转债庖丁解牛系列专题（二）：解密转债条款博弈.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /深度研究 2020 年 01 月 02 日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 殷超 联系人 yinchao014790htsc 1固定收益研究 : 变迁与升级中的中国制造业 2019.12 2固定收益研究 : 基建的堵点与疏通2019.12 3固定收益研究 : 国开 LPR 浮息债 ,利率并轨新举措 2019.11 解密转债条款博弈 转债 庖丁解牛系列 专题 （二） 核 心观点 A 股转债的三个特殊条款都已形成标准模式， 其中 转股价修正是条款博弈的重点。转债下修的传统 动因 是规避回售，而 09 年后主动促转股下修成为常见模式。 18 年后，转股期前后下修、到期前下修和“事件型回售”的相关下修丰富了条款博弈的玩法。条款博弈对转债价格的影响取决于预期差，投资者 参与博弈 的关键在于尽可能 提升胜率 ，同时注意安全边际 。 具体来看，判断迫于回售压力的下修机会，发行人资金状况、股权结构和回售价格等较为重要；促转股下修机会应关注股东结构 、 正股 走势 、 财务费用 和正股预期；转股期前后的下修机会应关注转债价格和股东持债情况。 三个 特殊 条款是什么？ 回售、转股价修正和赎回条款 A 股转债一般都设置有三个特别条款 ，即 回售 、 转股价修正和赎回条款。回售条款是对投资者的保护性条款，也是对发行人的硬约束，包括所谓“条件回售”和“附加回售”。条件回售在 进入回售期且 正股 累计 跌幅较大后触发。 转股价修正条款是 条款博弈的最大看点 ，给予转债“推倒重来”的机会 。下修条款一般比回售条款的触发条件宽松， 因而 先于回售触发； 它 是发行人的权力而非义务，触发条款后发行人有执行与否的选择权 ，且需要股东会通过 ； 但 下修也有幅度上的限制。 赎回条款 在 正股累 计 较大 涨幅 后触发，其 最大的意义在于“逼迫”投资者转股，从而实现促转股的目的。 转股价 修正的传统模式 避免回售和促转股下修 转债下修的传统用途之一是避免回售。转债被回售将导致发行人遭遇资金链的考验，也意味着间接股权融资的失败；而下修后平价 将 高于回售触发线，回售威胁自然解除。需注意的是，下修时机 一般 要打出提前量，保证新转股价在回售触发前生效。 近 年 来 ， 主动 促转股 下修逐渐成为常见模式。影响促转股意愿的 因素 包括 促转 股规划、对自身市场形象的重视、优化资本结构 需求和 后续再融资计划等 ； 另外， 此类下修在 财务 上 更 关注 利润表和资产负债表 的压力 。股权摊薄 则 是 主动 下修的 最大 阻碍。银行 发行人 有天然的促转股意愿，重工、巨轮、利欧等也都通过下修成功促进转股。 转股 价修正的新模式 转股期前后、到期前和“事件型回售” 相关下修 2018 年后 ， 下修 的新模式不断出现： 1、下修 被 用来给 优先配售转债的大股东 “ 自救 ” 。下修后转债价格往往上涨， 因而 也是 相关方兑现 转债的好机会。 2、 到期前下修就是为了避免最后还本付息， 下修幅度一般都能到位。如果下修后 转债平价高于到期赎回价，就有可能 推动 转股，但正股支持同样重要。 3、 “事件型回售”是指触发条件和正股价格无关，而是更改募集资金用途或发生减资等事项后，投资者获得回售机会，包括附加回售和提前清偿权。 “事件型回售”的约束弱于条件回售，但为此下修的发行人反而更能释放积极态度，且下修生效时点后置于回售申报的影响不大。 如何寻找机会？ 预期差的投资机会，关键在于提升胜率 条款博弈对转债价格的影响取决于预期差，参与博弈的关键是如何提升胜率，同时关注安全边际 。对 迫 于回售压力的下修机会，应考虑资金状况、股权结构、发行人的 一贯表现等因素 ，并 在较低的转债价位介入。对于 主动促转股下修的机会，应关注 正股 走势和财务费用 、 大股东持股比例 和 后续的股权融资计划 等 ，正股 预期同样重要 。 而转股期前后下修 的机会， 要判断 转债价格持续低于面值之际，大股东是否愿意牺牲股权摊薄来“自救”。