阿根廷比索危机的机理解析与对中国的启示.pdf

伦敦经济月刊（ 2013 年 1月） 2013 年 1 月 18 日 中银 研究产品系列 经济金融 展望 季报 中银调研 宏观观察 银行业观察 人民币国际化观察 作 者 ： 李 赫 中国银行国际金融研究所 电 话 ： 010 - 6659 4206 签发人：陈卫东 审 稿： 宗 良 联系人 ： 范若滢 李 赫 电 话： 010 - 6659 2780 对外 公开 全辖传阅 内参 材料 2018 年 5 月 30 日 2018 年 第 13 期 （总 第 219 期 ） 阿根廷 比索 危机 的 机理 解析 与对中国 的启示 近日 ，阿根廷比索 断崖式的 贬值 引起了 广泛关注，并导致了一系列新兴市场国家 货币接连大幅度贬值 的连锁反应。这次 比索大规模贬值 不 单单 是由于 美元 上涨、 美债 利率上升等外部原因， 深层次原因 是 阿根廷 政府在金融开放政策次序上的颠倒 所 造成的。 本轮贬值 对 其他新兴 国家的货币 都造成了 一定程度的影响。 中国应 汲取阿根廷的 教训 ， 平衡中央财政 、 完善监管 体制、 优化 外债结构、 谨慎地 对待资本开放来完成金融 深化 改革。 国际金融研究所 宏观 观察 2018 年第 13 期（总第 219 期） 1 阿根廷 比索 危机 的 机理 解析 与对中国 的启示 近日 ，阿根廷比索 断崖式的 贬值 引起了 广泛关注，并导致了一系列新兴市场国家货币接连大幅度贬值 的连锁反应。这次 比索大规模贬值 不 单单 是由于 美元 上涨、 美债利率上升等外部原因， 深层次原因 是 阿根廷 政府在金融开放政策次序上的颠倒 所 造成的。 本轮贬值 对 其他新兴 国家的货币 都造成了 一定程度的影响。 中国应 汲取阿根廷的教训 ， 平衡中央财政 、 完善监管 体制、 优化 外债结构、 谨慎地 对待资本开放来完成金融 深化 改革。 一、 阿根廷比索危机的主要特征 5 月 3 日 ，阿根廷货币暴跌 8.5%， 创其实现汇率自由 浮动（ 2015 年 12 月 ） 以来最大跌幅。 今年在 美元走强的大背景下，阿根廷 比索一直 承受 贬值 压力，比索对美元的比价累计跌幅达到了 15%以上。 为了 遏制比索的 跌势 ，在 4 月 27 日 至 5 月 4 日 短短一周左右的时间里，阿根廷 央行 被迫连续三次大幅加息， 将基准 利率提高到令人震惊的 40%。 现阶段由于 阿根廷 外债规模高（图 1），违约次数过多，国际融资已难以获得， 阿根廷政府 解决 此次大幅度贬值的 可用手段 已 变得非常少。历史上，阿根廷曾违约高达 8 次， 2001 年陷入债务违约后阿根廷被剥夺国际市场融资权利长达 15 年，直至 2016 年才恢复。截至 2017 年末，阿根廷外债余额高达 2329.5 亿美元，约占其 GDP的 35.56%。 除阿根廷以外 ， 今年 新兴经济体中的墨西哥、俄罗斯、 土耳其 、巴西等 国 的货币均出现兑美元大幅度贬值的情况 （ 图 2） 。 外债水平高 、资本大规模外 流 等 ，成为这些国家的共同点。 2 2018 年第 13 期（ 总第 219 期 ） 图 1：阿根廷 政府外债 水平 （ 百万 美元） 资料来源： Wind，中国银行国际金融 研究所 图 2： 各 新兴经济体货币 兑美元走势（ 1） 资料来源： Wind， 中国银行国际金融研究所 130,000150,000170,000190,000210,000230,000250,0002007-03 2008-09 2010-03 2011-09 2013-03 2014-09 2016-03 2017-095557596163651819202122232018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05美元兑阿根廷比索 美元兑墨西哥比索 美元兑俄罗斯卢布宏观 观察 2018 年第 13 期（总第 219 期） 3 图 2： 各 新兴经济体货币 兑美元走势（ 2） 资料来源： Wind， 中国 银行国际 金融研究所 二 、 阿根廷比索 危机 的 深层次 原因 除了今年 美联储加息 预期 加快 ， 美债收益率上升和美元汇率走强等外部原因外，阿根廷在金融抑制没有消除的 情况下 ，金融开放次序出现问题 是发生比索大贬值 的深层次原因 。 