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2019下半年可转债市场发展前景研究报告,2019.6.11,主要内容,回顾：先扬后抑、再次寻底展望：耐心低吸、各取所需分析：转债历史弹性探究,2,1.1 年初以来转债发行额已创历史新高,2,7,2,6,4,20,1166 1258,1634,1229,51,5,59,1364,2612,4037,4992,4,2 2197,7334,31 22 24 19,12 14155 103 99 139 1,12,2 9,12787,19 20,25,27,51,131,178,1424,0,1000,2000,3000,4000,5000,200020012002,200320042005,2006,2007,20082009,2010201120122013,2014,20152016,2017,20182019YTD待发行,0,50,100,150,209 200,转债和可交换债存量突破4000亿面值，可交易个数接近180只今年转债和可交换债共发行接近1700亿元，不到半年已为历史最高水平。发 行数量达到55只，其中转债52只，可交换债3只；19巨化EB发行失败，为历史第一例未成功发行的公募可交换债品种有发行意向的转债和可交换债仍超过200只，规模接近5000亿元图1：2000年转债年发行量和存量历史走势6000250,期末存量(亿元)(左轴),年发行量(亿元)(左轴),可交易转债个数,年发行数量,注:后文如不做特别说明，数据截至2019年5月31日,1.2.1 网上申购热情先扬后抑，弃购比例维持低位,5月后破发率又显著增加，网上申购资金断崖式下跌今年上市60只转债共1760.5亿元，破发12只（10只转债、2只交换债），破发 率为20%，伊利转债上市首日均价为127.48元，暂时为今年最高首日均价；奇 精转债上市首日均价为95.21元，暂时为今年最低首日均价。网上有效申购金额回升至1万亿元以上，后随权益大幅调整、转债破发增多而发 生断崖式下滑。网上平均申购收益69元，单笔最大赚1057元（佳都），单笔最小亏282元（溢 利）,图2：转债原股东配售比例和网上有效申购金额,图3：网上中签率和弃购比例,注:弃购比例=弃购金额/原网上总发行额（不含原股东配售）,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,常熟杭电 鼎信 千禾 盛路 凯中 顾家 科森华源 海尔维格 富祥中鼎 长信 启明 未来 永鼎,14000120001000080006000400020000,原股东配售比例,网上有效申购金额（亿）,0.0,0.5,1.0,1.5,2.0,2.5,雨虹济川 宁行 东财 迪龙 艾华 鼎信 广电 威帝 曙光 洲明 山鹰 台华 维格 长城 绝味 岱勒 亚药 创维,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,中签率%,弃购比例,1.2.2 网下控制多账户和超额申购,网下合规申购收益颇微，申购家数显著下降以1亿、10亿、20亿资金参与转债网下申购（平银以A类记），今年转债网下申 购累积收益率分别为0.22%、0.17%和0.09%。表1：2019年以来转债网下申购收益率一览,1.3.1 转债先扬后抑，再次探底,年初以来中证可转债指数上涨超过9%中证转债指数最高攀升超过22%，4月中开始回落下挫超过10%申万可交换债指数年初以来小涨0.73%，自高点回落超过2.5%.中证转债及可交换债指数年初以来上涨约7%,图4：今年以来可转债及可交换债相关指数走势,图5：可转债及可交换债平均转股溢价率历史走势,100,250,290270,310,350330,370,2017/01/03,2017/03/03,2017/05/03,2017/07/03,2017/09/03,2017/11/03,2018/01/03,2018/03/03,2018/05/03,2018/07/03,2018/09/03,2018/11/03,2019/01/03,2019/03/03,2019/05/03,中证转债指数（左）,中证可转债及可交换债指数（左）,可交换债指数(右1）14112110108106104102,1.03%,5.56%,37.69%,-32.35%,42.63%,-6.33%,-12.77%,4.11%,-1.41%,56.94%,-26.54%,-11.76%,-0.16-%1.16%,9.47%7.15%,-20%-40%,0%,20%,120%100%80%60%40%,20042005,20062007,20082009,20102011,20122013,2014,2015,2016,20172018,2019(TYD),中证转债指数可交换债指数中证可转债及可交换债指数103.13%,1.3.2 