2020年一季度中国宏观经济及全年发展预测：全球战疫下中国经济走向何方.pdf

证券研究报 告 宏观经济 全球战疫下中国经济走向何方 2020 年 04 月 02 日 2020 年 一季度 中国 宏观经济及全年发展预测 公司具备证券投资咨询业务资格 相关报告 ： 宏观专题 3： 春节因素将推动本轮通胀坚定 01-10 宏观专题 2：降准是灵活适度政策的开启 01-02 宏观专题 1：从价格的视角关注企业利润及政策导向 12-19 经济预测（一致预期） 单位 % 1QE 20E GDP -5.1 3.0 CPI 4.7 3.2 PPI -0.8 0.1 工业增加值 0 5 固定投资增速 -9 10 出口增速 -9 -10 进口增速 -1 -1 社消增速 -5 8.5 M2增速 8.6 8.5 人民币汇率 7.00 7.10 数据来源： Wind 资讯 请务必 阅读文后重要声明及免责条款 核心观点： 1) 预计 一季度 GDP增速 -5.1%，全年 乐观 情形 5%。 今年 政治局会议多次明确的提到“确保实现决胜全面建成小康社会目标任务”，意味着今年“ GDP翻番”的任务仍然是经济发展目标，这或预示 2020 年经济增速目标依然是弹性较大的区间，区间的高点或在 5.5%。 由于海外因素不确定性较高，特别是新冠病毒在全球大面积感染超过 百万人，外部的变量难以预测，我们初步测算一季度我国的实际 GDP同比增速为 -5.1%，全年增速乐观情形下 5%，在基准情形下为 3%。 2) 二季度有望全面 启动促消费。 在疫情冲击下预计今年一季度社消零售总额下降 15%，二季度中央有望会启动或落地各行业促进 消费的红利政策， 有望涵盖包括汽车、家电、通讯、家居等多项大类，并积极强化线上商业平台的作用，进一步促进和打通商品下乡 力度，通过在各地区鼓励发行消费券，利用消费券的杠杆作用驱动市场激发出更强的消费意愿。 3) 固定 投资将成为全年主要发力点。 我们认为房地产投资虽然不会是 逆周期刺激经济的主要手段，但在部分非限购地区可见更多的局部放松，预计一季度 的 房地产投资增速将滑落至-12%左右，全年 9.5%。 基建投资预计 二季度 进入高速增长时期，预计全年基建投资额有望达到或超过 21 万亿元，全年基建投资增速有望增长 16%。随着 复工复产进一步的恢复，叠 加中央有望在财政政策方面展开减税降费，优惠融资等各项利好的推动，预计一季度制造业数据大幅下降将成为年内的低点，预计制造业全年投资增速将不低于去年水平。 4) 外部疫情对 我国外贸发展 影响 大。 我国一季度 出口形势较为严峻，出口增速将下滑 13%左右，进口下降 1%左右，虽然货物贸易的顺差大幅收窄，但服务贸易逆差的收缩有助于我国外贸差额的正向表现，由于海外疫情高峰已后移至二季度，对二季度我国的出口形势构成压力，预计二季度我国出口下滑幅度仍将明显增加。由于外部疫情发展不确定性较高，对中国经济的影响也较为复杂。 5) 货币 政策和财政政策全面发力。 我们预计未来三个季度可实施降准 3-4次， 4月起将会陆续看到 MLF利率的下调， 以及1年期和 5年期 LPR报价同步下调，存款基准利率 也将接棒下调， 带动企业贷款利率的进一步走低 。预计我国财政赤字率或由去年 2.8%提升至 3.5%， 今年较去年将多释放出 7000亿元左右的财政资金。加上发行特别国债，加大地方政府专项债规模，其中地方政府专项债发行规模可达 3 万亿元以上，将有力的支持基建投资和促消费的进程。 6) 风险提示： 经济 超预期下行； 海外疫情 进一步恶化； 国内输入性 病例 及 本土病例增加 ； 货币 及 财政 政策不达 预期等。 过去一年上证 综指与沪深 300 指数的 表现 -20 %-15 %-10 %-5%0%5%19-0419-0419-0519-0619-0619-0719-0819-0819-0919-1019-1019-1119-1220-0120-0120-0220-0320-03沪深 300 上证指数分析师 ：冯乐宁 执业证书号： S1030511010001 电话： 0755-83199599 邮箱： fenglncsco 2020 年 4 月 市场 有风险 入市需谨慎 - 1 - 正文目录 一、本土疫情受控复产复工启动 . 5 1.1 全国疫情防控的形势出现重大转折 . 5 1.2 月度数据反映疫情爆发期间经济下滑严重 . 6 1.3 “3.27”政治 局会议对今年经济发展目标做了定调 . 7 二、从不同维度观测国内疫情周期的经济活跃度变化 . 8 2.1 各行业在 3 月的复产复工的进程表现不一 . 8 2.2 耗煤量数据较正常值仍有约 15%的不足 . 8 2.3 国内 30 大中城市商品房交易量已回归常态区间 . 9 2.4 全国客运量离正常水平还有 40%的差距 . 10 2.5 全国城市交通 拥堵指数较正常值仍有 10%的差距 . 12 三、预计一季度社消零售额下降 15%二季度全面促消费 . 13 3.1 一季度整体消费特征及表现 . 13 3.2 三月全国消费复苏情况分析 . 14 3.3 对一季度消费数据的初步测 算 . 15 四、固定投资将是今年稳增长的主要发力点 . 16 4.1 疫情对一季度固定投资的冲击相对有限 . 