直播电商系列之二：快手电商江湖的迭代.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_Page 行业专题研究|商业贸易 2020年3月23日 证券研究报告 Table_Title 直播电商系列之二 快手电商江湖的迭代 Table_Author 分析师： 洪涛 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE.no: BNV287 021-60750633 hongtaogf Table_Summary 核心观点： 快手“公允”、“私域”的流量特点决定了快手电商的去中心化和中腰部创作者的繁荣。对于快手，电商是一种变现长尾和私域流量的良好选择，为中腰部主播提供了创收渠道：长尾作品可以形成毛细血管一样的分销网络，通过CPS/佣金分成模式实现流量变现；且社交圈形成的信任背书在“促成交易”上有天然的优势（比如拼多多、微商），中腰部/长尾主播可以针对垂直细分人群提供更精细的运营服务。主播间的流量可通过“挂榜”进行交易，也让快手官方在主播获利的同时实现了平台的流量变现。 快手的电商主播生态与其他平台一样呈金字塔形。快手中前 500 名带货主播的 GMV 可以明显读出金字塔尖峰厚尾的特征。对于腰尾部主播，纯粹卖标品很难与头部主播竞争，但通过差异化产品或差异化的服务（比如特别的主播人设、在垂直类目的专业度）培育铁粉、锁定私域流量，仍可以在快手电商中健康生存。 服务商大有发展空间。对比淘系等传统电商平台，快手电商的运营多了一层主播管理，商品与主播的匹配更为复杂，且行业快速发展的过程中，平台政策更新频繁，需要专业团队紧跟赛道动态、调整运营策略。基于此，我们认为快手电商生态中服务商的整合空间巨大，有望衍生出如淘系 TP 一样繁盛的服务商生态。随着行业模式逐步走向成熟，快手中的专业型服务商也将走向功能整合，为品牌提供品效合一的综合营销，或成为大型的供应链组织者；在这一过程中，对前端流量有掌控力、同时有后端供应链管理能力的服务商将有更强的竞争力。 商品升级趋势上，品牌化与源头直供两手抓。（1）快手电商已成长为品牌无法忽视的重要渠道，我们观察到诸多品牌进入快手中开设专场，如阿迪达斯、珀莱雅、三只松鼠、拉夏贝尔等；且品牌已经向快手渠道注入了诸多当季新品，表明快手在下沉与拉新方面提供的独特价值获得认可。（2）性价比白牌商品始终是快手电商的销售主力。快手对工厂好货给予扶持，一方面引导头部主播发挥供应链组织能力，另一方面建设“产业链+产业带”直播基地模式、招募“快手电商合伙人”，通过更多撬动社会资源推进供应链整合。 投资建议：直播电商是 2020 年红利确定性最强的细分赛道，供给和需求都在不断扩张，赛道中新的增长点不断涌现。（1）前端：关注所有的前端平台，无论是交易平台还是流量平台。阿里、快手、抖音、腾讯、拼多多、京东等都是今年直播带货赛道上的主力玩家；整个产业链中，平台具备最强的收割能力，流量巨头都能够在增量市场中分一杯羹。（2）后端：关注抓住流量红利进军下沉市场的品牌，如南极电商、三只松鼠、珀莱雅、周大生等。（3）服务商：关注前端主播资源和后端供应链能力兼具的服务商，如遥望网络等。 风险提示：巨头平台间合作破裂；销售量爆发引发供应链及商品质量问题；新媒介形式出现，代替直播。 Table_Report 相关研究： 从高频数据量化疫情对电商影响几何:淡季整体影响有限，抑制需求等待释放 2020-02-18 商业贸易行业:直播电商爆红的背后，关于逻辑、现状、趋势的思考 2020-01-02 商业贸易行业:2020年投资策略：成长是零售主旋律，聚焦电商+美妆赛道 2019-12-16 Table_PageText 行业专题研究|商业贸易 Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 阿里巴巴 BABA.N USD 181.30 2020/3/11 买入 235.86 7.27 8.21 24.94 22.08 23.45 18.08 20.2 11.7 阿里巴巴-SW 9988.HK HKD 170.00 2020/3/11 买入 228.93 7.09 8.00 23.98 21.25 23.45 18.08 20.2 11.7 京东 