可转债研究：由宁行转债、小康转债转股所想到的.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 可转债研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 assAuthor relatedReport 相关报告 20181014 再议银行转债 20181007 看着不贵，重拳不急 转债四季度展望 20180923 对转债的再加持 公司法修正案修改回购的解读及最新观点 20180916 从东财转债的闪崩说起 20180909 如何看待低定位新券？ 20180902 抗跌的代价是弹性，但不该悲观 20180826 究竟是何种分化？ 20180819 格力的回售可能是一个标杆性事件 20180812 信用改善能如以往带动偏弱转债么？ 20180805 关于近期一级市场的思考 20180612 伪后的存真 2018 年可转债中期策略报告 团队成员：黄伟平、罗婷、左大勇、喻坤、罗雨浓 、吴鹏 投资要点 sumary 传统意义上 的 转股 有 三种情形 ： 1）公司发布赎回公告后转债会出现集中转股，直到赎回截止日 前 转完，如白云转债 ； 2）转股期内转债出现负 转股 溢价率意味着套利机会出现。 但 受到做空成本的制约，只有转债负溢价比较明显且有持续性时，套利转股才会普遍，如工行转债和广汽转债； 3）流动性不佳时，投资者很难直接卖出转债，故只能在承担一定“损失”的情况下转股变现，如17 桐昆 EB。 简言之，一般情形的转股均符合理性人假设，可以按照市场化的思路去推演。 但宁行转债和小康转债的转股则有明显差异。 1）宁行转债高溢价集中转股。宁行转债 9 月 6 日 /25 日 分别被转股 20%/5%。 而 9 月至今 其 溢价率始终在15%以上，这样转股意味着明显亏钱； 2）小康转债的集中转股也稍显蹊跷，但有市场化逻辑支撑。 小康转债 9 月 6 日充分下修后平价回到 97.85 元， 9 月28 日投资者集中转股 约 37%。 低位无溢价 的 转债显然 明显优于股票，卖出转债的选项不差。而如果看好正股的话，持有转债更佳 。 但 如果投资者从流动性的角度考虑， 集中转股也有其道理 宁行转债的转股可能与股东欲保持控制权有关。 宁波银行前两大股东宁波开发投资集团有限公司持有股权 20%（另有一致行动人的 1.38%）、新加坡华侨银行有限公司持有 20%（包括其 QFII）。 8 月底 中国银保监会关于废止和修改部分规章的决定 删除了“ 关于单个境外金融机构及其关联方作为发起人或战略投资者向单个中资商业银行、农村商业银行以及作为战略投资者向单个金融资产管理公司的投资入股比例不得超过 20%” 的规定 。 之前按照上限持有的华侨银行可能有机会增加自己的股权比例，在这样的背景下宁波银行大股东为了保持其份额不被稀释而选择转股是合理行为。 小康转债转股 的 意图稍难猜测，但指明了一个新的退场途径。 小康转债 的 大量转股可能 来自 重庆两江新区战略性新兴产业股权投资基金合伙企业。该企业先后受让了约 60%转债。 如果是该持有人转股，“边转 边 卖”而非一次 性 转股 才 是更好的获利模式 ， 但对 于转债和正股流动性悬殊的标的来说，这其实提供了一个新 的获利退出 思路 。 另外值得注意的是， 如果 小康转债是 单一债券持有 人 转股，则信息披露或存在瑕疵。 风险提示 ： 基本面变化超预期；监管政策超预期。 title 由宁行 转债 、小康 转债 转股 所 想到的 可转债研究 createTime1 2018 年 10 月 18 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正 文 宁行 转债 、 小康 转债的 非一般转股 传统 意义上转股的三种情形 。 1） 条款约束：赎回条款带来转股 。 A 股转债历史上一直相对稀缺， 且有赚钱效应，因此其 多数 时间 处于 溢价交易 状态 。 赎回条款带来的转股是最普遍的情形。在触发条款 、 公司发布赎回公告后，转债会出现集中转股，直到赎回截止日转完 。白云 转债是一个典型案例。 当然，这段期间 转债 平价不能大幅下跌，如果跌至赎回价之下，那反而从本意的强制转股变成 了 切实赎回。 这个情形其实还有一些变种。 A） 到期前，虽然不满足赎回条件，但 转债 平价仍明显超出到期赎回价，那么也会出现集中转股； B）部分转债临近触发或者已经触发赎回条款，便有投资者开始转股 。 但事后公司未发布公告，这样可能见到部分转股的情形，今年的康泰 转债 、桐昆 EB 和济川 转债 均有类似 情形 。 图表 1： 白云 转债在赎回公告发布后出现集中转股 图表 2：康泰转债触发赎回但并未公告，投资者有少量转股 数据来源： Wind，兴业证券经济 与金融研究院整理 2） 套利转股。 转股期内 转债 出现负溢价率， 则意味着套利机会的出现。投资者可以选择做空正股做多转债套利 。 当然考虑到 A 股做空不易， 部分投资者会选择 适当承担部分风险（比如 T 日买入转债并转股， T+1 卖出股票）。 而受到 做空成本 的制约 ，只有 转债 负溢价比较明显 且 最后有存在持续性时，这样的套利转股才会普遍。历史上比较典型案例是工行 转债 和广汽 转债 ，均是规模较大、流动性不错的品种 。 