此种模式的客观指标明显，博弈胜率可能更高 ，且 介入 时机 相对容易。从当前市场看，我们认为顺昌、 林洋 、 大业 等条款博弈机会值得关注。 风险提示： 可转债条款设计 发生 重大变化 ； 股市出现大幅波动。 相关研究 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 解密转债的条款博弈 . 4 三个特别条款是什么？ . 4 回售条款：投资者的权利，发行人的硬约束 . 4 转股价修正条款：条款博弈的核心，“推倒重来”的魅力 . 5 历史上的特殊条款 强制下修 . 6 赎回条款：国内外相差最小的附加条款 . 7 条款博弈：参与各方“众生相” . 8 条款博弈的四次迭代 . 9 条款博弈：转股价修正的传统模式 . 10 第一类：避回售 . 10 第二类：促转股 . 13 条款博弈：转股价修正的新模式 . 15 第一类：优先配售大股东自救 . 15 第二类：还本付息前“最后一博” . 17 第三类：下修规避“事件型回售” . 17 条款博弈：两个常见的误解 . 18 误区之一：下修条件“宽松” ？ 回售条款宽松才是真宽松！ . 18 误区之二：只要有促转股意愿就够了？不，更要看促转股能力！ . 19 条款博弈：异常情况分析 . 19 异常之一：发行人接受回售导致转股价修正预期落空。 . 19 异常之二：大市反弹或股价异动导致股价上涨从而使得回售压力化解。 . 20 异常之三：修正效果不达预期（幅度不足和时机后置），反 倒事与愿违。 . 20 异常之四：下修提议可能遭股东大会否决 . 21 条款博弈：如何寻找机会？ . 22 条款博弈短期如何影响转债价格 核心在预期差 . 22 第一类机会：关注迫于回售压力的品种 . 23 第二类机会：深挖促转股意愿 . 24 第三类机会：寻机转股期前后的品种 . 25 风险提示 . 25 图表目录 图表 1： 条件回售和下修示意 . 5 图表 2： 江淮转债连续触发强制下修条款 . 6 图表 3： 华电转债三次时点下修均被执行，下修幅度强制到位 . 6 图表 4： 触发赎回条款前后应注意的事项 . 8 图表 5： 条款博弈众生相 . 9 图表 6： 转债指数、平价指数和历史下修次数 . 10 图表 7： 历史上实施回售金额占发行总额比例超过 2%的转债 . 11 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 8： 下修避免回售的时间节奏 . 11 图表 9： 恒源转债两次到位下修成功避免回售威胁 . 12 图表 10： 山鹰 1 期存续期内 5 次下修 . 12 图表 11： 巨轮转 2 的主动下修 . 14 图表 12： 利欧下修后溢价率为负，短时间转股比例快速增加 . 14 图表 13： 历年下修按时点分布 . 14 图表 14： 19 年转债下修前平价分布 . 15 图表 15： 19 年转债计提利息占下修当年净利润比例 . 15 图表 16： 下修前正股经历较长的下跌企稳（基准日为下修前 1 年收盘） . 15 图表 17： 临近主动下修时的正股有阶段行情（基准 日为董事会提案当日） . 15 图表 18： 转股前下修个券的股东持债比例和下修前转债价格 . 16 图表 19： “转股前”下修发生时的转债存续时间 . 16 图表 20： 博汇转债发行不到 2 个月后下修 . 16 图表 21： 格力转债在临近到期时公告下修提议 . 17 图表 22： 博汇转债在到期前的下修起到一定积极效果 . 17 图表 23： 蓝标转债下修规避附加回售 . 18 图表 24： 海印转债在持有人会议附近的下修 . 18 图表 25： 铁汉在下修后正股疲软，平价再回到低位 . 19 图表 26： 久其下修时正好在股市高点 . 19 图表 27： 澄星回售意愿产生误判 . 20 图表 28： 燕京在回售结束后意外下修 . 20 图表 29： 新钢转债正股价格波动曾使得下修预期落空 . 20 图表 30： 双良转债下修过程 . 21 图表 31： 江南如果下修到位，也许可以避免回售的结果 . 21 图表 32： 民生股权分散是下修遭否的诱因 . 