2019年非银金融发展前景投资分析报告.pptx

2019年非银金融发展前景投资分析报告,2019年6月11日,投资要点,保险监管利好与趋严并存：1）代理人税负压力大幅减轻，有利于收入提升；2）手续费和佣金支出抵税新 政增加保险行业盈利和价值。3）产品设计信披，销售合规，资金运用三管齐飞。2019年以来上市公司重疾 险销售增速略低于预期，我们估计和前期销售粗放，短期激励降低，以及客户固有加保频率有关，潮水退 去，需要考验代理人挖掘需求的核心能力，健康险市场空间依旧充足，公司估值预计继续由短期保费向长 期治理、roev、ev真实性过渡。科创板、对外开放，资本市场改革推动行业转型发展：1）科创板通道红利 弱化，倒逼投行模式转型，多业务协作提升综合实力，机构客户质量与黏性将成为核心竞争力；2）MSCI拟 于年内提升A股纳入因子至20%，金融板块市值权重排名居前，有望持续受益外资布局加速：2019年上半年保险行业股价收益理想，个股分化严重，管理动作不变形和战略稳定持续是核心：平安在4月 末股价达到历史新高的，而太平股价甚至都未回复至18年11月之前的平台。新华和太保的PEV估值也依然处 于历史低位，市场对保险股基本面的投资考察重点由短期的保费转化至ROEV的长期稳定性和EV的真实性。 19Q1自营带动券商基本面触底回升：展望全年，我们认为经纪业务弹性有所下滑，未来关注龙头机构客户 及境外业务优势；19年以来投行再融资逐步回暖，债券承销持续增长，关注科创板带动现代化投资银行转 型；19年股质业务存量到期压力仍然存在，规模预计维持相对稳定，但费率有望逐步提升，收入下行压力 收窄；19Q1中小券商自营投资收益率同比改善幅度较大，未来关注风险管理工具丰富带来行业场内外衍生 品业务发展，龙头券商具备相对优势；投资建议：首选高ROEV和剩余边际的中国平安，新华保险健康险销售技能大幅改善，太平虽然短时间需要 战术软着陆，但方向正确，当前估值严重低估，中国财险估值和roe错位，均维持买入评级；MSCI、富时罗 素指数调整带来外资布局加速，科创板受理、问询、上会稳步推进，券商私募资管产品备案细则落地，我 们认为，科创板及资本市场对外开放为券商行业转型发展提供机遇，行业内并购已有布局，资本、投研以 及风控等综合竞争力角逐下，持续看好龙头券商。风险提示：健康险新单销售增速大幅减缓；长端利率快速走低；二级市场大幅下滑；监管政策发生超预期变化。,2,目 录,一、保险：寿险估值提升来源于管理动作不变形和战略的持续稳定,二、证券：把握资本市场改革+开放机遇,1.12019年上半年保险行业股价的绝对和相对收益理想,-10%,40%30%20%10%0%,1000,1300,1600,1900,2019-01,2019-02,2019-03,2019-04,2019-05,2019-06,2019年至今保险行业涨幅36.99%，相对大盘超额收益20.93%，位列50个申万二级行业中的第8位，收 益情况较为理想。复盘上半年行业走势，结论如下：年初至2月末，行业指数跟随风险偏好的修复而上涨，保险行业具有高杠杆性，权益投资和净资产的比重接近1，因此权益资产上涨10%，对应内含价值上涨1.44%-3.08%；4月起随着社融和经济数据企稳，货币政策边际收紧，长端利率迅速在两周内由3.1%跳升30bp至3.4%，4月中旬保险股相对收益走阔；基于低基数和产品战略调整影响，大部分保险公司Q1新业务价值显著同比好（平安 6.3%vs 去 年同期-7.5%；国寿28.3%；），基本面有支撑，一季报出炉前夕股价涨幅亮眼；图表：2019年至今保险行业的绝对和相对收益情况：%保险指数:左轴保险股VS上证指数相对收益：右轴,1.22019年上半年个股分化严重：管理动作不变形和战略稳定持续是核心,-20%,60%40%20%0%,80%,2019-01,2019-02,2019-03,2019-04,2019-05,2019-06,平安,太保,新华,国寿,太平,中国财险,年初至今，平安，太保，新华，国寿，太平和中国财险这6大主要标的绝对涨幅分别为 42.46%， 23.47%，20.62%，30.63%，-7.12%和7.58%。