家居新渠道专题：疫情激发变革，决胜电商、S2b2c与零售标准化.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 39 Table_Page 深度分析|轻工制造 证券研究报告 Table_Title 家居新渠道专题 疫情激发变革，决胜电商、S2b2c与零售标准化 Table_Summary 核心观点： 困境：疫情吹响家居业效率变革的号角，家居业运营逻辑需要重新审视。2020年初新型冠状病毒肺炎蔓延，家居线下流量遭受冲击，家居经销商户等承受了巨大的经营压力。专卖店商户负担着较为高昂的铺面租金以及人员费用，一旦流量转化效率降低、流量成本上升等问题凸显，渠道运营效率的问题就会凸显。疫情是问题的放大器，更深远的问题是消费者变化、渠道流量变化在倒逼家居产业变革。本次疫情反应出了传统家居渠道对线下流量红利的过分依赖，在地产红利消退、消费者行为变化、渠道流量碎片化的背景下，提升运营效率势在必行。 创新：行业探索新型商业模式，积淀核心竞争要素。本文总结了当前家居市场衍生出的新商业模式，并分析了相应的优势及局限。（1）前置接触模式（入驻小区等）：优势体现在能够比竞争对手更早触达潜在消费者；但局限也很明显，“快闪店”模式扩大了流量入口但无法提升转化率，且同质化营销竞争增多。（2）电商模式：优势在于透明、去中介化，局限在于天然匮乏构建必要沟通场景的能力（直播电商等逐渐改善短板）。（3）S2B2C模式：为B端改善效率，也为C端提升消费体验，局限在于对核心综合能力要求较高。（4）平台生态布局：以阿里为代表，利用巨大的资源力量形成完整的产业链闭环，这种模式的完全复制无疑存在难度，但是对于家居零售及制造类企业均有较好的指导意义。 预判：从发达市场经验看国内未来格局，以及新模式下的跟踪体系。从发达国家经验看，零售商模式是行业主体、电商平台崛起是行业趋势。反观国内：（1）家居有望诞生强零售属性的巨头，平台模式、自营模式、综合品类、垂直品类都将迎来各自的机遇，但不同的业态核心竞争要素有所差异。（2）电商会成为中国家居新势力崛起的重要契机。相应的，本文总结了新的系列跟踪体系。首先是短期增长方面，核心关注门店扩张、同店增长、GMV（流量/转化率/客单价）、货币化率（平台型电商）；其次是长期价值方面，核心关注会员数及衍生指标、复购率等；最后是经营效率方面，坪效、人效、广告投入效率等。 相关标的。在家居新消费趋势下能够洞察新的零售趋势变化，并为之倾注资源改变发展路径的公司，有望获得最后的成功。据此，我们筛选出了以下公司：红星美凯龙 01528.HK/美凯龙 601828.SH（全方位赋能商户、客户价值挖掘），尚品宅配（互联网背景、持续挖掘流量红利），欧派家居（营销迭代能力出众、信息化水平高），顾家家居（天猫双十一晚会冠名、线上直播厅）、索菲亚（成立服务中、尝试多元化渠道）。 风险提示。相关趋势推演存在不符合行业发展实际情况的风险；国外市场环境与国内存在差异；新业务推进不及预期。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-03-04 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 赵中平 SAC 执证号：S0260516070005 SFC CE No. BND271 0755-23953620 zhaozhongpinggf Table_DocReport 相关研究： 轻工制造行业:轻工8大细分行业疫情下基本面如何演绎 2020-02-10 轻工制造：月观点:直面前线，关注细分行业中长期成长逻辑 2020-02-04 疫情对轻工行业影响分析:客流下滑影响可选消费，寻求确定性强品类避险 2020-02-02 Table_Contacts 联系人： 徐成 xuchenggf -13%-7%-1%6%12%18%03/19 05/19 07/19 09/19 11/19 01/20 03/20轻工制造 沪深300识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 39 Table_PageText 