全球房价走势：规律和启示.pdf

Table_Summary 全球 房价走势 ：规律和启示 房地产周期系列研究 恒大研究院研究报告 城市规划 专题报告 2018/8/23 首席 经济学家 ： 任泽平 研究员 ： 熊柴 xiongchaievergrande 实习生赵宁、韦茜等对本文数据整理有贡献。 相关研究 ： 1.全面解码德国房价长期稳定之谜 德国住房制度启示录 2018-08-21 2.当前房地产融资渠道和形势 2018-08-13 3. 棚改货币化即将落幕：去库存任务完成，深刻改变三四线房地产 2018-07-19 4.本轮房地产调控的回顾、反思和展望 (2014-2018) 2018-06-10 5.住房租赁研究：渠道与风险 2018-4-8 6.房地产税何时推出？如何征收？影响多大？ 2018-3-8 7.新房地产周期：开启产销平稳新时代 2017-11-27 8.房地产周期导论 2017-9-19 9.从春秋到战国：房地产进入强者恒强的王者时代 2017-7-19 10.将棚改进行到底 兼论棚改三大经济意义 2017-06-05 11.房地产调控二十年：回顾、反思与抉择 2017-3-8 12.为什么我们对 2017 年房地产投资不悲观：兼论房地产投资增速的三种预测方法 2017-1-12 导读 ： 我 们在房地产周期一书中提出了业内广为流传的 标准 分析框架：房地产 长期看人口、中期看土地、短期看金融。 本篇 放眼 全球房价走势， 考察 驱动 不同经济体和主要大都市圈房价 走势的因素及规律 。 摘要： 不同经济体房价涨幅 差异大：经济增长 带来的收入效应、 人口 总量与结构变化 引起的人口效应 、 货币供应 带来的货币幻觉、 住房制度影响的供求格局 。1） 1970-2017 年 23 个经济体房价累计涨幅中位数为 20.6 倍、年均增速平均为 6.5%，其中有南非、英国、澳大利亚等 7个经济体累计涨幅在 40倍以上或年均增长超过 8%，也有德国、瑞士、日本 、泰国 等 4国累计涨幅低于 4倍或年均增长低于 3.5%。 2） 1970-2017年， 23个经济体本币房价年均增速、本币名义 GDP 增速分别为 6.5%、 7.8%，二者相关系数为 0.71。 名义 GDP可分解为人均不变价 GDP、人口、 GDP 平减指数三部分，再加上影响供求格局的住房制度，上述四方面可较好地解释不同经济体房价长期走势差异。总体来看， 大部分经济体 本币房价上涨主要 是货币现象，但货币超发易滋生房地产等资产价格泡沫，极端情况下 可能引发经济危机 ， 十次危机九次地产 ， 比如 1990年代日本房地产泡沫和 2007年美国次贷危机。由于新兴经济体较发达经济体广义货币增长快，因而 本币 房价涨幅 较 大。 2010-2017年新兴经济体房价年均增长 5.6%，超过发达经济体 3.6%的房价年均增速。 3） 美元房价涨幅与本币房价涨幅差异明显。如果一国货币严重超发，本币房价大涨不意味着美元房价大涨，在全球来看不一定具备投资价值 。 比如 ， 南非 1970-2017年本币房价涨幅高达 85.2 倍，但美元房价涨幅仅为 3.6 倍。 总的来看，1970-2017年 22个经济体美元房价增长与美元 GDP增长的相关系数为 0.48；2010-2017年全球 48个经济体的相关系数达 0.8。 美元房价长期走势 亦可参照本币房价长期走势做相应的 因素分解。 一国内部哪个区域房价涨幅最大 ：人口流入的大都市圈。 1） 由于人口向大城市及大都市圈集聚，首位城市房价涨幅显著超过全国平均水平 。英国伦敦最近 50年房价涨幅达 106倍，远超英国整体的 61倍；法国巴黎市 1965-2015年房价上涨 32.5倍，明显超过法国整体的 22.7倍；美国纽约市 1975-2017年房价上涨 8.1 倍，高于美国整体的 5.6 倍。日本地价 在泡沫破灭前 36 年上涨 82倍，六个核心城市 地级 涨幅更是高达 210倍。 2） 在大都市圈内部，核心区域房价涨幅显著高于其他地区。 在英国， 1995年 1月至 2018年 3月，内伦敦房价上涨 6.4 倍，大于外伦敦的 4.8 倍。在法国， 1997 年 4 季度至2017年 3季度，巴黎市房价涨幅达 2.95倍，明显超过近郊三省的 1.97倍、远郊四省的 1.43 倍。在美国， 1987-2017 年，纽约市曼哈顿区、皇后区房价分别上涨 2.14、 2.22倍，超过纽约市和纽约分区的 1.41、 1.43倍。