我国金融监管的历程与启示.pdf

请务必阅读正文之后免责条款部分 Table_Summary 我国金融监管的 历程与启示 恒大研究院研究报告 宏观研究 专题报告 2018/9/29 研究员 ： 方思元 fangsiyuanevergrande 相关研究 ： 1.美国金融周期的规律与启示 2018-08-23 2.去杠杆进入深水区：结构性视角 2018-08-06 3. 站在中国金融周期的顶部：风险与应对 2018-06-04 4.中国杠杆周期研究：理论、现状与展望 2018-06-01 导读 ： 决定我国未来经济金融形势的是两大周期，经济层面是产能新周期，金融层面是金融周期退潮。当前中国正处于改革开放以来第一轮金融周期下半场， P2P 暴雷、信用债违约、大股东股权质押风险、企业融资成本上升、房地产调控均与金融周期退潮有关。 回顾这一轮金融周期历程， 在金融周期不断上行的过程中，金融监管起到了 什么样的作用？有哪些不足？本文旨在全面回顾我国金融监管的 历程 ，以为镜鉴。 摘要： 金融周期核心在于信用的收缩与扩张，除了与货币政策相关， 也 是金融监管的问题。 我国以间接融资体系为主，货币派生的主要方式就是 表内信用渠道，所以信用与货币是紧密结合的。 货币是货币政策的 操作 目标，而信用则是信用派生的实际结果。 此外，我国信用扩张除了表内 渠道 外，还存在表外信用扩张问题， 表外 不 派生 广义货币，却是社会融资体系中重要组成部分，各类围绕的监管的金融创新，拓展表外信用扩张渠道。但 无论是表内还是表外信用扩张，实际 都 与 金融监管 息息相关 。 我们 通过经济周期、金融周期与金融监管 三 个角度 构建分析框架， 探讨在经济周期的大背景下，金融监管与金融周期的相互作用。按照时间顺序 分为三个阶段： （ 1）第一阶段为 2001-2008 年， 我国经济周期向上，金融监管制度不断完善并进行初步创新，金融周期平稳。 在稳健的金融监管以及适度的金融创新下， 信用扩张以表内贷款为主， 与实体经济融资需求形成有效配合，金融监管与金融周期保持良性互动。 （ 2）第二阶段为 2009-2013 年，经济周期向下， 4万亿经济刺激计划叠加金融监管放松，金融周期触底回升。 这一阶段金融监管 历经两次宽松时期，第一次为配合 四万亿刺激 政策落地，银行表内信用快速扩张，第二次为 2012年开始的金融自由化浪潮，信用投放由表内信贷大幅扩展至表外信用 ，相应的金融周期出现两次快速拉升。 这一阶段的金融监管政策导向“逆经济周期”，没有“逆金融周期”。 （ 3） 第三阶段为 2014-2016 年，经济周期继续向下，金融监管局部趋严效果有限，挤压信用多渠道投放，助长金融周期持续上行。 这一阶段金融监管 面临三大矛盾 。一是缺乏全局性， 在金融行业监管标准不统一的背景下， 金融监管局部趋严， 治标不治本，效果适得其反。二是金融监管在经济下行压力较大时，更偏重“逆经济周期”，忽视金融监管前瞻、审慎作用。三是金融监管的“发展和监管” 职能 存在冲突 ， 行业发展掣肘金融监管力度 。在三重因素影响下，表内及表外信用投放 方式层出不穷 ，金融周期快速拉升。 未来金融监管应该 注意 什么？我们认为主要有三点： 一，金融监管要更注重盯金融周期 ， 国际 经验证明，不考虑金融周期 的政策制定 是危险的，恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 尤其在经济下行 +金融周期上行阶段的“逆经济周期”金融放松，易导致金融失衡 ，积累系统性风险； 二，在金融周期上升期，金融监管要具有全局性 ， 要 全面掌握信用扩张情况， 前瞻、审慎地 防范和管理跨时间维度和跨行业维度的金融体系风险； 三，金融监管需要分离“发展与监管”职能，监管执行要“长牙齿” ， 要 解决监管与发展目标冲突的问题， 在监管执行方面 形成“有风险没有及时发现就是失职，发现风险没有及时提示和处置就是渎职的严肃监管氛围 ” 。 今年 宏观金融环境 “稳中有变” ， 在金融严监管背景下，除信贷以外的信用投放渠道全面收紧， 金融周期退潮 。 金融周期下半场， 我们提 出 四点建议： （ 1）利用好债转股工具，协调银行、企业、地方政府和监管部门关系，结构性去杠杆；（ 2）疏通货币政策传导 机制，保持金融对于实体经济合理支持， 鼓励合法合规的表外业务开展，引导沉淀在银行间市场的资金流向实体经济， 加大对小微企业信贷支持及减税力度，促进小微企业发展；（ 3）继续推进 财政体制改革 ，推动改革进入深水区 。 风险提示 ： 融资收缩超预期， 政策推动不及预期 。