深度分析|轻工制造Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 美凯龙 601828.SH CNY 10.65 2020/2/24 买入 17.4 1.41 1.45 7.60 7.30 11.00 10.60 11.0 10.2 红星美凯龙 01528.HK HKD 5.82 2020/2/24 买入 9.64 1.41 1.45 7.67 7.46 11.07 10.65 11.0 10.2 尚品宅配 300616 CNY 72.18 2019/10/30 买入 86.80 2.76 3.10 26.15 23.28 22.58 18.97 15.7 15.3 欧派家居 603833 CNY 120.2 2019/10/30 买入 121.00 4.30 4.97 27.95 24.19 21.09 17.81 19.3 18.2 顾家家居 603816 CNY 43.55 2019/10/30 买入 45.03 1.99 2.37 21.88 18.38 20.13 16.68 30.0 19.8 索菲亚 002572 CNY 20.45 2019/11/01 买入 21.93 1.10 1.20 18.59 17.04 15.23 13.51 17.3 15.9 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算；表中红星美凯龙EPS预测数据的单位为人民币元。 OA8XOAlVqZ9PaO9PtRrRmOqQjMpPoNfQmMnQ8OrQoPMYmNtMNZsPmN识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 39 Table_PageText 深度分析|轻工制造目录索引 投资要点 . 6 一、困境：疫情下家居业效率弊端放大，重新审视渠道运营逻辑 . 8 （一）疫情吹响家居业效率变革的号角 . 8 （二）漏斗模型视角看渠道运营逻辑，探析效率不足的内在原因 . 8 （三）家居业更深远的问题在于，消费者、渠道发生变化 . 11 二、创新：行业探索新型商业模式，积淀核心竞争要素 . 14 （一）不同创新模式各有利弊，取长补短 . 14 （二）前置接触模式 . 14 （三）电商模式 . 16 （四） S2B2C整合模式 . 19 （五）平台型企业生态布局 . 20 三、预判：从发达市场经验看国内未来格局，以及新模式下的跟踪体系 . 22 （一）他山之石：发达国家市场以零售商为核心 . 22 （二）反观国内：强零售属性、电商化是重要趋势 . 23 （三）未来新模式下的新跟踪体系 . 26 四、相关标的 . 28 （一）红星美凯龙（01528.HK）/美凯龙（601828.SH）：全方位赋能+客户价值深挖. 28 （二）尚品宅配：零售驱动，始终以用户为核心 . 30 （三）欧派家居：全品类、强渠道、信息化能力出众 . 32 （四）顾家家居：冠名双十一、线上直播厅 . 34 （五）索菲亚：供应链为核心，积极重振终端竞争力 . 35 五、风险提示 . 37 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 39 Table_PageText 深度分析|轻工制造图表索引 图1：家居产业链条收入成本利润分布 . 9 图2：AARRR漏斗模型 . 10 图3：“懒”人群整体用户规模 . 11 图4：“懒”人群用户年龄分布 . 11 图5：本地生活类APP Z世代占比 . 12 图6：移动购物APP Z世代占比 . 12 图7：欧派大家居经销商组织的地区样板房征集活动 . 15 图8：友密Space城市快闪店（其一） . 16 图9：友密Space城市快闪店（其二） . 16 图10：Wayfair营业收入增长情况 . 17 图11：Wayfair经营性现金流情况 . 17 图12：Wayfair自建物流物流与传统第三方物流的效率差异 . 17 图13：林氏木业天猫旗舰店2019年11 月成交产品价格带. 18 图14：HOMKOO整装云-S2b2c商业模式 . 19 图15：美国家具销售渠道分类 . 