欧债危机是如何爆发的？对当下有何启示？.pdf

Table_Page 宏观经济 |专题报告 2020 年 3 月 30 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Title 广发宏观 欧债危机是如何爆发的？对当下有何启示？ Table_Author 分析师： 张静静 SAC 执证号： S0260518040001 SFC CE No.BOP790 BOP790 010-59136616 zhangjingjinggf Table_Summary 报告摘要 ： 2011 年欧债危机是如何爆发的？ 2008 年美国次贷危机是 欧债危机的 导火索， 但 希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙及意大利等债务国人口结构和 制造业空心化才 是 债务危机 根源 。此外， 评级遭调降是催化剂， 2011 年欧洲央行不恰当的加息行为则是压倒债务国的最后一根稻草。在上述因素共振下 2010-2012 年欧洲爆发主权债务危机并推动了欧元区经济危机，迫使欧洲进行财政货币化。 欧债 危机是如何化解的 ？ 欧 央行 给予 财政货币化支持、 EFSF 及 IMF 作为最后担保人提供贷款缓冲化解 各国债务的短期风险；财政赤字 和债务 约束对各国债务 危机 再度爆发形成了长期控制。 自 2011 年 11 月德拉吉接任欧洲央行行长后 欧洲就进入了降息周期。 2011 年 Q4 开始欧洲央行启动了多轮长期再融资操作（ LTRO）、 2014 年 6 月首创了更为支持实体经济的定向长期再融资操作（ TLTRO）、并于 2015 年1 月开始欧洲版 QE 进行财政货币化 。截止 2019 年 10 月， ECB 持有的意大利、西班牙及爱尔兰国债分别占其供给量的 21.9%、 30.1%及 23.8%。 此外 ， 2010 年 5 月由欧盟与国际货币基金组织成立了“欧洲金融稳定机制”（ ESM），并设立了 欧洲金融稳定基金 （ EFSF）。由该基金和 IMF 等机构向各债务国提供贷款、担保，成为各家债务国的最终担保人。在获得欧洲央行压低债务成本、购债支持，以及 EFSF 及 IMF 提供担保贷款缓冲后，各债务国的国债收益率逐渐从高位回落。各国主权信用评级也开始进入回升阶段。 此外， 为了防止欧债危机卷土重来，亦为了给最终贷款担保人以交代，在欧债危机发酵后，欧盟委员会开始更为严格的执行稳定与增长公约（ SGP）规定， 约束欧元区成员国财政赤字及债务规模 。 若欧盟未能及时救助，不排除欧债危机蔓延的可能性。 尽管 2010-2012 年的欧债危机发生在希腊、爱尔兰、意大利、西班牙及葡萄牙五国，但其债务违约风险并非同时暴露，而是逐个传导的结果。欧债危机始于 2009 年12 月 8 日惠誉调降希腊评级， 2010 年 3 月 24 日葡萄牙评级亦遭惠誉下调， 2010 年 7 月 19 日穆迪调降了爱尔兰评级，且直至 2011 年 3 月 4 日及 9 月 19 日西班牙及意大利的主权信用评级才分别遭到下调。从时间顺序上看，欧洲主权债务风险的爆发具有相当明显的传导性。若 欧洲央行未能及时推行财政货币化及其他救助方案 ，主权债务风险也很有可能向其他成员国蔓延。 欧债危机对当下的 四 点启示 。 第一， 债务风险属尾部风险 、 且具传染性 ，政策 只能解决问题但无法避免风险 。 政策一般在确认风险后才会出台，否则可能存在较大的套利空间。 欧债危机发酵于 2009 年 12 月 8 日希腊主权信用评级遭调降，随Table_PageText 宏观经济 |专题报告 后在爱尔兰、葡萄牙、西班牙及意大利扩散。可以看出欧债危机其实是 2008 年美国次贷危机的尾部风险，并具有传染性。此外，从欧债危机爆发后欧洲央行和欧盟的政策措施来看，政策一定是滞后于风险的。也就是说，只有确认风险后，才会出现应对政策。政策制定者并不会为避免风险发生而预先推行政策，否则可能存在巨大的政策套利空间。 第二， 未来几个季度企业违约率将加速攀升，部分企业破产在所难免。 以美国企业为例进行说明。疫情因素冲击下 3 月 美国企业债收益率大幅回升，表明未来美国企业信贷违约率或进入加速上行期，对应美国经济衰退期。其余各国情况类似。 在美联储实施宽货币及宽信用操作后，美国企业信用 风险暂时缓和； 财政政策也极大地缓解了企业和家庭部门的现金流压力。 但是 疫情对经济的冲击相当于令经济“休克”，各国暂时无法正常开展多数经济活动。