2019年下半年可转债投资策略：配置正当时.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 6 月 18 日 固定收益 配置正当时 2019 年下半年可转债投资策略 固定收益 中期报告 如何理解上半年转债行情 年初春躁行情叠加 转债价位处于历史低位 ， 1 月转债市场迎来反弹，低价券、主题类标的、蓝筹券均有所表现。值得注意的是，继 2018 年初之后转债今年初再度迎来提估值（转股溢价率，下同）行情，截至 1 月底转债估值提升至年初的两倍，触及 13.80%，资 金纷纷入场抢筹是主因。春节后在社融数据超预期、宽货币预期下，权益与转债均走出强势表现，主要集中在 TMT、农业、非银等板块。在此期间，转债价格均值也迅速攀升至 121 元，触及年内峰值，转债估值也震荡攀上 16%高位。期间贸易摩擦再起以及政策边际收紧，转债遭遇价位与估值的双杀，部分标的的下跌幅度超过正股。当前转债价位均值已回落至 2 月初水平，但估值水平更低。 三指标看当前位置 截至 2019 年 6 月 14 日，转债市场整体股性估值水平已回落至较低水平，非常接近 2018 年底股性估值水平，低平价、低评级整体债性估值均值也已恢 复 至 2018 年底水平。从 5 月 20 日开始 ， 负溢价率均值稳步回升，从此视角来看转债投资者或已不再悲观。 条款博弈 转债下修往往集中发生在权益弱势行情中，如 2018 年共出现 26 例转债下修案例。今年年初至今共有 10 例转债下修略超市场预期，下修的动机相比去年显然更积极。可从 大股东减持兑现、规避回售压力、尽早促转股（减轻财务费用、补充资本金等）三方面继续挖掘条款博弈机会。 投资策略 从转债价位、估值、市场情绪来看，当前位置已接近 2018 年底水平， 已显现出较高的性价比，或是配置良机 ， 建议择机低吸。基于四券轮动逻辑，择券优 先级 如下 ：金融券 低价券 蓝筹券 弹性小券。 1、 控制回撤应为当前择券的首要考量，重点关注弹性与流动性兼顾的中低平价转债； 2、对于转债波段操作机会不应错过，但需降低预期收益率，蓝筹券是不错选择； 3、板块及行业选择，低估值蓝筹股、计算机、医药 、新能源 等逆周期品种。 下半年值得关注的十大高弹性转债个券： 通威转债、参林转债、金农转债、绝味转债、桐昆转债、视源转债、克来机电（待发行）、隆基转债、长青转 2、启明转债 。 风险提示 转债信用风险 ； 权益市场大幅波动风险 。 分析师 张旭 (执业 证 书 编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 刘琛 (执业证书编号： S0930517100006) 021-52523678 chenliuebscn 邵闯 (执业证书编号： S0930519050004) 021-52523677 shaochuangebscn 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrongebscn 危玮肖 010-58452070 weiwxebscn 2019-06-18 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 如何理解上半年转债行情 . 4 2、 当前位置：接近 2018 年底 . 5 2.1、 股性估值 . 5 2.2、 债性估值 . 5 2.3、 负溢价率指标可作为很好的情绪指标 . 6 3、 条款博弈：继续关注 . 7 4、 投资策略 . 8 4.1、 供给节奏 . 8 4.2、 操作方向 . 9 4.3、 下半年值得关注的十大高弹性转债个券 . 10 5、 风险提示 . 12 万得资讯2019-06-18 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图目录 图 1：中证转债与上证综指走势 . 4 图 2：转股溢价率与价格均值 . 4 图 3：转股溢价率（高平价， %） . 5 图 4：转股溢价率（中平价， %） . 5 图 5：低平价转债到期收益率均值已 恢复 至 2018 年底水平 . 6 图 6：低评级转债加权平均 YTM 已接近恢复至 2018 年底水平 . 6 图 7：两段转债单边上行行情中，负转股溢价率均值先上行后下跌，当前负转股溢价率均值已恢复至 2 月底水平 6 图 8： 2018 年以来转债发行节奏 . 9 图 9： 2018.102019.03 期间四类券价位均值走势 . 9 表目录 表 1： 部分 已触发下修的转债标的指标 . 