3） 流动性需要，退出的无奈选择。 在转债转股溢价率为正的情况下转股 ，显然是不符合常理的，毕竟卖出转债更合算。 但在流动性不佳时，投资者无法卖出 或者卖出 可能 造成剧烈冲击， 故 投资者 只能 在 承担一定“损失”的情况下转股 后变现 。 17 桐昆 EB 近期已经没有多少流动性 ，很多交易日零成交 ， 但 从转股情况来看，仍有 转债 投资者陆续转成股票了结。 简言之，一般情形的转股，均符合理性人假设，可以按照市场化的思路去推演。 触发赎回条款 公司公告赎回赎回登记日051015202530354012012513013514014515017/04 17/05 17/06白云转债平价余额（右轴，亿元）进入转股期实际上已经触发赎回条款但公司并未公告2.52.72.93.13.33.53.7-7-5-3-113518/08 18/09 18/10康泰转债转股溢价率（ %）余额（右轴，亿元）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 图表 3： 工行转债是典型的负溢价率转股案例，转股时转债价格并不高 数据来源： Wind，兴业证券经济 与金融研究院整理 图表 4： 广汽转债也是负溢价率转 股案例，不过转股时转债价格比较高 数据来源： Wind，兴业证券经济 与金融研究院整理 图表 5： 近期 17 桐昆 EB 流动性不足，但仍有转股 数据来源： Wind，兴业证券经济 与金融研究院整理 但宁行转债 和小康转债的转股 则有明显差异。 宁行转债 高溢价 集中转股 。 宁行转债的投资者在 9 月 6 日转股比例达到约 20%，9 月 25 日又有持债约 5%的投资者进行转股。 9 月至今，宁行转债的溢价率始终在15%以上，流动性不错， 但这样的 转股意味着明显亏钱， 即使这些投资者是在 发行150170190210230250270-5051015202510/09 11/06 12/03 12/12 13/09 14/06工行转债转股溢价率（ %）余额（右轴，亿元）150170190210230250270909510010511011512012513013514010/09 11/06 12/03 12/12 13/09 14/06工行转债平价余额（右轴，亿元）202530354045-505101517/01 17/04 17/07 17/10 18/01广汽转债转股溢价率（ %）余额（右轴，亿元）20253035404510010511011512012513013514017/01 17/04 17/07 17/10 18/01广汽转债平价余额（右轴，亿元）010002000300040005000600013514014515015516016518/07 18/08 18/09 18/10成交量（万元，右轴）17桐昆 EB进入转股期负溢价率吸引转股近期转股溢价率为正，但仍有转股345678910111213809010011012013014015016017018018/07 18/08 18/09 18/1017桐昆 EB平价余额（右轴，亿元）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 债市研究 阶段参与（ 100 元 是市场化手段得到宁行转债的最低价） 。 具体来说 ， 9 月 6 日 宁行转债 的平价为 89.67 元， 9 月 25 日平价为 96 元， 转成股票还无法弥补发行价。 小康转债 的 集中转股也稍显蹊跷，但 有市场化逻辑支撑 。 小康转债 9 月 6 日通过下修转股价议案，充分下修后转债平价回到 97.85 元，转股溢价率基本为 0， 9 月28 日投资者以 96 至 97 元的平价 集中 转股 37%转债 。 在较低的价格进行如此大比例的 转股 的情况是 极为少见 的 ，毕竟转债有一定的流动性，而且低位无溢价转债显然 明显优于股票，卖出转债的选项不差。而如果看好正股的话，持有 转债 更佳。 但如果投资者 从流动性的角度考虑，希望 快速变现如此大量的转债，那么确实变成股票更好。 但就小康这个案例来说，正股的流动性也很难迅速处理如此体量。所以 这一 转股应该还有其他意图。 图表 6： 宁行转债转股的收益为负 数据来源： Wind，兴业证券经济 与金融研究院整理 图表 7：小康转债在下修议案通过后被集中转股，但正股的流动性其实并没有比 转债好很多 数据来源： Wind，兴业证券经济 与金融研究院整理 进入转股期第一次大规模转股时平价 89.67元第二次转股时平价96元70758085909510010511085909510010511011512012513018/06 18/07 18/08 18/09 18/10宁行转债 平价 余额（右轴，亿元）提出下修议案下修议案通过，平价为97.85元 投资者转股约37%，前一交易日收盘时转股溢价率为 -0.09%89101112131415161718909294969810010218/08 18/09 18/10小康转债余额（右轴，亿元）提出下修议案下修议案通过，平价为97.85元投资者转股约37%，前一交易日收盘时转股溢价率为 -0.09%0500100015002000250030003500400018/08 18/09 18/10小康转债成交额 5ma（万元）正股成交额 5ma（万元）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 债市研究 宁行 转债 、小康 转债 转股的启示 宁行转债 的 转股 可能与股东欲保持控制权有关。 