17 4.2 房地产投资：预计 一季度增速 -12%，全年增长 9.5% . 18 （ 1）房地产企业面临较大回款压力 . 18 （ 2）房地产政策：主基调不变局部放松 . 19 （ 3）对一季度房地产投资数据 的初步测算 . 19 4.3 基建投资：预计一季度增速 -9%，全年增长 16% . 20 （ 1）基建投资对经济托底的作用突出 . 20 （ 2）前两年基建的表现一直处于“ 蛰伏”状态 . 21 （ 3） 2020 年我国基建投资项目有望再次 “火力全开 ” . 22 （ 4）基建的各资金来源项目有望同步增长 . 23 （ 5）对一季度基建投资数据的初步测算 . 24 4.4 制造业投资：预计一季 度增速 -8%，全年增长 4% . 24 （ 1）制造业投资表现与经济景气度高度相关 . 24 2020 年 4 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 2 - （ 2）对一季度制造业投资的初步测算 . 25 五、进出口数据面临较大外部不确定性因素 . 26 5.1 外贸：预计一季度出口 增速 -13%，进口增速 -1% . 26 （ 1）疫情对我国外贸的影响从内部转向外部 . 26 5.2 海外主要疫情严重及严格防疫国家与我国的贸易往来情况 . 27 5.3 服务贸易差额逆差明显收窄 . 29 六、疫情对海外经济造成较大冲击 . 30 6.1 疫情前全球主要经济体的经济表现并不稳固 . 30 6.1 美欧经济 2020 年二季度大概率陷入衰退 . 31 （ 1）经济停摆失业率暴增 . 31 （ 2）抛售风险资产股市熔断 . 32 （ 3）国债收益率再次倒挂 . 32 6.2 各国采取的对冲措施长期效果仍待观 察 . 33 （ 1）美国无限量量化宽松 . 33 （ 2）各国纷纷采取降息措施 . 33 6.3 发生金融危机的概率虽不大但有前提条件 . 35 6.4 不宜对全球经济长期发展过度悲观 . 35 七、应对外部冲击我国具备充足的政策储备 . 36 7.1 我国政策操作空间大且具备较高的弹性 . 36 （ 1）我国经 济结构完善经济基础具备较强韧性 . 36 （ 2）我国政府杠杆率不高，利率空间充分 . 37 7.2 货币政策：保持主基调原则下继续偏向宽松 . 38 7.3 财政政策：有望成为驱动经济的主要催化剂 . 39 八、预计一季度 GDP 同比 -5.1%，全年乐观情形下 5%左右 . 39 九、风险提示 . 41 2020 年 4 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 3 - 图表目录 Figure 1 中国企业经营状况指数（ %） . 5 Figure 2 中国企业经营状况指数主要分项 % . 5 Figure 3 中国制造业采购经理指数 PMI（ %） . 6 Figure 4 中国非制造业 PMI 指数（ %） . 6 Figure 5 各类型企业的 PMI 数据表现（ %） . 7 Figure 6 过去四个月小微企业运行指数的表现（ %） . 7 Figure 7 六大发电集团日耗煤量数据的表现（ 2013 年 -2020 年） % . 9 Figure 8 过去三年国内 30 个大中城市商品房交易套数日成交情况 （套） . 9 Figure 9 百城住宅价格指数的表现：同比（ %） . 10 Figure 10 百城住宅价格指数的表现：环比（ %） . 10 Figure 11 今年春运 40 天的客运量较去年明显萎缩 . 11 Figure 12 节后返程客运量的情况（从元宵节启动返程至 3 月底） . 11 Figure 13 全国 30 大城市交通拥堵指数的表现（ 2016 年 -2020 年） . 12 Figure 14 今年 2 月我国各主要商品零售额的同比表现（ %） . 14 Figure 15 线上零售的表现相对更为坚挺（ %） . 15 Figure 16 固定投资三大分类累计同比的表现（ %） . 17 Figure 17 固定投资不同部门的同比表现（ %） . 17 Figure 18 历年一季度固定投资占比情况（ %） . 17 Figure 19 建安投资及设备购置是固投的主要拖累（ %） . 17 Figure 20 商品房销售额及销售面积的变化（ %） . 18 Figure 21 商品房库存数据的变化（ %） . 18 Figure 22 从 2016 年至今为止中央各类重大会议对房地产政策的表述 . 19 Figure 23 房屋施工新开工及竣工情况表现（ %） . 20 Figure 24 各类资金来源的情况（ %） . 20 Figure 25 基建投资主要领域的表现情况（ %） . 21 Figure 26 基建投资累计同比情况（ %） . 21 Figure 27 对基建投资测算的每月投资额及同比表现（ %） . 24 Figure 28 制造业投资增速的表现（ %） . 25 2020 年 4 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 4 - Figure 29 高新技术制造业和服务业的表现（ %） . 