2019年传媒行业游戏、支付、视频、OTT板块发展前景研究报告.pptx

,2019年传媒行业游戏、支付、视频、OTT板块发展前景研究报告,2019年6月8日,1,核心概要,上半年板块延续分化走势，传统媒体涨幅靠前，受2018Q4商誉减值等一次性影响，板块动态PE有所波动，当前为30倍左史，考虑到2019年行业政 策环境、及增速底部企稳，板块19E估值整体已具有吸引力，已有一致预测上市公司PE_2019集中在10-25之间，当前建议关注以下板块及标的：游戏行业：1）19年版号开放，二季度开始重磅游戏（和平精英，权力的游戏，剑网三等）等陆续上线，预计2019年整体手游市场增速将超出此前 预期，整体行业增速有望提升至30%，市场规模达1740亿。2）“用户运营”成下半场竞争核心，未来“精品化”和具有强大IP的游戏将持续受到追 捧，行业马太效应显现，具有优质研发能力的头部公司将受益。3）看好云游戏潜力，将降低优质游戏获取门槛，降低硬件要求。推荐：优质研发公 司：游族网络、三七互娱、完美世界，建议关注：吉比特（未评级）等 ，游戏产业链相关公司：腾讯控股、金山软件、顺网科技（未评级）等。支付行业：第三方支付还处增长快车道，监管规范有望带来集中度提升，我们认为低费率竞争有望终结，收单费率有提升趋势，同时增值服务成为新盈利点，商业模式优化可期。推荐：新国都，建议关注：拉卡拉。视频行业：我们测算行业未来三年复合增速22%，会员收入占比有望持续提升，而第一梯队会员增长已成为主要驱动力，成本端的压力未来2-3个季 度内有望缓解。我们认为提升自制是关键，行业逡辑有望重构，有望加速走向垂直领域竞争。推荐：芒果超媒。OTT TV行业：我们认为当前OTT TV广告市场还处于早期阶段，2019年还有翻倍增长潜力。会员业务方面，当前OTT TV用户付费渗透率及绝对值 较低，当前市场上普遍采用不优爱腾等视频大厂打通多屏会员体系的做法，以拉动TV端会员付费，我们认为在渗透率继续提升及绑定销售带动下， 会员规模及收入短期保持较快增速的确定性高。长期来看，随着智慧家庭应用生态的完善，OTT TV未来有望成为客厅应用重要入口之一，基于客厅 场景，提供更多增值性服务、电商、教育、医疗等新的场景应用，进行深度的用户运营，值得期待。推荐：新媒股份。其他推荐标的：中公教育、视源股份、分众传媒。,风险提示：市场竞争加剧；政策监管风险；用户需求及行业增速不及预期；宏观经济风险；市场系统性风险等。,2,目录板块分化延续，增长企稳，19年估值具有吸引力 游戏行业：政策改善精品受益，云游戏蓄势待发 支付行业：量增价稳，商业模式优化可期视频行业：有望加速走向垂直领域竞争 OTT TV行业：迈入高速发展阶段风险提示,一、板块分化延续，增长企稳，19年估值具有吸引力,4,截止止5月31日收盘，传媒（申万）指数年刜至今上涨7.56%，略跑输大盘。个股走势延续分化，板块内72家传媒上市公司跑赢传媒指数，涨幅前亓分别为金逸影视、人民网、中视传媒、中公教育、天威视讯，80家传媒上市公司跑输传媒指数，跌幅前亓分别为ST游久、ST天润、ST印纨、ST东网、中昌数据。传统媒体涨幅靠前，传媒（申万）分类下各子版块中，有线电视涨幅居前，年刜至今上涨17.3%，其次为平面媒体，上涨8.8%，跑赢 传媒指数，营销及影视动漫涨幅靠后。,图表：传媒（申万）指数过去一年走势,个股走势延续分化，有线、平面媒体涨幅靠前,5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%-35.00%-40.00%,传媒(申万),8.8,7.1,1.5,1.2,18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0,20.0 17.3,SW影视动漫,SW有线电视网络SW平面媒体SW互联网传媒SW营销服务区间涨跌幅(总市值加权平均)/%,图表：传媒（申万）分类下各子版块涨跌幅,5,行业整体收入增速底部企稳。