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 目录 1 经济周期、金融周期和金融监管再思考 . 5 1.1 经济周期 . 5 1.2 金融周期 . 5 1.2.1 金融周期的内涵：核心是信用的收缩与扩张 . 5 1.2.2 金融监管与金融周期：影响信用投放方式 . 5 1.3 金融监管 . 7 2 金融周期、经济周期和金融监管 . 8 2.1 第一阶段： 2001-2008 年经济周期向上，金融监管制度形成完善并进行初步创新，金融周期平稳10 2.1.1 金融监管：信用扩张以表内贷款为主，初步探索表外信用扩张 . 10 2.1.2 金融周期：整体平稳，外汇占款投放催生资产价格提高，未形成信用与房价的强化效应 . 12 2.1.3 金融监管反思 . 13 2.2 第二阶段： 2009-2013 年经济周期向下， 4 万亿经济刺激计划叠加金融监管放松，金融周期触底回升 14 2.2.1 金融监管：监管力度“两起两落”，信用投放由表内信贷扩展至表外信用 . 14 2.2.2 两次金融监管放松均拉升金融周期 . 16 2.2.3 金融监管反思：以经济增长为首要目标，忽略金融周期 . 17 2.3 2014-2016 年，经济周期继续向下，金融监管局部趋严效果有限，反而挤压信用多渠道投放，助长金融周期持续上行 . 19 2.3.1 金融监管：堵通道和局部整顿，金融监管缺乏整体性、连贯性 . 19 2.3.2 金融周期：表内非信贷业务快速扩张，通道监管加强仅转换通道载体，实际表外信用投放仍强，金融周期快速提升 . 21 2.3.3 金融监管反思：金融监管缺乏全局性及连贯性，政策治标不治本，效果适得其反 . 22 3 金融监管要盯金融周期 . 24 4 金融周期下半场的金融监管 . 27 4.1 2017 年至今，宏观金融环境复杂多变，金融周期退潮 . 27 4.1.1 经济形势“稳中有变” . 27 4.1.2 金融周期退潮 . 27 4.2 金融周期下半场的政策搭配 . 28 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 图表目录 图表 1： 货币与信用的关系 . 6 图表 2： 我国货币创造渠道以银行表内信用为主 . 6 图表 3： 非 标及权益类资产的信用投放渠道 . 8 图表 5： 21 世纪初，中国经济进入全面快速发展时期 . 10 图表 6： 各阶段中，各信用投放渠道新增融资（年均新增量） . 10 图表 7： 表内信贷整体稳健 . 12 图表 8： 2007 年后表外融 资明显增加 . 12 图表 9： 信贷资产转让模式 . 12 图表 10： 金融监管稳健，金融周期平稳 . 13 图表 11： 外汇占款是 2008 年前货币投放主要渠道 . 13 图表 12： 全社会杠杆率处于稳定水平 . 13 图表 13： 经济周期 整体下行 . 14 图表 14： 出口快速下滑拖累经济 . 14 图表 15： 各阶段中，各信用投放渠道新增融资（年均新增量） . 14 图表 16： 表内信用投放出现起伏 . 16 图表 17： 表外融资受政策影响较大 . 16 图表 19： 金融周期出现两次拉升 . 17 图表 20： 杠杆率明显提 升 . 17 图表 21： 信贷与房价形成相互强化特征 . 17 图表 22： 经济周期向下，增速换挡 . 19 图表 23： 各阶段，各信用投放渠道新增融资（年均新增量） . 19 图表 24： 银行表内投资增速远超信贷 . 20 图表 25： 非标受限 后流入应收款项科目 . 20 图表 26： 券商及基金子通道业务规模下降 . 21 图表 27： 通道业务回流信托 . 21 图表 29： 信用与房地产共振，拉升金融周期 . 22 图表 30： 信用大量投放，杠杆率持续提升 . 22 图表 31： 信贷与房价形成相互强化特征 . 22 图表 32： 银行 盈利空间大幅挤压 . 23 图表 33： 宏观审慎政策结合经济周期与金融周期 . 24 图表 34： 广义信贷与金融机构贷款在 2013 年后出现明显分化 . 25 图表 35： 改革后监管职能更加清晰 . 26 图表 36： 经济下行压力加大 . 27 图表 37： 去杠杆带来社融增 速快速下降 . 27 图表 38： 各阶段，各信用投放渠道新增融资（年均新增量） . 28 图表 40： 国有企业资产负债率下行 . 29 图表 41： 过剩产能行业逐步稳杠杆及去杠杆 . 