美联储出台各种宽货币、宽信用的政策疏导，是“救急不救穷”的政策；财政救助也无法改善企业资产负债表及利润表。从目前的疫情数据来看，不能低估疫情持续发酵的可能性。这将导致企业资产负债表出现进一步恶化，也将引发更多企业评级遭下调。参考欧债危机的经验，政策端或许可以出台更多“应对”政策，但不会在事先“避免”所有企业债务风险，因此部分中小企业破产或在所难免。即便疫情迎来拐点，企业资产负债表的恶化也不会立马结束。 第三， 部分新兴国家主权债务风险或亦难避免 ，最终或将由全球买单。 在疫情冲击下 3 月以来已有 10 余个发展中国家遭到评级下调，其中以产油国居多。 3 月 27 日南非及英国也因疫情导致经济基本面恶化遭到评级下调。 评级遭调降是主权债务风险发酵的催化剂，而 疫情持续时间越久遭调降评级的国家 也 将越多。若 发达国家 出现债务问题，其央行或进一步财政货币化。但 若 新兴国家 爆发 主权债务违约风险 ， 最终 或将由 IMF 等国际官方机构出面为其进行担保贷款 ，但这也意味着将由全球为其买单。 第四， 疫情或为全球三大部门的杠杆水平拐点：企业去杠杆、财政受约束；居民宽信用。 疫情阶段，各国央行及财政对企业部门进行了信用支持；一旦新兴经济体爆发主权债务风险， IMF 等国际权威组织也可能给予支持。参考欧债危机后的约束机制，预计疫情过后，多数国家企业部门及新兴（乃至部分发达经济体）政府部门将进入“杠杆约束阶段”。 但 疫情带来的金融动荡甚至债务风险过后，各国将大概率重新放松金融监管、进入居民部门宽信用周期 以 获得新的经济增长动能。 核心假设风险： 主要经济体货币政策超预期；各国财政政策超预期 ；全球 疫情超预期； 国际油价 超预期。 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 目录索引 一、 2011 年欧债危机是如何爆发的？ . 6 （一） 2008 年次贷危机是导火索 . 6 （二）人口结构拐点、制造业空心化及居 民高杠杆是五国债务危机根源 . 8 （三）评级遭下调是催化剂， ECB 加息是压倒债务国的最后一根稻草 . 11 二、欧债危机是如何化解的？财政货币化、最 后担保人及财政约束 . 16 三、欧债危机对当下的三点启示 . 18 （一）债务风险属尾部风险、且具传染性 ，政策只能解决问题但无法避免风险 . 18 （二）未来几个季度企业违约率将加速攀升，部分企业破产在所难免 . 19 （三）部分新兴国家主权债务风险或亦难避免，最终或将由全球买单 . 24 （四）疫情过后，多数国家企业部门及新兴财政将进入 “杠杆约束阶段 ” . 26 四、风险提示 . 27 （一）主要经济体货币政策超预期 . 27 （二）各国财政政策超预期 . 27 （三）全球疫情超预期 . 27 （四）国际油价超预期 . 27 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图表索引 图 1：部分国家产出缺口 . 6 图 2：欧元区及希腊、西班牙、爱尔兰、意大利及葡萄牙失业率（ %） . 6 图 3：希腊、西班牙、爱尔兰、意大利及葡萄牙公共支出占 GDP 比重（ %） . 7 图 4：希腊国债占 GDP 比重（ %） . 7 图 5：希腊国债利息支出占 GDP 比重与 GDP 增速（ %） . 7 图 6：爱尔兰国债占 GDP 比重（ %） . 7 图 7：爱尔兰国债利息支出占 GDP 比重与 GDP 增速（ %） . 7 图 8：西班牙国债占 GDP 比重（ %） . 8 图 9：西班牙国债利息支出占 GDP 比重与 GDP 增速（ %） . 8 图 10：意大 利国债占 GDP 比重（ %） . 8 图 11：意大利国债利息支出占 GDP 比重与 GDP 增速（ %） . 8 图 12：西班牙、希腊、爱尔兰、葡萄牙及意大利劳动力人口占比（ %） . 9 图 13：欧元区部分成员国制造业行业增加值占 GDP 比重 . 10 图 14： 2007-2010 年希腊 10 年期国债与希德利差 . 10 图 15： 2011.3-2012.3 希腊 10 年期国债与希德利差 . 10 图 16： 2007-2010 年葡萄牙 10 年期国债与葡德利差 . 11 图 17： 2011.1-2012.3 葡萄牙 10 年期国债与葡德利差 . 11 图 18： 2007-2012 年爱尔兰 10 年期国债与爱德利差 . 11 图 19： 2009-2012 年西班牙 10 年期国债与西德利差 . 11 图 20： 2009-2012 年意大利 10 年期国债与意大利与德国 10 年期国债利差 . 