22 图表 33： 蓝思和众兴下修遭否主因大股东无法投票 . 22 图表 34： 三类下修在董事会公告前后转债价格的变化趋势 . 23 图表 35： 三类下修在股东大会决议前后转债价格的变化趋势 . 23 图表 36： 避回售角度值得关注个券 . 24 图表 37： 促转股下修角度值得关注个券 . 24 图表 38： 转股期前后下修值得关注个券 . 25 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 解密转债的条款博弈 A 股转债一般都设置有三个特别条款：转股价修正条款、回售条款和赎回条款。由这三个特别条款所引发的投资者与发行人等博弈即 条款博弈是 A 股可转债一道独特的“风景线”。其中，尤其是转股价修正条款往往是博弈的重点。 三个特别条款是什么？ A 股转债已经形成了标准的条款模式。 A 股转债的条款最早参考了日本市场，但 又 独具特色。 经过多年的实践之后，基本形成了标准模式。除银行和少数个例外（石化转债等）， A 股绝大多数 转债品种 都设置了回售 和赎回条款 ，所有转债都有转股价修正条款 ，其基本要素往往大同小异，多数遵从主流设置。 回售条款：投资者的权利，发行人的硬约束 回售条款 是对投资者的保护性条款，一般 包括所谓“条件回售”和“附加回售”。 1、主流的 条件回售条款为： 典型案例： “在本次可转债最后两个计息年度内，如果公司股票收盘价在任何连续三十个交易日低于当期转股价格的 70%时，本次可转债持有人有权将其持有的本次可转债全部或部分以面值加上当期应计利息回售给公司。” （招路转债发行公告） 习惯上， 我们一般将回售条款的触发条件简记为 【 30， 70%，面值 +当期应计利息 】。 需要注意的是 ： 1、 回售往往在 正股跌 幅较大且已经进入回售期时才会触发 ； 2、回售是投资者的权力，是对其最直接的保护； 3、在回售期内投资者每年仅有一次机会选择是否执行。 在 09 年之前，很多 转债的回售期和转股期 相同，多数 是发行后的 6 个月后开始，显然对投资者非常有利 。 但是随着之后，转债品种的稀缺性开始体现，开始转为卖方市场，发行人开始有条件逐步弱化对自身的 条款 约束 ，回售期 的主流 设置 逐步变成 到期前最后两年 。对投资者的保护力度 较之前 有所降低 ，也就是我们平时所说的条款“弱化” 。 回售条款的弱化主要表现在： 1、 回售期 后置，经常置于最后两年； 2、 回售价格明显降低，不少 个券回售价只有“面值加应计利息”， 就算被回售，当做纯债融资发行人也不吃亏。而 06 年之前 华菱、招行等回售价格 107、 108 元 的情况并 不鲜见； 3、触发条件更加苛刻。现在多为股价连续低于转股价的 70%。 第 1、 3 点导致回售触发的难度在增大，第 2 点因素 则 导致发行人铤而走险的成本降低。 其实，海外市场也经常设置回售条款，但往往是时点回售，比如发行后的第 2、 5 年整，投资者可以选择将转债回售给发行人，而回售价对应的回售收益率一般都不低，从而给投资者提供一定的保护和退出机制。 2、主流的 附加回售条款 大致如下 ： “若本次可转债募集资金运用的实施情况与公司在募集说明书中的承诺相比出现重大变化，且该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，本次可转债持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向公司回售其持有的部分或者全部本次可转债的权利。” 附加回售和条件回售的不同主要在于 ： 1、 触发条件与正股价格无关； 2、 更改资金用途的时点不确定性较大，而且触发概率也不高，因此容易被遗忘。 当然，历史上存在过触及该条款的案例，多数转债价格都因为 远 超过回售价而 “有恃无恐”的 平安度过 。 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 转股价修正条款：条款博弈的核心，“推倒重来”的魅力 转股价修正是条款博弈最大看点，我们先来看看下修条款的一般模式 。 