低估值转债仍占优,价内外属性看，今年偏股转债表现 最好；按转股溢价率和隐含波动率估值属 性看，今年中低估值转债表现相对 较好；,注：数据截止2019年5月31日图A，转债取自全样本，偏股指转换价值/纯债价值大于1.2，平衡指转换价值/纯债价值介于0.8至1.2之间，偏债指转换价值/纯债价值小于0.8， 股票则取转债对应的股票。组合用转债存量市值加权。调仓有缓冲设计，交易成本千1。图B，转债要求转换价值在60元到120元。组合月度调仓，市值加权，交易成本千1。估值排序方法使用了转股溢价率与历史1/4分位比较法。 图C，样本来源和偏中4个数据一样。月度组合，构建思路类似。基准为隐含波动率。,15.90%,6.94%,14.19%,25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%,转债（相对便宜的2/3）,转债股（相对便宜的2/3）,转债（相对贵的,）,转债股（相对贵的1/3）,2017 2018 2019(YTD)19.51%,8.27%,17.45%,19.61%,21.47%,7.29%,14.44%,-30%-40%,-20%,-10%,0%,10%,20%,30%,转债（平衡）,正股（平衡）,转债（偏股）,正股（偏股）,转债（偏债）,正股（偏债）,2017 2018 2019(YTD),图6（A）：转债各类风格组合表现（价内外）,5.27%,10.64%,9.77%,20.19%,12.44%,18.35%,30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%,隐含波动率（高）,对应正股（高）,隐含波动率（中）,对应正股（中）,隐含波动率（低）,对应正股（低）,2017 2018 2019(YTD),图6（B）：转债各类风格组合表现（转股溢价率估值）图6（C）：转债各类风格组合表现（隐含波动率估,值）,1.3.3 个券换手率分化较大,图9：可转债日换手率单券3/4分位历史走势,少数券种的日换手过百已成常态， 整体换手率处于正常水平今年以来，整体转债的日换手平均 值为2.81%，单日最大值和最小值 分 别 为 6.96% （ 2019/4/3 ） 和 0.76%（2019/1/2）但与历史相比，个券换手率最大值 处于历史最高水平图8：可转债日换手率单券最大值历史走势,图7：可转债市场整体日换手率历史走势,600%500%400%300%200%100%0%,2003-1-22004-1-22005-1-22006-1-22007-1-22008-1-22009-1-22010-1-22011-1-22012-1-22013-1-22014-1-22015-1-22016-1-22017-1-22018-1-22019-1-2,最大值,10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%,2003-1-22004-1-22005-1-22006-1-22007-1-22008-1-22009-1-22010-1-22011-1-22012-1-22013-1-22014-1-22015-1-22016-1-22017-1-22018-1-22019-1-2,3/4分位,20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,2003-1-22004-1-22005-1-22006-1-22007-1-22008-1-22009-1-22010-1-22011-1-22012-1-22013-1-22014-1-22015-1-22016-1-22017-1-22018-1-22019-1-2,总换手,1.3.4 单日涨跌幅记录不断刷新,可转债单日涨幅最大记录已突破50%转债暴涨暴跌现象较以往相比更加频繁，T+0特性以及与股票的联动性使可转债 