定向增发投资策略专题研究：重获生机：定向增发投资正当时.pdf

2020年3月25日 金融工程 重获生机：定向增发投资正当时 定向增发投资策略专题研究 金融工程深度 非公开发行，又称定向增发，是上市公司再融资的重要形式。一般而言，机构投资者通过一级市场认购增发股份可较二级市场交易获得一定的价格折扣。但由于定增股份在上市以后有一段限售期，仍存在一定的市场风险。本篇报告将从再融资规则、历史定增项目收益、上市公司财务特征等角度进行分析，并尝试给出定增项目筛选、产品运作方式等相关建议，供投资者参考。 再融资新规：融资条件全面放松，提高发行折扣率，降低投资者参与门槛。2020年2月14日再融资新规从定增发行规模、再融资间隔时间角度放松了限制，从而扩大了融资端的需求。同时，部分放松了定价基准日的限定，将发行价格的下限从参考价格的9折变为8折，增厚了定增发行价格的折扣收益，提高机构投资者的参与热情。再融资新规以来，定增预案数量、拟募资总额均显著提升，经营性融资需求得到提振。 推荐在中证500指数估值较低时参与定增项目，可关注中央国有企业&高ROE企业的项目投资机会。从历史定增项目收益表现来看，当中证500指数PB指标过去三年分位数在0.4以下时，定向增发项目收益水平整体较高，有近一半的项目收益率超过30%，而截止于2020年3月24日，中证500指数PB指标分位数仅0.16，定增项目具有较高投资价值。机构投资者参与的主流项目中，中央国有企业和高ROE企业安全性较好，在大部分时段内均有较好的收益表现，即使在政策收紧阶段，平均收益率亦优于其他大多数项目，可优选参与。 定价类项目管理趋严，战略投资者标准较高，建议以竞价类项目为主。2020年3月20日，证监会发布的发行监管问答关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求，对战略投资者的认定提出了更为具体的要求，明确战略投资者应能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，或能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源。 保险、公募机构均可适度参与定增项目，丰富产品投资策略。保险、公募产品均可参与定增项目，公募基金产品须注意不要突破“双十”原则的限制。同时，开放式基金有流动性要求，可适当参与，保持通过定增项目获得的股票资产占比在10%以内。公募基金亦可发行封闭期为1-2年的定增主题基金产品，以参与定增项目为主要投资策略，封闭期结束后可转为上市开放式基金（LOF）。 风险提示：本篇报告从再融资规则变化解读和历史定增项目收益表现统计角度，对定向增发投资机会进行分析，主要结论建立于历史数据统计，由于定增股份存在限售期，投资者仍面临系统性风险。 分析师 古 翔（执业证书编号：S0930519070003） 021-52523686 guxiangebscn 周萧潇 (执业证书编号：S0930518010005) 021-52523680 zhouxiaoxiaoebscn 刘均伟 (执业证书编号：S0930517040001) 021-52523679 liujunweiebscn 2020-03-25 金融工程 目 录 1、 定向增发：新规出台，热潮再起 . 5 1.1、 新规解读：扩大再融资需求、提高发行折扣率 . 5 1.2、 新规以来：定增预案数量、拟募资总额显著提升 . 7 2、 以史为鉴：“择时+选股”为核心的定增投资 . 9 2.1、 发行折价收益：定价基准日折价收益将总体增厚 . 10 2.2、 市场收益：以中证500指数估值为锚 . 11 2.3、 选股：国企&高ROE公司重点参与 . 12 2.4、 定增基金：平均收益可稳定跑赢中证500 . 18 3、 定价vs竞价：定价类项目发行折扣高，参与难度大 . 21 3.1、 定价类项目限售期长，面临较高的市场风险 . 21 3.2、 竞价类项目未来发行价格折扣可能受到挤压 . 22 3.3、 定价类项目管理趋严，战略投资者标准提高 . 24 4、 投资建议：当前时点建议积极参与定增项目 . 24 5、 风险提示 . 25 2020-03-25 金融工程 图目录 图1：2006年以来上市公司股权融资项目数量（累计：个） . 7 图2：2006年以来上市公司股权融资实际募资总额（累计：亿元） . 7 图3：近年定向增发预案数量及拟募集资金总额 . 7 图4：历史各时间段内不同增发目的定增预案数量统计 . 