22 图16：2018年美国Top100家具零售商销售额构成. 23 图17：2018年Top100家具门店数量构成 . 23 图18：2016-2018年美国泛家具商品渠道构成变化 . 23 图19：2018年我国家居零售市场销售额（十亿元） . 24 图20：2018年我国家居零售市场销售渠道细分占比 . 24 图21：我国家居商品在线市场销售额变化情况 . 25 图22：线下家居零售门店模型 . 27 图23：美凯龙天猫旗舰店关联识别附近商场 . 29 图24：美凯龙天猫旗舰店场景购提供“组合体验” . 29 图25：美凯龙3D设计云模块 . 30 图26：持续挖掘拥有流量红利的平台 . 31 图27：尚品宅配直播团购战报 . 32 图28：整装云在线设计系统 . 32 图29：欧派家居人均创收持续提升（万元） . 34 图30：欧派家居人均创利持续提升（万元） . 34 图31：2019年顾家冠名天猫双十一晚会 . 34 图32：历年全民顾家日销售额及增速情况（亿元） . 34 图33：顾家家居“321”购新家、线上展厅 . 35 图34：索菲亚全国产能布局完善 . 36 图35：索菲亚人均创收持续提升（万元） . 36 图36：索菲亚人均创利持续提升（万元） . 36 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 39 Table_PageText 深度分析|轻工制造表1：家装用户体验地图 . 10 表2：毛坯房、全装修和精装修对比 . 13 表3：新商业模式优势及局限分析 . 14 表4：阿里家居领域布局时间表 . 21 表5：美国“零售商”模式VS中国“经销商”模式 . 22 表6：零售公司类别划分 . 24 表7：家居零售跟踪体系 . 26 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 39 Table_PageText 深度分析|轻工制造投资要点 2020 年初新型冠状病毒肺炎蔓延，家居线下流量遭受冲击。在本次疫情期间，线下家居商场客流大幅减少，家居经销商户等承受了巨大的经营压力。 究其根源，是传统家居渠道运营效率的缺失。目前，传统家居市场主流渠道构成为：经销体系（工厂+经销商）+店中店体系（卖场+专卖店）。专卖店商户负担着较为高昂的铺面租金，以及人员费用（包括销售人员、设计人员、运输安装人员等）。一旦流量转化效率不到位、或者流量成本上升等问题凸显，渠道运营效率的问题就会凸显从而打破轻松盈利的幻想。 疫情是问题的放大器，更深远的问题是消费者变化、渠道流量变化将倒逼家居产业变革。本次疫情反应出了传统家居渠道对线下流量红利的过分依赖，在地产红利消退、消费者行为变化、渠道流量碎片化的背景下，提升运营效率是家居业势在必行的变革之路。 本文总结了当前家居市场衍生出的新商业模式：前置接触模式、电商模式、S2b2c模式、以及大型平台生态布局，并分析了相应的优势及局限。 （1）前置接触模式：优势在于打开流量空间、能够比竞争对手更早触达潜在消费者；而局限在于改造仅限于营销层面，对渠道经营效率的提升有限，例如“快闪店”模式扩大了流量入口但无法提升转化率，小区样板房提升转化率但流量成本较高。 （2）电商模式：优势在于减少地租成本、提升供应链效率，产品性价比高，且线上数据化运营更加精细；局限在于天然匮乏构建必要沟通场景的能力，但是直播电商等形式一定程度上弥补了短板。 （3）S2b2c模式：优势在于为b端改善效率，也为c端提供了更加良好的消费体验；局限在于模式落地难度较高，对研发、资本、供应链整合要求较高。 （4）平台生态模式：优势在于打通产业链实现高度协同，形成商业闭环；局限在于对资本和资源要求极高。 通过观察国内新商业模式、并借鉴海外家居零售市场的发展，我们判断为了提升家居业整体运营效率，国内家居行业未来发展两大趋势： （1）家居有望诞生强零售属性的巨头，平台模式、自营模式、综合品类、垂直品类都将迎来各自的机遇。具体而言，家居零售平台模式的竞争关键是流量资源，包括流量的规模和质量；家居零售自营模式竞争的关键是选品、营销；综合品类的位置已经被部分巨头占据，考验的是他们扩展家居业态的战略方向和执行力；垂直品类的核心在于将专业优势做到极致。 （2）电商方式成为重要的崛起力量。美国市场电商模式的发展验证了其可行性，国内快递、支付等基础设施更加成熟，电商有望成为重要契机。“新零售”的理念带动了国内家居“线上线下融合”的进程。 原有消费品跟踪体系关注门店及单店收入，但家居新环境下运营逻辑、成本结识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 39 Table_PageText 深度分析|轻工制造构发生转变，原有体系缺乏对渠道效率、长期价值的有效衡量，因此为了适应家居新零售环境变化，本文总结了新的系列跟踪体系。首先是短期增长方面，核心关注门店扩张、同店增长、GMV（流量/转化率/客单价）、货币化率（电商）；其次是长期价值方面，核心关注会员数及衍生指标、复购率等；最后是经营效率方面，坪效、人效、广告投入效率等。 在家居新消费趋势下能够洞察新的零售趋势变化，并为之倾注资源改变发展路径的公司，有望获得最后的成功。据此，我们筛选出了以下重点公司。 红星美凯龙01528.HK/美凯龙601828.SH：国内领先的家居装饰及家具商场运营商。通过互联网引流、金融服务、物流配送服务等，赋能商户运营；开展家装、商品、家庭服务等业务，挖掘消费者全生命周期需求；牵手阿里巴巴开拓新零售，引入技术、人才、流量等资源。 尚品宅配：首家布局O2O业务与购物中心店并获得成功的家具企业。深耕消费者研究，持续挖掘具有流量红利的平台，从朋友圈到短视频再到直播；积累大量数据方案、研究消费者生活方式，用信息化强化设计。 欧派家居：全品类多品牌、营销迭代能力优秀、信息化能力出众。营销手段持续更新，于2月13号携手湖南卫视主持人晓月，在天猫、腾讯、苏宁试水直播卖货；信息化能力突出，终端设计实现一键下单、生产物流实现效率提升。 顾家家居：“全民顾家日”持续增强品牌影响力，冠名双十一晚会助力公司品牌影响力再上一台阶；打造线上直播展厅，创立“321”全国互动购物节彰显运营实力。 索菲亚：成立服务中心，以客户服务指数（CSI）衡量终端的服务，不断提升服务水平。同时公司探索多元化业态和多种形式的门店，提升消费者的购物体验。通过抖音、淘宝等线上平台进行提前服务。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 39 Table_PageText 深度分析|轻工制造一、困境：疫情下家居业效率弊端放大，重新审视渠道运营逻辑 （一）疫情吹响家居业效率变革的号角 2020年初新型冠状病毒肺炎蔓延，家居线下流量遭受冲击。家具消费由于物品体积较大、体验性较强等因素，成交大量依赖于线下。在本次疫情期间，线下家居商场客流大幅减少，家居经销商户等承受了巨大的经营压力。 家居商场纷纷推出支持手段帮助商户度过难关，包括减租支持、资金支持、运营能力支持等。以红星美凯龙为例，（1）红星美凯龙于2020年2月发布公告，为支持商户发展，免除82家自营商场商户2020年度任意一个月的租金及管理费。红星美凯龙还将积极与委管商场所有者联系，商讨促使家居委管商场采取类似减免政策。（2）根据新浪财经报道，红星美凯龙为缓解经销商资金问题，主动对接金融机构，为全国经销商提供金融支持，预计将能为全国经销商提供超 40 亿的金融助力。（3）红星美凯龙2月3日决定向所有入驻商家免费提供2个月设计云软件无限渲染功能，有效提升商户远程服务消费者的能力，降低疫情期间消费者来现场的频次。 家居商户也积极采取手段进行筹划，不少经销商尝试新的营销方式。对于终端门店而言，除了静静等待疫情过去消费复苏之外，也在尝试新的营销方式，包括提高线上营销的能力以及本地服务的能力。“设计云”、“虚拟展示”等将产品植入场景，社群运营等让私域流量转化、或提前蓄水“客户池” 目前，传统家居市场主流渠道构成为：经销体系（工厂+经销商）+店中店体系（卖场+专卖店）。 （二）漏斗模型视角看渠道运营逻辑，探析效率不足的内在原因 当下家居经营困境的根源，是链条效率的缺失。目前，传统家居市场主流渠道构成为：经销体系（工厂+经销商）+店中店体系（卖场+专卖店）。专卖店商户负担着较为高昂的铺面租金，以及人员费用（包括销售人员、设计人员、运输安装人员等）。