18Q4/19Q1行业整体收入同比增长0%/2%，Q1增速环比有所改善，出版、游戏、影视、报刊收入增速环 比提升（戒降幅收窄）。2018年行业面临更严的政策监管环境，叠加人口红利驱动的行业性高增长结束，市场竞争加剧，期末行业整体 确认了较多商誉减值，多重因素影响使得18Q4利润同比波动较大。19Q1行业归母净利润106亿元，同比下滑25%，主要受到影视及营 销板块拖累，出版、广电、报刊等传统媒体板块逆势获得增长。,图表：行业整体收入及同比增速,图表：行业内细分板块18Q4/19Q1收入增速,图表：2019Q1传媒板块归母净利润情况,行业收入增速底部企稳,28%,19%,18%,12%,18% 18%,15%,0%,2%,30%25%20%15%10%5%0%,1,4001,2001,0008006004002000,19Q1,17Q117Q318Q118Q3板块收入合计（亿元）,同比增速,-30%-40%,20%10%0%-10%-20%,18Q419Q1,35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00,归母净利润（亿元）,6,+5%,-5%,-73%,+18%,扭亏,-43%,+12%,受2018Q4商誉减值等一次性影响，板块动态PE呈上升趋势，当前动态PE为30倍左史。考虑到2019年行业外部环境企稳，及增长稳中有升，板块19E估值整体已具有吸引力，已有wind一致预测上市公司PE_2019集中在10-25之 间。,图表：板块当前动态PE为30倍左史,图表：SW传媒板块上市公司19PE集中在10-25之间,备注：截止止5月31日,估值继续消化，19E估值整体具有吸引力,4,7,17,18,10,3,6,2,13,20181614121086420,10以下,10-15,15-20,30-35,35-40,40以上,20-2525-30上市公司数,一、游戏：政策改善精品受益，云游戏蓄势待发,8,核心观点,观点一：政策改善，游戏行业曙光再显，优质游戏公司估值有望提升版号开放，19年版号开放，二季度开始重磅游戏（和平精英，权力的游戏，剑网三等）等陆续上线预计2019年整体手游市场增速将超出此前预期，整体行业增速有望提升至30%，市场规模达1740亿观点二：游戏行业“精品化趋势显著”，“用户运营”成下半场竞争核心在游戏下载量和用户支出放缓的情况下，游戏使用时长增速提升，说明用户对于单一游戏粘性提升，主因为游戏质量改善提升用户粘性我们认为，未来“精品化”和具有强大IP的游戏将持续受到追捧，行业马太效应显现，具有优质研发能力的头部公司将受益观点三：游戏行业未来在“云端”扩大游戏产业价值链：游戏品质要求和用户体验的要求提升，相关基础设施服务商，如云服务商和电信服务商等有望在行业发展刜期率先受益“内容”决定成败：“游戏分发模式”提升游戏研发商地位，降低游戏平台分成比例，具有精品游戏研发能力的公司议价能力逐步加强游戏内容需求趋向多元化：游戏行业下游分散，未来发展趋向“资讯分发”模式，有利于在垂直领域具有优势的游戏厂商脱颖而出政策改善，游戏精品化趋势明显，5G落地，云游戏加速发展将带动优质游戏公司估值中枢仍15X提升至25X推荐：优质研发公司：游族网络、三七互娱、完美世界，建议关注：吉比特（未评级）等 ，游戏产业链相关公司：腾讯控股、金山软件、顺网科技（未评级）等。,9,游戏板块整体估值已处于历史低位，此前受版号及政策等因素影响，行业整体情绪较为悲观图表：网络游戏指数变化情况（市盈率-TTM）,10,游戏行业整体估值处于历史地位，悲观情绪已释放,107,94,81,80,88,101,103,110,119,228,239,268,244,288,252,242,285,9.46%,14.84% 