考虑到宁行转债的转股并不符合常规情形，似乎是亏本买卖。因此需要挖掘转债持有人转股的情况。 根据中报信息，宁行转债 前 几大 持有人的情况是： 前两大股东均持有自己配售的部分 （包含大股东的一致行动人 宁兴 （ 宁波 ） 资产管理有限公司 和二股东的 QFII），其余全是公募基金。公募基金显然不会转股。考虑到转股较为集中，大概率是前两大股东所为。 宁波银行的 前 两 大股东 持股比例基本一致： 宁波开发投资集团有限公司 持有宁波银行股权 20%（另有一致行动人 的 1.38%） 、新加坡华侨银行有限公司 持有 20%（包括其 QFII） 。值得关注的是， 8 月底 中国银保监会关于废止和修改部分规章的决定 发布， 删除了“ 关于单个境外金融机构及其关联方作为发起人或战略投资者向单个中资商业银行、农村商业银行以及作为战略投资者向单个金融资产管理公司的投资入股比例不得超过 20%、多个境外金融机构及其关联方投资上述机构入股比例合计不得超过 25%” 的规定。 之前按照上限持有的华侨银行 可能 有机会增加自己的 股权比例 ，在这样的背景下 宁波银行 大股东为了保持其份额不被稀释 而 选择转股是合理的行为 。 图表 8： 宁行转债持有人信息 （ 2018 年中报披露） 持有人名称 持有人性质 持有比例 宁波开发投资集团有限公司 国有法人 20% 新加坡华侨银行有限公司 境外法人 18.58% 中国工商银行股份有限公司易方达安心回报债券型证券投资基金 基金、理财产品等 2.11% 工银瑞信基金交通银行银瑞信投资管理有限公司 基金、理财产品等 1.96% 交通银行股份有限公司易方达科汇灵活配置混合型证券投资基金 基金、理财产品等 1.66% 工银瑞信基金招商银行招商财富资产管理有限公司 基金、理财产品等 1.57% 全国社保基金一零零五组合 基金、理财产品等 1.53% 新加坡华侨银行有限公司（ QFII） 境外法人 1.42% 宁兴（宁波）资产管理有限公司 境内一般法人 1.38% UBS AG 境外法人 1.28% 注： 宁波开发投资集团有限公司和宁兴（宁波）资产管理有限公司为一致行动人；新 加坡华侨银行有限公司（ QFII）是新加坡华侨银行有限公司的合格境外机构投资者。 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 小康转债转股 意图稍难猜测，但指明了一个 新的退场途径 。 小康转债 在下修后 一次性 转股 37%， 如果是单一投资者 ，有这个量级的只有大宗交易接收 了大股东转债的 重庆两江新区战略性新兴产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）。 该企业在 2018 年 5 月至 7 月先后受让了小康股份股东接近 60%的配售转债 。 如果是该持有人转股，其目的相对难以揣测。尽管从下修前低位买入转债，而后转股一次性退出，确实是比较理想的盈利模式 ，但股票流动性其实也无 法满足快速退出的需求 ， 更理想的模式显然是边转 边 卖。加上 其大宗接收的价请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 债市研究 格不 明 ，目的也不知 ，因此更不能归于朴素的市场化模式理解。 如果视公司为战略投资者，公司本意是想持有公司股票，而现在转股也算是对公司 的 支持。 但 对于转债和正股流动性悬殊的标的来说， 这其实 提供了 一个新 思路 ： 此前可能由于流动性的考虑， 投资者 仅敢小仓位尝试 博弈下修 ，而如愿下修后，还需要安排退出时间 。 现在则可以通过 转债 转股，在股票市场迅速实现退出。 按照这样的思路，可以观察当前大股东持股比例较高，未来 可能 出现大宗减持的品种。有条件的机构可以探索 接收 大宗 交易 的模式。 当然，这类股票多数基本面有些瑕疵，需要 在 控制信用风险的前提下参与。 图表 9： 部分转债与小康转债特征相似 代码 名称 第一大持债人最新持有比例 大股东质押比例 10 月 17 日收盘价 平价 110045.SH 海澜转债 39.26% 53.78% 97.80 72.02 123007.SZ 道氏转债 37.03% 75.97% 88.64 49.02 113503.SH 泰晶转债 35.80% 66.28% 90.31 64.98 123011.SZ 德尔转债 35.51% 62.40% 93.38 88.33 128044.SZ 岭南转债 35.34% 57.06% 93.72 87.29 128025.SZ 特一转债 31.05% 99.03% 92.79 78.70 128026.SZ 众兴转债 29.72% 87.87% 84.49 54.55 113507.SH 天马转债 28.80% 48.91% 88.25 67.95 127006.SZ 敖东转债 26.66% 49.53% 94.11 67.87 123013.SZ 横河转债 25.00% 35.74% 87.03 77.65 123014.SZ 凯发转债 24.79% 51.74% 86.80 76.69 123004.SZ 铁汉转债 24.27% 80.77% 91.39 65.25 113515.SH 高能转债 22.82% 76.42% 93.71 85.18 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 PS，如果 小康 转债 是单一债券持有 人 转股，则信息披露或存在瑕疵。 