所