使用 两个 金融深度指标 进行 测度： M3/GDP（ McKinnon, 1993） 和 KAOPEN 指标（ Chinn&Ito， 2017） 。 阿根廷 的 指标 在 2015 年 是 0.27（ M3/GDP）和 0（ KAOPEN 指标 ） ， 远低于其他国家 （ 表 1） 。说明 在 开放之前，阿根廷 金融抑制 程度 很 高， 具体表现为 可贷资金 在国内流动较慢 ， 资金转化成最终产品的能力较弱 ，负的实际 储蓄利率导致内部储蓄低， 对 外国资本过度依赖。 在 2015年 末，阿根廷开启金融开放政策，但其 首先放开了资本管制， 造成了外国资本大量进出 ，最终导致此 次 比索 危机的爆发 。 3.003.203.403.603.804.004.204.402018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05美元兑土耳其里拉 美元兑巴西雷亚尔4 2018 年第 13 期（ 总第 219 期 ） 表 1： 各国（ 地区 ） 的金融深度 指标（ M3 与 GDP 之比） M3/GDP（ 2015） KAOPEN（ 2015） 阿根廷 0.27 0 欧元区 3.98 NA 中国香港 18.04 1 马来西亚 1.38 0.41 新加坡 1.27 1 英国 1.26 1 墨西哥 0.40 0.70 巴西 0.79 0.17 资料来源 ： Wind， Chinn&Ito（ 2017） ， 中国银行国际金融研究所 虽然不同研究者 对于 金融 市场 开放 的最 优 次序 有不同 的理解，但大部分 都同意 将资本 项目的自由化放到 改革 的最后（ 表 3） 。在各国 实践方面， 大多改革 成功的国家也都将 资本项目 自由 化 放到最后 。除了 将资本项目 自由化 放到最后，金融市场 的 最优次序 并不是 最重要的问题， 而 资本项目自由化 的先决 条件则更应予以关注。 阿根廷在先决条件 未 满足的情况下， 却实行了 资本 项目 的自由兑换 。未满足 的先决条件是： 第一 ， 政府财政赤字庞大 ， 并没有 平衡好中央政府财政 。在 2015年政府 财政赤字高达 522亿 比索 时 ，为了 消除阿根廷 与美国之间 惊人的 贷款利差（ 2015年高达 27.07%，表 2） ， 阿根廷政府 取消了 长达 4 年的 外汇管制， 允许 国际资本自由进出 。这造成了更严重的 “ 过度借贷 综合征 ” ，财政赤字 进一步扩大，最终无力支付庞大的债务。 民粹主义成为拖累政府财政的根深蒂固的问题。政府为了讨好选民，提高工人工资，实行高福利政策。 外加 ， 阿根廷工业体系落后， 产品附加值 低 ，导致 税收不能 弥补 高额的财政赤字。 宏观 观察 2018 年第 13 期（总第 219 期） 5 表 2：阿根廷与美国 贷款利差 历史变动 1995 2001 2008 2015 2016 贷款利差 9.02 20.78 14.38 27.07 22.41 资料来源： 世界银行 ， 中国银行国际金融研究所 第二 ， 高通胀率 在很大程度上 表明了 政府对阿根廷 金融 系统监管的失败。 阿根廷的通货膨胀 从 2014 年后 一直在 14%以 （图 3） 上，政府 的 货币 政策 并不能很好 地 抑制通货膨胀的发展。 阿根廷对 银行的监管也并不成功 。 