JD.O USD 37.66 2020/3/5 买入 43.78 1.34 1.85 28.10 20.36 38.47 25.13 7.6 12.3 拼多多 PDD.O USD 33.57 2020/3/15 买入 48.51 -0.52 -0.1 - - - - -28.3 -38.1 南极电商 002127.SZ CNY 10.20 2020/3/5 买入 16.30 0.49 0.65 20.82 15.69 18.38 14.08 25.1 24.9 三只松鼠 300783.SZ CNY 60.98 2019/10/30 增持 66.83 1.00 1.25 60.98 48.78 46.96 37.72 18.9 19.1 华熙生物 688363.SH CNY 78.92 2020/2/27 增持 90.95 1.22 1.65 64.69 47.83 57.79 43.28 12.5 14.5 珀莱雅 603605.SH CNY 105.36 2019/10/30 买入 101.20 1.92 2.53 54.88 41.64 41.00 31.16 18.8 19.5 丸美股份 603983.SH CNY 64.22 2019/10/30 增持 72.22 1.29 1.57 49.78 40.90 44.96 37.97 19.0 18.1 上海家化 600315.SH CNY 25.10 2019/10/24 增持 39.43 0.94 0.93 26.70 26.99 22.49 17.66 11.1 11.5 苏宁易购 002024.SZ CNY 8.79 2020/3/16 买入 11.97 1.18 0.07 7.45 125.57 16.59 10.53 12.3 0.7 永辉超市 601933.SH CNY 9.31 2019/10/30 增持 10.58 0.24 0.31 38.79 30.03 30.59 20.83 10.9 12.1 家家悦 603708.SH CNY 28.30 2019/11/21 增持 28.78 0.82 0.98 34.51 28.88 18.90 15.96 14.9 15.1 红旗连锁 002697.SZ CNY 8.49 2019/10/17 增持 8.84 0.34 0.45 24.97 18.87 20.20 18.37 13.3 13.7 中百集团 000759.SZ CNY 6.14 2019/8/28 增持 8.17 0.16 0.20 38.38 30.70 9.82 9.43 3.1 3.8 爱婴室 603214.SH CNY 38.46 2019/10/22 买入 55.80 1.52 1.86 25.30 20.68 14.16 12.05 15.4 16.3 周大生 002867.SZ CNY 18.00 2020/3/1 买入 24.97 1.32 1.56 13.64 11.54 10.09 8.05 18.8 18.7 老凤祥 600612.SH CNY 36.51 2020/3/16 买入 52.88 2.69 2.94 13.57 12.42 7.22 6.19 18.6 17.8 天虹股份 002419.SZ CNY 9.07 2020/3/20 买入 10.55 0.72 0.66 12.60 13.74 4.57 4.37 10.5 11.1 王府井 600859.SH CNY 11.84 2019/10/31 买入 18.46 1.42 1.48 8.34 8.00 1.63 1.51 10.9 10.7 重庆百货 600729.SH CNY 25.30 2019/10/20 买入 39.80 2.38 2.74 10.63 9.23 5.06 4.58 14.5 15.6 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 Table_PageText 行业专题研究|商业贸易 目录索引 投资聚焦 . 5 一、快手流量逻辑的两个关键词：公允、私域 . 6 二、快手直播独特的流量交易方式：挂榜 . 9 三、主播的金字塔结构：尖峰厚尾 . 11 四、主播的变现能力：粉丝数不是核心指标. 