光伏逆变器专题深度：美股逆变器，为何成黑马.pdf

Table_main 行业研究类 模 板 深度报告 电力设备与新能源 报告日期： 2020 年 3 月 25 日 美股逆变器 ，为何成黑马 光伏逆变器 专题 深度 行业公司研究电力设备与新能源 ： 李志虹 执业证书编号： S1230520010001 ： 021-80105933 ： zhenghuahangstocke table_invest 行业 评级 行业名称 中性 Table_relate 相关报告 table_research 报告撰写人： 李志虹 数据支持人： 郑华航 报告导读 市场认为光伏集中式 赛道 才有 大 机会，但 美股 分布式赛道 诞生了 极好 投资机会 ， 2017 至今 户用逆变器龙头 Solaredge/Enphase 涨幅 588%/3300%， 我们 独家 复盘 Solaredge 和 Enphase 成长 之路 ， 以差异化视角解读 逆变器 分布式 赛道 机会 。 投资要点 光伏 分布式 与集中式，其实是 2C 与 2B 区别 市场认为 光伏 分布式市场 难以产生竞争力强的逆变器龙头 ，我们认为 光伏 分布式市场不同于集中式，服务 和 渠道优势 可 构筑 公司 护城河 。 1） 光伏 户用端对于品牌宣传、 个性化服务 要求更高 ； 2） 集中式逆变器 公司 在 切入 分布式市场中难以 继续 提升人均创收指标 ， 因而 战略上无法专注细分市场， 同时在服务和渠道上易被专注 分布式 的 “小而美” 公司 逐步 拉开差距 。 追溯美股逆变器公司，为什么成为超级 黑马 市场普遍低估 光伏 分布式逆变器市场集中度提升速度， 我们从美国户用逆变器格局演变中发现 集中度提升 超预期 。 Solaredge 和 Enphase 两家市场份额从2013 年 的 32%快速提升至 2019Q3 的 80 。 主要 原因是 ： 基于早期 光伏 户用市场规模小， 龙头 逆变器公司 尚未发力， Solaredge、 Enphase 战略定位 光伏户用 细分市场， 通过 “绑定龙头客户 +拓展全球渠道”快速构筑护城河 。 1） Solaredge 抓住非主业公司退出光伏 市场的机遇 ， 先期战略聚焦美国市场，绑定 Solarcity 和 Vivint Solar（美国 户用光伏 前四厂商） ，后期 全面拓展全球化渠道，借助产品聚焦优势，成为 户用 逆变器“ 超级 黑马”。 2） Enphase 主攻光伏微型逆变器，掘金高价单品 ， 两度合作 美国户用 光伏 龙头 Sunrun， 同时 2018 年 收购 SunPower 逆变器公司 （ 成为 SunPower 独家供应商 ） ， 2019 逆变器出货同比增长 121%。 对标美股 逆变器赛道 ，探寻国内 “明日之星 ” 市场普遍忽略光伏 分布式的细分市场机会 ，我们 预期 2020 年国内 光伏 分布式规模有望超过 20GW，占 总装机比例 达 50%。 因此， 国内组串式 逆变器 主要供应商锦浪科技 （ 5kW 以下逆变器 2019H1 出口国内 第一 ） 、阳光电源 （ 光伏逆变器龙头 ） 、固德威（ 2019H1 海外收入占比 64%，与 Krannich Solar 强强联合） 有望持续受益于 光伏 分布式的发展。 投资建议 我们认为 光伏 分布式 逆变器 市场基于 服务 和 渠道优势带来的护城河不可忽视，建议关注锦浪科技、阳光电源 。 风险提示 国内外的政策变化 ， 市场竞争格局变化。 证券研究报告 table_page 行业 深度报告 正文目录 1. 全球逆变器发展飞速，三类细分市场差异化 . 4 1.1. 光伏引领逆变器发展， 2025 年行业需求达 200GW . 4 1.2. 逆变器竞争格局深化，国内供应商突破重围 . 5 1.3. 瓜分逆变器细分市场，隐形冠军有不同特色 . 6 2. 追溯美股逆变器公司，为什么成为超级 黑马 . 6 2.1. 光伏成为最廉价能源，美国户用迎高速发展 . 6 2.2. 差异化定位 户用市场，聚焦细分构筑护城河 . 8 3. 国内分布式市场发力，逆变器隐形冠军显现 . 