12 图 21：欧洲央行三大基础利率 . 12 图 22： 2008-2017 年欧洲债务国国债利息支出占 GDP 比重 . 12 图 23：截止 2019 年 10 月欧洲央行持有成员国国债占比 . 17 图 24： 美国企业债收益率与工商业贷款违约率 . 19 图 25：美国每月人均最低消费支出 . 19 图 26：国债占 GDP 比重超过 50%的各国债务占比（ %） . 24 图 27： 15-18 年全球主要经济体名义 GDP 增速与国债利息占 GDP 比重差值（ %）. 24 表 1：主要国家 /经济体私人部门信贷缺口（ %） . 9 表 2： 2009-2012 年间希腊评级遭下调事件汇总 . 12 表 3： 2010-2012 年间葡萄牙评级遭下调事件汇总 . 13 表 4： 2010-2012 年间爱尔兰评级遭下调事件汇总 . 14 表 5： 2011-2013 年间西班牙评级遭下调事件汇总 . 14 表 6： 2011-2013 年间意大利评级遭下调事件汇总 . 15 表 7： 2009 年以来欧洲央行数量型货币政策的实施 . 16 表 8： 2011-2013 年间各国接受援助汇总 . 17 表 9：欧债危机后各 国评级上调汇总 . 18 表 10： 3 月以来美联储货币政策总结 . 20 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 表 11：疫情以来主要经济体货币政策汇总 . 21 表 12：主要经济体应对疫情财政政策汇总 . 22 表 13：主要新兴国家外债占外储及 GDP 比重（ %） . 24 表 14： 3 月以来主权评级遭下调情况汇总 . 25 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 一、 2011 年欧债危机是如何爆发的？ 2008年美国次贷危机是 欧债危机的 导火索， 但 希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙及意大利等债务国人口结构和 制造业空心化才是根源。此外， 评级遭调降是催化剂 ， 2011年欧央行加息则是压倒债务国的最后一根稻草 。在上述因素共振下 2010-2012年欧洲爆发主权债务危机并推动了欧元区经济危机，迫使欧洲进行财政货币化。 （一） 2008 年次贷危机是导火索 2008年始于美国的次贷危机成为全球经济增长的终结者，德国、希腊、爱尔兰、西班牙、 葡萄牙及 意大利等欧洲各国的经济增速也在此事件中掉头向下。 随后， 全球各国失业率均现攀升，但 希腊、爱尔兰、西班牙 、 葡萄牙等国 更为明显 。 经济衰退推动财政扩张，而财政扩张令上述财政支出、财政赤字以及债务占 GDP比重同步攀升 ，成为欧债危机的重要诱因 。 此外， 2008年之前意大利国债占 GDP比重就已经超过 100%， 2008年次贷危机对其 财政形势可谓雪上加霜。 图 1： 部分国家产出缺口 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 2： 欧元区及希腊、西班牙、爱尔兰、意大利及葡萄牙失业率（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 -20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.00德国 % 希腊 % 爱尔兰 % 意大利 % 日本 %韩国 % 葡萄牙 % 西班牙 % 美国 %0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002007-01 2010-01 2013-01 2016-01 2019-01欧元区 西班牙 爱尔兰 意大利 希腊 葡萄牙识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 30 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图 3： 希腊 、 西班牙 、 爱尔兰 、 意大利及葡萄牙 公共 支出占 GDP 比重 （ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 4：希腊国债占 GDP 比重（ %） 图 5：希腊国债利息支出占 GDP 比重与 GDP 增速（ %） 数据来源： World