7 表 2：下半年值得关注的十大高弹性转债个券 . 10 2019-06-18 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 4 月中下旬开始，转债跟随权益市场同步回调，但在转债天然的抗跌性与对绝对价格 的敏感性共同演绎下，转债整体已回落至性价比较高位置。 站在当前位置，下半年转债市场该如何 理解 并 布局？ 1、 如何理解上半年转债行情 图 1：中证转债与上证综指走势 250260270280290300310320330340350240026002800300032003400360038001 8 - 0 1 1 8 - 0 2 1 8 - 0 3 1 8 - 0 4 1 8 - 0 5 1 8 - 0 6 1 8 - 0 7 1 8 - 0 8 1 8 - 0 9 1 8 - 1 0 1 8 - 1 1 1 8 - 1 2 1 9 - 0 1 1 9 - 0 2 1 9 - 0 3 1 9 - 0 4 1 9 - 0 5 1 9 - 0 6上证综指 中证转债（右轴）资料来源： Wind，光大证券研究所 截至： 2019.06.14 浅紫、浅蓝阴影表征转债指数单边上行或下行区间 图 2：转股溢价率与 价格均值 2 月 1 日 1 3 . 8 0 %2 月 28 日 1 1 . 5 6 %4 月 4 日 1 6 . 7 4 %4 月 24 日 1 0 . 4 3 %5 月 24 日 1 3 . 2 0 %909510010511011512012546810121416181 8 - 0 1 1 8 - 0 2 1 8 - 0 3 1 8 - 0 4 1 8 - 0 5 1 8 - 0 6 1 8 - 0 7 1 8 - 0 8 1 8 - 0 9 1 8 - 1 0 1 8 - 1 1 1 8 - 1 2 1 9 - 0 1 1 9 - 0 2 1 9 - 0 3 1 9 - 0 4 1 9 - 0 5 1 9 - 0 6转股溢价率（ % ） 转债价格均值（元，右轴）资料来源： Wind，光大证券研究所 截至： 2019.06.14 浅紫、浅蓝阴影表征转债指数单边上行或下行区间 从 今年上半年 来看： 1、 1 月 ： 年初 春躁行情叠加 转债 价位 处于 历史低位， 1 月 转债市场迎来反弹，低价券 、 主题 类标的、蓝筹券均有所表现 。值得注意的是， 继 2018 年初之后 转债 今年初 再度迎来提估值（转股溢价率，下同）行情，截至 1 月底转债估值提升至 年初 的 两 倍，触及 13.80%，资金纷纷入场 抢筹是主因。 2、 2 月 3 月 ： 春节后 在社 融数据超预期、宽货币预期下，权益 与转债均 走出强势表现，主要集中在 TMT、农业、非银等板块 。在此期间，转债价格均值也迅速攀升至 121 元，触及年内峰值，转债估值也震荡攀上 16%高位。 3、 4 月 至今 ： 期间贸易摩擦再起以及政策边际收紧 ，转债遭遇价位与估值的双杀，部分标的 下跌幅度超过正股。 当前 转债价位均值已回落至 2 月初水平，但估值水平 更低。 2019-06-18 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2、 当前位置 ： 接近 2018 年底 2.1、 股性估值 截至 2019 年 6 月 14 日， 转债市场整体 股性 估值水平已回落 至较低 水 平 ， 非常接近 2018 年底股性估值水平 。 图 3：转股溢价率（高平价， %） -5051015201 2 - 0 1 1 3 - 0 1 1 4 - 0 1 1 5 - 0 1 1 6 - 0 1 1 7 - 0 1 1 8 - 0 1 1 9 - 0 1转股溢价率（高平价）资料来源： Wind，光大证券研究所 注： 截至 2019.6.14； 高平价是指平价在 110 元及以上转债 高平价转债估值处于历史底部区域，转股 溢价率区间在 1%， 5%， 中枢在3%以下， 市场投资此类转债更多是正股替代逻辑，并无安全垫可言 。 如果权益市场情绪持续低迷，高平价转债估值中枢预计将继续下行。 图 4：转股溢价率（中平价， %） 01020304050601 2 - 0 1 1 3 - 0 1 1 4 - 0 1 1 5 - 0 1 1 6 - 0 1 1 7 - 0 1 1 8 - 0 1 1 9 - 0 1转股溢价率（中平价）资料来源： Wind，光大证券研究所 注：截至 2019.6.14 中平价是指平价在 85 元 110元 之 间 转债 而 中 平价整体溢价率 均值 已 接近 2018 年底水平 。 