银行 为了 跑赢通货膨胀 ，获得利润 ， 导致 贷款 利 率 非常 高 。阿根廷政府 应该控制贷款 利率 上限， 以 确保 企业 和个人 借到 相对低廉 成本的 贷款，来控制 进一步 的通货膨胀。 资本 管制 的 开放 则进一步加重了阿根廷的 通货膨胀 ： 由于本 国 货币通货膨胀， 阿根廷人民疯狂 换购 美元 ， 经济过度“ 美元化 ” ， 缩小了国内金融系统中的本币部分， 加上 财政赤字 失控，货币 超发严重 ，通货膨胀问题更加严重 （ 2016 年在阿根廷 放开资本账户管制后，通货膨胀 加速上 涨，并一直处在 20%以上的高位震荡；实际利率在 2016 年是 -10.49%，也证明了其恶性的通货膨胀） 。 图 3： 2014 年 到 2018 年 4 月 份阿根廷 通货膨胀率（ %） 资料来源： Wind， 中国银行国际金融研究所 14.0016.0018.0020.0022.0024.0026.0028.0030.002014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-016 2018 年第 13 期（ 总第 219 期 ） 第三，出口结构单一 ， 国际收支失衡加剧。由于阿根廷的 现代工业未能发展起来 ，其 出口 产品 还主要 集中在附加值低 的 原材料 和农 产品。根据马歇尔 -勒纳条件， 当进出口需求弹性之和小于 1 时（附录）， 汇率的贬值 反而会导致 出口下跌 。所以 在 2015年 12月 阿根廷 贸然开放资本管制 后 ， 比索立马 大幅 度 贬值 ，进出口却无 明显改善 （阿根廷 的进出口弹性之和小于 1）， 经常 账户 余额 恶化 导致阿根廷国际收支失衡 ， 从而加重 了 外债偿付的负担 。 第四，偿债能力变弱 ， 外债结构中 短期债务占比高 。 截止 2016年 末，阿根廷的外债已经是其外汇规模的 4.96 倍。 而且其外 债 规模 在 逐年 扩大 ， 2007 年末 阿根廷外债还是外汇规模的 2.62 倍 ， 10 年间 阿根廷外债规模增长了 1.56 倍 ，偿债 压力 不断上升（图 4） 。从 外债结构来看 ， 2016 年阿根廷 短期外债占整个外债的 24.85%， 占 外汇储备的 123.24%， 潜在 短期偿债 风险非常大。 在弱 偿债能力 和高短期外债 占比 情况下 ，今年外资 大量 流出 ，最终 导致了阿根廷 偿债困难，发生了比索危机。 图 4：阿根廷 外债和外汇储备 （亿 美元 ） 资料来源： Wind， 中国银行国际金融研究所 020040060080010001200140016002007 2016短期外债 长期外债 外汇储备宏观 观察 2018 年第 13 期（总第 219 期） 7 表 3：研究者 对 经济 最优次序 的 排序 财政 /货币稳定改革 国内金融体系改革 贸易改革 资本自由兑换改革 Corden(1987) 1 1/2 2/3 Edwards(1984,1990) 1 2 3 4 Fiel(1990) 1 1 2 3 Frankel(1982) 1 2 McKinnon(1982) 1 2 3 4 Schweickert(1993) 1 2 1 3 Wang&Shin(1999) 1 1 1 2 资料来源： 作者整理 ， 中国银行国际金融研究所 三 、 阿根廷 比索危机 所带来的 影响 虽然此次受 阿根廷危机影响最深的 4 个 新兴国家 （巴西、 土耳其、墨西哥和俄罗斯 ） 的 经济 基本面 比较稳定 ，但 其 高外债风险和 高 通货膨胀很有可能会造成区域性 的危机 。阿根廷此次危机短期内 对阿根廷的主要进口来源国 会产生 一定影响 。 