转债庖丁解牛系列专题第四篇：转债估值知多少.pdf

证券研究报告 固定收益 研究 /深度研究 2020 年 04 月 02 日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 殷超 联系人 yinchao014790htsc 1固定收益研究 : 需要深入了解的那些薄弱环节 2020.03 2固定收益研究 : 危机处理的中国经验2020.03 3固定收益研究 : 央行与美联储：同“工”异曲 2020.03 转债估值知多少 转债庖丁解牛系列专题第 四 篇 核心观点 转债估值往往是转债研究甚至投资的起点和基础，尤其在海外 。 B-S、二叉树、 LSM 等是常用的理论模型，一般通过转债 价格倒推隐含波动率加以应用。实践中更常用的是用股、债性等两个指标相结合描述转债估值情况和基本特性。转债估值本身变化是转债重要的回报驱动力， 其 往往受狭义供求、股市预期、条款博弈与来自债市的机会成本等因素影响。具体运用过程中，我们也经常通过横向比较来衡量个券的相对性价比、通过纵向比较观察转债估值的变化轨迹和整体估值水平。而利用气泡图工具，我们则能清晰明了地比较不同品种间的估值高低、性价比好坏。 如何衡量转债估值 ？ 转债是一种复杂的股票衍生产品，兼顾股性和债性。由于有路径依赖、条款难刻画等特点，转债存在“定价难 ”问题。转债定价包括“简约法”与“结构法”，也可分为“单因素”与“双因素”模型。但转债定价模型一般都具有严格的假设，实践中几乎不可能被充分满足。并非越复杂的模型越好，要在实现难度、实用性等方面作出权衡。而盈利模式则决定了我们对估值的态度是“精确的错误不如模糊的正确”。实操层面，我们关注两类指标：第一、股债性。优势是简单直观有效，缺点是不够精确；第二、隐含波动率。优势是单一指标就能衡量估值，缺点是计算复杂、使用不方便。 哪些因素会影响转债估值？ 转债估值 变化 的 主要与四个因素有关： 1、 转债供求关系 。一般而言， 新券供给会对转债估值造成向下冲击，而转债需求则更多起支撑作用； 2、 投资者对股市的预期 。股市处于牛市时，股市预期叠加供求失衡，转债估值往往与股指同向变化，但震荡或熊市时，投资者高抛低吸心态影响导致转债估值往往与股指呈现反向关系； 3、 条款博弈 。当个券出现下修预期时，转债估值往往会受到明显支撑，关键在于如何判断下修预期； 4、 来自债市的机会成本 。目前转债投资者仍以债券投资者为主，纯债的机会成本决定了投资者对转债的配置需求。转债估值的绝对水平之外，边际思维很重要。 转债估值的变化轨迹 转债估值的比较可以从纵向和横向 等多个角度，适用不同的目的。纵向看，我们习惯用转债市场隐含波动率，转债绝对价位、纯债价值与平价之间的关系，平价（或 YTM、底价溢价率）与平价溢价率，重点个券、核心品种近期的估值变化轨迹，并与类似市场环境下的估值进行比较，观察估值的合理性。这样的方法同样适用于个券。横向看，我们则建议通过气泡图观察转债估值的分布情况，观察个券相对性价比。当然，气泡图还可以有很多变种形式，如对颜色深浅、颜色谱系、气泡大小等要素进行更细分类。 转债估值分化现象及 其 原因 转债估值常常会出现分化现象。例如新券估值分化、不同行业转债之 间的估值分化、新老品种之间的估值分化以及绝对价位造成的转债估值分化等。造成这种现象的原因主要有： 1、股市结构性行情预期、板块分化对应转债估值分化； 2、 保险等机构投资范围受限也会引发品种偏好 ， 进而带来估值差异 ； 3、供给充裕，且不同行业转债等供给结构不平衡； 4、老券存在历史成本； 5、转债绝对价位、正股弹性、转债的条款设置、正股基本面差异、流动性等合理因素。 因此， 投资者可通过判断 转债估值与正股表现是否匹配 来寻找相应投资机会，例如利用气泡图在可比品种之间作轮动。 风险提示： 投资者结构变迁打破转债估值历史规律；机会 成本继续降低 。 相关研究 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 04 月 02 日 正文目录 转债估值知多少 . 