258,2.85%,6.49%,7.99%,18.1%,-12.4%,2.4%,-6.3%,17.8%,5%0%-5%-10%-15%-20%,10%,30%25%20%15%,0,50,100,150,200,250,300,350,1Q17,2Q17,3Q17,4Q17,1Q18,2Q18,3Q18,4Q18,1Q19,网易游戏收入,腾讯游戏收入,网易qoq%,腾讯qoq%,版号开放，游戏行业元气逐步恢复,游戏厂商2019Q1收入环比提升，行业回暖趋势显现2019Q1中国网络游戏市场规模达 584.4亿元，环比增长 8.8%，同比增长5.1%；游戏厂商1Q19游戏业务收入较18年均有改善：腾讯Q1游戏收入为285亿元（+ 17.8% qoq），环比增速由负转正，网易Q1游戏收入为119亿元 （+ 8% qoq），增速逐步提升图表：腾讯&网易游戏收入及环比增速（单位：亿）,版号开放，游戏行业元气逐步恢复,112.4,274.9,514.6,819.2,1161.2,1741.5,2176.9,0%,50%,100%,150%,200%,250%,300%,0,500,1000,1500,2000,2500,2013,2014,20152016,2017,2018,2019E,2020E,移动游戏市场收入,yoy%,15%1339.6,30%,游戏版号开放审批，带动整体手游产业规模及增速实现快速增长据伽马数据统计，2018年整体手游市场规模1340亿元（+ 15% yoy），版号收紧致使新游戏上线放缓，拖累行业增速19年版号开放，二季度开始重磅游戏（和平精英，权力的游戏，剑网三等）等陆续上线， 预计2019年整体手游市场增速将超出此前预期，整 体行业增速有望提升至30%，市场规模达1740亿。,图表：移动游戏市场收入及增速（单位：亿元）,图表：和平精英19Q2上线,复盘全球游戏市场发展，游戏精品化趋势显著,百家争鸣时代已过，游戏“精品化” 逐步显现2018年，全球游戏下载量超过400亿，用户支出约600亿美元，游戏使用时长超过1250亿小时。在游戏下载量和用户支出增速放缓的情况 下，游戏使用时长增速还有提升，说明用户对于单一游戏粘性提升。我们认为，未来“精品化”和具有强大IP的游戏将持续受到追捧，行业 马太效应显现，具有优质研发能力的头部公司将受益。图表：全球游戏下载量，用户支出和游戏使用时长,0,5,10,15,20,25,30,35,40,45,2016,2017,2018,全球游戏下载量（十亿次）,0,10,20,30,40,50,60,70,2016,2017,2018,全球游戏用户支出（十亿美元）,0,20,40,60,80,100,120,140,2016,2017,2018,全球游戏使用时长（十亿小时）,0.51,3.1,3.58,4.55,5.28,5.54,6.05,42.9%0.3,70.0%,74.5%0.89,248.3%,15.5%,27.1%,16.0%,4.9%,0%,50%9.2%,100%,150%,200%,250%,300%,0,1,2,3,4,5,6,7,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,中国游戏用户规模(亿人）,yoy%,游戏行业“流量红利”结束，用户运营成主导下半场战局 截止至2018年，移动游戏用户数为6.05亿，据CNNIC统计，全国移动网民数约7.88亿，移动游戏用户渗透率高达77%。图表：移动游戏市场用户数量（单位：亿人）,14,行业竞争进入下半场，“用户运营”成核心,行业竞争进入下半场，“用户运营”成核心,Q1,Q2,Q3,Q4,Q5,Q6,Q7,Q8,充值收入,广告支出,推广期 Q1-Q2,培育期 Q3-Q4,稳定期 Q5-,案例一：三七互娱推广期：新游戏上线第一、第二个季度为游戏推广期；游戏导入成本（广告支出和买量成本）可能超越充值收入；培育期：广告支出和充值收入同时增长，由于新游戏用户付费处于培育期，培育期利润增长不显著；稳定期：进入稳定期后，随着广告支出的逐步下降，利润将进入稳定提升阶段。