13 五、草根家族VS专业服务商：各有所长，各有机遇. 15 六、商品升级：品牌化与源头直供两手抓 . 16 七、快手是否在寻求电商闭环？ . 20 八、投资建议 . 23 九、风险提示 . 23 Table_PageText 行业专题研究|商业贸易 图表索引 图1：快手的三大入口页面 . 6 图2：抖音的两大入口页面 . 6 图3：快手直播中分享普通人的日常 . 7 图4：快手发现页的直播推广方式 . 7 图5：快手的用户粘性指标DAU/MAU稳定在高位 . 7 图6：抖音与快手的商业化收入对比 . 8 图7：短视频/直播电商的崛起为腰尾部账号变现提供了新通路 . 8 图8：快手对于短视频和直播推广的广告政策有所不同 . 9 图9：某挂榜卖货案例介绍 . 10 图10：2020年3月6日快手电商宣布对挂榜卖货行为进行规范 . 11 图11：2019年12月前500名带货主播GMV的自然对数分布图 . 12 图12：五位电商主播的粉丝画像与销售品类均有所区隔 . 13 图13：2019年12月快手top主播的带货和变现效率情况 . 14 图14：快手电商中的三大类服务机构 . 16 图15：快手电商的主要销售品类构成 . 17 图16：众多品牌进入快手直播，形式多样 . 18 图17：快手电商推出品牌扶持计划 . 19 图18：快手电商交易渠道构成 . 21 图19：快手的品牌扶持计划中，促销价格明确对标天猫 . 21 图20：快手电商与淘宝直播的佣金流转说明 . 22 表1：2019年8-12月快手主播带货榜单 . 11 表2：辛巴旗下部分主播情况（过往战绩播报时间点为2020年1月7日） . 15 表3：2019年11 月快手食品与美妆品类销售前十 . 17 表4：辛巴2019年12月某场典型直播的销售情况 . 19 表5：快手直播产业基地布局举例 . 20 表6：承接快手电商的主要渠道及其特点 . 22 Table_PageText 行业专题研究|商业贸易 投资聚焦 直播电商是2020年红利确定性最强的细分赛道。市场或许担心“网红经济”的昙花一现，而我们一直认为，直播为电商行业带来了增量市场，提升流量转化效率的同时，也加速了整个电商的下沉，推升诸多品类的线上渗透率，是一种提高流通产业链效率的途径，符合商业形态进化的基本逻辑。 在这条赛道中，阿里、快手、抖音是更为领先的玩法，而腾讯、京东、拼多多也纷纷入局。阿里和快手演绎了对于直播的不同理解，淘宝直播正在成为一种新的营销工具（2020年商家店播将成为重要战略），而快手电商正在进化为新销售渠道。 2019年，快手电商已经创造了约千亿的GMV，成为了电商领域不可忽视的新兴力量。往后看，快手电商已经积蓄了能量，孕育着更强的爆发： 用户端，2019年12月，快手直播DAU突破1亿，直播用户的体量已经远超其他内容平台。春节和疫情的影响又再次加速了快手直播的向上破圈，如李诞入驻快手等事件，为直播间注入了新的用户群体；快手直播的用户触达面再上一个台阶，消费行为也变得更加多元丰富。 供给端，我们观察到众多品牌开始重视快手渠道，如阿迪、拉夏贝尔等品牌在快手开设直播专场，将快手当做拉新、打爆款的重要阵地。在快手中占主导地位的白牌产品，也在接受资源扶持，经历进一步的供应链整合。 媒介上，快手“公允”、“私域”的流量分发逻辑一定程度上为中腰部创作者提供了更大的生存空间，保持了内容生态的繁荣，吸引了更多主播、服务商入驻，为各个细分领域的商品和消费者搭建联通的桥梁。 快手，一个追求电商闭环的内容流量平台，是电商中不同于传统的玩家，我们很难预测快手电商的终局形态，但真真切切能看到的是快手电商生态的持续迭代进化。在这篇报告中，我们从快手的底层流量逻辑出发，解读快手电商生态成长过程中的一些必然、展示快手电商中正在发生的事情、判断快手电商即将发生的趋势变化、寻找其中孕育的投资机会。 Table_PageText 行业专题研究|商业贸易 一、快手流量逻辑的两个关键词：公允、私域 快手要做的就是公允，在资源匹配上尽量把尾巴往上抬一抬，把头部往下压一压，让分配稍微平均一些。 宿华快手是什么 对比抖音或者淘宝，快手的流量有两个显著特点：分发“公允”、保护私域。快手里中腰部创作者生态的繁荣均受益于这两大基础。 