5 为何要关注转债估值？ . 5 如何衡量转债估值？对定价模型的简介与讨论 . 6 转债定价模型简介： “简约法”与 “结构法”，“单因素 ”与 “双因素 ” . 6 转债定价模型实现方式： B-S 公式、二叉树与 LSM 方法 . 8 讨论：要“精确的错误”还是“模糊的正确”？ . 11 其他工具：生根于 A 股转债的 Zheng-Lin 模型、更前沿的 BSDE 等模型 . 13 实战方法一：股债性，简单、有效地衡量转债估值 . 13 实 战方法二：隐含波动率，用单一指标衡量转债估值，但计算略复杂 . 15 代码实践：基于 Python 的转债 LSM 定价模型 . 16 哪些因素会影响转债估值？ . 19 影响因素一：转债狭义供求 . 19 影响因素二：股市预期 . 21 影响因素三：条款博弈 . 22 影响因素四：来自债市的机会成本 . 22 讨论：为何近年来转债估值中枢出现明显下移？ . 23 转债估值的变化轨迹 . 23 纵向：多角度观察转债估值变化 . 24 横向：用转债气泡图观察个券分布 . 28 转债估值分化的现象及原因 . 29 现象：转债估值分化有哪些表现？ . 29 原因：为什么转债估值会出现分化？ . 31 启示：如何利用转债估值分化挖掘投资机会？ . 32 关于转债估值，还有哪些细节需要了解？ 常见疑问与解答 . 33 问题一：股市处于趋势性上涨时，转债估值对指数有预测作用吗？ . 33 问题二：底部反弹时为何转债常见正股和估值双轮驱动？ . 34 问题三：为何我们在 18 年底看好盛路、百合？ . 34 问题四： 150 元转债享受 25%的平价溢价率意味着什么？ . 35 问题五：为何有的时期某类转债明显更“便宜 ”？ . 35 问题六：相似个券根据估值不同的换券操作？ . 37 问题七：新券为何往往估值显得“很高 ”？ . 38 如何系统地分析转债估值？ 案例与应用 . 38 历史经验一：绝对价位有时候比估值还重要 14 年上半年 . 38 历史经验二：股市高位、转债高估值时段 15 年上半年 . 39 历史经验三：估值底遇到股市底 18 年四季度 . 40 历史经验四 ：转债估值在机会成本与供求驱动下迅速膨胀 19 年 7 月至 20年一季度 . 42 个券估值分析：三峡 EB 的“低”与烽火转债的“高” . 46 风险提示 . 48 图表目录 图表 1： 转债估值是转债重要的回报驱动力之一 . 5 图表 2： 17 年以来，低估值策略已经能贡献稳定的超额收益 . 5 图表 3： 股债性价比及其滚动分位数 . 6 图表 4： 股债性价比与转债估值 . 6 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 04 月 02 日 图表 5： 转债定价模型的总结 . 7 图表 6： 20 世纪中叶到 20 世纪末的转债理论的发展脉络 . 7 图表 7： 1996 年至今的转债理论发展脉络 . 7 图表 8： 二叉树股价变动树状图 . 9 图表 9： 转债价值树状图 . 9 图表 10： 某正股一组 50 步长的蒙特卡洛模拟结果，路径数为 200 个 . 10 图表 11： LSM 的逻辑框架 . 11 图表 12： 理论模型的优劣势与存在的问题 . 12 图表 13： A 股转债的主要盈利模式 . 12 图表 14： 海外转债的主要盈利模式 . 12 图表 15： 川投转债基本条款 . 14 图表 16： 不同转债价格与正股价格下的指标计算 . 14 图表 17： 银行转债间的股债性比较（ 2020 年 2 月 20 日） . 15 图表 18： 新能源汽车转债间的股债性比较（ 2020 年 2 月 20 日） . 15 图表 19： 个券隐含波动率变化 光大转债 . 16 图表 20： 转债市场整体隐含波动率变化 . 16 图表 21： 东财正股各期限历史波动率 VS 东财转债隐含波动率 . 16 图表 22： 东财转债上市 1 个月后，各类波动率截面数据 . 16 图表 23： 近年来转债投资者结构变化 . 