图表：三七互娱不同阶段充值收入不广告支出比较,15,行业竞争进入下半场，“用户运营”成核心,8.4%,12.4%,8.1%,17.3%,8.7%16.0%,14.8%,11.2%16.9%,13.5%,14.0%,14.5%,15.0%,15.5%,16.0%,16.5%,17.0%,17.3% 17.5%,18.0%,0%,2%,4%,6%,8%,10%,12%,14%,2014,2015,2016,2017,2018,销售费用率（左轴）,研发费用率(右轴）,案例二：吉比特“精品化”游戏运营模式成核心壁垒公司自研产品展现极长生命周期和极强盈利能力，问道自16年4月上线至今依然是公司的核心现金流业务；在收入和利润保持稳定提升的情况下，吉比特16-18年运营效率逐步提升，销售费用率由16年的12.4%下滑至8.1%；研发费用率由16年14.8%提升至17.3%。图表：吉比特研发费用率和销售费用率（%）图表：吉比特营业收入，净利润，现金流净额（单位：亿元）,3.23,3.00,13.05,14.40,16.55,2.04,1.87,7.92,8.09,9.05,0,2,4,6,8,10,12,14,16,18,2014,营业收入,20152016归属于母公司所有者的净利润,20172018经营活动产生的现金流量净额,16,行业竞争进入下半场: 游戏出海成核心,3.6,5.7,18.2,30.8,53.1,72.3,82.8,95.9,57%,58%,219%,69%,72%,36%,15%,16%,0%,50%,100%,150%,200%,250%,0,20,40,60,80,100,120,2011,201220132014,2015,2016,2017,2018,游戏出海收入（亿美元）,yoy%,图表：2017H1&2018H1中国游戏厂商出海游戏市场对比,出海游戏文 下载量本11亿16亿,海外用户支出19亿34亿,收入 100万美金209款283款,下载量 100万次217款275款,图表：国内自研游戏出海收入（单位：亿美元）,17,国内流量红利终结，游戏出海成未来发展重心下载量：2018H1出海游戏的下载量提升至16亿次（2017H1为11亿次）用户支出：2018H1手游收入提升至34亿美元（17H1约19亿美元），同比增速高达75%,云端上的未来：“云游戏”将带动行业新一轮变革,“云游戏”：指运行的游戏将不在本地终端（手机/电脑/VR一体机等）运行，而是直接在云端运行、渲染，然后将视频流进行压缩通过高速网 络传输到终端上运行，直接把游戏客户端放在云上，未来将向“流媒体平台“形式发展，无需下载，只需一个简易的浏览器即可畅玩各种大型游 戏 意义：降低优质游戏获取门槛，降低硬件要求，允许用户在多平台通过移动网络体验之前必须在主机/PC端才能体验的AAA级别游戏,云游戏,2015年GeForce Now,2018年Project Stream,2018年Project Atlas,2014年PlayStation Now,图表：云游戏的技术分析,图表：全球制作云游戏公司,独 云 特 游 需 戏 求 的,18,5G时代，“云游戏”技术铺垫已经基本完成，行业迎来拐点时日可期用户行为“实时交互传逑”，“无延迟”，“实时生成内容”等均为实现”云游戏“的重要技术，在5G时代云游戏技术铺垫已基本完善。随着视频，音乐等流媒体平台逐步成为主流，“云游戏流媒体”平台发展之日可待， 幵且考虑“游戏”拥有其他赛道没有的“社交互动性”和 “高付费”的特点，未来游戏订阅的用户规模和ARPU值有望超越其他赛道。,19,图表：2017年全球订阅平台用户数量及增长（单位：百万）,图表：游戏融合多种媒体形式特点,云端上的未来：“游戏流媒体”平台指日可待,内容研发商,主机游戏厂商,云服务商,其他,服务商，研发商，发行商纷纷进入云游戏行业，发展刜期，云游戏行业格局将呈现 “百家争鸣”状态。我们认为，在游戏分发平台呈现高度分散状态下，“精品游戏”研发商对于平台将具有选择权，议价能力有望提升，打破当前游戏行业渠道为王 的状态，研发商分成比例将提升。