一旦流量转化效率不到位、或者流量成本上升等问题凸显，渠道运营效率的问题就会凸显从而打破轻松盈利的幻想。 从消费者角度、经营者角度来看链条效率缺失：其一，从消费者消费历程的角度讲，从产生装修需求、寻找供应商，到门店体验、订单确认、上门安装等一系列过程中，消费者面临诸多痛点、并且现行模式缺乏解决方案；其二，从经销商经营揽客的角度讲，流量获取、流量转换、客单价、口碑传播及复购等环节中，呈现出显著的“扁形漏斗”形态，即从流量到最终成交的流程中丧失了大量潜在的收入来源。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 39 Table_PageText 深度分析|轻工制造图1：家居产业链条收入成本利润分布 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：各品牌、各经销商成本利润结构均有差异，图中为行业整体大致比例构成 消费者购买不同家居产品，其消费流程也有所差异，偏硬装产品服务属性更强，偏软装产品服务属性较弱。整体橱柜、整体衣柜，更加偏向于硬装环节；而沙发、茶几、餐桌、床垫等，更加偏向于软装环节。对于定制家居，一个完整的消费流程，包括：沟通接触-（上门量尺-设计方案）-订单确认-物流配送-安装售后；而对于沙发等软装产品，则消费流程更短，包括：沟通接触-订单确认-物流配送-安装售后。 用户从产生家装需求到完成入住，将经历数个过程并遇到不同的痛点： 阶段1：产生装修需求。在该阶段，用户需要了解大量的装修风格，初步确立自己想要的预算和预期目标。遇到的主要问题包括：不了解家居流程、信息繁杂难以甄别。 阶段2：寻找供应商。在该阶段，用户希望对市场上可选供应商有初步了解，知道个品类供应商的产品风格、价位等。遇到的主要问题包括：定价方式不一致，难以比较；供应商套路多担心被坑。 阶段3：门店体验与订单确认。确定家装效果设计图、确定各品类选用的品牌。遇到的主要问题包括：看不到最终装修实物、设计结果超预算。 阶段4：物流安装。实物与宣传相符、安装过程放心。可能遇到的主要问题包括：交货时间不及时；安装师傅服务态度差、不专业；实物与图片不符。 阶段5：售后服务。希望产品没有质量问题，有问题情况下能够及时解决。可能遇到的问题：产品味道大、甲醛超标；频繁出现质量故障；产品维修维护不及时。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 39 Table_PageText 深度分析|轻工制造表1：家装用户体验地图 阶段1：产生装修需求 阶段 2：寻找供应商 阶段 3：门店体验与订单确认 阶段4：物流安装 阶段5：售后服务 目标 了解风格偏好 规划装修安排 了解各品牌差别 确定家装设计图 确定各品类选用的品牌 实物与宣传相符 安装过程放心 产品没有质量问题 有问题情况下能够及时解决 行为 规划装修风格 规划需要的家居产品 初步确定大致预算 互联网公开渠道 他人口碑推荐 家居卖场闲逛 设计师推荐 浏览门店样品 聆听导购讲解 得到粗略报价 多品牌报价比较 接待师傅上门安装 想法 我的装修流程总体是怎样的？ 有哪几种装修风格，我喜欢那种？ 每一项大概要花多少钱？ 根据我的风格要求、预算，什么品牌适合我？ 导购能不能清晰地给我讲懂了，而不是忽悠我付定金？ 和设计图相比，是不是符合预期？ 产品持续使用体验是否很好？ 痛点/机会点 不了解家居流程 信息繁杂难以甄别 定价方式不一致，难以比较 供应商套路多担心被坑 看不到实物 超预算 交货时间不及时 安装师傅服务态度差、不专业 实物与图片不符 产品味道大、甲醛超标 频繁出现质量故障 产品维修维护不及时 数据来源：广发证券发展研究中心 从漏斗模型看渠道运营效率。AARRR模型是2007年由Dave McClure(500 Startups创始人)提出的一种业务增长模式。获客(Acquisition)、激活(Activation)、留存(Retention)、商业变现(Revenue)、用户推荐/自传播(Referral)。它被广泛接受为公司关注的五个最重要的指标，因为这些指标有效地衡量了公司的增长，同时又简单且可操作。 图2：AARRR漏斗模型 数据来源：广发证券发展研究中心