本身的操作策略更加多元，同时也造就了部分转债高换手率的特点个别转债波动极大，特发（2019-2-25）和华通（2019-4-22）均有隔天暴涨暴 跌记录且均进入了历史前10表2：可转债历史涨幅前九大表3：可转债历史跌幅前十大,1.4.1 新增供给一半以上在一般法人手中,2019年，基金、保险分别共增持124亿面值和47亿面值上交所可转债在上交所可转债新增的901亿存量（按上市日记）中，一般法人新增524亿， 占比58%；社保2-4月连续减持上交所转债，5月停止减持并小幅增持保险吸纳了96亿上交所可交换债（疑似多为公募），今年上交所共发行221.5亿公募可交换债,图10：社保、基金和保险月度转债增减持情况,表4：上交所可转债/交换债投资者结构可转换公司债券可交换公司债券,330,340,2016-7-292016-8-312016-9-302016-10-312016-11-302016-12-302017-1-262017-2-282017-3-312017-4-282017-5-312017-6-302017-7-312017-8-312017-9-292017-10-312017-11-302017-12-292018-1-312018-2-282018-3-302018-4-272018-5-312018-6-292018-7-312018-8-312018-9-282018-10-312018-11-302018-12-282019-1-312019-2-282019-3-312019-4-30,6040200-20-40,80,100,基金存量月变化（右） 保险月度存量变化（右） 社保存量月度变化（右） 中证转债指数,1.4.2 债基、混合型基金为转债持有主力,混合型基金还有不少挖潜空间,截至一季度末，一、二级债基转债 仓位分别为8.18% 和12.99% ， 转 债基金平均仓位为76.08%；灵活 配置型和偏债混合型基金的平均仓 位分别为1.25%和6.11%同类基金转债持有仓位结构差异巨大,表5：不同类型基金转债仓位分布,0%,5%,10%,15%,20%,25%,20%0%,60%40%,80%,120%100%,图12：二级债基历史仓位变化140%,2008/6/302009/3/312009/9/302010/3/312010/9/302011/3/312011/9/302012/3/312012/9/302013/3/312013/9/302014/3/312014/9/302015/3/312015/9/302016/3/312016/9/302017/3/312017/9/302018/3/312018/9/302019/3/31,转债市值/（一级债基+二级债基）,二级债基转债仓位（右）,转债基金14%,混合债券型 一级基金 13%,混合债券型 二级基金 35%,其他混合型,14%,普通股票型,0%,图11：基金持有转债市值分布中长期纯债型9%灵活配置型15%,注:本页数据均取自于2019年1季度基金报告,1.5.1转股溢价率估值冲高回落,申万转股溢价率估值指标曾突破历史中位数（2019/3/22），近期回落至1/4分位以下，与年初相比仍高出约3.5%近期AA+（含）以上转债和AA（含）以下样本的估值较为接近（始终在2.5%以内），今年以来最大差异曾达6%以上（年初）AA+以上的样本的转股溢价率估值已回落至年初的水平，低评级转债的转股溢 价率估值约与两月初的水平相当,图14：高评级与低评级转债转股溢价率估值相对走势,7.506.505.504.503.502.501.500.50,2003-1-32003-11-212004-9-172005-7-222006-6-22007-3-302008-1-252008-12-52009-10-92010-7-302011-5-272012-3-232013-1-182013-11-12014-8-222015-6-122016-4-222017-2-242017-12-152018-10-19,1.801.701.601.501.401.301.201.101.00,图13：可转债转股溢价率估值历史走势 