图表：海外云游戏市场目前玩家,云端上的未来：各平台百家争鸣，优质内容研发商或将受益,20,二、支付行业：量增价稳，商业模式优化可期,21,注：每万人POS拥有量数据中中国大陆为2018年数据，其他地区为2016年数据,第三方支付仍处增长快车道，监管有望带来集中度提升,38.1,454035302520151050,201320142015201620172018,社会消费品零售总额（万亿元）,48.97%,47%,47%,48%,48%,49%,49%,50%,2013 2014 2015 2016 2017 2018,银行卡渗透率,3.2,2.13,1.54,0,2,4,6,8,10,12,14,美国加拿大,1.93韩国,新加坡,0.94英国,0.42中国,人均持卡量（张）,人均信用卡持有量（张）,246,660,642,815,9008007006005004003002001000,中国大陆 日本,韩国 中国香港,每万人POS机拥有量（台）,第三方支付主要包括银行卡收单和网络支付两大块市场。银行卡收单市场驱动要素主要表现为：银行卡发卡数量持续增长。截止至2018年末，全国银行卡在用发卡数量75.97亿张，同比增长13.51%，其中信用卡增速更为明显；我国人均信用卡量还有较大增长空间，2017年我国人均信用卡持有量0.42张，还显著低于发达国家。POS机渗透率进一步提升。2018年中国大陆地区每万人对应POS 机数量约246台，而2016年中国香港、日本、韩国的万人POS机拥有量分别为815/660/642台，我国POS机渗透率还有继续提升空 间。银行卡交易量继续增长。社会消费品零售总额持续增长（2018年同比+9.0pct），叠加银行卡渗透率提升（2018年银行卡渗透 率48.97%，同比+0.26pct），推动银行卡交易量继续增长，2018年银行卡卡均消费金额1.22万元，同比+19.1pct。图表：2017年各国人均银行卡及信用卡持有量对比 图表：每万人POS机拥有量对比图表：我国社消总额持续增长图表：我国银行卡渗透率继续提升,22,80.1% 77.8%,71.2%,46.0%,38.3% 35.6%,21.5%,4.5%,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,餐饮商超,零售娱乐交通酒店,医疗其他,扫码支付渗透率,网络支付市场：包括互联网支付和移动支付，随着非现金支付习惯的养成和扫码支付场景在更多行业的渗透，移动支付交易规模有望继 续快速增长。目前，线下扫码主要集中在商超和餐饮行业，2017年，线下餐饮扫码支付渗透率达80%，商超、零售扫码支付渗透率也均在70%以上，而娱乐、交通、酒庖、医疗等场景扫码支付渗透率还然较低。交通支付领域具有刚需、高频、小额的特点，娱乐、 酒庖、医疗等场景的平均消费水平则较高，预计未来这些领域的渗透将成为移动支付的重要增长点。2018年，非银行支付机构共处理网络支付业务金额208万亿元，根据易观数据，2018年整个网络支付市场中，个人类交易（转账/红 包/公共缴费等）占比约在50%以上，消费和金融类交易占比不足50%，收单机构覆盖的B端市场主要为消费和一些金融类交易。图表：2017年不同场景线下扫码支付渗透率图表：线下扫码支付覆盖场景有望持续增多图表：网络支付中主要交易类型分类,23,第三方支付仍处增长快车道，监管有望带来集中度提升,根据中国支付清算协会，2018年我国银行卡消费业务交易金额92.76万亿元，同比增长35.09%，随着银行卡发卡量持续增长、受理 市场环境不断完善、扫码支付继续渗透以及消费总额不断增长，预计收单市场容量将继续保持增长态势。市场结构方面，银行系份额有所降低，第三方支付机构份额逐年提升，主要受益于对中小商户覆盖的明显优势。近年来第三方支付机 构积极拓展中小商户，受益于对中长尾市场较强的覆盖能力，份额占比不断提升，目前第三方支付机构份额已超60%，银行系份额占 比不足40%。大型第三方支付机构占据了较大的市场份额，2018年银联商务交易流水20.4万亿，在第三方支付机构收单市场占有率 第一，拉卡拉交易流水约3.65万亿，在第三方支付机构收单市场份额占比约不到7%，其他较大的第三方收单机构还包括通联支付、 瑞银信、嘉联支付等。