1、主流的下修条款： 典型案例：“当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的 90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。” （招路转债发行公告） 一般地， 我们将 下修 条款的触发条件简记为 【 15/30， 85%】 。 对于下修条款，有几点需要投资者注意： 第一、 稍加对比就不难看出，修正条款 一般 比条件回售的触发条件更宽松 （时间和触发条件都如此） ， 所以在时间顺序上 基本 是先触发下修， 再 触发回售 ； 第二、 下修是发行人的权力而非义务，触发条款后发行人 有 执行 与否的选择权 。 2006 年之前，董事会决议就可以决定转股价下修 与否及幅度 。而 2006 年随着证券发行管理办法的出台，下修决议需要董事会提议，然后需股东大会表决通过方可执行，董事会只有提议权 ，且持有转债的股东需要回避表决 ； 第三、下修空间存在的两个限制 。 主要 根据是 2006 年颁布的 证券发行管理办法 与两个交易所的相关 规定 “修正后转股价不得低于股东大会召开日前 20 个交易日正股均价和前一交易日正股均价” 。此外，绝大多数发行人 在募集说明书当中 还会再加上“ 转股价不得低于最近一期每股净资产 ”的要求（湖广、南铝等个券则是例外）。这些限制主要是避免转债转股价修正过度损害股东利益，国企发行人也为了避免引发国有资产流失之嫌。 转股价修正对投资者的意义不言而喻，相当于“推倒重来”。 比如，一只转债如果转股价本来为 10 元，当前股价为 7 元，平价为 70 元，股性不佳。假如此时下修， 假设股价表现平稳 ，修正后的平价往往能接近 100 元；如果赶上了 股价 下行阶段，受制于前二十个交易日均值等限制，修正后的平价可能偏低（ 90 元左右），但仍显著 好于修正前 的平价 。 修正后 转债 平价修复、 股性 大幅增强， 不管之前股价表现如何，又回到了发行时的平价水平，即获得了“推到重来”的机会。 图表 1： 条件回售和下修示意 资料来源 ： 华泰证券研究所 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 历史上的特殊条款 强制下修 2006 年前，曾经 有 过强制下修条款。即在募集说明书中规定，达到下修条件后几日内，董事会必须召开会议并下修转股价，且下修幅度不得低于一定数值。 共出现过 6 支有“强制下修”条款的转债，分别是包钢、钢钒、邯钢、江淮、华电（前身为龙电）、金牛。 一 般的 强制下修条款为： “在可转债的存续期间，任意连续 30 个交易日内有 20 个交易日股票收盘价格不高于当期转股价的 90，董事会须在上述情况出现后 5 个交易日内向下修正，幅度不低于转股价格的 10，并且调整后的转股价不低于每股净资产，修正次数不限。” 和普通下修条款相比，强制下修条款的明显不同在于 ： 1）下修由权力变为义务，条款一般强行规定下修结果和幅度下限，从一开始就确定了积极的促转股意愿； 2）回售压力自然化解； 3）条款博弈的不确定性消失，判断下修仅需考虑是否会触发条款，转债价格在下修公告前可能已有所反应。 强制下修效果较明显的是 江淮转债。在进入转股期后，发行人在 2 个月时间内先后下修两次，每次幅度达到 20%，及时挽回了正股的“颓势”。而后随正股回暖，转债如愿转股退出。三支钢铁转债未能展现出强制下修的威力，一方面因正股走势良好，条款并未触发；另外正股 PB 经常小于 1，下修空间有限。仅邯钢触及一次下修，最终下修至净资产价格。 华电转债的下修条款更为特殊，分为一般下修和时点下修。一般下修不强制执行，而时点下修则规定： “在 2003 年 12 月 3 日（发行满半年）、 2004 年 12 月 3 日（满 1 年半）、 2005 年 12 月3 日（满 2 年半），如果该时点修正日前 30 个交易日龙电 A 股收盘价算数平均值与 1.03乘积低于当时生效转股价格的 98%，则该乘积自动成为修正后的转股价格”。 （华电转债募集说明书） 实际上，这相当于要求在规定时点后，转债平价至少达到 97 元附近（ 1/1.03），所以每次都能下修到位。条款选择了两年半以内的三个时点，可能也规划在此期限内能完成转股。