目前 巴西是阿根廷第一大进口国，占巴西的总出口比例的 8.7%，巴西的汇市（巴西 雷亚尔从 5月 4 号 的 3.52 下跌 至 5 月 18 日 的 3.744） 和债市 （巴西 十年期国债收益率 从 5 月 10号的 9,85 上涨到 5月 22 号 的 10.56） 都已 受 到一定程度的影响 （图 5）。为了 抵御这次阿根廷 比索危机的 影响，在连续 12 次 降息后， 5 月 16 号 巴西央行宣布维持基准利率在 6.5%，超出了市场预期，巴西雷亚尔在 20 日 之后开始 止跌上涨 。 从经济基本面 来看 ，其他 新兴国家还是比较稳定的。 但 各国的 高外债规模 和 高通货膨胀 很有可能会导致进一步 的 货币贬值 。从 GDP 指标 来看 ， 2017 年新兴 国家 还是比较好的 ， 阿根廷 GDP增长 2.9%，巴西 GDP 增长 1%，土耳其 GDP 增长 7.4%， 墨西哥 GDP增长 2%， 俄罗斯 GDP 增长 1.5%。 从出口 来看， 由于布伦特油价大涨 ，重回 80 美元 /桶 ，墨西哥 和俄罗斯的原油出口预计会上涨； 根据 普氏指标 62%（国际 铁矿石 价格 指标 ） 来看 ， 铁矿石 价格 比较稳定， 又由于 阿根廷大旱导致农作物减产， 巴西的 铁矿石和大豆出口预计今年将创纪录增长 ； 根据 Cotlook 国际棉花价格指标来看，今年以来国际棉花价格稳步上涨，这有利于土耳其 这样的纺织品 原料出 口 国 ， 增长 其 出口 总 额8 2018 年第 13 期（ 总第 219 期 ） （图 6） 。 图 5： 巴西雷亚尔 汇率 和 10 年 期国债收益率 （ %） 资料来源： Wind， 中国 银行 国际金融研究所 图 6：原油 、铁矿石和棉花 价格 指标 变动 资料来源： Wind， 中国 银行 国际金融研究所 9.209.409.609.8010.0010.2010.4010.6010.803.403.453.503.553.603.653.703.753.802018-05-02 2018-05-07 2018-05-12 2018-05-17 2018-05-22USDBRL 十年国债收益率630.00632.00634.00636.00638.00640.00642.00644.00646.0070.0075.0080.0085.0090.0095.002018-04-19 2018-04-25 2018-05-01 2018-05-07 2018-05-13Cotlook 布伦特油价 普氏指标 62%宏观 观察 2018 年第 13 期（总第 219 期） 9 然而，从外债风险 和通货膨胀来看， 新兴 市场国家的风险 很大。新兴 国家中，土耳其的短期外 债 占外汇储备的比重最高， 高达 92.5%， 其 较差 的债务结构导致 短期外债 风险 十分 巨大 。其他 新兴国家短期外债风险还是可控的，巴西的短期外债占 外汇储备的 15.67%、 墨西哥的短期外债占外汇储备的 30.33%、 俄罗斯的短期 外债 占外汇储备的 11.96%。但各国的 总 外债规模十分庞大 ， 土耳其 的总债务 是 外汇储备 的 3.83 倍、巴西是 1.02 倍 、墨西哥是 2.37 倍 、俄罗斯是 1.39 倍（图 7） 。 除了 墨西哥 （通货膨胀 率为 2.82%） 外， 其他 新兴国家 高企的通货膨胀 率 为 未来 物价 稳定带来了挑战 。土耳其 的通货膨胀 高达 7.78%，巴西的 通货膨胀率为 8.74%，俄罗斯 的通货膨胀为 7.05%（图 8）， 虽然都不及阿根廷的 25.5%，但如果各国处理不好导致恶性通货膨胀的话，未来货币有可能导致进一步贬值， 最终将造成 区域性的 危机 。 图 7：新兴 国家 外债 与外汇储备 情况 （ 亿 美元） 资料来源：世界银行， 中国银行国际金融研究所 0100020003000400050006000俄罗斯 巴西 土耳其 墨西哥短期外债 总外债 外汇储备