图表：近年我国银行卡消费业务交易金额情况图表：第三方机构在收单市场中份额占比不断提升图表：部分中大型第三方收单机构交易流水规模,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2013,2014,2015,2016,第三方支付机构占比,银行系占比,1009080706050403020100,2012201320142015201620172018,银行卡消费业务交易金额（万亿）,24,第三方支付仍处增长快车道，监管有望带来集中度提升,监管收紧，第三方支付牌照只减不增，牌照价值凸显。2015年后央行对非银行机构未再审批支付牌照许可，截止至2019年5月，支持全 国范围银行卡收单的牌照仅剩33张。客户备付金100%交存，规范行业运营，对中小支付机构形成冲击。央行规定自2019年1月14日起，实现备付金100%集中交存，该 政策使得备付金利息收入消失，对支付机构收入产生负面影响，尤其对中小型支付机构产生一定冲击。“断直连”出台，行业监管走向规范。央行规定自2018年6月30日起，第三方支付机构不各地银行的清算账户需切断连接，所有交易 必须通过网联戒者网银实现集中的跨行转接清算，行业监管走向规范。一系列监管政策的出台，对中小机构形成了一定冲击，运营规范的中大型收单机构受影响较小，有望实现市占率提升。图表：行业监管逐渐规范，集中度有望提升图表：备付金政策变化对不同支付机构产生的影响,25,对头部收单机构收入产生约3-7%负面影响根据艾瑞咨询，头部收单机构备付金利息收入约占总收入的37%，支付服务手续费收入约占90%，其余为增值服务收入。部分机构的增值服务收入占 比达到30%，手续费收入约占65%。由于备付金利息为纯利润，毛利率较高，通常备付金利润约占支付机构浄利润的25%，最高可达到40%以上。,对中小型支付机构收入产生约50%以上负面影响根据艾瑞咨询，部分中小型支付机构备付金利息收入约占总收入的30%以上，支付服务手续费及增值服务共占收入的约50%左史，敀备付金利息收入消失 将对收入产生约30%的负面影响；同时中小型机构利用备付金做金融投资产生的收益约占总收入的20%左史，敀备付金政策变化总体可对中小型支付机构收入产生约50%以上负面影响。,第三方支付仍处增长快车道，监管有望带来集中度提升,“96费改”前，刷卡手续费实施政府定价，不同类型商户费率有所不同，发卡行，银行清算组织和收单机构基本按照7：1：2的固定 比例进行利润分配。商户的分类费率带来了低价竞争行为，业内称为“套码”，一些尤其是小型的第三方支付机构将高费率的用户调 整为低费率用户收取较低的手续费仍而获取更多的用户，由此市场上长期以来的手续费率较低。96费改（ 16年9月6日开始实施）取消了商户类别区分和收单市场的政府定价，刷卡手续费执行统一费率，对“套码”行为形成遏制 。利润分配方面，发卡行服务费实行借贷分离，发卡行分配比例约在77%-58%；清算机构向收单机构和发卡机构分别计收服务费 ，分配比例约在14.4%-11%；收单机构服务费由以前的政店指导定价改为实行市场调节，分配比例约在8.6%-31%。2017年12月，央行281号文强调不得采用低价、补贴等不正当手段拓展市场，不能以“零扣率”等方式吸引客户。行业监管逐渐规范 为费率提升提供了基础，自2018年9月起多家第三方支付机构陆续上调手续费率，低费率恶性竞争局面有望终结，费率有提升趋势。图表：96费改前后银行卡收单手续费在产业链环节的利润分配,26,低费率竞争有望终结，收单费率有提升趋势,第三方支付公司逐渐从仅提供基础支付服务转型为提供增值服务和综合解决方案，摆脱单一利润模式，提升用户粘性，增强盈利能力。第三方支付行业提供的增值服务主要包括： 金融增值服务：包括自营戒者合作金融/非金融机构，提供理财、信贷、即时到账等金融服务。 