29 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 1 经济周期、 金融周期和金融监管 再思考 1.1 经济周期 经济周期通常受商业周期、政治周期和社会周期等影响，其主要表现为国民总产出、总收入、总就业量的周期性波动，其中以产能周期为代表的商业周期是经济活动中的主周期 ， 反映了市场经济中由个人或企业自主行为引发的商业律动，主要依靠机器设备、产房等资本和劳动力进行调整。 一个金融周期可能涵盖若干个经济周期，并且两者在长时间内的联系并不密切，有可能造成政策制定 者偏重经济周期而忽略金融周期 ，造成金融风险积聚 。 1.2 金融周期 1.2.1 金融周期的内涵：核心是信用的收缩与扩张 金融周期即为金融变量扩张与收缩导致的周期性波动 ， 现代金融周期理论普遍认为，信用 作为金融周期中的融资约束，与房地产这一资产价值指标，形成一种相互促进、互相强化的特性。信用的快速扩张助涨房地产价格提升，而房地产价格提升后，房地产作为信用抵押物价值上涨，反过来助涨信用规模的进一步扩大。 与传统经济周期不同， 金融周期波动的核心在于信 用 的收缩与扩张 。 金融周期上半场是信用和房价的相互作用：货币宽松、信用扩张，促进房地产价格快速上涨 ，抵押物价值上升 。金融周期的下半场则是债务与 GDP 的相对关系变化： 企业的 信用 扩张不具备可持续性， 当经济 增长承压 ， 债务负担加重，一旦到达临界点则资金断裂、泡沫破灭，金融周期断崖式下滑，加重经济衰退 。 1.2.2 金融监管 与金融周期： 影响 信用投放方式 追根溯源， 金融周期的核心是信用的收缩与扩张 ， 除了与货币政策相关， 更多 是金融监管问题 。 由于我国以间接融资体系为主，货币派生的主要方式就是信用渠道 ， 2001 年以来，我国银行表内信用 派生的货币占新增 M2 平均 比重 达 80%。所以在我国，信用与货币是紧密 相关 的， 市场常常诟病 的货币超发， 从很大程度上看 也 是信用扩张的问题 。 实际上，货币是货币政策的目标导向，而信用则是信用派生的实际结果。 此外， 我国信用扩张除了表内信用扩张外，还存在表外信用扩张问题 ， 表外 不 派生 广义货币，却是社会融资体系中重要组成部分， 各类围绕的监管的金融创新，以银信合作、银证合作、信证合作等通道业务拓展表外信用扩张渠道，大量业务由表内转向表外，躲避表内信用监管 。 但 无论是表内还是表外信用扩张，实际 都是 金融监管的问题。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略 图表 1： 货币与信用的关系 资料来源： 恒大研究院 图表 2： 我国 货币创造渠道以 银行表内 信用 为主 资料来源： Wind，恒大研究院 货币 政策 应该 盯 住 经济周期 。 货币政策 作为总量型 政策工具， 重点在于实现经济目标，应该盯住经济周期。 经济 波动 时 通过 货币政策工具操作 ，使经济增速维持合理区间，保持市场合理流动性，达到 经济增长、价格水平稳定、充分就业、利率稳定、汇率稳定、国际收支平衡 等 终极 目标 。 金融监管， 包括 宏观审慎政策应该盯 住 金融周期 ，防止信用快速扩张 、 形成与房价的强化效应，并且缓解结构性问题 。货币政策不应该承担太多本 该 本 属于金融监管范畴的 内容 。 货币政策是总量的、滞后性的调节工具，如 观察到通胀压力上升后，货币政策会 依照经济形势变化做出调整。而金 融监管则是结构性的、有一定前瞻性的政策工具，银行表内信贷有台账管理，信贷流向可以监控， 在金融统计系统完善的情况下，金融 资源投向 的结构性变化可以实时监控，在风险发生前进行前瞻监管。 虽然金融 是实体经济的镜像反应，但金融监管在结构性监管方面的缺失， 以及在全面掌控信用扩张的 前瞻性 不足， 反过来 会 进一步恶化结构性问题 ，加速金融周期顶部到来。 -5 0 , 0 0 005 0 , 0 0 01 0 0 , 0 0 01 5 0 , 0 0 02 0 0 , 0 0 0银行表内投债券、非标及其他 (亿元 )银行表内信贷 (亿元 )政府支出 (亿元 )外汇占款投放 (亿元 )恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略 1.3 金融监管 除了对于金融周期的影响外，金融监管本身对于金融行业的健康发展也有 绝对重要 性： （ 1） 金融 是经营风险的机构 ， 行业本身就具有特殊性； （ 2）金融业务风险与收益时间不匹配 ， 具有跨时空的价值交换特征，金融业务的收益往往是立刻获得的，而风险则是滞后的， 金融从业者有 追求 短期 收益最大化 的倾向，忽略 长期 风险 ； （ 3）金融有很强的负外部性 ，微观 金融 个体的经营决策仅基于个体利益最大化做出，而微观个体风险外溢，则会为系统性风险埋下隐患 ； （ 4） 金融创新后的监管尤为必要， 金融创新等一系列活动降低融资限制， 增强了风险认知和融资条件之间的交互作用 ，金融机构风险偏好进一步提高， 风险积聚可能性提升 。