对于转债转股的披露义务，两家 交易所 的 可转换公司债券业务实施细则 仅有“ 可转换公司债券转换为股票的数额累计达到可转换公司债券开始转股前公司已发行股份总额的 10%的，应及时向本所报告并披露 ”一条与特定比例相关的规定。小康转债的转股比例虽大，但还未到已发行股份总额的 10%，不适用上述规定。 而如果参考 上市公司发行可转换公司债券实施办法 规定“ 持有上市公司已发行的可转换公司债券 20%及以上的投资者，其所持上市公司已发行的可转换公司债券比例每增加或者减少 10%时 ， 应当在事实发生之日起两个交易日内依照前款规定履行报告和公告义务 ” ， 如果小康转债单日大比例转股来自最大债券持有人，那么则似乎需要履行公告义务。 历史上，恒丰转债的控股股东在 2013 年 5 月 27日进行转股，随即披露“本次可转债转股前集团公司共持有恒丰转债 151,358,000 元，占恒丰转债发行总量的 33.64%,本次转股后集团公司尚持有 73,077,000 元的恒丰转债未转股，占恒丰转债发行总量的 16.24%”。 当然， 这里并不是说小康转债的处理一定不合理（因为 37%的转股也可能有散户和普通财务投资者 共同 参与），但 这是需要关注的地方。 风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 债市研究 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 （另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的 12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中： A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生 指数 为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5% 15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 -5% 5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于 -5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料 ， 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件 ， 或者其他原因 ， 致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 xyzq 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称 “ 本公司 ” ）的客户使用 ， 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等 方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不 保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任 。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意 见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及 建议不一致的市场评论和 /或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（ 1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资 者除外）。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有 限公司及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 兴业证券研究 上 海 北 京 深 圳 地址：上海浦东新区长柳路 36号兴业证券大厦15层 邮编 ： 200135 邮箱 ： researchxyzq 地址：北京西城区锦什坊街 35号北楼 601-605 邮编 ： 100033 邮箱 ： researchxyzq 地址：深圳福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座 701 邮编 ： 518035 邮箱 ： researchxyzq