在“公允”这个法则中，我们可以从快手创始人兼CEO宿华的表达中读出快手分发流量的一个底层理念：一定程度抑制平台的马太效应，控制头部的曝光度，让更多中小创作者、长尾作品被用户看见。 “保护私域”是一种去中心化的做法，快手给了用户“选择权”，给了直播主播“分发权”，流量并非完全由官方算法掌控： （1）快手用户可以主动选择“看什么”。对比抖音和快手的推荐方式，我们将很直观地理解“用户选择权”的差别：抖音的推荐、关注两大入口，均以单列信息流形式呈现，由算法“投喂”、自动播放，用户只能“是否”继续观看算法推荐的内容；快手则在关注、同城页中使用双列信息流，用户可以根据主播、封面、点赞量选择观看“哪一个”作品（在更早前的版本中，发现页同样为双列信息流）。 （2）快手直播中，由于平台对私域流量的保护，以及主播与粉丝之间形成的强社交粘性，官方对于流量的分发不如抖音“霸道”。 参考2019快手直播生态报告，快手直播互动性强，注重社交、陪伴，所形成的老铁文化是快手的文化根基，粉丝对关注的主播个人通常有较强的认同感，主播可以沉淀出铁粉圈，容易形成社交粘性，对粉丝有较强的号召力。 直播是比短视频更私域的形式，官方尊重、保护主播的私域流量：快手流量最大的发现页不直接推广直播间，主要通过短视频作品间接推广（作者正在直播会有明显提示）；直播间主要在关注、同城页面被推荐（根据在线人数、互动数等直图1：快手的三大入口页面 图2：抖音的两大入口页面 数据来源：快手APP，广发证券发展研究中心 数据来源：抖音APP，广发证券发展研究中心 Table_PageText 行业专题研究|商业贸易 播间热度指标）。对于用户关注的主播，开播时直播间往往会被推荐在关注页靠前位置（主播也可以通过购买一定的官方广告产品将直播间置顶在粉丝的关注页），引导用户进入，有利于维持铁粉粘性。 这也就决定了快手直播的形态主播在快手的生态里建立起了一个个非中心化的流量池，形成自己的社交圈，而官方不会通过算法调整破坏这种生态，也不会把主播的私域流量剥夺至公域池。腰尾部主播受到保护，可以在小私域中实现流量变现，维持创作，也维持了整个平台的创作者生态繁荣；对比之下，抖音上马太效应极强，头部作品制作精良（往往也需要投入大量的推广费），大量腰部以下内容制作者无法创收，草根玩家更是望而却步。 图3：快手直播中分享普通人的日常 图4：快手发现页的直播推广方式 数据来源：2019快手直播生态报告，广发证券发展研究中心 数据来源：快手，广发证券发展研究中心 图5：快手的用户粘性指标DAU/MAU稳定在高位 数据来源：QM，广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00017年1月17年2月17年3月17年4月17年5月17年6月17年7月17年8月17年9月17年10月17年11月17年12月18年1月18年2月18年3月18年4月18年5月18年6月18年7月18年8月18年9月18年10月18年11月18年12月19年1月19年2月19年3月19年4月19年5月19年6月19年7月19年8月19年9月19年10月19年11月19年12月20年1月20年2月抖音DAU（万） 快手DAU（万） 淘宝DAU（万） 拼多多DAU（万）抖音DAU/MAU（右） 快手DAU/MAU（右） 淘宝DAU/MAU（右） 拼多多DAU/MAU（右）Table_PageText 行业专题研究|商业贸易 以上的流量分发逻辑决定了快手承接展示广告的能力不如抖音。抖音对流量具有完全的控制力，能精准地满足广告主对曝光的需要；而快手平台对流量的分发能力有限，且限制了头部作品的马太效应马太效应带来的爆发式推广正是诸多广告主的诉求，长尾作品或主播很难承接展示广告投放的需求。 电商则是一种变现长尾和私域流量的良好选择，长尾作品可以形成毛细血管一样的分销网络，通过CPS/佣金分成模式实现流量变现；且社交圈形成的信任背书在“促成交易”上有天然的优势（比如拼多多、微商），中腰部/长尾主播可以针对垂直细分人群提供更精细的运营服务：在主播的引导下，粉丝们较容易下单直播间销售的性价比产品，而主播自身为了维持粉丝圈粘性也会尽力甄别产品优劣，促成良性循环，专业的电商主播则担任起了特定粉丝群的私人买手/导购角色。因而我们倾向于认为快手对“电商”足够有兴趣，是为创作者提供的一种良好变现选择，也为快手自身提供收入的来源与跨行业发展的空间。 