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再启航证券分析师： 朱岚 A0230511040062研究支持： 石凌宇 A02301181200032019.6.11-2019年下半年可转债市场展望主要内容1. 回顾：先扬后抑、再次寻底2. 展望：耐心低吸、各取所需3. 分析：转债历史弹性探究2swsresearch 31.1 年初以来转债发行额已创历史新高 转债和可交换债存量突破 4000亿面值 ， 可交易个数接近 180只 今年转债和可交换债共发行接近 1700亿元 ， 不到半年已为历史最高水平 。 发行数量达到 55只 ， 其中转债 52只 ， 可交换债 3只； 19巨化 EB发行失败 ， 为历史第一例未成功发行的公募可交换债品种 有发行意向的转债和可交换债仍超过 200只 ， 规模接近 5000亿元资料来源 :申万宏源研究图 1： 2000年转债年发行量和存量历史走势27 22 64197334155 103 99 139 120787116612581634122925155913642612403749924 2 72231241912 14 12 9242091219 202527511311781401000200030004000500060002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019YTD待发行050100150200250期末存量( 亿元) ( 左轴) 年发行量( 亿元) ( 左轴) 可交易转债个数 年发行数量注 :后文如不做特别说明，数据截至 2019年 5月 31日swsresearch 41.2.1 网上申购热情先扬后抑，弃购比例维持低位 5月后破发率又显著增加 ， 网上申购资金断崖式下跌 今年上市 60只转债共 1760.5亿元 ， 破发 12只 （ 10只转债 、 2只交换债 ） ， 破发率为 20%， 伊利转债上市首日均价为 127.48元 ， 暂时为今年最高首日均价；奇精转债上市首日均价为 95.21元 ， 暂时为今年最低首日均价 。 网上有效申购金额回升至 1万亿元以上 ， 后随权益大幅调整 、 转债破发增多而发生断崖式下滑 。 网上平均申购收益 69元 ， 单笔最大赚 1057元 （ 佳都 ） ， 单笔最小亏 282元 （ 溢利 ）资料来源 :申万宏源研究图 2：转债原股东配售比例和网上有效申购金额资料来源 :申万宏源研究图 3：网上中签率和弃购比例注 :弃购比例 =弃购金额 /原网上总发行额（不含原股东配售）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%常熟 杭电 鼎信 千禾 盛路 凯中 顾家 科森 华源 海尔 维格 富祥 中鼎 长信 启明 未来 永鼎02000400060008000100001200014000原股东配售比例 网上有效申购金额（亿）0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 5雨虹 济川 宁行 东财 迪龙 艾华 鼎信 广电 威帝 曙光 洲明 山鹰 台华 维格 长城 绝味 岱勒 亚药 创维0%10%20%30%40%50%60%中签率 % 弃购比例swsresearch 51.2.2 网下控制多账户和超额申购 网下合规申购收益颇微 ， 申购家数显著下降 以 1亿 、 10亿 、 20亿资金参与转债网下申购 （ 平银以 A类记 ） ， 今年转债网下申购累积收益率分别为 0.22%、 0.17%和 0.09%。表 1： 2019年以来转债网下申购收益率一览资料来源 :申万宏源研究swsresearch 61.3.1 转债先扬后抑，再次探底 年初以来中证可转债指数上涨超过 9% 中证转债指数最高攀升超过 22%， 4月中开始回落下挫超过 10% 申万可交换债指数年初以来小涨 0.73%， 自高点回落超过 2.5%. 中证转债及可交换债指数年初以来上涨约 7%资料来源 :申万宏源研究图 4：今年以来可转债及可交换债相关指数走势资料来源 :申万宏源研究图 5：可转债及可交换债平均转股溢价率历史走势1001021041061081101121142502702903103303503702017/01/032017/03/032017/05/032017/07/032017/09/032017/11/032018/01/032018/03/032018/05/032018/07/032018/09/032018/11/032019/01/032019/03/032019/05/03中证转债指数（左） 中证可转债及可交换债指数（左） 可交换债指数 ( 右）1 . 0 3 %5 . 5 6 %3 7 . 6 9 %1 0 3 . 1 3 %- 3 2 . 3 5 %4 2 . 