转债股指数趋势线,转股溢价率估值（两次拟合）(右）,1.251.201.151.101.051.00,2017/1/62017/2/172017/3/242017/4/282017/6/22017/7/72017/8/112017/9/152017/10/272017/12/12018/1/52018/2/92018/3/232018/5/42018/6/82018/7/132018/8/172018/9/212018/11/22018/12/72019/1/112019/2/222019/3/292019/5/10,AA（含）以下AA+（含）以上,注:数据截至2019年6月6日,1.5.2 处于历史最小值至1/4分位之间的转债增多,注:横轴为转换价值、纵轴为转股溢价率，数据取自2019年6月6日,图15：转债和可交换债市场转股溢价率估值散点图,蓝标,久其,众信,隆基,金禾,广汽 济川,时达,吉视,蒙电,太阳,泰晶,天康,江银,无锡,玲珑,利欧,18中化17中油,新凤,海澜,湖广,苏农崇达,曙光,长证光大高能 航电,铁汉岭南迪龙,顾家,张行,长久,山鹰,旭升 骆驼,圆通,伟明,台华,海尔,佳都,平银 光电,科森 维格,尚荣,中天,万信2,贵广,福能 苏银,长青2,生益,中鼎2,伊力国贸 视源,拓邦,19东创,通威,长信,中装,奇精 迪森,大丰,雨虹百姓,参林,亚药,启明机电,星源兄弟海环,G三峡杭电 蓝盾,核建,招路,鼎胜,现代,明泰,永鼎 18中油,司尔,艾华核能 久立2,雅化,亨通凯中19新钢 敖东创维,一心,大业,-20%,-10%,0%,10%,20%,30%,40%,18中原50%,60%,70,80,90,100,110联泰,120绝味,130,历史最小分位,历史1/4 分位宁行,历史中位数,历史3/4 分位,1.6波动率择时信号接近买入区间,近期短端波动率估值下探，接近买 入区间，后续可观测是否有较强的 买入信号2019/4/26 小幅下探至买入区间，但随即反弹（且与权益走势相悖）结构上看，平衡类的转债的隐含波 动率分位数相对较高,图17：转债隐含波动率及历史波动率历史走势对比,图18：转债隐含波动率估值历史走势,图16：转债隐含波动率截面特征,200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%,03-08,03-11,04-02,04-05,04-08,04-11,05-02,05-05,05-08,05-11,06-02,06-05,06-08,06-11,07-02,07-05,07-08,07-11,08-02,08-05,08-08,08-11,09-02,09-05,09-08,09-11,10-02,10-05,10-08,10-11,11-02,11-05,11-08,11-11,12-02,12-05,12-08,12-11,13-02,13-05,13-08,13-11,14-02,14-05,14-08,14-11,15-02,15-05,15-08,15-11,16-02,16-05,16-08,16-11,17-02,17-05,17-08,17-11,18-02,18-05,18-08,18-11,19-02,19-05,转债股指数年化历史波动率(240)转债隐含波动率中值 转债股指数年化历史波动率(30),0%,50%,100%,150%,200%,250%,300%,350%,400%,8-1-20032-1-20048-1-20042-1-20058-1-20052-1-20068-1-20062-1-20078-1-20072-1-20088-1-20082-1-20098-1-20092-1-20108-1-20102-1-20118-1-20112-1-20128-1-20122-1-20138-1-20132-1-20148-1-20142-1-20158-1-20152-1-20168-1-20162-1-20178-1-20172-1-20188-1-20182-1-2019,隐含波动率中值/历史波动率(1年)隐含波动率中值/历史波动率(3年),注:数据截至2019年6月6日,1.7转债利差未到底部状态,转债利差数据虽显著下行，但仍比去年年底分别高出约85BP和92BP截至5月底，高评级（AA+及以上）转债利差的最小值和10%分位分别约为100BP和200BP可转债全样本的最小利差约为-68BP可交换债的利差窄幅波动，最新最小值为-31BP图19：转债及可交换债利差（最小值及10%分位）走势,(500),0,500,1000,1500,2000,2002-6-28,2003-6-28,2004-6-28,2005-6-28,2006-6-28,2007-6-28,2008-6-28,2009-6-28,2010-6-28,2011-6-28,2012-6-28,2013-6-28,2014-6-28,2015-6-28,2016-6-28,2017-6-28,2018-6-28,AA+以上 