事后来看，三个时点全部触发强制下修，且幅度均不低；而转债在赎回前大部分均已转股，在正股压力较大时间段，时点下修取得了积极效果。 强制下修 仅是追忆， 仅出现在 2006 年前 ，和当时仅需 董事会表决下修决议有很大关系。2006 年证券发行管理办法出炉后，转股价修正需要 股东大会表决后，条款中不能再强制要求下修结果。 图表 2： 江淮转债连续触发强制下修条款 图表 3： 华电转债三次时点下修均被执行， 下修 幅度强制到位 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 586878889810811810010210410610811011211404-10 04-11 04-12 05-01 05-02（元）（元） 江淮转债 平价（右）仅相隔两个月2003年 12月2004年 12月2005年 12月5060708090100110120130140909510010511011512012513013503-10 04-04 04-10 05-04 05-10（元）（元） 华电转债 平价（右）固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 赎回条款：国内外相差最小 的附加条款 美国、日本和台湾等地区的可转债都设有提前赎回条款，且和 A 股大致相似。一个标准的 A 股转债赎回条款内容如下： “在本次发行的可转债转股期内，如果公司 A 股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的 130%（含），或本次发行的可转债未转股余额不足人民币 3,000 万元时，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。” （招路转债发行公告） 但实际中为简单起见，我们也将其触发条件写成【 15/30， 130，面值 +应计利息 】。可以看出，赎回条款是发行人的一种权利而非义务。 例如，转债转股价 10 元，正股经过一段上涨行情后持续 20 天股价超过 14 元，触发赎回条款。此时平价超过 140 元，转债价格一般也在 140 元以上，投资者仅以 100 元附近被赎回转债显然不划算。因此，如果发行人决定执行提前赎回条款，投资者 只能 选择转股或卖出。忽略中间多次转手的影响，赎回公告后转股节奏将明显加快，并于赎回前 无疑会 基本完成转股。 不难看出，赎回条款 最大的意义在于“逼迫”投资者转股，从而实现促转股的目的。 由于赎回条款的存在，我们会经常说转债存在上涨“天花板”，比如对于多数转债，到了 130元以上就要小心赎回风险。 不过，也存在诸多例外： 1、很多转债其实不存在价格“天花板”。 比如历史上转债曾有过几百元的转债品种 。尤其是在没有进入赎回期 的品种而言，赎回条款的约束就不明显。对于正股极为强势的品种，在赎回登记日之前，也可以有较高的涨幅，从而导致转债价格远远超过 140 元。 2、赎回条款是典型的“止盈信号”。 一旦临近触发赎回之后，转债的时间价值消失（赎回公告与赎回登记日一般有两周到一个月左右的时间），平价溢价率将逐步归零甚至变为负值（转股的投资者需要承受转股时的 T+1 股价风险）。尤其是如果转债对正股稀释率较高的情况下，投资者需要尽早兑现获利。 3、何时卖出或转股也充满博弈 ，关键指标是正股强弱程度、转债对正股稀释率、发行人促转股动作等 。 正股表现 越强势，投资者就越应该尽量推迟卖出或转股时间，比如当年的国投转债。转债对正股的稀释率越高，转债转成股票之后会增加正股流通盘抛售压力，从而利空正股表现，比如当年的中海、南山等触发赎回后都出现了正股大幅调整（叠加股市表现不佳）。发行人在触发赎回前促转股越积极，一般触发赎回之后的正股 将失去上涨动力，表现往往越差。 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 4： 触发赎回条款前后应注意的事项 资料来源 ： 华泰证券研究所 当然， 下修与回售条款的初衷就是保护投资者利益，借此增加产品吸引力。 