8 图5：历史各时间段内不同增发目的拟募资总额统计 . 8 图6：历史各时间段内不同行业板块定增预案数量统计 . 9 图7：历史各时间段内不同市场板块定增预案数量统计 . 9 图8：定增项目投资收益率统计（按发行日统计） . 10 图9：定增发行价格折溢价率统计（按发行日期） . 11 图10：定增项目发行折价收益拆分（按发行日期） . 11 图11：定向增发项目发行主体在不同市值区间的数量分布 . 11 图12：定价基准日中证500 指数PB在不同分位数区间时，定增项目的收益统计 . 12 图13：定价基准日中证500 指数PB在不同分位数区间时，项目的定价基准日折扣收益统计 . 12 图14：不同板块上市公司定增项目收益中位数统计 . 13 图15：不同板块上市公司定增项目数量统计 . 13 图16：不同增发目的项目收益中位数统计（时间分段） . 14 图17：不同增发目的项目收益中位数统计（板块分类） . 14 图18：不同增发目的定增项目数量统计（时间分段） . 14 图19：不同增发目的定增项目数量统计（板块分类） . 14 图20：不同参与人类型的定增项目收益中位数统计（时间分段） . 15 图21：不同参与人类型的定增项目收益中位数统计（板块分类） . 15 图22：不同性质上市公司定增项目收益中位数统计（时间分段） . 16 图23：不同性质上市公司定增项目收益中位数统计（板块分类） . 16 图24：不同业绩增速上市公司定增项目收益中位数统计（时间分段） . 16 图25：不同业绩增速上市公司定增项目收益中位数统计（板块分类） . 16 图26：不同ROE上市公司定增项目收益中位数统计（时间分段） . 17 图27：不同ROE上市公司定增项目收益中位数统计（板块分类） . 17 图28：不同现金占总资产比例的上市公司定增项目收益中位数统计（时间分段） . 17 图29：不同现金占总资产比例的上市公司定增项目收益中位数统计（板块分类） . 17 图30：历年参与定增项目最多的基金通过定增获得的权益资产占比统计 . 18 图31：2017年财通、九泰基金部分产品定增股份占资产净值比例 . 19 图32：定增基金历史净值表现（相对沪深300） . 20 图33：定增基金历史净值表现（相对中证500） . 20 图34：不同募资总额区间的定增项目数量统计（定价类，募资总额单位：亿元） . 21 图35：不同募资总额区间的定增项目数量统计（竞价类，募资总额单位：亿元） . 21 图36：不同定价方式的项目收益中位数统计（时间分段） . 22 2020-03-25 金融工程 图37：不同定价方式的项目收益中位数统计（板块分类） . 22 图38：不同募资总额区间的定增项目折溢价率统计（定价类，募资总额单位：亿元） . 23 图39：不同募资总额区间的定增项目折溢价率统计（竞价类，募资总额单位：亿元） . 23 图40：定价基准日中证500 指数PB在不同分位数区间时定增项目的收益统计（定价类） . 23 图41：定价基准日中证500 指数PB在不同分位数区间时定增项目的收益统计（竞价类） . 23 表目录 表1：历史再融资规则整理 . 6 表2：以中信一级行业分类为基础的行业板块划分 . 8 表3：以参与定增项目为主要投资策略的基金明细 . 19 表4：定增基金指数历年收益统计 . 20 2020-03-25 金融工程 非公开发行，又称定向增发，是上市公司再融资的重要形式。机构投资者通过一级市场认购增发股份，在股份上市、解禁后，通过二级市场减持退出的方式参与。通常情况下，非公开发行股份的价格相对二级市场价格会有一定的折价，机构投资者通过一级市场认购增发股份可获得一定的折扣率。但由于定增股份在上市以后有一段限售期，又存在一定的市场风险，这便对机构投资者的项目筛选能力提出了要求。 那么，近期再融资新规的发布又对定增市场具有哪些影响？机构投资者在筛选项目的时候，应关注定增项目的哪些方面的因素呢？本篇报告将从再融资规则、历史定增项目收益、上市公司财务特征等角度进行分析，并尝试给出定增项目筛选、产品运作方式等相关建议，供投资者参考。 1、定向增发：新规出台，热潮再起 2020 年 2 月 14 日，证监会发布了关于修改的决定、关于修改的决定、关于修改的决定（以下称再融资新规），沉寂已久的定增市场重获活力。本部分将从规则的变化、定增项目预案的变化等角度，分析再融资新规对定增市场的影响。 1.1、新规解读：扩大再融资需求、提高发行折扣率 我国上市公司证券发行管理办法于 2006年5 月6 日发布，上市公司的再融资行为开始有具体的管理办法。