在日本，在房价见顶前五年，东京都区部房价上涨 2倍，高于东京都的 1.8倍和东京圈 1.2 倍。 3） 人口流入幅度大的地区，房价涨幅可能更大。 当前纽约恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 地区虽仍为美国第一大都会区，但过 去近 60 年人口增幅明显不及洛杉矶地区，因而房价涨幅相对较低。 1975-2017年，纽约分区房价上涨 9.5倍，明显低于洛杉矶分区的 13.9 倍。日本东京都因人口持续流入，在 地产泡沫破灭后于 2006年率先反弹， 2006-2016年 累计上涨 11.7%，居日本之首 。 结论 ： 大都市圈房价跑赢印钞机， 构建居住导向的中国新住房制度。 1）从全球视角看，一国房地产市场取决于：经济增长、人口 变化 、货币供应、住房制度。其中前两项是基本面因素；货币超发会导致国内本币房价大涨但不一定美元房价大涨，即在全球视角下不一定具备投资价值；住房制度是一国房地产市场 的政策 导向。 2）房地产具有抗通胀属性，能部分分享经济增长红利； 长期来看，全球货币超发是普遍现象，广义货币增速多高于名义 GDP增长，能够跑赢印钞机的资产不多，在多数国家大都市圈的房地产是其中之一。 我们在货币超发与资产价格：中国研究发现， 过去四十年，中国广义货币供应量 M2年均增速 15%， 1998-2017年 M2增长 16 倍，从各类资产价格表现看，绝大部分的工 业品、大宗商品、债券、银行理财等收益率都大幅跑输，只有少数 一二线地价房价、医疗教育等服务类产品、股票市场上的核心资产等收益率跑赢这台印钞机。 3）从全球资产配置角度看，一些经济增长潜力大的新兴经济体、特别是其核心城市房地产具有较大投资潜力。 4）构建居住导向的中国新住房制度。 包括推行新增常住人口与土地供应挂钩；保持货币政策和房地产金融政策长期稳定；从开发商为主转变为政府、开发商、租赁中介公司 、长租公司等多方供给，丰富供应主体；推进房地产税改革，抑制投机 型需求 。 风险提示 ： 房地产投资收益等测算 未考虑 税收、租金等因素。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 目录 1 不同经济体房价涨幅差异：经济增长、人口变化、货币供应、住房制度 . 6 1.1 近 50 年 23 个经济体房价走势差异明显 . 6 1.2 本币房价长期走势与经济增长、人口变化、货币供应及住房制度相关 . 8 1.3 美元房价涨幅与本币房价涨幅差异明显 .11 2 一国内部哪个区域房价涨幅最大：人口流入的大都市圈 . 12 2.1 英国：伦敦房价 50 年 106 倍，内伦敦涨幅更大 . 12 2.2 法国：巴黎市房价 50 年 33 倍，涨幅超过周边地区 . 13 2.3 美国：纽约市房价 42 年 8 倍，皇后区表现更优 . 15 2.4 日本：六个核心城市曾 36 年上涨 210 倍 . 16 3 结论：大都市圈房产跑赢印钞机，构建居住导向的中国新住房制度 . 19 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 图表目录 图表 1： 23 个经济体房价涨幅差异巨大 . 6 图表 2： 四类房价走势代表性国家 . 6 图表 3： 澳新加法等 4 国房价基本持续上行 . 7 图表 4： 英美等房价曾明显下挫但后期继续向上 . 7 图表 5： 日西意爱房价泡沫破灭后至今未及高点 . 7 图表 6： 德国房价走势基本平稳、在全球独善其身 . 7 图表 7： 23 个经济体本币房价增长与本币名义 GDP 显著相关 . 8 图表 8： 23 个经济体本币不变价 GDP 年均增长 . 8 图表 9： 23 个经济体人均本币不变价 GDP 年均增长 . 8 图表 10： 1970-2017 年 23 个经济体人口年均增长 . 9 图表 11： 英美主力置业人群规模变化 . 9 图表 12： 本币房价上涨主要是货币现象 . 10 图表 13： 新兴经济体房价涨幅大于发达经济体 . 10 图表 14： 德国、中国香港、新加坡三种住房制度下房价走势 . 10 图表 15： 23 个经济体美元房价涨幅排序 .11 图表 16： 美元房价涨幅与美元名义 GDP 相关 .11 图表 17： 2010-2017 年部分经济体美元房价涨幅 . 