其中平安在4月末股价达到历史新高的86.84元，而太平 股价甚至都未回复至去年11月之前的平台。新华和太保的PEV估值也依然处于历史低位，个股间分化 明显。市场对保险股基本面的投资考察重点由短期的保费转化至ROEV的长期稳定性和EV的真实性。背后的原 因在于大公司短期运作空间大，但核心能力在于当年业绩达到市场预期的同时，管理动作是否不变形， 以及战略是否持续稳定。图表：2019年至今6大公司股价绝对涨幅：%,2.1 监管利好之一：代理人税负压力大幅减轻，有利于收入提升,保险营销员个人所得税在起征点，超额累计税率和展业成本上有较大调整。2018年12月27日发布的财 政部，税务总局于个人所得税法修改后有关优惠政策衔接问题的通知对代理人收入影响较大，包括：1） 展业成本和费用发生了变化：过去展业成本为40%，现在为25%；2）起征点大幅提高：过去有收入就要缴纳所得税，而新税法实施之后保险营销员享受5000元个人所得税起征点待遇；3）超额累进税率发生变化： 新税法累计税率根据应纳税所得额的大小分成了3%-45%区间的7档，过去统一为20%；4）月收入不足10万 元的，免交增值税附加税；新税法下营销员的税负有显著下降。案例一：月佣金收入10000元的营销员税负下降96.9%：在新税法下， 月佣金收入10000元的中等收入代理人全年累计应纳税额应该为360元，而过去为11520元。案例二：月平 均佣金收入30000元的营销员税负下降58.68%。,4153,4222,4684,5,124,6016,6250,6294,0%,5%,10%,15%,20%,0,2000,4000,6000,8000,2012201320142015201620172018,图表：平安寿险代理人收入情况：元，%代理人收入：元收入增速：%,图表：新税法下代理人边际税率,2.2 监管利好之二：手续费和佣金支出抵税新政增加保险行业盈利和价值,5月29日，财政部联合税务总局共同发布关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告， 新规将寿险和财险公司的手续费和佣金支出率抵扣上限从10%和15%统一提升至18%。新规将大幅提升保险公司的盈利和价值创造能力。根据我们的测算，2018年平安，国寿，太保和新 华寿险的净利润在新规下将分别增厚90.1，52.8,33.6和17.8亿元，占各自18年净利润的15.4%，46.4%，23.7%和22.5%。若将未来净利润稍微增厚值贴现至当前，预计平安，国寿，太保和新华ev 增厚的幅度是10.32%，9.84%，12.01%和9.8%。新规也将有利于健康险等高首年佣金支出险种的顺利转型。,图表：抵税新政下寿险公司利润增厚测算：百万元,除退保金,2.3监管驱严：产品设计信披，销售合规，资金运用三管齐飞,19年3月，银保监会下发办公厅关于开展保险专业中介机构从业人员执业登记数据清 核工作的通知（32号文），要求保险公司确保其在中介系统、统信系、保险公司自 身人员管理系统以及对外公开披露这四个方面的从业人员数据基本一致。 目的在于落 实保险公司对从业人员的管控责任，强化从业人员执业管理，以及防止挂虚假人员套 费避税。江苏银保监局下发人身险可回溯管理征求意见稿，规定自6月1日起，保险销售 员、保险经纪人向自然人销售一年期以上，以及连续续保、保证续保的所有人身保险 均需双录。5月9日，中国银行保险监督管理委员会财务会计部(偿付能力监管部) 主任赵宇龙博士 在英国精算师协会2019年亚洲年会上，发表了关于偿二代穿透式监管下的保险业资 产风险的演讲。详细的介绍了穿透式监管的流程和目前实施情况。5月23日，银保监会人身险部发布关于近期人身保险产品问题的通报，对费率厘 定，条款表述，产品设计等问题进行回溯，规范人身保险公司产品开发管理行为，防 范人身保险产品风险，切实保护保险消费者合法权益。,3.1健康险市场空间依旧充足，当前依旧处于行业发展初期,当前健康险市场每年消耗客户约2000万人。