随着市场的发展变化，再融资规则进行了若干次修订，其中，影响最大的应为2017年2月20日的发行监管问答关于引导规范上市公示融资行为的监管要求（以下称监管要求）。 接下来，我们将2020 年2月14日的再融资新规与2017年2月20日、2017年以前的相关规定进行了对比，主要有三个方面的变化： 融资条件全面放松：提高发行比例、缩短再融资间隔、取消创业板盈利要求。2017年2月20日的监管要求中，对定增发行规模、再融资间隔时间均增加了要求，从而限制了上市公司通过定向增发实现再融资的需求。而2020年2月14日的再融资新规，对以上两方面的要求均进行了“松绑”，将定增发行规模上限从发行前总股本的20%提升到了30%；再融资间隔时间从 18 个月缩短为 6 个月，放松融资端的限制，扩大了融资端的需求。另外，还取消了创业板2年盈利的财务要求。 投资端：提高发行折扣率，放松退出方式。非公开发行的股份通常有一个限售期，为了弥补定增参与者在限售期所面临的风险，非公开发行价格在市场价格的基础上通常会给予一定的折扣。2017年2月20日的监管要求中，将定价基准日限定为发行期首日，其实是降低了发行价格大幅折价的可能性。2020年2月14日再融资新规，部分放开了定价基准日的限定，同时将发行价格的下限从参考价格的9折变为8折。更重要的是解禁后股份减持不再受限于上市公司股东、董监高减持股份的若干规定的相关规定。 投资者：降低参与门槛，利于分散风险。除融资需求、折扣率、退出机制方面的放松外，本次再融资新规还通过增加发行对象人数，降低了定向增2020-03-25 金融工程 发项目的参与门槛，让更多投资者可以参与其中，亦有利于投资者分散风险。同时，增加了禁止“兜底协议”的条款，加强合规监管。 表1：历史再融资规则整理 2017年以前 2017年2月20日 2020年2月14日以来 发行对象 不超过10名（创业板不超过5名） 不超过10名（创业板不超过5名） 不超过35名 发行规模 - 非公开发行股份数量不得超过本次发行前总股本的20% 非公开发行股份数量不得超过本次发行前总股本的30% 定价基准日 本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行期的首日 本次非公开发行股票发行期的首日 1）非公开发行股票发行期的首日； 2）上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，且属于下列情形之一的（控股股东、实际控制人或其控制的关联人；通过认购股份取得上市公司实际控制权的投资者；拟引入的境内外战略投资者），定价基准日可为关于非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日 发行定价 不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折 不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折 不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的8折 锁定期 本次发行的股份自发行结束之日起，12个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其关联人、战略投资者认购的股份，36个月内不得转让 本次发行的股份自发行结束之日起，12个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其关联人、战略投资者认购的股份，36个月内不得转让 本次发行的股份自发行结束之日起，6个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其关联人、战略投资者认购的股份，18个月内不得转让。且不适用减持规则的相关限制 批文有效期 6个月 6个月 12个月 再融资间隔时间 - 上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速再融资的，不受此期限限制 上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于6个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速再融资的，不受此期限限制 创业板定增条件 连续2年盈利（与主板无异） 连续2年盈利（与主板无异） 取消 兜底协议 - - 上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或间接向发行对象提供财务资助或者补偿 资料来源：中国证监会，光大证券研究所整理 2020-03-25 金融工程 1.2、新规以来：定增预案数量、拟募资总额显著提升 定向增发股份长期以来均为企业股权融资的重要途径。