19 图表 24： 公募基金与转债基金持有转债规模变化 . 20 图表 25： 公募基金持有转债规模与隐含波动率之间的关系 . 20 图表 26： 转债存量规模与隐含波动率的变化 . 20 图表 27： 转债发行有一定节奏可循 . 20 图表 28： 转债估值与股市走势变化 . 21 图表 29： 牛市中呈现双轮驱动 . 21 图表 30： 熊市及震荡市中呈现反向关系 . 21 图表 31： 航信转债下修前后的估值变化 . 22 图表 32： 林洋转债出现下修“传闻”后估值明显提升 . 22 图表 33： 转债估值与利率 . 22 图表 34： 转债市场主体评级日益丰富 . 23 图表 35： 转债发行主体的行业分布越来越广泛 . 23 图表 36： 转债隐含波动率变化（ 02 年至今）（单位， %） . 24 图表 37： 转债隐含波动率及其滚动分位数变化（ 18 年 7 月至今） . 24 图表 38： 转债隐含波动率各周期分位数变化（ 19 年至今，月度） . 24 图表 39： 不同时点转债隐含波动率分位数 . 24 图表 40： 转债绝对价位、纯债价值与平价 . 25 图表 41： 平均转股溢价率与平均平价 . 25 图表 42： 平均平价溢价率与平均 YTM . 25 图表 43： 平均转股溢价率与平均平价 . 25 图表 44： 平均 YTM . 25 图表 45： 转债市场平价溢价率历史变化（近一年，周度） . 26 图表 46： 转债市场平价溢价率历史变化（ 2002 年至今，月度） . 26 图表 47： 市场估值气泡图（气泡大小为总规模） . 26 图表 48： 重要转债一周估值变化（转债价格 VS 隐含波动率， 2020 年 2 月 7 日 -2020 年2 月 15 日） . 27 图表 49： 重要转债一周估值变化（平价溢价率 VS 纯债溢价率， 2020 年 2 月 7 日 -2020年 2 月 15 日） . 27 图表 50： 2020 年 3 月 11 日，太阳转债的估值处于历史高位 . 28 图表 51： 2020 年 3 月 11 日，三峡 EB 的估值处于发行以来的高点 . 28 图表 52： 转债气泡图（ 2020 年 2 月 8 日） . 29 图表 53： 上市新券涨幅分布（ 19 年 1 月 -4 月） . 29 图表 54： 不同行业转债平价溢价率（ 2020/2/11） . 30 图表 55： 2019/3/27 浙商上市前一日， 其他券商标的价格与平价溢价率 . 30 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 04 月 02 日 图表 56： 2019/4/19 各券商标的价格与平价溢价率 . 30 图表 57： 不同价位的转债平价溢价率（ 2020/2/11） . 31 图表 58： 不同价位的转债平价溢价率变化 . 31 图表 59： 不同品种的隐含波动率 MA20 变化 . 32 图表 60： 2019 年 4 月份高性价比转债的分布 . 33 图表 61： 09 年反弹（业绩驱动） . 34 图表 62： 15 年牛市（流动性驱动） . 34 图表 63： 19 年初东财转债估值与正股同时上涨 . 34 图表 64： 19 年初股市反弹，转债估值与股指同向上涨 . 34 图表 65： 转债个券气泡图（气泡大小为规模） . 35 图表 66： 同一时期内，中行转债同等平价下比中海转债溢价率更低 . 36 图表 67： 工行转债隐含波动率 VS 中海转债隐含波动率 . 36 图表 68： 低关注度转债中的“逆袭”品种 . 36 图表 69： 转债低关注度的原因 . 36 图表 70： 低评级转债的“逆袭”表现 . 37 图表 71： 基建类品种股债性分布（ 2020/3/11） . 37 图表 72： 大盘品种股债性分布（ 2020/3/11） . 37 图表 73： 新券上市定位分布（ 19 年 10 月至 20 年 3 月） . 38 图表 74： 2014 年上半年，转债市场绝对价格就已基本见底 . 