新基建深度研究：铁塔赛道，增长前景到底看什么？.pdf

优塾 财务估值建模专业研究机构 新基建深度研究：铁塔赛道，增长前景到底看什么 ？ 这，是一家不折不扣的 “独角兽 ”。 它 2014 年成立，短短 4 年时间营业收入规模达到了718 亿元，市占率高达 96%。而且，它还是 5G 技术升级确定性较强的受益者，真正的“硬核新基建 ”。 如果说 “新基建 ”是一副扑克牌，我实在想不出有谁比它更符合王炸这个角色。 然而，上市后至今，其已经从高位的 2.32 元，一路跌至 1.46 元，区间跌幅达到 37%。 图：相对大盘走势 来源： wind 它的名字叫做 中国铁塔 。 2016 年至 2019 年，其营业收入分别为 560.45 亿元、 688.14 亿元、 718.78 亿元、 765亿元；净利润分别为 0.76 亿元、 19.43 亿元、 26.50 亿元、 52 亿元；经营活动现金流净额分别为 275.94 亿元、 349.35 亿元、 455.40 亿元、 499 亿元； EBITDA 率分别为 58%、59%、 58%、 74%；净利率分别为 0.14%、 2.82%、 3.69%、 6.81%。 优塾 财务估值建模专业研究机构 此外，中国移动、中国联通和中国电信这三大运营商，都是本案的股东。高瓴资本、OZfunds、 Darsana 及阿里巴巴旗下的淘宝中国 ，都是本案的基石投资者。 根据 2019 年半年报显示，高瓴资本（ Hillhouse Capital Advisors）、威灵顿资管（ Wellington Management Group LLP）分别对本案进行了加仓。 说到这里，不得不提一家它的同业公司，美国市场排 名龙头的 美国电塔 （ AMT），这家公司相当惊人，以并购形式全球扩张，股价从 2002 年的 0.52 美元，涨到 2020 年高位的 258.62 美元。 18 年间，上涨了 495 倍。 AMT 的走势，如下： 图：美国电塔股价 来源： WIND 可是，本案，资产数量、营收体量都比美国电塔大很多。中国铁塔不仅是中国国内的龙头，也是这个领域的世界龙头。 2018 年，中国铁塔拥有 194 万个站址资源，相比之下，美国优塾 财务估值建模专业研究机构 铁塔（ AMT）在全球范围内仅拥有 15.83 万个站址资源（ Number of owned towers），这个数目，不到中 国铁塔站址数的十分之一。 研究到这里，几个值得我们深入思考的问题来了： 1）这门生意的收入驱动因子有哪些，影响未 来增长的核心因子是什么？ 2）据 2019 年年报， ebitda 率提升很高，这背后的原因是什么？ 3）和美国电塔公司相比，本案的营收体量是美国铁塔的 1.4 倍。但是，本案的市值只有2957 亿 HKD（约 2661 亿元人民币），而国外的 AMT 估值为 1000 亿美元（约 7000亿元人民币），那么，当前的估值水平到底在什么区间，是否合理？ 今天，我们就以本案入手，来研究一下通信相关领域的建模逻辑。对相关领域， 之前我们还研究过中国通信服务、中兴通讯、兆易创新、台积电、阿斯麦等，查 阅优塾团队的 “核心产品二：科技版建模 报告库 ”，获取相关报告，以及部分重点案例 EXCEL 财务建模表。 01 龙头，模式 本案中国铁塔，成立于 2014 年 7 月，由原三大电信运营商通信铁塔业务剥离合并而成，2018 年 8 月上市，为央企。其主要的模式是向电信运营商及其他机构提供通信铁塔租赁和运营业务。 优塾 财务估值建模专业研究机构 前十大股东有：中国移动、中国联通、中国移动、中国国新，知名机构有花旗银行、黑石、高瓴 、威灵顿管理公司、新加坡政府投 资公司，近一个季度黑石、高瓴分 别增持 0.34%、0.33%。 2017 年至 2019 年，其营业收入分别为 688.14 亿元、 718.78 亿元、 765.82 亿元 ；净利润分别为 19.43 亿元、 26.50 亿元、 52.22 亿元 ；经营活动现金流净额分别为 349.35亿元、 455.40 亿元、 499 亿元 ； EBITDA 利润率分别为 58.8%、 58.16%、 74.18%；净利率分别为 2.82%、 3.69%、 6.83%。 从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为 5.49%，净利润年复合增速为 63.93%，其中 2019 年营 业收入同比增速为 6.4%，净利 润同比增速为 97.1%。 从收入结构来看，其收入主要来自：基站塔类业务（占比 95.76%）、室内业务（占比 2.54%）、跨行业应用业务（占比 1.71%）。 优塾 财务估值建模专业研究机构 图：收入结构（单位： %） 来源：并购优塾 本案，位于通信基础设施产业链的中游，上游为 铁塔及设备厂商、通信工程和运营厂商、土地出租厂商等企业、代表企业为中国通信服务公司，毛利率 12.14%，下游为电信服务厂商，代表企业中国移动（ EBIT 利润率 16.83%）。 图：产业链 来源：公司公告 以上产业链和业务模式 ，形成了本案特殊的财 报结构： 从资产结构来看 2019 年，其资产总规模为 3380 亿元，其中占比较高的是固定资产（ 74.59%，主要站址及设备）、其次应收款项（ 10.28%）。负债总额为 1555 亿元，占比由高到低为短期借款（ 25.7%）、应付账款（ 8.67%）。 优塾 财务估值建模专业研究机构 从利润结构来看 2019 年，其营业收入 765.82 亿元，其中，折旧摊销为 454.15 亿元，占比 59.3%；场地租赁费为 6.39 亿元，占比 0.8%；维护费用为 59.93 亿元，占比7.83%；人工成本为 58.63 亿元，占比 7.66%；其他营运开 支为 72.37 亿元，占比 9.45%。于是，剩下 14.7%的 EBIT。 2016 年至 2018 年，其前三大客户（中国移动、联通、电信）的销售收入占营业收入比例分别为 100%、 99.8%、 99.4%，非常集中，前五大供应商的采购额占当期原材料采购总额的比例分别为 14.5%、 18.2%、 21.4%，比较分散。 接着，来看一组并购优塾整理的基本面数据： 图： ROE VS ROIC（单位： %） 来源：并购优塾 图：同行 ROE 对比（单位： %） 来源：并购优塾 优塾 财务估值建模专业研究机构 图：营业收入 VS 营收增速（单位： 亿元、 %） 来源 :并购优塾 图：营业收入增速及净利润增速（单位： %） 来源：并购优塾 图： EBIT 利润率 VS 净利率（单位： %） 来源：并购优塾 优塾 财务估值建模专业研究机构 图：同行业 EBIT 利润率（单位： %） 来源：并购优塾 图：扣非归母净利润及经营活动现金流（单位：亿元） 来源：并购优塾 图：净利润、净利润增速、经营活动现金流（单位：亿元、 %） 来源：并购优塾 优塾 财务估值建模专业研究机构 图：现金流（单位：亿元） 来源：并购优塾 图：资本支出对现金流的拉动（单位：亿元、 %） 来源：并购优塾 优塾 财务估值建模专业研究机构 图：净营运资本对现 金流的拉动（单位： 亿元、倍） 来源：并购优塾 图：有息负债对现金流的拉动（单位：亿元、倍） 来源：并购优塾