随着 4 月下旬权益市场的调整，转债绝对价格 亦 快速回落， 截至 6 月 14 日共有 70 只转债平价位于85,110区间。而当前中平价转股溢价率均值为 10.5%，非常接近 2018 年底溢价率均值 7%。 2.2、 债性估值 截至 2019 年 6 月 14 日， 低平价、低评级 整体 债性 估值 均值也 已 恢复 至 2018年底水平。 2019-06-18 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 5： 低平价转债 到期收益率 均值已 恢复 至 2018 年底水平 -2-101234561 2 - 0 1 1 3 - 0 1 1 4 - 0 1 1 5 - 0 1 1 6 - 0 1 1 7 - 0 1 1 8 - 0 1 1 9 - 0 1到期收益率（低平价， % ）资料来源： Wind，光大证券研究所 注：截至 2019.6.14 低平价是指平价在 85 元及以下转 债 图 6： 低 评级转债加权平均 YTM 已接近 恢复 至 2018 年底水平 -2%-1%0%1%2%3%4%5%6%18-01 18 -03 18 -05 18-07 18 -09 18 -11 19 -01 19 -03 19 -05AA 及以上 AA 以下资料来源： Wind，光大证券研究所 注：截至 2019.6.14 2.3、 负溢价率指标可作为很好的情绪指标 图 7：两段转债单边上行行情中，负转股溢价率均值先上行后下跌，当前负转股溢价率均值已 恢复 至 2 月底水平 10 月 19 日11 月 7 日11 月 19 日12 月 28 日1 月 3 日2 月 25 日4 月 3 日 5 月 20 日2 7 02 9 03 1 03 3 03 5 03 7 0- 1 0-8-6-4-202 0 1 8 - 1 0 2 0 1 8 - 1 1 2 0 1 8 - 1 2 2 0 1 9 - 0 1 2 0 1 9 - 0 2 2 0 1 9 - 0 3 2 0 1 9 - 0 4 2 0 1 9 - 0 5 2 0 1 9 - 0 6负转股溢价率均值（ % ） 中证转债（右）资料来源： Wind，光大证券研究所 注：截至 2019.6.14 2019-06-18 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 负溢价率逐渐向中低平价转债转移。 年初以来，上市录得负溢价的转债共有8 只，其上市平价均在 110 元以上； 4 月份以前，平价处于 110120 元区间的转债悉数 可以录得正溢价；但 进 入 4 月份，上市溢 价率明显走低，上市前一日平价在 112 元的迪森转债、岱勒转债在上市当日的溢价率均为负。 我们认为负转股溢价率产生的核心原因在于短期正股涨幅较高或者基本面趋弱，转债投资者对平价水平持谨慎态度，鉴于此我们以负转股溢价率均值指标观察转债市场情绪。负转股溢价率均值于 2018 年 11 月与 2019 年年初均出现较大波动，我们发现： （ 1） 在转债单边上涨行情中，市场做多情绪会中途回落。在上述两段行情中负溢价率均值均先上行后下跌，在中间高点节点后（此时负溢价均值分别触及短期高点 -0.51%和 -1.30%），转债 市 场 的做多 情绪均纷纷回落。 （ 2） 复盘一季度转债走势， 负溢价率均值从 高点（ 2 月 25 日 ） -1.30%下行至 4 月 3 日的 -3.35%， 此时转债情绪已回落至 2 月初水平 ，随即跟随权益市场调整向下。 （ 3） 值得注意的是，转债自 4 月 4 日开启单边下行走势， 但从 5 月 20 日开始负溢价率均值稳步回升，从此视角来看转债投资者或已不再悲观。 3、 条款博弈： 继续关注 转债下修往往集中发生在权益弱势行情中，如 2018 年共出现 26 例转债下修案例。今年年初至今共有 10 例转债下修略超市场预期，下修的动机相比去年显然更积极。 