我们所谓的“条款博弈”主要围绕着下修和回售条款而展开。 条款博弈：参与各方“众生相” 谈条款博弈就必须先了解谁是参与各方，以及各方的诉求是什么？自 2006 年 证券发行管理办法 后，下修提案经董事会审议后还要提 经 股东大会通过，因此 目前 A 股转债条款博弈 的参与方包括了 发行人（ 公司管理层 ） 、 股东（尤其是 大股东 ） 和投资者 三大群体 。在此过程中，各方原始诉求本就不同，后续往往还存在试探、施压等博弈行为，最后就如同巧克力盒子，没有人会知道准确的结果。这样的众生百态也为转债市场奉上了不少“好戏”。 首先， 投资者的诉求是显而易见的，下修直接提升 转债 平价， 相当于“推倒重来” 。 一般而言，转股价修正完成之后，新的转股价会比较接近当前股价，这就使得平价水平回到了临近 100 元的水平，与发行初期可能较为相似，相当于“推倒重来”。当然，转债投资者手中的博弈筹码往往是回售权 。 其次， 对 发行人 而言，下修的积极作用也是不言而喻的 。传统上， 发行人 下修 的动 因 往往来自 回售的压力 ： 1） 转债被 回售意味着 转债融资 变相 失败， 由此 导致的资金链冲击 可能给公司经营 带来 不利影响； 2） 从融资成本等角度看，如果转债在发行后很快被回售，承销费、回售价格、还有审批成本等因素 造成 实际融资成本 可能比想象得更高； 3） 回售对上市公司的 资本市场形象也是不小的打击。 而下修可以帮助发行人有效避免回售压力 （ 条件回售）。 比如，转股价为 10 元，回售触发线是股价连续 30 个交易日跌破 7 元。如果股价在 5 元水平已经持续 10 天左右，发行人将感受到回售压力（等到触发就必须给投资者回售的权力）。但在触发回售前，下修条款早已触发，只要将转股价下修到 5 元，就不再满足股价低于转股价的 70%的问题，从而化解回售压力。 除回售外， 下修 动力也取决于发行人 促转股 等诉求 。 很多案例表明，发行人并不完全受制于回售压力才进行下修 。其动机在于，修正后 平价（转换价值）提升、 股性恢复，如果正股“给力”，触发提前赎回条款的概率大增 。 最终转债顺利完成转股，财务费用压力大大减轻、负债结构得到明显优化，对公司经营无异于锦上添花。 毕竟如果做增发，可能需要较当前股价给予 10-20%的折扣，转债毕竟是相对股价溢价发行，如果付出一定的下修成本促成转股，也是不错的选择。 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 大股东的诉求一般比较复杂，往往是最大变数。 大股东与管理层利益多数时候较为一致，毕竟避免回售、促转股也是大股东的诉求， 但 大股东需要权衡接受回售等与 股 权摊薄、控股权等成本。 此外，持有转债的股东需在股东大会表决时回避。而对于持有转 债的大股东而言，如果存在转债被套的情况，则往往会通过沟通或施压等方式影响有表决权的股东，推进下修成功；如果没有被套，那么对控股权和转债收益则会有所权衡。总之，大股东的态度对下修能否达成以及最终结果有着至关重要的作用。 对转债条款的认知 程度 也会影响公司决策。 转债对于不少发行人而言是陌生且复杂的融资工具，他们对下修的积极作用认识并不充分。另外，部分发行人对正股和转债价格存在侥幸心理，相信凭借市场自身的力量可以挽回颓势，但结果往往难如人愿。还有些发行人热衷于与投资者博弈，通过设计回售和转股价修正的生效时间等令投 资者陷于两难选择。 图表 5： 条款博弈众生相 资料来源 ： 华泰证券研究所 条款博弈的四次迭代 转债的发展历史也是条款博弈演进的历史。 从转债指数和平价指数的对比来看，当股市遭遇调整，条款博弈的预期增强，是转债获得超额回报的关键之一。近年来在回售弱化的趋势下，发行人主动下修意愿增强，下修的模式则更加多样。 阶段一： 02-06 年是转债的黄金时期，其 跑赢股市的重要原因就是优厚的条款 助力 。 彼时回售在转股期后就可触发，对发行人的约束力明显强于当下 。 尤其是 下修仅需董事会就能通过，回售 +下修联动效应十分显著，甚至出现过强制下修条款。 历史上 第一次下修高峰出现在 05 年， 当时恰在 股市调整期，正股的压力直接转换成发行人的回售压力； 导致 下修 被 频频用