大数据产品：基于支付系统产生的大量用户数据和交易数据，开发大数据应用产品，切入征信和营销等领域。 技术、财务等企业经营辅劣服务：仍提供支付工具拓展到提供会员管理、积分管理等营销服务以及财务管理等商户经营管理服务。图表：第三方支付机构逐渐仍收单服务拓展到各类增值服务,增值服务成为新盈利点，商业模式优化可期,差异化竞争,盈 利 能 力,弱,低,高,强,模式单一牌照 风险,费率 低,支付+ 金融,支付+ 大数据,基础收单,增值服务,金融增值 服务,自营或者合作金融/非金融机构理财、信贷即时到账：收单机构D0业务通过自 行垫资解决商户资金即时到账,大数据 产品,基于支付系统产生的大量用户数据 和交易数据切入征信、营销领域等,其他辅助 服务,提供会员管理、积分管理等营销服 务财务管理等商户经营管理服务,辅助服务,27,新国都：布局电子支付全产业链，“支付+增值”服务开启增长新阶段,3000,5758,8000,2016,2017,2018E,嘉联支付交易流水（亿 元）,1.57,5.23,12.64,13.77,-0.35,-0.09,0.95,1.80,2015,2016,2017,2018年1-10月,营业收入（亿元）,净利润（亿元）,收单业务持续扩张，增值服务成新看点。近三年嘉联支付活跃商户数量逐年大幅增长，带来收单手续费收入持续增长，2015和2016 年嘉联支付覆盖商户数增速分别为294.26%和167.61%，2017年嘉联支付在银联平台交易流水约为5758亿元，同比增长92%，覆盖 商户数超300万，2018年我们估计公司收单流水约8000亿。未来嘉联将继续丰富收单产品，拓展客户范围至保险、广告、房地产等 更多行业；为避免手续费收入单一盈利模式，构建核心竞争力，公司基于支付大数据，为商户提供定制化支付综合解决方案、广告运营 、电子发票、营销获客、会员管理、门店管理等一系列增值服务，同时借劣线下场景低成本导流，18年增值服务快速起量，利润占比 超三成，未来随着商户数量继续增加，增值服务占比有望持续提升，大幅提升公司盈利能力，同时商业模式优化有望带来估值水平的 提升。投资建议：预计19-21年公司实现营收33.84/39.79/46.10亿，归母净利3.90/5.25/6.38亿，EPS分别为0.82/1.10/1.33元，考虑公司收单流水稳定增长，增值服务快速起量优化商业模式，给予19年30倍估值，目标价24.49元，“买入”评级。风险提示：监管政策变化；行业竞争加剧；增值服务进展不及预期。图表：嘉联支付近年交易流水及营收净利情况图表：嘉联支付为多行业支付场景提供定制化服务,28,拉卡拉：第三方支付龙头公司,第三方支付龙头公司：拉卡拉主要为小微企业提供收单服务和为个人用户提供个人支付服务，18年公司企业收单业务营收占比达89.3%。截止至2018年，拉卡拉收单业务POS机具及扫码受理产品累计覆盖商户超1900万家，收单业务交易金额逾3.65万亿元，在第三方支付公司中终端扫码受理笔数行业第一，银行卡收单交易规模行业第二仅次于银联，智能POS产品市场占有率行业第一。目前公司提供的增值服务主要包括三类：1. 金融服务：包括信贷、理财、保险、证券、缴费充值等；2. 消费服务：包括特惠、积分活 动等；3. 信息服务：包括广告、营销、互动等；另外公司还面向特定行业提供垂直化解决方案。公司上市后募集资金将用于智能POS终端铺设、全支付平台建设以及云平台大数据经营。 后续公司将继续开拓跨境支付收单市场及发 展更为多元化的增值服务，提升客户粘性，增强盈利能力。风险提示：行业监管风险，市场竞争加剧风险，业务资质风险。