平安当前重疾险年均体量约360亿元，件均6000元，则对应客户600万人，新华18年重疾险110亿元，件均4500元，则对应客户245万 人，太平体量和新华类似，太保去年重疾险约200亿元，件均5000元，对应400万客户，这4 家上市公司去年重疾险客户合计1500万，算上国寿和其他公司，预计一年消耗的客户2000 万人。当前健康险发展依然处于发展初期。中国当前城镇人口8亿，扣除不符合投保年龄的，无法通过核保的以及低收入者，潜在客户体量预计在2亿人左右，够行业经营至少10年，当前行,业全力销售重疾险刚刚处于第3个年头；,456,536,57,75,6005004003002001000,2013年,3171232014年2015年,2102016年,2832017年,5173052018年,图表：长期保障险新单规模：亿元中国平安中国太保,52,77,99,158,23 15,31 28,38,54,84,118107,145,0,50,100,150,200,2012年 2013年 2014年 2015年 2016年,2017 年 2018 年,图表：长期保障险新单规模：亿元新华保险中国太平,3.2健康险销售由粗放向精细化发展会带来短期波动,2019年以来上市公司重疾险销售增速略低于预期，我们估计和前期销售粗放，短期激励降低，以及 客户固有加保频率有关。2017-2019年上半年，重疾险销售较为粗放，保险公司通过人海战术，降低价格，提高佣金率等短期 战术刺激销售。比如太平的龙腾计划使得代理人数量由38.4万激增至50万，2018年4月推出低价值的 福禄康瑞1年内销售规模超过110亿元；平安福和新华的健康无忧的首年佣金率均在40%以上。但短期 的激励总是暂时的，潮水退去，需要考验代理人挖掘需求的核心能力；老客户加保不应短期预期过高。一方面新客户重疾险件均保额已经达到一定程度，太保和平安分别 为17.3万和23万元；另一方面重疾险销售开始才2-3年，老客户加保的时间间隔可能需要更长。,7.8,11,16.2,17.3,20151050,2014,2015,2016,2017,图表：太保重疾险新保客均保额,35%,53%,45%,100%80%60%40%20%0%,10万以下,10-20万,20-30万,30万元以上,图表：2017年太保各档重疾保额的客户同比增速93%,1.27,1.3,1.4,1.39,1.55,1.64,1.65,2.4%,2.4%,2.6%,3.8%,4.7%,5.8%,0%,2%,4%,6%,7.4%8%,1,1.2,1.4,1.6,1.8,2011201220132014201520162017,图表：太保长险加保率和件数情况：%长险客均件数长险客户加保率,3.3代理人销售能力比较：平安人均价值创造能力领先，新华健康险突飞猛进,4066,2668,2367,2383,1.1%,4.7%,-3.5%2722,-17.9%,-40%,-28.8%-30%,-20%,-10%,0%,10%,0,1000,2000,3000,4000,5000,中国平安 中国太保 新华保险 中国人寿 中国太平,月均人均NBV：元 左轴同比增速：% 右轴,3264,3001,2687,3414,1594,895,2360,40%20%0%-20%-40%-60%-80%,0,1000,2000,3000,4000,中国平安,中国太保,新华保险,中国太平,月人均健康险首年保费：元，左轴月人均储蓄险产能：元，左轴,健康险增速：%，右轴,储蓄险增速：% 右轴3660,平安人均价值创造能力领先。我们采用月人均新业务价值这个指标来反映各个公司 代理人的价值创造能力。平安2018年月人均NBV达到4066元，同比微增1.1%，绝对 值上遥遥领先，2013年至今呈现单调递增的良好态势，体现了公司在产品，代理 人，精算等方面强大的匹配和调整能力。新华健康险销售能力长足进步。我们统计了长期保障险和储蓄险的月人均产能情 况，窥见各公司在客户区位，代理人销售能力和产品战略的变化。新华代理人“偏 科”，强健康险弱储蓄险。