25 Figure 30 我国外贸进出口的同比表现：每月（ %） . 26 Figure 31 我国贸易差额的表现：每月（ %） . 26 Figure 32 我国对美欧日的出口表现：每月（ %） . 27 Figure 33 我国对东盟等新兴经济体出口表现：每月（ %） . 27 Figure 34 我国对美欧日的进口表现：每月（ %） . 27 Figure 35 我国对东盟等新兴经济体进口的表现：每月（ %） . 27 Figure 36 银行净息差的表现与实际贷款利率的趋势有较高相关性（ %） . 28 Figure 37 企业订单及出口订单的表现不及预期（ %） . 29 Figure 38 财新经营活动指数的表现（ %） . 29 Figure 39 欧美发达国家的 PMI 数据表现（ %） . 30 Figure 40 摩根大通全球制造业指数（ %） . 31 Figure 41 欧元区制造业及投资信心指数（ %） . 31 Figure 42 欧盟国家工业生产指数（ %） . 32 Figure 43 美国再次出现国债利率倒挂（ %） . 32 Figure 44 美国制造业 PMI 指数及预期指数（ %） . 33 Figure 45 美国消费信心指数及 ECRI 领先指数（ %） . 33 Figure 46 一季度全球各国纷纷展开降息（不完全统计） . 34 Figure 47 工业增加值表现与 GDP 累计增速（ %） . 40 Figure 48 工业增加值与 GDP 增速相关性测算（ %） . 40 2020 年 4 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 5 - 一、 本土疫情受控 复产复工 启动 1.1 全国疫情防控的形势出现重大 转折 农历新年前夕新冠疫情在我国爆发后，为阻断疫情的蔓延， 全国各地 实施了最为严格交通限流和人员流动的管制措施。 为了保障全国人民的生命健康，阻断新冠病毒的进一步扩散， 中央 使用的 近似休克式疗法的措施，也使得一季度尤其是 2 月份的经济活动基本处于停摆状态。 随着 1-2 月经济数据的发布， 观察到 我国为抗击新冠“战疫”，在经济方面 付出 了巨大 的“牺牲” 。 不过我们可以看到 股市投资者的情绪反应，并没有因为国内月度高频经济数据的下滑而出现恐慌或挤兑，而更多的表达出 人们 对中央在对 抗新冠“战疫”中，不惜“牺牲”短期经济活动，保障长期经济的稳定 及国民生命权的措施 ，表示了高度的理解和认同。 进入 3 月下旬以来，我国内地本地的新增病例数量已经明显减少，越来越多的省市已经取得连续多日的确诊人数零增长， 随着湖北宣布解封，表明中国本土的疫情基本得到控制，国内疫情防控的重点已转向防止海外输入以及无症状病例的防控上。 国内各类型企业自 3 月下旬以来逐步启动复产复工，且进度不断加快。 对于月度数据下滑的本身，只反映了本次疫情事件集中爆发对经济的冲击力度，并不是我国经济内在核心发展动力和增长的韧性的真实反映， 因而着眼于未来各地复工复产率的逐步提升，我国经济和生产也在逐步的回稳。 Figure 1 中国企业经营状况指数 （ %） Figure 2 中国企业经营状况指数主要分项 % 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 354045505560652018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03中国企业经营状况指数 ( B C I )1030507090经营状况销售前瞻利润前瞻用工成本总成本投资前瞻招工前瞻2 0 2 0 年 1 月2 0 2 0 年 2 月2 0 2 0 年 3 月2020 年 4 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 6 - 1.2 月度数据反映疫情爆发期间经济下滑严重 数据显示：今年 1-2 月我国在生产、投资和消费方面的增长数据，均创下过去三十年以来的新低，比如工业增加值同比下降 13.5%，固定资产投资同比下降 24.5%，社会消费品零售总额同比下降 20.5%，其中 2 月是疫情阻断的主要时期，因而 2 月数据反映了主要的拖累因素，但降幅超出市场一致预期。 制造业的增速表现与经济的景气度高度相关。一般而言，企业会根据现 金流、订单量、利润、库存、产能利用率等指标来进行资本开支规划。 通过跟踪中国企业经营状况的 BCI 指数，它主要反映国内企业尤其是中小企业在各期的经营状况， 由于 1 月大多数工作日处于疫情爆发前，在全国展开疫情防控措施实施前，因而各项指标还是正常表现，而 2-3 月处于疫情爆发及疫情控制与恢复期，各项数据则呈现大幅收缩，其中 3 月的数据多数达不到 50 景气线以上。而从企业销售、利润、成本、投资与招工等指标的情况看，大多数指标也未恢复至 1 月的水平。 Figure 3 中国制造业采购经理指数 PMI（ %） Figure 4 中国非制造业 PMI 指数 （ %） 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所