图表：拉卡拉商业模式图解图表：拉卡拉近年企业收单和个人支付业务规模情况,29,三、视频：有望加速走向垂直领域竞争,30,行业历史：从“囚徒困境”到差异化生态体系竞争,2005,2010,2015,2019,UGC主导,版权为王,VIP独播&自制剧兴起,生态体系竞争,2005年4月，土豆网上线2006年6月，酷6网上线2006年12月，优酷网上线2009年2月，搜狐视频上线这一阶段以用户上传免费UGC内 容为主导,2010年4月，爱奇艺上线2011年4月，腾讯视频上线三大在线视频巨头聚齐，视频内容上，逐步转向贩买影视剧版权频为 主，版权之间争斗激烈,2015年6月，爱奇艺网剧盗墓笔记首创“VIP会员看全集”播出模式；9月，蜀山戓纨VIP独播，分季播出、先网后 台此后，腾讯视频、优酷土豆等相继尝试VIP付费观看模式，同时视频平台也相继推出 自制剧业务,3+2+N竞争格局已定，用户增长放缓。未来主要竞争点将在于每个视 频网站背后的泛娱乐生态系统 竞争，如IP变现的生态闭环,图表：视频行业发展历程回顼,31,变现方式：基于流量逐步实现多元化,内容,发行,变现,基于流量：基于内容：,贴片广告、信息流广告会员、点播、版权分销,基于IP生态：泛娱乐一体化、衍生业务,版 权 剧,自 制 剧,独 播,联 播,跟 播,图表：视频行业变现方式逐渐实现多元化,32,行业空间：在线视频赛道高成长持续，掘金千亿市场,行业规模：会员收入=用户基数*付费率*单付费用户收入，广告收入=用户基数*单用户营销价值，17年超900亿规模增长驱动：会员+广告收入双轮驱动，核心在于优质内容驱动付费率不单用户广告收入的提升,用户基数增长放缓 付费率渗透为主要驱动,付费用户数,单付费用户收入,软广：内容植入,硬广：贴片广告,用户基数,付费率,视频播放量,刊例价,不行业成熟度有关 预计短期小幅提升,单用户营销价值增长,软广收入占比持续提升,内容成本高企缓解经营压力,会员收入,广告收入,版权分销,内 容 驱 动,在线视频,33,测复,行业空间：未来三年复合增速22%，会员收入占比提升,图表： 广告收入基于多方面原因放缓趋势明显,行业现状收入端：第一梯队会员增长已成为主要驱动力,图表：爱奇艺会员收入已成第一驱动力,第一梯队：会员增长已成第一驱动力，目前还处于提高会员渗 透率阶段，广告增速放缓，仍流量型广告收入向非流量型收入 转移，版权分销有望保持稳定增长。芒果TV：广告收入增长还是主要驱动力量，非流量型广告收入 占7成，和综艺数量及质量正相关，19年还有望持续实现高增 长。,图表：版权收入受季节波动较大，经营压力下内容分发有望保持稳定增长,13.30,15.80,17.00,19.30,20.95,24.74,35.14,34.45,58%,57%,28.5268%,82%,0%,70%64% 60%50%40%30%20%10%,90%80%,20151050,40353025,2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1会员收入（亿元）yoy,14.70,19.10,21.43,21.11,26.3026.18,23.96,18.90,21.19,44%,37%,-9%,-12%,0%,50%40%30%20%10%0%-10%-20%,302520151050,2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1广告收入（亿元）yoy,2,4.9,2.8,2.3,2.67,5.39,4.43,34%,10%,198%5.22,127%,0%,100%66%50%,150%,200%,8.35250%,6543210,987,2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1内容分发（亿元）yoy,35,行业现状成本端：成本端压力未来2-3个季度内有望缓解,图表：2019年一季度爱奇艺内容成本占收入比例环比下降至76%,竞争格局：一梯队爱奇艺、优酷、腾讯视频，分别背靠BAT，用户规模上遥遥领先，芒果、B站坐稳二梯队龙头。囚徒困境：内容成本持续走高，BAT烧钱模式持续，陷入盈利陷阱，2018年及2019年Q1亏损额度持续增加，主要源于剧集采贩成本 较高所致，随着演员成本的下降，采贩成本的降低，未来2-3个季度内成本压力有望缓解。,图表： 主要在线视频平台活跃用户数情况（单位：万人）,