美国金融周期的规律与启示.pdf

请务必阅读正文之后免责条款部分 Table_Summary 美国金融周期 的规律与启示 恒大研究院研究报告 宏观研究 专题报告 2018/8/28 首席 研究员 ： 任泽平 研究员 ： 甘源 联系人 ： 贺晨 nk11hc163 相关研究 ： 1. 站在中国金融周期的顶部：风险与应对 2018-06-04 导语： 2017 年宏观形势的主要逻辑是产能新周期， 2018 年主要是金融周期退潮， 引发 P2P 爆 雷、信用债违约、大股东股权质押风险、企业融资成本上升等。当前中国正处于改革开放以 来第一轮金融周期的顶部，金融去杠杆。本文旨在研究 美国百年历史中 的 三轮金融周期，以 为 我国 镜鉴 。 摘要： 金融周期波动的核心在于信 用 的收缩与扩张 ，金融周期上半场货币宽松，信贷扩张，资产价格上升， 反过来 进一步刺激各部门加杠杆 ， 债务率迅速攀升。信贷资本的扩张带有强烈 的 自融性 、顺周期性 ，而债务的扩张不具备可持续性，一旦到达临界 点 则资金断裂、泡沫破灭，金融周期进入下半场， 信用 朝相反方向快速紧缩。 回顾 美国近百年来经济金融发展史 ， 伴随货币政策 松紧 、监管制度调整、社会信贷扩张 收缩 以及金融工具创新，金融市场也随之呈现周期性波 动 。主要有三次较为完整的、规模较大的金融周期 ， 三轮 金融周期从顶部进入下半场均伴随影响 深远 的经济衰退危机，分别对应为大萧条 （ 1929-1933） 、储贷危机 （ 1988-1989） 和次贷危机 （ 2007-2008） 。 大萧条金融周期 在 经历了 上世纪 20年代经济迅猛发展、监管逐步放松、信贷快速扩张的金融上半场后，货币政策骤然紧缩使得金融周期进入下半场，而后续宏观政策的失误以及贸易保护主义抬头 导致 美国乃至世界经济均持续陷入萧条。 储贷危机金融周期 在 20 世纪 80 年代经历了信贷扩张、政府兜底储贷协会导致投机盛行、房产泡沫堆积 的金融周期上半场后，内外部冲击致使储贷危机爆发，美国进入金融周期下半场，大量储贷协会及银行倒闭，信用极度紧缩，美国经济从繁荣走向衰退。 次贷危机金融周期 在 2001-2003 年 经历了 美国宽松货币、金融自由化、金融工具创新以及影子银行快速兴起 的 金融周期上半场 后 ，房产泡沫堆积、信贷迅猛扩张，而 2004-2006 年紧缩的货币政策最终刺破房产泡沫，金融周期进入下半场 ，酿成国际金融危机，引发世界经济萧条 。 从 美国 历史经验来看， 三次 金融周期的 轮回与交替 呈现以下 共性 ： 1）监管放松、信贷扩张 、资产价格大涨 开启金融周期上半场； 2） 金融周期的顶峰往往伴随着 资产价格泡沫、 银行业危机或显著的金融抑制； 3） 利率上升、外部冲击以及监管趋严刺破泡沫，进入金融周期下半场 。 美国金融周期的 主要 经验 教训： 1）金融周期下半场不宜采用过于紧缩货币政策 ；2） 积极的财政政策在金融周期下半场大有可为 ； 3） 贸易保护政策无法挽救陷入萧条的经济 ； 4） “一刀切”式严监管不可取，结构性严监管更有助于 金融 机构持续 健康 发展 ； 5）改革开放是最终出路 。 当前中国经济正站在产能周期的底部和金融周期的顶部，前者决定了经济 L 型的韧性，后者决定了去杠杆的融资收缩。 结合美国经验 和 中国 现恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 实 ，我们提 五 点建议 ： 1）维持 市场流动性合理充裕 与结构性紧信用， 协调本外币货币政策 ； 2） 疏通货币传导机制，完善金融市场配套设施，提高金融资源配置效率 ； 3） 财政政策在减税和基建上更加积极 ； 4） 减少“一刀切”“运动式”监管，加强结构性严监管 ； 5） 坚定 推动改革开放。 风险提示 ： 中美贸易摩擦 升级 ； 政策推动不及预期 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 目录 1 金融周期基础概念与美国金融周期整体回顾 . 1 1.1 金融周期与经济周期区别：更关注信用和房地产相互强化对实体经济的影响 . 1 1.2 美国金融周期整体回顾：三轮金融周期从顶部进入下半场均伴随影响深远的经济危机 . 1 2 大萧条金融周期历史回顾 . 2 2.1 金融周期上半场：制造业兴起，监管放松，信贷扩张，金融脆弱性上升 . 2 2.2 金融周期顶部：投机盛行，资金脱实入虚，货币紧缩刺破泡沫 . 4 2.3 金融周期下半场：贸易保护主义、紧缩货币延缓经济复苏，货币放松叠加财政发力改善经济 . 5 3 储贷危机金融周期历史回顾 . 