6 3 %- 6 . 3 3 %- 1 2 . 7 7 %4 . 1 1 %- 1 . 4 1 %5 6 . 9 4 %- 2 6 . 5 4 %- 1 1 . 7 6 %- 0 . 1 6 %- 1 . 1 6 %9 . 4 7 %7 . 1 5 %- 40%- 20%0%20%40%60%80%100%120%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019(TYD)中证转债指数 可交换债指数 中证可转债及可交换债指数swsresearch 71.3.2 低估值转债仍占优 价内外属性看 ， 今年偏股转债表现最好； 按转股溢价率和隐含波动率估值属性看 ， 今年中低估值转债表现相对较好；资料来源 :申万宏源研究图 6（ B）：转债各类风格组合表现（转股溢价率估值）注：数据截止 2019年 5月 31日图 A，转债取自全样本，偏股指转换价值 /纯债价值大于 1.2，平衡指转换价值 /纯债价值介于 0.8至 1.2之间，偏债指转换价值 /纯债价值小于 0.8，股票则取转债对应的股票。组合用转债存量市值加权。调仓有缓冲设计，交易成本千 1。图 B，转债要求转换价值在 60元到 120元。组合月度调仓，市值加权，交易成本千 1。估值排序方法使用了转股溢价率与历史 1/4分位比较法。图 C，样本来源和偏中 4个数据一样。月度组合，构建思路类似。基准为隐含波动率。1 5 . 9 0 %1 9 . 5 1 %6 . 9 4 %1 4 . 1 9 %- 2 5 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%10%15%20%25%转债（相对便宜的2 /3 ）转债股（相对便宜的2 /3 ）转债（相对贵的1 /3 ）转债股（相对贵的1 /3 ）2017 2018 2 0 1 9 ( Y T D )8 . 2 7 %1 7 . 4 5 %1 9 . 6 1 %2 1 . 4 7 %7 . 2 9 %1 4 . 4 4 %- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%转债（平衡） 正股（平衡） 转债（偏股） 正股（偏股） 转债（偏债） 正股（偏债）2017 2018 2 0 1 9 ( Y T D )图 6（ A）：转债各类风格组合表现（价内外）5 . 2 7 %1 0 . 6 4 % 9 . 7 7 %2 0 . 1 9 %1 2 . 4 4 %1 8 . 3 5 %- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%隐含波动率（高）对应正股（高）隐含波动率（中）对应正股（中）隐含波动率（低）对应正股（低）2017 2018 2 0 1 9 ( Y T D )图 6（ C）：转债各类风格组合表现（隐含波动率估值）资料来源 :申万宏源研究资料来源 :申万宏源研究swsresearch 81.3.3 个券换手率分化较大 少数券种的日换手过百已成常态 ，整体换手率处于正常水平 今年以来 ， 整体转债的日换手平均值为 2.81%， 单日最大值和最小值分别为 6.96% （ 2019/4/3 ） 和0.76%（ 2019/1/2） 但与历史相比 ， 个券换手率最大值处于历史最高水平资料来源 :申万宏源研究 资料来源 :申万宏源研究图 9：可转债日换手率单券 3/4分位历史走势图 8：可转债日换手率单券最大值历史走势资料来源 :申万宏源研究图 7：可转债市场整体日换手率历史走势0%100%200%300%400%500%600%2003-1-22004-1-22005-1-22006-1-22007-1-22008-1-22009-1-22010-1-22011-1-22012-1-22013-1-22014-1-22015-1-22016-1-22017-1-22018-1-22019-1-2最大值0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2003-1-22004-1-22005-1-22006-1-22007-1-22008-1-22009-1-22010-1-22011-1-22012-1-22013-1-22014-1-22015-1-22016-1-22017-1-22018-1-22019-1-23 / 4 分位0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2003-1-22004-1-22005-1-22006-1-22007-1-22008-1-22009-1-22010-1-22011-1-22012-1-22013-1-22014-1-22015-1-22016-1-22017-1-22018-1-22019-1-2总换手swsresearch 91.3.4 单日涨跌幅记录不断刷新 可转债单日涨幅最大记录已突破 50% 转债暴涨暴跌现象较以往相比更加频繁 ， T+0特性以及与股票的联动性使可转债本身的操作策略更加多元 ， 同时也造就了部分转债高换手率的特点 个别转债波动极大 ， 特发 （ 2019-2-25） 和华通 （ 2019-4-22） 均有隔天暴涨暴跌记录且均进入了历史前 10资料来源 :申万宏源研究 资料来源 :申万宏源研究表 3：可转债历史跌幅前十大表 2：可转债历史涨幅 前 九 大转债代码 转债名称 最大日涨幅 对应日期 一个月后涨跌幅128043 东音转债 5 0 . 