17 3.1. 分布式光伏贡献加大，户用式与工商业齐飞 . 17 3.2. 对标美股户用逆变器，探寻国内外 “明日之星 ” . 18 图表目录 图 1： 2018 年全球逆变器厂商市占率 . 5 图 2： 美国光伏装机量回溯 . 7 图 3： 美国各种能源成本比较 . 7 图 4： 美国工商业和居民电价比较 . 8 图 5： 2010-2019Q3 美国户用市场光伏装机规模 . 8 图 6： 户用市场战略定位 . 9 图 7：集中式与户用式逆变器企业人均出货对比 . 9 图 8：集中式与户用式逆变器企业人均销售对比 . 9 图 9： Solaredge 发展历史 . 9 图 10： Solaredge 国际化布局 . 10 图 11： Solaredge 股价与业绩复盘 . 10 图 12：美国户用光伏逆变器市场份额变化 . 11 图 13：美国户用光伏装 机市场份额变化 . 11 图 14：公司历年美国市场营收和占比 . 11 图 15：公司营收情况（百万美元） . 12 图 16：公司净利润情况（百万美元） . 12 图 17：公司季度营收情况（百万美元） . 12 图 18：公司季度净利润情况 （百万美元） . 12 图 19：公司毛利率与净利率（年度） . 12 图 20：公司毛利率与净利率（季度） . 12 图 21：公司各项主营业务营收（万元） . 13 图 22：逆变器出货量（百万个） . 13 图 23：电源优化器出货量（百万个） . 13 图 24： Enphase 发展历史梳理 . 14 图 25： Enphase 股价与业绩复盘 . 15 图 26：美国户用光伏装机市 场份额变化 . 15 table_page 行业 深度报告 图 27：美国户用光伏逆变器市场份额变化 . 15 图 28：公司营收情况（百万美元） . 16 图 29：公司净利润情况（百万美元） . 16 图 30：公司微逆变器销量（ 百万） . 16 图 31：公司毛利率与净利率 . 16 图 32： Enphase 产品销售区域分布 . 16 图 33：中国分布式装机（ GW）及占比 . 17 图 34：中国户用光伏装机量（ GW） . 17 图 35：中国工商业分布式装 机（ GW） . 17 图 36： 光伏工商业用电侧平价已经完成 . 17 图 37：主要企业对比 . 18 图 38：锦浪科技发展历史 . 18 图 39：公司营收情况（亿元） . 19 图 40：公司净利润情况（亿元） . 19 图 41：公司逆变器销量（百万） . 19 图 42：公司毛利率与净利率 . 19 图 43： 公司不同功率段出货量数据 . 20 图 44： 2019H1 5kW 以下逆变器出口市场份额 . 20 图 45：公司收入区域构成 . 20 图 46： 2019 年光伏逆变器制造商出口情况 . 20 图 47：阳光电源发展历史 . 21 图 48：公司营收情况（亿元） . 21 图 49：公司净利润情况（亿元） . 21 图 50：公司逆变器全球出货量（ GW） . 22 图 51：公司毛利率与净利率 . 22 图 52：固德威发展历史 . 22 图 53：公司营收情况（百万元） . 23 图 54：公司主营业务收入区域构成（万元） . 23 图 55：公司毛利率和净利率 . 23 图 56：公司净利润情况（百万元） . 23 表 1：全球光伏逆变器需求测算 . 4 表 2： 2016-2018 年全球逆变器厂商出货量排名 . 5 表 3： 三大类逆变器对比 . 6 表 4： Enphase 主要微逆变器功率表 . 14 表 5：锦浪科技主要产品功率表 . 19 表 6：阳光电源主要产品功率表 . 21 表 7：固德威主要逆变器产品功率表 . 22 table_page 行业 深度报告 1. 全球逆变器发展飞速，三类细分 市场差异化 1.1. 光伏 引领逆变器 发展， 2025 年 行业 需求 达 200GW 得益于全球光伏市场的快速发展，光伏逆变器的需求量快速增长 。 根据我们的测算，截止 2019 年底，光伏逆变器需求量达到 100GW 以上，累计装机量在 500GW 以上。 