最小值,AA+以上 10%分位,公募可交换债 最小值,公募可交换债 10%分位,注:利差=企业债贴现率-转债到期收益率,主要内容,回顾：先扬后抑、再次寻底展望：耐心低吸、各取所需分析：转债历史弹性探究,16,2.1 下半年整体供给压力可能低于上半年,转债、交换债总待发量接超过200只，规模略超5000亿元在转债中, 已核准14家，接近695亿，已过会8家，近52亿，已反馈70家，近1600亿；银行、建筑装饰、 化工等行业待发规模相对较大交银、浦发和民生的PB分别为0.71、0.76和0.66， 发行难度较大表6：规模较大的转债和交换债的发行进展,表7：待发可转债行业分布,注:数据截至2019年6月6日,2.2 耐心低吸，各取所需,接近价值区间的转债市场，风险收益特征分布较宽，已基本可满足各种投 资需求上市公司业绩仍在“寻底”，海外环境不确定性较大，纯债市场在基本面下行 的压力下仍有交易性机会，权益市场主要关注性价比、政策预期和海外环境变 化带来的阶段性机会。转债估值虽未能回到年初水平，但与4月相比亦改善较多。下半年供给偶尔会间 歇性冲击，但无需过虑。择券上可依据纯量化思路或主动为主的思路。主动角度来说，按价内外程度不 同，我们分别给出了偏股和平衡类中可关注的品种，银行则单独评价。另外，在低价区，我们选择了有一些瑕疵但估值较低、或有题材、或弹性大的 埋伏性品种。不同的风险偏好对应不同的需求,2.3.1 部分大银行转债重现类保本体质,图20：现存部分银行转债折溢价率走势,关注待上市大行转债可能的低价优势中期看，苏银、光大和另一只低价银行 转债的回撤风险都比较低，都有类固收 属性平银和宁行为弹性品种，基本面本身更 优无锡和张行还有下修空间，分别为15% 和13.57%,表8：假设持有至2019年底时转债的持有收益率（不同PB和折溢价率敏感性分析）,注:数据取自2019年6月6日,-5%,11%9%7%5%3%1%-1%-3%,15%13%,17-4-517-5-517-6-517-7-517-8-517-9-57-10-57-11-57-12-518-1-518-2-518-3-518-4-518-5-518-6-518-7-518-8-518-9-58-10-58-11-58-12-519-1-519-2-519-3-519-4-519-5-519-6-5,光大,宁行,平银,苏银,2.3.2 偏股类转债并非都价高,偏股型转债部分已折价，有股票替代价值消费：海尔、绝味周期：伟明、冰轮成长：通威、隆基、生益、贵广、佳都表9：部分偏股型转债相关指标,注:数据取自2019年6月6日,2.3.3 平衡区有不少高凸性品种,平衡区转债股性差距也不小，可根据自身偏好选择消费：旭升、现代、伊力；周期：玲珑、金禾、雨虹、核能、招路、高能；成长：长信、万信、机电、启明、艾华、拓邦、航电、崇达、视源、光电、曙光表10：部分平衡型转债相关指标,注:数据取自2019年6月6日,2.3.4 低价区也可尝试挑选一些弹性品种,低价区还有一些低评级、或资质一般、或质押率和商誉高的转债，不对称 性和弹性尚可表11：部分中低关注度转债相关指标,注:数据取自2019年6月6日,2.4.1 主题性机会涌现，但务必做好风控,猪周期、华为相关、光伏、科技类等主题曾表现亮眼，汽车相关略逊一筹转债中可关注的主题有：5G、光伏、军工、国企改革、OLED、猪周期、科创版（3家参股有 预案，影子股若干）；动力电池（光华、骆驼）、氢燃料（道氏、冰轮、凯龙）、工业大麻（亚药、三力）、轨交轻量化（明泰、凯发）、石墨烯（相关5只）、新能源汽车相关（星源、凯中、鼎胜、中鼎、旭升）表12：科技类主题部分汇总,注:不考虑规模小于1亿的品种,2.4.2 国企改革亦为长线主题,国企改革标的有：机电、光电、航电、蒙电、现代、伊力、招路、核能/核建、天康、 航信等，EB中有长电、巨化、山高、中化、宝钢、石油等2019年3月6日，国家发改委领导表示“在加大国企混改方面，今年将推出第四批 100 家以 上的混改试点。”