表 1： 部分 已触发下修的 转 债 标的指标 证券名称 债项信用评级 上市日期 债券余额（亿元） 最新转股价（元） 最新正股收盘价（元） 最新流通股（亿） 转债对流通盘的稀释率（假设转股价下修至最新正股收盘价） 转债利息摊销产生的财务费用（估算， 完整年度 ，亿元） 2018 年度利润总额 (亿元 ) 转债利息摊销产生的财务费用对利润的侵蚀（估算，完整年度） 大股东或一致行动人持有转债比例（ 公告为准 ） 格力转债 AA 2015-01-13 4.01 6.94 4.86 20.60 4.01% 0.12 6.76 1.77% 0.00% 航 信 转债 AAA 2015-06-30 23.99 42.38 22.68 18.53 5.71% 0.65 33.52 1.93% 40.15% 九州转债 AA+ 2016-01-29 14.99 18.42 12.70 16.73 7.05% 0.57 18.31 3.11% 4.22% 广汽转债 AAA 2016-02-04 25.52 14.74 10.65 91.80 2.61% 0.69 118.67 0.58% 0.00% 顺昌转债 AA 2016-02-23 5.10 9.26 4.38 9.14 12.72% 0.19 4.25 4.43% 0.00% 辉丰转债 AA 2016-05-17 8.44 7.71 2.94 9.50 30.23% 0.34 -6.14 -5.50% 0.00% 洪涛转债 AA 2016-08-23 12.00 9.98 3.15 9.21 41.38% 0.46 -4.05 -11.25% 30.22% 永东转债 AA- 2017-05-12 3.37 13.28 8.86 2.00 18.98% 0.21 3.15 6.74% 14.65% 模塑转 债 AA 2017-06-26 8.14 7.72 3.69 7.17 30.74% 0.35 0.59 59.42% 0.00% 久其转债 AA 2017-06-27 7.80 9.48 6.91 6.04 18.69% 0.34 -7.96 -4.21% 10.70% 林洋转债 AA 2017-11-13 30.00 8.76 4.65 17.49 36.89% 1.44 8.05 17.89% 5.73% 小康转债 AA 2017-11-21 8.81 17.12 12.42 2.21 32.12% 0.42 7.89 5.36% 0.00% 金禾转债 AA 2017-11-27 6.00 22.96 18.60 5.53 5.83% 0.29 10.58 2.72% 44.25% 嘉澳转债 AA- 2017-11-27 1.85 45.04 23.81 0.73 10.58% 0.12 0.56 22.22% 0.00% 时达转债 AA 2017-12-04 8.82 7.45 5.44 4.48 36.24% 0.42 -2.42 -17.48% 0.00% 水晶转债 AA 2017-12-12 11.80 16.00 11.10 8.12 13.09% 0.57 5.37 10.55% 0.00% 2019-06-18 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 亚太转债 AA 2017-12-26 10.00 10.34 4.83 6.86 30.17% 0.48 0.20 241.46% 19.80% 众信转债 AA 2017-12-28 7.00 7.92 5.86 5.31 22.50% 0.34 0.88 37.97% 0.00% 泰晶转债 AA 2018-01-02 2.14 17.90 15.99 0.59 22.83% 0.10 0.58 17.42% 20.17% 众兴转债 AA- 2018-01-03 9.20 11.54 9.08 2.56 39.60% 0.62 1.13 54.65% 18.47% 太阳转债 AA+ 2018-01-16 12.00 8.65 6.09 25.51 7.72% 0.49 27.20 1.81% 37.34% 蓝思转债 AA+ 2018-01-17 47.98 10.46 6.77 39.10 18.13% 1.97 9.26 21.25% 0.00% 赣锋转债 AA 2018-01-19 9.28 42.58 23.70 10.01 3.91% 0.45 13.87 3.21% 13.43% 双环转债 AA 2018-01-25 10.00 9.93 5.46 5.52 33.19% 0.48 2.22 21.62% 10.26% 大族转债 AA+ 2018-03-05 23.00 52.30 33.79 9.93 6.85% 0.97 18.58 5.20% 0.00% 岩土转债 AA 2018-04-25 6.03 8.03 4.55 11.56 11.47% 0.29 2.60 11.16% 0.00% 再升转债 AA- 2018-07-13 1.14 