12 图表 18： 48 个经济体美元房价涨幅与美元 GDP. 12 图表 19： 伦敦及周边地图 . 12 图表 20： 英国 人口长期向伦敦及周边集聚 . 12 图表 21： 伦敦房价 50 年涨幅达 106 倍 . 13 图表 22： 伦敦房价涨幅在 1995 年后波动加大 . 13 图表 23： 大伦敦房价涨幅明显高于周边地区 . 13 图表 24： 内伦敦核心区域房价涨幅更大 . 13 图表 25： 巴黎大区地图 . 14 图表 26： 法国人口持续向巴黎大区集聚 . 14 图表 27： 巴黎市房价 50 年上涨 33 倍 . 14 图表 28： 巴黎市房价振幅较大 . 14 图表 29： 巴黎市房价涨 幅位居巴黎大区之首 . 15 图表 30： 房价涨幅最大的近郊省 10 年 2 倍 . 15 图表 31： 纽约都会区地图 . 15 图表 32： 纽约人口持续增长但增幅小于洛杉矶 . 15 图表 33： 纽约市房价涨幅大于美国平均水平 . 16 图表 34： 纽约市、美国房价同比 . 16 图表 35： 纽约分区房价涨幅居都会区第二 . 16 图表 36： 皇后区和曼哈顿区房价涨幅较大 . 16 图表 37： 东京圈地图 . 17 图表 38： 日本人口从三极向一极集中 . 17 图表 39： 日本地价 在 1991 年达峰值后大幅下跌 . 18 图表 40： 日本购房主力在 1990 年代达峰值 . 18 图表 41： 日本三大圈地价走势 . 18 图表 42： 东京圈内地价走势 . 18 图表 43： 21 个经济体扣除通胀后实际房价增长 . 19 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 图表 44： 美国百年房价走势 . 19 图表 45： 1998-2017 年房价增速低于广义货币增速 . 20 图表 46： 一线城市地价增速快于二三线城市 . 20 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略 1 不同 经济体 房价涨幅 差异： 经济增长、人口 变化 、货币 供应 、住房制度 1.1 近 50 年 23 个经济体 房价走势差异明显 1970-2017年 23个经济体 房价 平均累计上涨 20.6倍、 年均 增长 6.5%、 ，其中有 南非、 英国、澳大利亚等 7 个经济体累计涨幅在 40 倍以上 或 年均增长超过 8%，也有德国、瑞士、日本等 3 国 累计涨幅 低于 4 倍 或 年均增长低于 3.5%。 根据 国际清算银行（ BIS） 统计， 1970-2017 年 23 个 经济体 房价 年均增速平均为 6.5%，折合累计涨幅为 20.6倍（其中， BIS对 西班牙、韩国、中国香港、马来西亚、泰国 房价 数据分别从 1971、 1975、1979、 1988、 1991年开始统计 ） 。依据房价涨幅大小 ， 可大体分为三类： 一是 房价 累计涨幅在 40 倍以上或 年均增长 8%-10%的，有南非、新西兰、 西班牙、 英国、 中国香港、 澳大利亚、 爱尔兰 等 7 个经济体 。 其中，南非 房价 涨幅 高达 85.2倍 、年均增长 9.7%，中国香港 1979-2017年上涨20.1倍、年均增长 8.4%。 二是 房价 累计涨幅 在 12-35 倍之间 或 年均增长 5.5%-8%之间的 ，有意大利、加拿大、法国、美国 、韩国、马来西亚 等 12 个经济体 。 其中， 意大利 、挪威 房价 分别 累计 上涨 34.4、 29.9倍 ， 年均增长超过 7.4%；马来西亚 1988-2017年上涨 4.7倍，年均增长 6.2%； 其他 10国 涨幅 在 12-24倍之间 ，年均增速在 5.5%-7%。 三是 房价 累计涨幅 在 4 倍以内 或 年均增长低于 3.5%的，有日本、德国、瑞士 、泰国 等 4 个经济体 ， 其中前三个累计 涨幅 分别为 2.5、 2.6、3.7倍 ，泰国 1991-2007年上涨 1.1倍 。 图表 1： 23个经济体 房价涨幅差异巨大 图表 2： 四类房价走势代表性国家 资料来源： BIS，恒大研究院 资料来源： BIS（ 1995年 =100） ， 恒 大研究院 随着经济金融全球化深入推进， 全球 房价走势联动性 逐渐增强 。 