新华保险2018年月人均健康险的产能达到了3660元，同 比大幅增加25.96%，甚至超过了平安3264元的保障险月均产能，显示出过去3年转 型成效。图表：2018年上市公司月人均NBV比较：元，%图表：2018年各险种人均产能比较：元，%,4.1保险公司投资端长期股权投资规模和占比显著提升：以平安为例,截止2018年末，平安的长期股权投资规模达到1549亿元，5年复合增速达到53.56%，占总资产 的比重由2014年的0.32%提升至18年的2.17%。长期股权投资又以联营企业为主。落实在保险资金层面，2018年末平安长期股权投资规模达到932亿元，较IFRS9实施前一年的584亿元同比增加59.6%，占2.8万亿可投资资产的比重达到3.34%，同比提升0.95pct。长期股 权投资占平安保险资金中股权投向12%的比重。,109.08,191.59,308.13,638.24,1234.09,19.9,77,181.4,223.8,314.9,108.23%,82.27%76.09%,79.68%,0%,20%,40%,60%,80%,100%,120%,0,300,600,900,1200,1500,1800,2014年,2015年,2016年,2017年,2018年,联营企业长投,合营企业长投,长投增速：%,图表：平安集团长期股权投资情况：亿元，%,图表：平安保险资金长期股权投资情况：%,4.2长期股权投资贡献稳定利润，内部孵化外部协同共举,长期股权投资对平安投资收益贡献分为三部分，第一部分是以成本法计量的长期股权投资资产的分红 收入，第二部分是长投的处置收益，第三部分是权益法下被投资标的当年净利润乘以平安持股比例而 得到的收益。2018年平安集团持有的长期股权投资的利润贡献达到了204亿元。平安的长期股权投资标的分为两大类，第一类是内部孵化，之后不断对外募资的医疗金融类科技企业， 包括陆金所，好医生，医保科技和一账通，后三者均是在2017年才正式计入长期股权投资科目，第二 类是平安通过配股，定增和二级市场等方式向外投资形成的长期股权标的，金额较大的包括京沪高铁， 旭辉股份，长江电力，中药控股和华夏幸福，其中后四者均为近两年所投出。平安对外长期股权投资 的特点是契合集团战略，以金融、医药、 不动产等行业为主。图表：平安近年来外部长期股权投资情况：亿元，%,5.投资建议和风险提示,我们对中报和全年的新业务价值增长，全年内含价值增长给出下列预测：,投资建议：1）首选高ROEV和剩余边际的中国平安，尽管今年其NBV增长面临较大压力，但产品 和销售政策依然较为克制，走可持续发展道路；2）新华保险健康险销售技能大幅改善，维持 买入评级；3）太平虽然短时间需要战术软着陆（福禄康瑞的高价值对代理人销售技能的培养 并不是好事），但方向正确，0.41倍的估值严重低估，维持买入评级；4）中国财险将持续的 受益于抵税上限的上调，全年的综合成本率将在已赚保费形成率上升的趋势下企稳回落，估值 和roe错位，维持买入评级；风险提示：健康险新单销售增速大幅减缓，长端利率快速走低，权益市场大幅波动，监管政策收紧等,目 录一、保险：寿险估值提升来源于管理动作不变形和战略的持续稳定 二、证券：把握资本市场改革+开放机遇科创板带来机遇与挑战：资本实力+投研风控能力，行业龙头具 备优势基本面：19Q1市场交易量回升，行业基本面改善投资建议：行业并购+国际化发展，看好龙头现代化投资银行竞争力不断提升,科创板推动资本市场改革,科创板是连接中国的创新与改革 两大主题。一方面科技创新、产业升级等新 兴经济的发展则需要融资模式的 创新，科创板等资本市场制度的 创新，正符合中国经济转型的融 资要求。另一方面，科创板将推动资本市 场改革。试点注册制，战略配售 引入券商跟投，打造机构市场， 执行更为严格退市制度，提高市 场效率，作为增量改革的前沿试 点，其机制在不断改善成熟后， 将延伸至A股市场的存量领域。目前科创板配套政策持续落地， 申报项目119家，问询101家，首 批过会3家，有望为券商发行、承 销、经纪多项业务带来增量，对 资本实力+投研能力提出更高要求,。