8.59 7.14 7.03 2.27% 0.08 1.82 4.18% 0.00% 海澜转债 AA+ 2018-07-31 29.99 12.02 8.73 44.93 7.65% 1.23 45.78 2.69% 39.26% 博世转债 AA- 2018-08-14 4.30 12.45 9.83 2.65 16.52% 0.29 2.66 10.82% 19.47% 光华转债 AA- 2019-01-09 2.49 16.95 11.75 2.22 9.55% 0.17 1.47 11.51% 16.04% 雅化转债 AA 2019-05-10 8.00 8.98 6.92 8.46 13.66% 0.39 2.94 13.33% 0.00% 创维转债 AA 2019-05-16 10.40 11.56 8.94 9.71 11.98% 0.51 2.99 17.07% 19.23% 资料来源： Wind，光大证券研究所 测算 注：已更新至 2019.06.14， 大股东或一致行动人持有转债比例 参 见正股公告 当前 转 债 下修诉求无外乎三方面： 大股东减持兑现、规避回售压力、尽早促转股（减轻财务费用、补充资本金等），当然转债持有人的 游说 也是发行人不得不考量的因素 ，因此转债下修博弈存在一定的不确定性，对此我们从利息摊销侵蚀率、股权稀释率、大股东或一致行动人持有转债比例等三个指标梳理下修的潜在标的： 利息摊销侵蚀率： 由于利息摊销对利润总额影响较大，因此发行人为了规避利息摊销对 报表 业绩 的 影响下修动力往往很足。今年已 下修的 10 只转债平均 利息摊销对 利润侵蚀率在 14.70%，部分标的 超过 20%。 梳理目前已触发下修转 债标的，其中模塑、嘉澳、亚太、众信、众兴 、双环等转债利息摊销对利润侵蚀较高。 股权稀释率： 下修后转债对股权的稀释率也是发行人是否下修的重要考量因素。假设转股价均下修至最新正股股价（ 6 月 14 日收盘价），以此考察已触发下修转债的潜在稀释率，其中光华、海澜、再升、大族、赣锋、太阳、金禾等潜在股权稀释率较小均未超过 10%，而双环、泰晶、众兴、亚太、林洋、模塑、洪涛等潜在稀释率均较高。 大股东或一致行动人持有转债比例： 今年 10 只已下修的转债更多是缘于尽早促转股的动机，但大股东减持套现往往是转债下修最直接的动机，因此大股东或一致行动人持有转债比例也是潜在下修关注指标，当前看海澜、太阳、泰晶、金禾、洪涛、航信等大股东持有转债比例最高。 4、 投资策略 4.1、 供给 节奏 2018 年共上市 59 只转债，合计 727 亿元； 今年以来， 截至 2019 年 6 月 14日，共上市 58 只转债，合计 1542 亿元，显然今年转债供给明显加速。由于下半年季报对于转债发行时间的干扰较少，我们预计下半年新发行转债只数将超过 60 只。 2019-06-18 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 8： 2018 年以来转债发行节奏 051015202530单月转债发行只数资料来源： Wind，光大证券研究 所 4.2、 操作方向 在年初年度策略中，我们基于转债价位与流动性提出了“四券轮 动”的 转债配置框架，我们将继续基于此投资框架阐述下半年转债的操作方向 ： 金融券（逻辑：流动性溢价 +行业强 Beta 属性，配置思路： 大中盘银行、券商标的 ）； 蓝筹券（逻辑：低吸配置 +正股 Alpha ，配置思路： 关注细分龙头、蓝筹股 ）； 弹性小券（逻辑：正股 Alpha+转债估值修复，配置思路： 重视新券与次新券 ）； 低价券（逻辑：主题概念 +条款博弈，配置思路： 偏量化策略并控制单券仓位 、 规避 信用风险标的、 95 与 100 元为关键买卖点位 ） 。 图 9： 2018.102019.03 期间四类 券价位均值走势 金融券 - 涨幅： 1 5 . 1 5 %1 0 2 . 1 0 蓝筹券 - 涨幅： 1 1 . 3 7 %弹性券 - 涨幅： 2 2 . 1 5 %低价券 - 涨幅： 2 1 .7 9 %8590951 0 01 0 51 1 01 1 51 2 01 2 51 3 02 0 1 8 - 1 0 - 2 2 2 0 1 8 - 1 1 - 2 2 2 0 1 8 - 1 2 - 2 2 2 0 1 9 - 0 1 - 2 2 2 0 1 9 - 0 2 - 2 2金融券 蓝筹券 弹性小券 低价券资料来源： Wind，光大证券研究 所 我们回溯上述四类券在 2018.102019.03 期间的表现， 四类券价格均值涨幅如下：弹性 小 券（ 22.15%） 低价券（ 21.79%） 金融券（ 15.15%） 蓝筹券（ 11.37%）， 弹性小券与低价券表现出色。