5 9 % 2 0 1 9 / 4 / 2 5 - 1 7 . 0 6 %128040 华通转债 3 8 . 4 5 % 2 0 1 9 / 4 / 2 2 - 3 4 . 1 7 %127008 特发转债 3 6 . 2 5 % 2 0 1 9 / 2 / 2 5 - 1 8 . 6 3 %128007 通鼎转债(退市) 3 5 . 4 6 % 2 0 1 5 / 4 / 2 8 1 7 2 . 0 1 %110031 航信转债 2 8 . 8 4 % 2 0 1 5 / 7 / 1 3 - 0 . 5 4 %113501 洛钼转债(退市) 2 5 . 3 0 % 2 0 1 5 / 7 / 9 -110030 格力转债 2 4 . 0 0 % 2 0 1 5 / 6 / 3 0 - 2 7 . 9 2 %128002 东华转债(退市) 2 3 . 2 2 % 2 0 1 4 / 1 1 / 1 8 6 . 5 8 %113012 骆驼转债 2 2 . 7 5 % 2 0 1 9 / 3 / 5 - 8 . 0 7 %swsresearch 101.4.1 新增供给一半以上在一般法人手中 2019年 ， 基金 、 保险分别共增持 124亿面值和 47亿面值上交所可转债 在上交所可转债新增的 901亿存量 （ 按上市日记 ） 中 ， 一般法人新增 524亿 ，占比 58%；社保 2-4月连续减持上交所转债 ， 5月停止减持并小幅增持 保险吸纳了 96亿上交所可交换债 （ 疑似多为公募 ） ， 今年上交所共发行221.5亿公募可交换债资料来源 :申万宏源研究图 10：社保、基金和保险月度转债增减持情况资料来源 :申万宏源研究表 4：上交所可转债 /交换债投资者结构持有面值（亿元）面值变化（亿元）占比持有面值（亿元）面值变化（亿元）占比基金 3 2 4 .8 1 1 .9 1 6 .1 % 1 5 9 .9 5 .0 9 .8 %保险 1 5 8 .4 2 .6 7 .8 % 1 8 7 .4 2 7 .2 1 1 .5 %社保 6 2 .4 0 .5 3 .1 % 0 .0 0 .0 0 .0 %券商自营 1 3 4 .4 -1 2 .5 6 .6 % 1 5 5 .8 -0 .2 9 .5 %Q FI I 3 7 .3 3 .2 1 .8 % 4 4 .0 1 .4 2 .7 %专户理财 1 9 .8 1 .0 1 .0 % 3 6 .7 0 .7 2 .2 %年金 1 2 7 .3 7 .8 6 .3 % 1 3 7 .7 7 .5 8 .4 %信托 1 6 .8 0 .9 0 .8 % 1 4 9 .4 -0 .1 9 .1 %券商资产管理 1 0 9 .0 9 .3 5 .4 % 1 4 4 .1 1 3 .1 8 .8 %自然人 8 5 .7 4 .8 4 .2 % 1 5 .3 -3 .1 0 .9 %一般法人 9 4 1 .5 6 7 .3 4 6 .6 % 5 8 8 .4 6 2 .5 3 6 .0 %其他 4 .8 0 .4 0 .2 % 1 7 .2 0 .2 1 .0 %可交换公司债券可转换公司债券机构类型2502602702802903003103203303402016-7-292016-8-312016-9-302016-10-312016-11-302016-12-302017-1-262017-2-282017-3-312017-4-282017-5-312017-6-302017-7-312017-8-312017-9-292017-10-312017-11-302017-12-292018-1-312018-2-282018-3-302018-4-272018-5-312018-6-292018-7-312018-8-312018-9-282018-10-312018-11-302018-12-282019-1-312019-2-282019-3-312019-4-30- 4 0- 2 0020406080100基金存量月变化（右）保险月度存量变化（右）社保存量月度变化（右）中证转债指数
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