图6：抖音与快手的商业化收入对比 数据来源：卡思数据，广发证券发展研究中心 图7：短视频/直播电商的崛起为腰尾部账号变现提供了新通路 数据来源：卡思数据，广发证券发展研究中心 Table_PageText 行业专题研究|商业贸易 二、快手直播独特的流量交易方式：挂榜 快手的流量分发逻辑决定了直播间流量大量沉积在各类主播的私域中，官方直接向直播间输入流量的能力有限；这使得快手直播的生态中出现了一个独特的现象：向大主播采买流量比购买官方推广产品效率更高。挂榜是主播间交易流量的重要方式，也演变成了直播电商的一种常见玩法。 挂榜，指A主播在B主播的直播间内送礼物至前三名（头像可显示在B直播间的右上角），且A主播同时在直播，则A直播间相当于在B直播间获得了一个曝光席位；在事先有约定的情况下，B主播可选择与A主播连麦，共同进行直播（如图9左，两主播同屏；连麦原本主要用于主播间PK，或主播与粉丝的互动）。由于B主播对自己的铁杆粉丝有比较强的号召力，在连麦过程中将粉丝引导至A主播的直播间成为可能；此外，连麦的A主播也会尽力通过施展个人才华、与B主播产生良好互动、关注抽奖等方式吸引A主播的粉丝前来关注。 送礼物的数量是关键的“门票”，实质上是B主播的流量标价。大主播导流粉丝通常以收费为前提，挂榜送礼物的价格往往事先有约定，刷礼物数量达标视作完成付款；对于场观百万级别的主播，榜一的标价可超百万元。对比向快手官方采买流量（粉丝头条中的“直播推广”，主要采买同城页），向大主播采买往往更有效率：单次可在大主播直播间获得几万、几十万的曝光量，叠加连麦时的表演配合、与大主播对自身粉丝的号召力，曝光转为粉丝的转化率更高，涨粉效果比“直播推广”更好。 快手在挂榜中也分得了自己的利益，挂榜实质上就是快手流量变现的路径。根据快手的礼物分成规定，在扣除20%税费后，礼物所得由主播和快手对半分成。主播通过挂榜实现粉丝变现（许多内容主播不够接广告的体量，但可以向其他人卖流量），提高了创作者的盈利能力；快手也在其中受益，弥补了弱流量分发能力造成的潜在广告收入流失。 图8：快手对于短视频和直播推广的广告政策有所不同 数据来源：快手官网截图，广发证券发展研究中心 Table_PageText 行业专题研究|商业贸易 挂榜是快手中买量的良好途径，自然也是电商生态一种重要的买量工具。我们以图9的一场挂榜卖货的案例来说明玩法： 流量主播B粉丝量3500万+，当场直播的峰值人数超过10万、互动人数为5.24万，直播间热度非常高；卖货主播A粉丝量220万+，当场直播峰值人数3.4万，互动人数7000+，热度明显弱于B。 A通过刷礼物达到了榜二的位置，花费12万元；双方连麦卖货（如左图），A向B的粉丝展示商品，B负责砍价、推高气氛，最终达成“令B满意”的“给B粉丝的福利价”，B引导粉丝至A的直播间进行购买，部分粉丝发生了购买/转化为A的粉丝。双方收益来看，B获得4.8万元礼物（税后与快手各分一半），A产生了一定销售额（全场累计58万元，是B导流与向自身粉丝卖货总和）。 通过挂榜，卖货主播A可以较为迅速地获得基础流量，吸粉与出货同时进行；质优价廉的商品会在粉丝群中产生口碑、自发传播，继续吸引粉丝，形成粘性用户群。快手第一带货主播辛巴在早期即是通过挂榜吸收了大量的流量，完成了原始粉丝积累，再通过性价比极高的工厂货做大规模。挂榜也成为了2019年快手电商的最主流玩法之一。 在电商爆发的阶段，挂榜卖货也带来了一定的隐患大多数时候，主播B并不清楚主播A的实际货品质量，可能向粉丝推荐了劣质商品，导致用户大量投诉。市场中很可能出现劣币驱逐良币的情况暴利产品才能更好地支付大主播的流量费，低利润产品难以与之竞争。 2020年3月6日，快手电商宣布对挂榜卖货行为进行规范。我们认为，快手此举绝非一刀切禁止挂榜卖货，而是对此行为进行监管，限制服务不好的产品挂榜比如引入B主播的小店评分、客户投诉等指标进行筛选整顿整个平台的电商环境，建立消费者信任，对好货依然持鼓励态度。而挂榜连麦带货，也更多转变为挂榜吸粉加关注，后续在自家直播间卖货的方式。 挂榜卖货的玩法，一方面为各类主播增加了盈利途径、维持创作者生态健康，一方面也是快手自身重要的流量变现形式，是站在任何一个角度都不应直接切断的。 图9：某挂榜卖货案例介绍 数据来源：快手数据，广发证券发展研究中心