如下图所示，2006-2013年期间，IPO和定向增发融资项目数量和募资总额基本相当，而2013 年以后，企业通过定向增发股份募集的资金总额已显著超过了 IPO，成为最主要的股权融资途径。 图1：2006年以来上市公司股权融资项目数量（累计：个） 图2：2006年以来上市公司股权融资实际募资总额（累计：亿元） 0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 5 , 0 0 0 I PO 配股 优先股 可转债可交换债 定向增发 公开增发0 2 0 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 6 0 , 0 0 0 8 0 , 0 0 0 1 0 0 , 0 0 0 I PO 配股 优先股 可转债可交换债 定向增发 公开增发资料来源：Wind，光大证券研究所（截止于2020年3月3日） 资料来源：Wind，光大证券研究所（截止于2020年3月3日） 再融资新规出台以来，定增预案数量显著提升。如下图所示，2020年2月14日再融资新规出台以来，定向增发预案数量显著提升，截止3月17日，2020年3月已公布68个定增预案，显著高于2017 年以来同期的水平；从募资总额角度来看，也呈现出明显的上升趋势。 图3：近年定向增发预案数量及拟募集资金总额 02004006008001000120014001600180001020304050607080定增预案数量 拟募资总额 (右轴 :亿元 )资料来源：Wind，光大证券研究所（注：截止于2020年3月17日；已发行的项目的拟募资总额按实际募资总额计算） 新规以来发布的定增预案，增发目的绝大部分为项目融资和补充流动性。我们依据 Wind 资讯整理的增发目的，统计了定增项目数量和拟募集资金在不同增发目的的分布情况，如下图所示。不难发现，无论从数量还是募2020-03-25 金融工程 资总额角度来看，增发目的为项目融资的占比均是最高的，其次为补充流动性。说明再融资新规主要提振了上市公司以经营为目的的股权融资需求。 图4：历史各时间段内不同增发目的定增预案数量统计 图5：历史各时间段内不同增发目的拟募资总额统计 0%20%40%60%80%100%壳资源重组 实际控制人资产注入 融资收购其他资产补充流动资金 配套融资 项目融资集团公司整体上市0%20%40%60%80%100%壳资源重组 实际控制人资产注入 融资收购其他资产补充流动资金 配套融资 项目融资集团公司整体上市资料来源：Wind，光大证券研究所（注：截止于2020年3月17日；新规以来为2020年2月14日以后） 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：截止于2020年3月17日；新规以来为2020年2月14日以后；已发行项目的拟募资总额按实际募资总额计算） 再融资新规出台后受益较大的可能是 TMT 和制造板块。我们以中信一级行业分类为基础，将全市场的企业划分为六大行业板块：金融、周期、TMT、消费、制造、基础设施，划分明细如下表所示。从历史上各时间段内不同行业板块定增预案数量的分布来看，绝大部分定增预案为TMT、制造、消费板块的上市公司发布的；而从新规以来的分布情况来看，TMT、制造板块上市公司发布的定增预案数量显著提升，说明再融资新规对TMT、制造板块上市公司的融资需求有较大的提振作用。 从市场板块角度来看，创业板可能为最大受益者。2020 年再融资新规取消了创业板上市公司连续2年盈利的限制，降低了增发门槛。从新规以来定增预案数量的变化趋势来看，创业板上市公司的定增预案数量提升最为显著。 