与前三批混改共推出50 家试点企业相比，第四批数量直接翻倍，改革力 度明显增大。2019 年4 月8 日格力电器发布公告称：控股股东格力集团拟通过公开征集受让方的方式，转让其持有的格力电器15%股权池，再次点燃国企改革主题的市场热度。表13：国企改革部分标的分析,2.4.3 区域性主题相关标的众多,注:格力地产即将到期，未包括入内；农商和城商未考虑,粤港澳、长三角、京津冀是主要的区域性主题机会2019年2月18日，粤港澳大湾区发展规划纲要正式发布；2019年3月15日，“长三角一体化”首次写入政府工作报告；京津冀一体化为重要国家战略区域主题相关标的主要来自房地产、金融、环保、物流、智慧城市、新能源汽车、电子、医 药等行业表14：区域主题相关标的,2.5 下修机会仍可关注,下修线索仍从股东被套、促转股意愿和回售压力中寻找今年以来已有10列下修，其中蓝思未修到下限；已下修过的公司再下修的概率 并不低后续因回售压力可能会下修的转债有航信、顺昌和辉丰表15：已满足下修条款的部分转债,注:转债价格取自2019年6月6日,2.6 不行使赎回权的转债增多,由于转债负溢价率现象增多，不少转债在触发赎回时存量已较小，不需要 行使赎回权来促转股今年共7只转债和1只可交换债被赎回，其中江南因存量过低而被赎回，其他均为正常的价格触发型赎回表16：部分转股比例较高转债的存量情况,注:数据取自2019年6月6日,2.7 中高回售收益率主要来自中低评级品种,除辉丰外，市场上回售收益率超过5%的仅有洪涛和模塑，超过4%有15国 盛EB、久其、亚太16以岭EB、15清控EB和15天集EB，均已回售告终；15国盛EB与纯债无异航信回售收益率为负表17：部分转债到期收益率和回售收益率一览,注:数据取自2019年6月6日,主要内容,回顾：先扬后抑、再次寻底展望：耐心低吸、各取所需分析：转债历史弹性探究,29,3.1 转债弹性的历史规律与我们直观感觉有差异,注:x轴为初始转股溢价率、y轴为初始转债价格，z轴为转债弹性（转债涨跌幅/ 平价涨跌幅）；蓝绿色系上涨 弹性，红紫色系为下跌弹性。,同等初始转股溢价率，初始转债价格越高，上涨弹性越小，下跌弹性越大同等初始转债价格，转股溢价率越低，上涨弹性越大；下跌弹性规律不明显图21：不同初始转股溢价率、不同初始价格条件下，平价每涨跌10%时，转债的弹性（中位数）分布弹性不对称边界,在10%的平价涨跌预期下，要想获得转债的不 对称性，对应不同的初始溢价率，要选择转债 价格比弹性不对称边界低的品种。在该边界上，亦可知转债弹性的历史经验值,11%,16%,15%,25%,40%,103,102,107,113,106,95,100,105,110,115,5060,1020,405030402030转债初始转股溢价率（%）,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,弹性,价格,3.2 考量股票的涨幅越大，弹性不对称边界越高,注:x轴为初始转股溢价率、y轴为初始转债价格，z轴为转债弹性（转债涨跌 幅/ 平价涨跌幅）；蓝绿色系上涨弹性， 红紫色系为下跌弹性。,14%,18%,19%,28%,45%,101,101,112,116,109,90,95,100,105,110,115,120,5060,1020,405030402030转债初始转股溢价率（%）,0%,10%,20%,30%,40%,50%,弹性价格,16%,19%,24%,32%,50%,99,103,114,120,112,9590,100,115110105,125120,5060,1020,405030402030转债初始转股溢价率（%）,60%50%40%30%20%10%0%,图22：不同初始转股溢价率、不同初始价格条件下，平价每涨跌20%时，转债的弹性分布在20%的平价涨跌预期下，当初始转股溢价率低于40%， 弹性不对称性边界上移，相应的弹性也上移。即，当对股票涨幅预期更高时，能容忍的转债价格也相应较高弹性不对称边界（+/-20%）,弹性不对称边界（+/-30%）弹性价格,3.3 实际弹性边界是模糊的,感知历史特征比精确计算更重要图23：股票预期涨跌20%，不同初始转股溢价率的转债的历史弹性区间（1/4分位-3/4分位）,
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