,16,对外开放推进，外资加速布局,2019年3月1日，MSCI宣布将于年内将A股纳入因子调整至20%，对应时点分别为5月、8 月、11月，预计后续约400亿美元外资流入我们对其最新公布的大盘股市值权重进行分析 发现，银行及非银领域占比位列前二，金融行业将持续受益。,。,17,券商融资补充资本金，回购提升投资者信心,2019年以来，15家券商发布再融资以及海外上市方案，资本市场发展对券商资本实力要 求增多，后续布局有望持续加速；方正、东吴、华创、中信、招商等发布拟回购、股权激励公告，根据海外经验，回购实施 员工持股，彰显对行业及公司发展信心，有望持续提升对投资者吸引力，同时优化员工长 期机制，提升综合竞争力。,18,图表：上市券商融资相关公告,目 录一、保险：寿险估值提升来源于管理动作不变形和战略的持续稳定 二、证券：把握资本市场改革+开放机遇科创板带来机遇与挑战：资本实力+投研风控能力，行业龙头具 备优势基本面：19Q1市场交易量回升，行业基本面改善投资建议：行业并购+国际化发展，看好龙头现代化投资银行竞争力不断提升,经纪业务回顾：股基交易收入弹性有所下滑,19Q1市场交易额回升，行业收入改善，佣金率下滑趋势继续趋缓。1、19Q1交易额回升：2018年131家券商合计实现代理买卖证券业务净收入623亿元，同比-24%，34家上市券 商实现净收入603亿元，同比-19%，占行业总体比例97%，同比提升6百分点，19Q1随着市场回暖，股基交易 额回升至6000亿以上，行业实现经纪业务净收入222亿，同比+14%，上市券商净收入行业集中度83%，同比下 滑7个百分点。2、佣金低位经纪业务弹性有所下滑：截止2018，行业平均佣金率已降至万3.1，19Q1基本持平，相比2011年下滑62%，相比2015年下滑39%，19Q1上市券商经纪业务收入同比+6%，占总收入占比下滑8个百分点至19%。,20,经纪业务展望：机构客户+对外开放机遇,1、机构客户市场重要性提升。根据wind数据，公募基金分仓占券商经纪业务收入比重近年来持续 提升，同时佣金率保持稳定，规模对收入贡献具有较大弹性，随着保险资管、养老金、银行理财子 公司等资金入市的推进，同时科创板拟打造机构市场，多重机遇下，机构客户重要性有望持续提升。2、把握对外开放机遇。2014年沪深港通开通以来，北向资金合计买卖总额13.68万亿， 19年以来，MSCI、富时罗素纳入比例按预期提升，外资布局临近，券商国际化布局把握对外开放机遇。,21,投行业务回顾：再融资逐步回暖，债券承销持续增长,再融资逐步回暖，IPO审核通过率提升：随着2018年11月并购重组、回购等配套融资政策推出， 股权再融资逐步回暖，2018年承销9988亿，同比-25%，19Q1承销规模3138亿，同比-19%；IPO方面规模仍同步收缩，审核通过率改善，19Q1 75%，相比18年提升19个百分点， 5月回升 至100%，随着科创板临近，期待IPO改善；债券承销规模大幅增长：2018年券商债券承销5.63万亿，同比+28%，19Q1承销1.46万亿，同 比+98%，其中企业债和公司债、短融、中票均增长良好，同时地方政府债规模同比增幅较18年 继续扩大。,22,投行业务展望：科创板带动现代化投资银行转型,借鉴发达市场经验，我国券商后“佣金战”时代，注册制契机下，现代化投资银行将成为核心竞争力。2014年 起，我国证券佣金率呈现下滑趋势，与美国70-80年代情形类似（1983年“储架”注册制进一步提升资本市场效 率，催生美国投行机构服务传统向创新转型），“后佣金自有化”时代，科创板注册制制度落地，传统承销保 荐费率或面临下滑压力，但资本市场效率提升迎来契机，现代化投资银行转型将成为我国证券行业转型核心点。4月16日，科创板承销保荐细则落地，券商自有资金出资参与跟投，资本金实力成为科创板发力基础。龙头资本 能力相对雄厚，同时市场化询价、配售机制下，具备较强机构客户基础，客户质量与黏性将成为现代化投行核 心竞争力。