表2：以中信一级行业分类为基础的行业板块划分 行业板块 中信一级行业 行业板块 中信一级行业 金融 银行、非银金融、房地产、综合金融 周期 石油、有色、钢铁、煤炭、 建材 TMT 通信、传媒、计算机、电子 基础设施 电力及公用、交运、建筑 制造 机械、电力设备、基础化工、轻工制造、综合、国防军工 消费 汽车、医药、消费者服务、家电、食品饮料、农林牧渔、纺服、商贸零售 资料来源：光大证研究所整理 2020-03-25 金融工程 图6：历史各时间段内不同行业板块定增预案数量统计 图7：历史各时间段内不同市场板块定增预案数量统计 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%T M T 制造 周期 基础设施 消费 金融0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中小板 主板 创业板资料来源：Wind，光大证券研究所（注：截止于2020年3月17日；新规以来为2020年2月14日以后） 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：截止于2020年3月17日；新规以来为2020年2月14日以后） 因此，再融资新规以放开融资端的限制的方式扩大了再融资需求，又通过提高发行折扣率的方式提高机构投资者的参与热情。从新规以来定增预案数量的变化趋势来看，定增市场活力显著提升，以经营为目的的融资需求得到提振，受益最大的行业板块可能为 TMT 和制造板块，受益最大的市场板块是创业板。 2、以史为鉴：“择时+选股”为核心的定增投资 从历史上来看，定向增发的收益率可以拆分为发行折扣、市场收益、个股超额收益三部分。本部分我们以已解禁的定增项目为样本来分析这三部分收益贡献的变化及其影响因素。 （1） 其中，发行折扣收益为定增项目发行价格相对发行日二级市场收盘价的收益率；市场收益为发行日至限售解禁日期间，二级市场指数收益率；个股超额收益为该股票在发行日至限售解禁日期间，超出市场指数收益部分。 由于本次新规发布前，除个别溢价发行的创业板定增项目，定增股份至少有 12 个月的锁定期，因此市场收益无疑是影响整体收益的核心因素，这一点从统计数据也可以得到验证。另外，部分个股依然可以穿越周期，因此筛选优质个股，在市场相对高位时显得尤为重要。 市场行情较好时，定增项目收益率可观。由于大部分定增股份在上市后均有一段限售期，定增项目参与者需要承担一定的市场风险，因而定增项目收益与发行日后市场收益表现有较高的相关性。如：2008-2009年、2012-2014年发行的定增项目，收益率较为可观，大部分项目均有30%以上的收益。 市场行情较差时，仍有部分项目收益率超过30%，须筛选优质项目参与。即使在后市表现较差时，仍有部分项目的收益率较为可观，如：2017年下半年、2011 年、2016-2017 年发行的定增项目，虽然收益率中位2020-03-25 金融工程 数统计已处于较低水平，但仍有部分项目收益率超过了30%。在这样的时段，投资者可筛选其中优质项目参与，仍有机会获得相对可观的收益。 图8：定增项目投资收益率统计（按发行日统计） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%- 1- 0 . 500 . 511 . 522 . 533 . 5中位数 标准差 收益率超过 30% 的概率 ( 右轴 )资料来源：Wind，光大证券研究所（注：2006-01-01至2020-03-06已解禁项目；定增投资收益率：一级市场认购股份，持有至限售解禁日的收益率） 2.1、发行折价收益：定价基准日折价收益将总体增厚 发行折扣收益可进一步拆分为定价基准日折扣收益（定价基准日收盘价/发行价格-1）和定价基准日至发行日收益率。 （2） 定价基准日折扣收益相对稳定，历史上平均贡献9%。依据再融资规则，非公开发行股份价格不低于定价基准日前 20 个交易日均价的 9 折。从历史上各项目的发行价格相对定价基准日折扣来看，该部分贡献的收益是相对稳定，平均贡献约9%的收益率。但2020年2月14日的再融资新规，将发行价格的折扣从定价基准日前 20 个交易日均价的 9 折扩大为8折，可以预期未来项目的定价基准日折价收益将总体增厚。 定价基准日至发行日收益率受市场表现和再融资规则的影响较大，总体平均贡献24%。定价基准日可提前于发行日期是因为历史上部分时期再融资规则允许上市公司以董事会决议公告日和股东大会公告日为定价基准日，而当 2017 年以后，再融资规则将定价基准日限定为发行期首日后，绝大部分项目均无这部分的贡献了。但2020年2月14日再融资新规放开了部分定增项目的定价基准日限制，对于可以董事会决议公告日和股东大会公告日为定价基准日的项目，仍可获得定价基准日至发行日的收益率，这部分收益总体来看是比较高的，历史各项目平均可贡献24%的收益。