金融监管调节奏，缓释风险保底线.pdf

策略研究 2018 年 7 月 24 日 THIS IS A RED LINE WHICH IS DEFINED AS A UNDERLINE OF THIS PARAGRAPH 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 1 / 36 策略 研究 | 定期报告 金融监管 调节奏 ， 缓释风险 保底线 截至 7 月 9 日， 全球股票市场整体 微升， MSCI 全球 按周上涨 0.13%。 周内， 发达市场 略升 0.21%， 新兴市场指数 略降 0.52%。 中国在岸 、离岸 指数 上半周受负面因素影响较大，沪深 300、上证综指、恒生指数、国企指数 按周 波幅分别为 0.01%、 -0.07%、 -1.06%、 -0.59%。 恒生指数 当年 盈利 一致 预期 仍有所下滑 ，市价在 估值 历史均值水平 附近运行 。 港股通延续净卖出的格局， 但流出 进一步 缓解， 20 日日均净卖出约 6 千万 港元。 20 日港股通平均成交额占港交所主板 比重基本持平在 10.9%。 从行业来看， 周内行业指数普遍下挫，仅公用事业板块录得 3.2%的升幅。 放缓清退 节奏 、增大操作空间 7 月 20 日 晚，中国央行和银保监会分别发布了关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知以及商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿） ，对 4 月 27 日 发布实施的 “资管新规 ” 做了 进一步阐述。我们将其中细则 按资管投向、计量处置、产品销售起点、发行许可 等 四个方面 归纳整理为 八 个方面： 一、明确公募资产管理产品可以适当投资非标准化债权类资产。二、过渡期内，金融机构可以发行一部分老产品投资一些新资产， 以 满足国家重点领域和重大工程建设 、 中小微企业的融资需求。三、过渡期内封 闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品、银行现金管理类理财产品可以放宽执行市值计量，适用摊余成本计量。 四、 对于过渡期结束后难以消化的存量非标，可以转回银行资产负债表内，宏观审慎评估（ MPA）考核参数 可 予以支持。 五、 为解决表外回表占用资本问题，支持商业银行发行二级资本债补充资本。 六、因特殊原因难以回表的非标和过渡期后仍未到期的少量股权类资产 ， 经金融监管部门同意后，金融机构可以合理妥善处理。 七、单只公募理财产品的销售起点由目前的万元降至 1 万元。八、允许金融资产投资公司的附属机构依法依规设立的私募股权投资基金成为理财产品所投资资管产品的发行机构，以及允许国务院银行业监督管理机构认可的机构担任理财投资合作机构。 新规细则 放松 监管边界，全面 缓释风险 我们认为，此轮资管细则对机构实操的解读和调整的全方面的，涉及了从发行机构许可、产品 起售点 、 公募 投向、 市值 计量 、非合规资产 处置 到银行补充资本的完整大资管产业链条。事实上，对资金和参与机构各个环节都有了一定的适度放松。由于此前 ， 金融机构对 “资管新规” 主 要 采取 从严执行 的应对策略，我们认为，此轮资管 新规 细则 将首先缓解 “资管新规” 对于 融资存量的挤压， 对系统性风险的缓释作用 是 十分显著的 。细则中对于存量非合规资产 （非标、股权） 处置 的 硬性要求 进行了 虚化处理、 并 对老产品投资新资产 给与了 原则性许可 ，这两点 事实上切实增加了金融机构对存量资金运用的回旋余地，将极大程度上避免 硬性 产品清退形成 的 金融坍塌。 从供给端来看， 明确公募资产管理产品可以适当投资非标、老产品可以投资一些新资产、 银行理财受托机构 不必一定是 持牌机构 等边界再定义 ， 为公募资金投向和银行理财受托投资机构两个渠道两方面均预留了新的弹性空间，机构的可操作性获得实质性拓展。 特别是对受托机构限制的放松，为未来银行理财资金间接投资股权和混合型基金开设了通道。 此外，支持银行发行二级资本债 将直接增强商业银行信贷供给能力， 事实上将实际增加货币乘数，增加 有效 货币供给 ，缓解表外融资的收缩压力 。 