,23,资管业务回顾与展望：规模收缩，主动管理占比相对提升,19Q1行业排名前20券商管理规模除中信建投外，同比下滑9%-34%，主动管理规模幅度下滑幅度相对较小，总 规模占比相对提升；提升主动管理业务规模水平已经成为行业共识，截止19Q1上市券商主动管理规模绝对数据排名前三为中信、 国君、广发，占比排名前三为广发、光大，国君；近期，中基协发布证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理办法（试行），其中对明确了ABS、政府 产业投资基金的嵌套规定，穿透后至最终投资者，券商资管业务透明、规范化发展，主动管理有望提速。,24,信用业务回顾：规模收缩显著，增提减值准备,2018年股票质押业务受市 场大幅震荡影响，规模显 著收缩；1、上市券商主动收缩规模，CR5中信、华泰、国君同比 降幅在40%以上；2、上市券商买入返售金融 资产减值准备计提增加，同 比提升，CR5中信、国君准 备占余额比例同比提升约2 个百分点，较为充分。3、19Q1市场回暖，部分券商进行减值损失转回；18A市场两融业务规模同 比-8%，19Q1相比18年末 同比+22%，有所回暖。25,信用业务展望：规模相对稳定，整体费率回升,我们认为，19年股质业务存 量到期压力仍然存在，规模 预计维持相对稳定，但费率 有望逐步提升，收入下行压 力收窄；1、我们估算上市券商2018 年两融以及回购业务费率， 两融继续维持稳定，回购业 务费率有所回升；2、经历2018年平仓压力， 存量客户风控标准预计有所 提升，整体风险可控，新增 业务费率趋势或延续。,26,自营业务回顾：19Q1中小券商同比改善幅度较大,根据我们测算，19Q1东北、长江、财通等中小券商自营收益率提升至3%以上，弹性优 势凸显；龙头华泰、广发、中信收益率同比增长1%左右。券商自营配置预计仍以债券为主，截止5月，券商债券配置杠杆率2.09，同比-10%。,27,自营业务展望：丰富风险管理工具，关注衍生品业务,场内衍生品发力，股指期货松绑：2019年4月19日，股指年内再次松绑，核心变量日内开仓大 幅提升至单个合约500手，超过2015年8月监管要求单个品种600手，按当时指数点位计算，单 日持仓市值提升至64亿，我们认为，日内开仓限额持续改善有助于增强对大资金吸引力，为对 外开放外资布局提供支持，流动性存在进一步改善预期，借鉴前三次松绑经验，股指期货常态 化有望使得券商业务期货子公司、IB业务及自营机遇增多；场外衍生品个股新增占比降低，龙头集中度整体稳健：4月21日，场外衍生品论坛提出进一步 丰富风险管理工具，衍生品市场迎来发展机遇，18年5月新规以来，场外权益类衍生品新增名 义本金逐步回归常态，截止19年3月，个股占期权类占比下滑至8%，但CR5集中度维持稳定， 预计龙头仍具有优势，中金、中信稳健发展，申万、招商等新增趋势良好。,28,目 录一、保险：寿险估值提升来源于管理动作不变形和战略的持续稳定 二、证券：把握资本市场改革+开放机遇科创板带来机遇与挑战：资本实力+投研风控能力，行业龙头具 备优势基本面：19Q1市场交易量回升，行业基本面改善投资建议：行业并购+国际化发展，看好龙头现代化投资银行竞争力不断提升,投资建议：把握核心资产，龙头仍据估值优势,MSCI、富时罗素指数调整带来外资布局加速，科创板受理、问询、上会稳步推进，券商 私募资管产品备案细则落地，我们认为，科创板及资本市场对外开放为券商行业转型发 展提供机遇，行业内并购已有布局，资本、投研以及风控等综合竞争力角逐下，持续看 好龙头券商。,30,-4.0000,-2.0000,0.0000,2.0000,4.0000,6.0000,大券商,中小券商,大-小,图表：大券商估值仍具有相对优势8.0000,注：大券商为CR5，中小券商为其余纯券商标的,风险提示,行业再融资、回购低于预期。二级市场持续低迷。券商基本面以及保险投资端与二级市场相关程度高，若二级市场持续低迷将对行业产生负面影响。金融监管发生超预期变化。监管政策的变化、中长期制度改革推进低于预期会对非银金融机构业务开展等产生较大影响。,31,谢谢观看,