Bank， Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 图 6：爱尔兰国债占 GDP 比重（ %） 图 7：爱尔兰国债利息支出占 GDP 比重与 GDP 增速（ %） 数据来源： World Bank， Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013西班牙 葡萄牙 希腊 爱尔兰 意大利0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.00希腊 :GDP:现价 :同比 希腊国债利息占 GDP比重0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002001 2004 2007 2010 2013 2016爱尔兰-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00爱尔兰 :GDP:现价 :同比 爱尔兰国债利息占 GDP比重识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 30 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图 8：西班牙国债占 GDP 比重（ %） 图 9：西班牙国债利息支出占 GDP 比重与 GDP 增速（ %） 数据来源： World Bank， Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 图 10：意大利国债占 GDP 比重（ %） 图 11：意大利国债利息支出占 GDP 比重与 GDP 增速（ %） 数据来源： World Bank， Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 （二） 人口结构拐点、制造业空心化及居民高杠杆 是 五国债务危机 根源 尽管次贷危机是欧债危机的 导火索，但为何偏偏希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙及意大利等国爆发债务危机，德国、法国、荷兰等国可以“安然无恙”？ 首先， 人口结构加速恶化叠加地产泡沫。 正如我们在报告 衰退还是危机：实质差异及历史比较 中指出的，多数发达经济体发生经济危机前都发出了私人部门信贷缺口超过预警值 10%的信号。而私人部门信贷缺口高于预警值往往源于地产泡沫。美国次贷危机爆发前夕，爱尔兰、西班牙、意大利、希腊及葡萄牙等欧洲债务国也无一例外地存在私人信贷缺口高于预警值的问题。 如图 12所示， 2008-2010年间上述各国人口结构也均出现了加速恶化的迹象。 换言之， 2009年上述各国经济衰退不仅是美国次贷危机的拖累，也有内生性问题。 第二、制造业空心化，就业市场缺乏缓冲垫。 在共性之余，上述各国还有各自特有的问题 。如图 10-11可知， 2008年美国次贷危机爆发前意大利的债务形势就已经十分严峻，国债占比始终高于 100%、利息支出占 GDP比重也高于名义增速。 由图 13可知， 2007年希腊、西班牙、葡萄牙制造业行业增加值占 GDP比重分别为 8.5%、 12.9%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018西班牙-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00西班牙 :GDP:现价 :同比 西班牙国债利息占 GDP比重100.00105.00110.00115.00120.00125.00130.00135.002003 2006 2009 2012 2015 2018意大利-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018意大利 :GDP:现价 :同比 意大利国债利息占 GDP比重识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 30 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 及 12.2%，显著低于德国。部分债务国制造业空心化导致就业市场缺乏内部缓冲，一旦受到外部冲击则极易加剧财政负担。 第三、若欧盟未能及时救助，不排除欧债危机蔓延的可能性。 