从需求端来看，允许过渡期内现金管理类理财产品和部分 定期开放产品 使用摊余成本计量，实质上推迟图表 ： 恒生指数 近 5 个交易日 表现 来源 ： 彭博 、 中泰国际研究部 图表 ：恒生指数历史走势 来源 ： 彭博 、 中泰国际研究部 分析师 徐博 +852 3979 2815 albert.xuztsc.hk 2 7 ,5 0 02 8 ,0 0 02 8 ,5 0 02 9 ,0 0 01 6 /0 7 1 7 /0 7 1 8 /0 7 1 9 /0 7 2 0 /0 72 2 ,0 0 02 4 ,0 0 02 6 ,0 0 02 8 ,0 0 03 0 ,0 0 03 2 ,0 0 03 4 ,0 0 00501001502002 0 /0 7 /1 7 2 0 /0 1 /1 8 2 0 /0 7 /1 8H KDb n成交额 恒生指数 (R H S )请阅读最后一页的重要声明 页码 : 2 / 36 了 “资管新规” 对短期资管产品市值型计量的要求，稳定了银行理财最重要的投资群体，维护了银行理财资金的总体稳定 。 我们认为 ，此轮资管新规细则 对中国金融系统的影响是全面和深刻的，可以有效化解宏观经济金融双重压力中累积的系统性风险。在这一过程中，以大型商业银行为主的金融机构是 首要受益者。基于上半年业绩稳健向好、估值防御性极强、政策边际调整利好等多重因素，我们看好香港市场四大行和招商银行在近期的股价修复行情。 策略研究 | 2018 年 7 月 24 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 3 / 36 目录 目录 . 3 图表目录 . 4 公司推荐 . 8 世界经济比较 . 10 美国经济 . 12 欧洲经济 . 14 香港地区 . 15 中国经济 . 17 中国外贸 . 20 中国金融 . 22 中国房地产 . 26 中国建筑材料 . 27 市场及资金流动 . 29 主要经济体股票指数及估值 . 30 主要市场股票指数及估值 . 31 行业指数及估值 . 32 个股表现及估值 . 33 公司及行业评级定义 . 35 重要声明 . 36 策略研究 | 2018 年 7 月 24 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 4 / 36 图表 目录 图表 1.1. 策略研究推荐 . 8 图表 1.2. 行业研究推荐 . 9 图表 2.1. OECD 综合领先指数 . 10 图表 2.2. G7 工业生产及 GDP 实际同比增速 . 10 图表 2.3. OECD 主要经济体综合领先指数 . 10 图表 2.4. 波罗的海干散货指数 . 10 图表 2.5. 主要经济体制造业 PMI . 10 图表 2.6. 全球服务业、制造业 PMI . 10 图表 2.7. 全球 PMI 新订单及产出指数 . 10 图表 2.8. 主要经济体数据意外指数 . 10 图表 2.9. 主要经济体央行资产规模 . 11 图表 2.10. 主要经济体核心通胀水平 . 11 图表 2.11. 全球商品及服务出口占经济规模比重 . 11 图表 2.12. 全球经济贸易依存度 . 11 图表 3.1. 美国不变价季度 GDP 同比 . 12 图表 3.2. 美国 MZM 货币乘数、基础货币 . 12 图表 3.3. 美国失业率 . 12 图表 3.4. 美国 PCE、 CORE PCE . 12 图表 3.5. 美联储加息预期 . 12 图表 3.6. 美元指数与美国经济全球占比 . 12 图表 3.7. 美 元指数 . 12 图表 3.8. 美国十年期国债收益率 . 13 图表 3.9. 美国高收益债券 . 13 图表 3.10. 美国主要经济金融指标 . 13 图表 3.11. 美国消费者信心指数 . 13 图表 4.1. 欧元区失业率 . 14 图表 4.2. 欧元区金融活动 . 14 图表 4.3. 欧元区产能利用 率 . 14 图表 4.4. 欧元区 HICP . 14 图表 5.1. 香港 GDP . 15 图表 5.2. 香港转口贸易 . 15 图表 5.3. 港元最优惠利率 . 15 图表 5.4. HIBOR 1MTH . 15 策略研究 | 2018 年 7 月 24 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 5 / 36 图表 5.5. 香港银行存款 . 15 图表 5.6. 香港银行人民币 存款 . 15 图表 5.7. 香港贷款 -本地使用 . 15 图表 5.8. 香港贷款 -海外使用 . 15 图表 5.9. 香港银行总结余 . 16 图表 6.1. 中国克强指数 . 17 图表 6.2. 中国 CPI、 PPI、 PPIRM . 17 图表 6.3. 中国 CPI 食品、非食品当月同比 . 17 图表 6.4. 中国核心 CPI、服务 CPI . 17 图表 6.5. 中国 GDP 年内累计同比增速 . 17 图表 6.6. 中国 GDP 当季同比增速 . 17 图表 6.7. 中国社会消费品零售 . 17 图表 6.8. 中国社会消费品零售（长期） .