比如， 1980年代中后期北欧四国房价下跌， 1990年代初日韩房价下跌， 1997年东南亚 房价下跌 ， 2007 年全球房地产下跌。 从 房价走势 看， 近 50 年23 个经济体 可 大致分为 四类： 一是 房价基本持续上行、期间调整幅度 小的经济体 ， 有澳大利亚、新西兰、 加拿大、 法国 等 4 个 。 1970 年以来 上述 4 国任何一次 下行周期中 累计下跌 幅度 均 未 超过 9%。其中， 澳大利亚、新西兰、加拿大等 3 国未曾出现连续两年下跌的情况 ；法国在 1992-1995 年、 2008-2009 年、2011-2015 年三次明显调整，但三次累计跌幅均未曾超过 7%。 不过， 由0%2%4%6%8%10%12%0102030405060708090南非新西兰西班牙英国中国香港澳大利亚爱尔兰意大利挪威加拿大瑞典韩国法国马来西亚芬兰丹麦荷兰美国比利时瑞士德国日本泰国1970 - 2 0 1 7 年累计上涨 1970 - 2 0 1 7 年均增长（右轴）0501001502002503003504004505001970-031971-091973-031974-091976-031977-091979-031980-091982-031983-091985-031986-091988-031989-091991-031992-091994-031995-091997-031998-092000-032001-092003-032004-092006-032007-092009-032010-092012-032013-092015-032016-09英国 美国 日本 西班牙 德国 澳大利亚恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略 于近几年投机炒房明显，当前加拿大、澳大利亚房价明显下行 ，不排除本轮 下跌幅度超过 10%。 二是 房价 曾 大幅 下挫但 后期 上行 超过前高的经济体 ，有 英国、美国、瑞士 、 荷兰、南非、挪威 、中国香港、马来西亚、泰国 等 14 个 。 比如，荷兰房价在 1979-1982 年暴跌 30%、 2008-2013 年大跌超 19%， 南非 房价在 1984-1986年下跌 11%， 芬兰房价在 1990-1992年暴跌 37%， 瑞士房价在 1990-1998 大 跌 22%， 马来西亚、泰国分别在 1997-1998、 1998-1999年累计下跌均超过 11%， 中国香港在 1998-2003年累计暴跌超 60%， 美国房价在 2007-2011 年 大 跌 超 30%，英国房价在 1990-1992 年下跌 近 11%、2008-2009年 下 跌超 13%。 上述经济体房价在大幅下跌后 继续向上，现均已超过前高 。 三 是前期 房价 泡沫破灭、至今 仍 不 及 高点的经济体 ，有日本、西班牙、爱尔兰 、 意大利 等 4 个 。 虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫堆积无一例外受到流动性过剩和低利率的刺激，而历次房地产泡沫崩溃则都跟货币收紧和加息有关。 日本、西班牙 、爱尔兰、意大利 房价分别在 1990、 2007、 2007、 2008年见顶， 其中前三个国家房价 近几年稍有反弹 、 而 意大利依然低迷 ， 2017 年 末 上述四国 房价仅分别相当于峰值的60.3%、 75.7%、 77.2%、 83.8%。 四 是 房价走势基本平稳、涨幅总体较小 的经济体 ，只有德国 1 个。1970 年以来 德国房价有三次比较大的上涨周期： 1971-1981 年累计上涨近 1.1 倍， 1987-1994 年累计上涨 35.8%， 2009-2017 累计上涨 35.7%；而在任何一个下行周期中累计下跌未曾超过 10%。 