整体测算逻辑如下： 1) 装机量假设： 随着国内和全球光伏新增装机量稳定增加，预期 2025 年全球装机量达到 200GW，国内当年装机量达到 65GW。 2) 容配比假设 ： 2012 年 GB50797-2012：光伏发电站设计规范 指出 组件和逆变器的比例是按照 1： 1 设计规定 ， 光伏发电站设计规范（征求意见稿） 指出 一类 光伏 资源地区不宜超过 1.2、 二类 光伏 资源地区不宜超过 1.4、 三类 光伏 资源地区不宜超过 1.8；国内在容配比方面的政策引导导致国内的容配比数据略低于海外市场。 根据草根调研， 我们了解到 2019 年国内光伏装机量 30GW，逆变器使用量在 25GW 左右，容配比在1.2 左右；海外市场容配比略高于国内市场，大致在 1.3 左右； 3) 使用寿命假设： 根据草根调研， 逆变器 设计寿命一般是 20 年 ，质保期通常在 5 年 ， 逆变器在光伏电站 20 年期限内基本需要替换 1 次 ， 故 我们假设使用寿命 10 年 。 基于以上，我们 预测 2025 年逆变器需求量有望达到 200GW。 表 1： 全球光伏逆变器需求测算 光伏装机量（ GW） 容配比 逆变器需求测算（ GW） （ 10 年 使用寿命 ） 年份 全球 中国 海外 海外 国内 新增 需求 替换需求 总 需求 yoy 2000 0.29 0.29 1.00 1.00 0 0.29 2001 0.29 0.29 1.00 1.00 0 0.29 1% 2002 0.37 0.37 1.00 1.00 0 0.37 26% 2003 0.49 0.49 1.00 1.00 0 0.49 31% 2004 1.04 1.04 1.00 1.00 1 1.04 115% 2005 1.47 1.47 1.02 1.00 1 1.44 38% 2006 1.49 0.00 1.49 1.04 1.00 1 1.43 0% 2007 2.77 0.01 2.77 1.06 1.00 3 2.61 82% 2008 6.54 0.01 6.54 1.08 1.00 6 6.06 132% 2009 8.31 0.10 8.22 1.10 1.00 8 8 25% 2010 18.32 0.47 17.85 1.12 1.00 16 0.3 17 121% 2011 28.83 2.52 26.31 1.14 1.00 26 0.3 26 55% 2012 30.63 3.33 27.30 1.16 1.00 27 0.4 27 5% 2013 40.99 13.65 27.34 1.18 1.03 36 0.5 37 36% 2014 45.00 13.25 31.75 1.20 1.06 39 1.0 40 8% 2015 56.00 19.06 36.94 1.22 1.09 48 1.4 49 23% 2016 75.00 30.07 44.93 1.24 1.12 63 1.4 65 31% 2017 99.00 53.00 46.00 1.26 1.15 83 2.6 85 32% 2018 102.00 44.34 57.66 1.28 1.18 83 6.1 89 4% 2019 120.00 30.10 89.90 1.30 1.20 94 7.6 102 15% 2020E 140.00 40.00 100.00 1.31 1.21 109 16.7 126 24% 2021E 155.00 45.00 110.00 1.32 1.22 120 25.9 146 16% table_page 行业 深度报告 2022E 170.00 50.00 120.00 1.33 1.23 131 27.2 158 8% 2023E 180.00 55.00 125.00 1.34 1.24 138 36.9 175 10% 2024E 190.00 60.00 130.00 1.35 1.25 144 40.0 184 6% 2025E 200.00 65.00 135.00 1.36 1.2