值得注意的是，年初权益市场走强是低价券表现超预期的主要原因，但低价券的弹性也不容小觑。 从转债价位、估值、市场情绪来看，当前位置已接近 2018 年底水平， 已显现出较高的性价比，或是配置良机 建议择机低吸 。 基于四券轮动逻辑，择券2019-06-18 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 优先级如下：金融券 低价券 蓝筹券 弹性 小 券。 1、 控 制回撤应为当前择券的首要考量，重点关注弹性与流动性兼顾的中 低 平价转债 ； 2、对于转债波段操作机会不应错过，但需降低预期收益率， 蓝筹券是不错选择 ； 3、板块及行业选择，低估值蓝筹股、计算机、医药 、新能源 等逆周期品种。 4.3、 下半年值得关注的十大高弹性转债个券 表 2：下半年 值得关注的十大高弹性转债个券 证券代码 证券简称 上市日期 债券余额（亿元） 债券评级 收盘价（元） 平价溢价率 （ %） 底价溢价率 （ %） 到期收益率 （ %） 正股简称 行业分类 110054.SH 通威转债 2019-04-10 50 AA+ 120.57 4.12 34.65 -0.74 通威股份 电新 113533.SH 参林转债 2019-04-24 10 AA 113.79 3.52 35.13 -0.09 大参林 医药 128036.SZ 金农转债 2018-04-02 1.49 AA- 137.42 0.99 69.94 -4.5 金新农 农牧 113529.SH 绝味转债 2019-04-02 10 AA 120.5 -2.43 36.27 -0.33 绝味食品 食品 113020.SH 桐昆转债 2018-12-12 38 AA+ 109.09 5.06 22.22 0.68 桐昆股份 石油化工 128059.SZ 视源转债 2019-04-02 9.42 AA 109.05 13.64 27.61 0.84 视源股份 通信 113015.SH 隆基转债 2017-11-20 27.94 AA+ 123.19 3.08 34.33 -2.53 隆基股份 电新 128055.SZ 长青转 2 2019-04-03 9.14 AA 109.36 5.1 26.37 0.98 长青股份 基础化学 128061.SZ 启明转债 2019-04-24 10.45 AA 106.4 20.98 20.79 1.88 启明星辰 计算机 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：数据截至 2019 年 6 月 14 日 ，克来机电尚未发行不在表内 4.3.1、 通威转债 公司 高纯度多晶硅料与电池片产能持续提升，成本与品质优势打造龙头地位；加强高效电池组件产能布局，布局异志结电池与叠瓦组件；公司一季度实现营收 61.7 亿 元 ，归母净利润 4.9 亿 元 ，分别同比增长 18.2%、 53.4%，毛利率进一步提升至 22.3%。考虑到国家积极推动平价 上网、高效电池产品需求持续旺盛，支撑公司 高效产品价格与销量 。 风险提示： 国内外光伏市场新增装机需求不及预期；高效产能需求不及预期；行业竞争格局恶化；主要产品线产能建设进度不及预期。 4.3.2、 参林 转债 公司为 华南地区最大连锁药店，开店能力最强，关店率最低。 1718 年快速开店为 19年积累成长动力 。 在经历培育期后，我们判断 19 年将是公司 1718年开设新店的集中转盈年。老店增长、新店爬坡均快速改善， 19Q1 营收和净利润均超预期。 19 年已至业绩释放期，处方外流将贡献额外收入增量。次新转盈，并购提速，公司 19 年或迎业绩向上拐点。 风险提示： 新建并购进度不达预期 ； 广东省处方流转平台的医院接入和实际处方流出进程低于预期；因竞争加剧河南新店销售爬坡低于预期。 4.3.3、 金 农转债 1、猪瘟及禁运推动仔猪和能繁母猪去产能大局已定， 19 年下半年猪价大幅上涨确定性相对较高， 20 年行业有望大幅盈利 。 2、 2016 年以来公司通过内外结合大力拓展生猪产能。我们预计公司 2019-2020 年有效出栏量（并表）分别为 45 万头和 96 万头（按股权折算权益出栏量分别为： 40 万头和 89 万头）；通过参股获得的权益出栏量分别为 26 万头和 32 万头；合计权益出栏