39 图表 75： 2014 年 7 月，转债市场估值基本见底 . 39 图表 76： 转债 Gamma 的变化 . 40 图表 77： 18 年底上证指数及其波动率变化 . 41 图表 78： 18 年底指数半年内最大回撤已经开始收敛 . 41 图表 79： 18 年底转债绝对价位已经具备明显底部特征 . 41 图表 80： 18 年底股市底遇上转债估值底 . 41 图表 81： 转债指数与溢价率分位数之差 . 42 图表 82： 转债隐含波动率变化（ 2019 年 1 月至 2020 年 3 月） . 42 图表 83： 股指整体走势偏弱，但转债估值逆势回升 . 42 图表 84： 转债供给明显受到疫情和定增新规双重冲击 . 43 图表 85： 19 年以来转债赎回品种 . 44 图表 86： 2020 年 2 月赎回与潜在赎回品种统计 . 44 图表 87： 近 1 年拟发行转债数量及规模 . 44 图表 88： 国债到期收益率曲线 . 44 图表 89： 10 年期国债走势 . 44 图表 90： 2018 年信用违约潮中，违约规模、主体密集程度创历史之最 . 45 图表 91： 2018 年起民企债券违约率大幅攀升 . 45 图表 92： 2019 年 7 月之前，三峡 EB 都存在被低估的现象 . 47 图表 93： 三峡 EB 上市前一个月性价比明显好于后市 . 47 图表 94： 烽火转债上市时就收获较高定位 . 48 图表 95： 烽火转债的平价与平价溢价率变化 . 48 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 04 月 02 日 转债估值知多少 初入转债市场的 新手 往往都会 问这样一个 问题 如何给转债估值 定价 ？ 从字面意思来看 ，转债估值 就是 评估一支个券到底“ 值多少钱 ” 。 而 转债这种复杂的衍生工具，其 价格受 到 多个因素影响， 即便有同样的模型，不同的参数假设也会带来不同的结论 。 而在实践中，价格和估值是各方力量平衡的结果，远不是模型驱动的。再者，由于 千人千面 ，难免存在主观判断 ，不同投资者对同一品种的看法可能相去甚远 。那么，究竟该如何看待转债估值？ 转债估值又当如何运用？ 我们 将在本专 题中 为大家提供一些思路。 为何要关注转债估值？ 首先，转债估值是判断市场和个券“贵贱”的手段 。 生活中，我们都知道不该用 10 块钱去买 2 块钱的汽水，否则很容易被说成傻瓜。同样的，转债也有贵贱之分。但转债较为复杂，既包含“债底价值”又存在“转股价值”，在某些时刻还存在“条款博弈价值”。如何判断不同个券之间的相对贵贱？在实践中，我们往往需要对转债价值进行合理评估才能做出正确决策。 其次， 转债估值 变化 是投资者获得回报的重要驱动力之一。 权益投资者经常将股价波动分解为盈利预期与估值驱动。同样的道理， 在我们的分析框架中 ， 转债的 投资 回报也可以分解为 正股、转债估值、条款博弈、债底 等驱动。 在这之 中，转债估值 对转债投资回报影响的重要程度可能仅次于正股。尤其是在中短期，转债供求等因素经常导致转债估值扩张或收缩，从而影响投资回报。 图表 1： 转债估值是转债重要的回报驱动力之一 图表 2： 17 年以来，低估值策略已经能贡献稳定的超额收益 资料来源： Wind，华泰证券研究所 注：纵轴是两种 策略指数 的 点位 资料来源： Wind，华泰证券研究所 而且，转债估值可以帮助我们衡量安全边际和市场情绪，低估值从中长期看是投资的朋友。相比正股表现的不 确定性， 转债 估值高低 则 是相对确定 的 变量。低估值 往往 意味着价格中没有 过多地 反 映投资者的乐观 预期， 因而 转债 “ 进可攻、退可守 ” 的特性更 好发挥 ， 也就是说其 安全边际 相对 更 加充 足。 实践 已经 证明，低估值 从中长期视角看，往往 能带来显著的 超额 回报 。 而且， 我们 也 通过量 化手段分别对高估值与低估值两种转债投资策略进行了历史回测（详见我们之前的专题研究转债指数编制与量化回测 ， 2019