尽管 2010-2012年的欧债危机发生在希腊、爱尔兰、意大利、西班牙及葡萄牙五国，但其债务违约风险并非同时暴露，而是逐个传导 的结果。 欧债危机始于 2009年 12月 8日 惠誉调降希腊评级 1， 2010年 3月 24日葡萄牙评级亦遭惠誉下调 2， 2010年 7月 19日穆迪调降了爱尔兰评级 3，且直至 2011年 3月 4日及 9月 19日西班牙及意大利的主权信用评级才分别遭到下调 4-5。从时间顺序上看，欧洲主权债务风险的爆发具有相当明显的传导性。 2011年德拉吉接任欧洲央行后， 不仅将欧元区基准利率降至负区间并多次使用数量型货币工具以缓解各国债务压力并在 2015年推行了 QE计划，实现了财政货币化 才扭转了债务危机局面 。 因此， 我们有理由相信若 欧洲央行未能及时推行 财政货币化 及其他救助 方案，主权债务风险也很有可能向其他成员国蔓延。 图 12： 西班牙、希腊、爱尔兰、葡萄牙及意大利劳动力人口占比（ %） 数据来源： World Bank， 广发证券发展研究中心 表 1：主要国家 /经济体 私人部门 信贷缺口 （ %） 2007-12 2019-09 2007-12 2019-09 爱尔兰 46.30 -88.30 比利时 5.00 -19.40 西班牙 38.10 -45.70 法国 4.90 8.10 丹麦 34.50 -30.60 阿拉伯 4.70 -3.30 希腊 23.20 -30.30 波兰 4.20 -10.70 匈牙利 22.90 -24.20 加拿大 3.80 4.50 瑞典 18.60 -0.90 墨西哥 2.90 3.10 澳大利亚 17.90 -12.50 奥地利 1.20 -9.70 挪威 17.60 -12.70 韩国 0.50 5.40 葡萄牙 15.70 -44.20 瑞士 -2.00 10.50 意大利 15.20 -16.30 以色列 -2.20 -6.30 1 news.sina/c/2009-12-10/204516751727s.shtml 2 finance.qq/a/20100325/001163.htm 3 emta/template.aspx?id=4936 4 finance.qq/a/20110307/001969.htm 5 finance.qq/a/20110920/005778.htm 556065701960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014Spain Greece Ireland Portugal Italy识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 30 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 美国 12.50 -5.80 印度尼西亚 -4.20 5.50 捷克 12.40 -1.50 阿根廷 -10.50 4.70 南非 11.60 -0.30 中国 -10.70 -2.40 新西兰 10.50 -12.50 德国 -11.90 4.30 芬兰 10.00 -10.60 新加坡 -11.90 7.20 土耳其 9.70 -7.40 智利 -13.30 10.30 印度 8.80 -7.50 荷兰 -13.50 -29.90 俄罗斯 8.70 -6.90 日本 -14.90 11.70 英国 7.80 -13.50 泰国 -26.10 3.80 巴西 7.20 -1.20 马来西亚 -29.90 3.90 数据来源： BIS， Wind， 广发证券发展研究中心 图 13： 欧元区部分成员国制造业行业增加值占 GDP比重 数据来源： CEIC， 广发证券发展研究中心 图 14： 2007-2010 年希腊 10 年期国债与希德利差 图 15： 2011.3-2012.3 希腊 10 年期国债与希德利差 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018意大利 西班牙 希腊 爱尔兰葡萄牙 德国 芬兰0.005.0010.0015.002007-04 2008-04 2009-04 2010-04希腊 :国债收益率 :10年 %希腊与德国 10年期国债利差 %调降评级8.0013.0018.0023.0028.0033.002011-03 2011-06 2011-09 2011-12 2012-03希腊 :国债收益率 :10年 %希腊与德国 10年期国债利差 %调降评级欧洲央行加息