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略 2 金融周期、经济周期和金融监管 在这一部分，我们尝试通过选取三个指标分别代表经济周期、金融周期以及金融监管，以期梳理在经济周期的大背景下，金融监管政策的变化 对 金融周期 的影响 。 （ 1）经济周期： 经济周期受 多种因素 影响，其中，商业周期是市场经济中由个人或企业自主行为引发的商业律动，是进行经济形势分析和实施反周期宏观调控的基础。 我们以 GDP 单季同比增速作为衡量经济周期指标。 （ 2）金融周 期 ： 对于金融周期的刻画， BIS 早已形成成熟的测算方法， 我们采用滤波法从信贷 /GDP、实际信贷和实际房价序列中抽取周期成分后取平均值作为金融周期指数。 （ 3）金融监管 ：我们以信用扩张作为金融监管的主要刻画指标。 在选取数据时， 考虑到 我国社融数据口径仅披露表内信贷、表外融资（委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票），直接融资（债券融资、股票融资）， 未 包含 券商资管、基金子公司、信托等 资管机构 以 股权 （明股实债） 、债权 （明债实贷）、财产收益权 等 方式 投向实体 的资金，而这部分历史数据可得性较差，难以形成连贯数据，且产品间交叉投资，结构复杂。在构建信用总量数据时，除了表内信贷、表外融资、债券融资等三类信用扩张方式外，我们加入 其他存款性公司对其他金融机构债权 ，作为表内非标及权益 投资 额 1， 以期体现未纳入社融范围的这部分融资增速。我们 将四类渠道的信用投放增速通过滤波法提取趋势变化， 刻画金融监管松紧度。 图表 3： 非标及权益类资产的信用投放渠道 资料来源： 恒大研究院 1 注：表内非标数据为资金来源，表外融资数据为部分投放工具，两者存在一定重合，也存在一定数据缺失 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略 图表 4： 经济周期、金融周期与金融监管 资料来源： Wind， BIS， 恒大研究院 -0.3-0.2-0.100.10.20.30.4-0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.202001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-03GDP:不变价 :当季同比（ %） 信用扩张指数 金融周期指数恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 10 服务国家大局战略 2.1 第一阶段： 2001-2008 年 经济周期向上， 金融 监管制度形成 完善并进行初步创新， 金融周期平稳 经济周期 整体上行。 受益于中国加入 WTO，我国出口快速提升，经济增长动能强劲。 图表 5： 21世纪初，中国经济进入全面快速发展时期 资料来源： Wind，恒大研究院 2.1.1 金融监管 ：信用扩张以表内贷款为主，初步探索表外信用扩张 图表 6： 各阶段 中，各 信用投放渠道新增融资（年均 新增量 ） 资料来源： Wind，恒大研究院 （ 1） 金融监管 制度层面：正式形成“一行三会”机构监管模式 1978 年之前中国人民银行是唯一的金融机构，所有贷款计划由人民银行确定，所有存款均存于人民银行。 1993-2002年间，证券业、保险业的监管相继从人民银行分离出来，分别由证监会和保监会执行 ， 2003 年4月 25日，中国银行业监督管理委员会成立。 至此，“一行三会”监管框架 正式形成。 6789101112131415162000-122001-052001-102002-032002-082003-012003-062003-112004-042004-092005-022005-072005-122006-052006-102007-032007-082008-012008-062008-11G DP :不变价 :当季同比（ % ）-50,000050,000100,000150,000200,000250,0002001-2008 2009-2013 2014-2016 2017 2018H表内信贷 (亿元 ) 表内非标 (亿元 )社融口径表外融资 (亿元 ) 债券融资 (亿元 )