图表 3： 澳新加法等 4国 房价 基本 持续上行 图表 4： 英美等房价曾明显下挫但后期继续向上 资料来源： BIS（ 1995年 =100） ，恒大研究院 资料来源： BIS（ 1995年 =100） ， 恒 大研究院 图表 5： 日西意爱房价泡沫破灭后至今未及高点 图表 6： 德国房价走势基本平稳、 在全球独善其身 资料来源： BIS（ 1995年 =100） ，恒大研究院 资料来源： BIS（ 1995年 =100） ， 恒 大研究院 05010015020025030035040045050070Q11971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017澳大利亚 新西兰 加拿大 法国010020030040050060070080070Q11971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017英国 美国 瑞士 荷兰 韩国 南非05010015020025030035040045050070Q11971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017日本 西班牙 爱尔兰 意大利3050709011013015070Q11971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017德国恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略 1.2 本币房价 长期 走势 与经济 增长、人口 变化 、货币 供应 及住房制度相关 不同 经济体本币房价长期 走势 差异可以解释为四个方面： 经济增长带来的收入 效应、人口总量与结构变动引起的人口效应、货币供应带来的货币幻觉、 住房制度 影响 的 供求格局。 房地产兼具消费品属性（居住需求，包括刚需和改善性需求）和金融属性（投资投机需求，并可以加杠杆），因而房价不仅取决于供需（人口及居民收入、土地供给），还与货币供应密切相关。 从 全球房地产市场运行经验 看，在 无战争、瘟疫、自然灾害、经济金融危机等 冲击的情况下， 一国房价随着经济发展而长期上涨 。 1970-2017 年， 23 个经济体本币房价年均增速、本币名义 GDP增速分别为 6.5%、 7.8%，二者较为接近、且相关系数为 0.71； 如剔除韩国， 22个经济体的相关系数 为 0.8； 如剔除韩国、泰国，相关系数达 0.85。名义 GDP可分解为人均不变价 GDP、人口、 GDP平减指数， 加上 影响 供求格局的 住房制度， 四因素 可较好地解释不同 经济体房价长期走势 差异。 图表 7： 23 个经济体本币房价增长与本币名义 GDP 显著相关 资料来源： BIS，世界银行 ， 恒大研究院 1） 经济增长带来的收入效应 。 不变价 GDP增长反映剔除价格 后 的真实 经济增长 ， 人均本币不变价 GDP 增长意味着居民实际购买力提高 、增加房产需求 。 1970-2017 年 23 个经济体 本币不变价年均增长的平均数为3%、中位数为 2.5%，人均本币不变价年均增速的平均数为 2.2%、 1.8%（部分经济体数据计算从有房价数据时开始，瑞士从 1980 年开始 ） 。 其中，韩国人均 本币 不变价 GDP年均增长高达 5.6%,爱尔兰、中国香港、马来西亚、泰国年均增长均在 3%以上，其他经济体多在 2%以下，南非仅有 0.5%。 图表 8： 23个经济体 本币不变价 GDP 年均增长 图表 9： 23个经济体 人均 本币 不变价 GDP 年均增长 资料来源： 世界银行，恒大研究院 资料来源： 世界银行， 恒 大研究院 0%2%4%6%8%10%12%14%澳大利亚比利时加拿大瑞士德国丹麦西班牙芬兰法国英国爱尔兰意大利日本荷兰挪威新西兰瑞典美国南非中国香港韩国马来西亚泰国1970 - 2 0 1 7 年本币名义房价年均增长 本币名义 G D P 年均增长0%1%2%3%4%5%6%7%0246810121416澳大利亚比利时加拿大瑞士德国丹麦西班牙芬兰法国英国爱尔兰意大利日本荷兰挪威新西兰瑞典美国南非中国香港韩国马来西亚泰国1970 - 2 0 1 7 年本币不变价 G D P 涨幅本币不变价 G D P 年均增长0%1%2%3%4%5%6%012345678910澳大利亚比利时加拿大瑞士德国丹麦西班牙芬兰法国英国爱尔兰意大利日本荷兰挪威新西兰瑞典美国南非中国香港韩国马来西亚泰国1970 - 2 0 1 7 年人均本币不变价 G D P 增幅人均本币不变价 G D P 年均增长（右轴）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略 2） 人口总量 与结构变化 引起的人口效应 。 人口 对经济体层面房价的影响主要体现在如下三个方面： 一是人口总量变动影响房价。 人口总量变动包括 自然增长、