7 3.1 金融周期上半场：监管放松，信贷扩张，房价快速上行 . 7 3.2 金融周期顶部：内外部冲击刺破房产泡沫，储贷危机爆发 . 8 3.3 金融周期下半场：政府救助改善不良，加强监管控制风险 . 9 4 次贷危机金融周期历史回顾 . 10 4.1 金融周期上半场：下调利率，金融创新，影子银行快速兴起 . 10 4.2 金融周期顶部：紧缩货币刺破房产泡沫，次贷危机爆发 .11 4.3 金融周期下半场：政府救助转移不良叠加积极宏观政策刺激经济，结构性分层加强监管 .11 5 美国金融周期经验与启示 . 13 5.1 美国历次金融周期共性特征 . 13 5.2 美国历次金融周期区别特征 . 13 5.3 美国历次金融周期启示 . 14 6 中国金融周期分析与政策建议 . 14 6.1 金融周期下中美差异 . 14 6.2 政策建议 . 15 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 图表目录 图表 1： 美国的金融周期与商业周期 . 1 图表 2： 美国金融周期 . 2 图表 3： 20 年代美国汽车产量大增 . 2 图表 4： 20 年代的 “柯立芝繁荣 ” . 2 图表 5： 20 年代美国农业萧条，大量农场破产 . 3 图表 6： 上世纪 20 年代美国大幅提升关税 . 3 图表 7： 美国采用持续的低利率政策刺激经济 . 3 图表 8： 各部门信贷扩张 . 4 图表 9： 兼并以及破产导致银行数量下降 . 4 图表 10： 20 年代信贷规模快速扩张 . 4 图表 11： 股市、房市泡沫快速堆积 . 4 图表 12： 1929 年美股泡沫破灭 . 5 图表 13： 世界出口贸易量大幅萎缩 . 5 图表 14： 世界贸易指数（ 1929=100） . 5 图表 15： 1928-1932 年各国关税变化率 . 6 图表 16： 美国失业率上升， GNP 下降 . 6 图表 17： 金融周期下半场银行大量倒闭 . 6 图表 18： 商业银行信贷大幅萎缩 . 6 图表 19： 大萧条后期美国财政预算赤字大增 . 7 图表 20： 70 末 -80 初年代基准利率大幅上升 . 7 图表 21： 储贷业盈利状况大幅下降 . 7 图表 22： 美国储贷业监管放松时间表 . 8 图表 23： 美国 80 年代房产价格大幅上升 . 8 图表 24： 房产信贷占贷款机构资产比例上升 . 8 图表 25： 美国非住宅地产开发遇冷 . 9 图表 26： 德州重点城市办公楼空置率飙升 . 9 图表 27： 美国危机期间储贷协会大量倒闭 . 9 图表 28： 存款保险公司损失惨重 . 9 图表 29： 2001-2004 年美联储下调基准利率 . 10 图表 30： 各部门杠杆（债务 /GDP）上升 . 10 图表 31： 影子银行迅速崛起 . 10 图表 32： 各金融机构迅速扩张 . 10 图表 33： 房价暴跌，房产泡沫破灭 .11 图表 34： 次贷危机后期贷款违约率迅速上升 .11 图表 35： 次贷危机期间大量银行倒闭 .11 图表 36： 信用风险暴涨，流动性紧缩 .11 图表 37： 美联储大幅下调基准利率至历史最低点 . 12 图表 38： 美联储按揭证券资产大幅增加 . 12 图表 39： 2008-2010 年美国财政赤字扩大 . 12 图表 40： 部分美国商业银行监管要求 . 13 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 1 服务国家大局战略 1 金融周期 基础 概念 与美国金融周 期 整体 回顾 1.1 金融周期与经济周期 区别 ：更关注 信用和房地产相互强化 对实体经济的影响 经济周期通常受商业周期、政治周期和社会周期等影响 ，其主要表现为 国民总产出、总收入、总就业量的 周期性 波动 ，其中以产能周期为代表的商业周期是经济活动中的主周期， 反映了市场经济中由个人或企业自主行为引发的商业律动，主要依靠机器设备、产房等资本和劳动力进行调整。 在我们前期报告 站在中国金融周期的顶部：风险与应对 中指出，金融周期即为金融变量扩张与收缩导致的周期性波动 ， 与 传统 经济周期不同， 金融周期波动的核心在于信 用 的收缩与扩张 ，金融周期 上半场货币宽松，信贷扩张，资产价格上升，进一步刺激各部门加杠杆 ， 债务率迅速攀升。信贷资本的扩张带有强烈 的 自融性 、 顺周期性，而债务的扩张不具备可持续性，一旦到达临界 点 则资金断裂、泡沫破灭，金融周期进入下半场， 信用 朝相反方向快速紧缩。 伴随 金融 市场的日益成熟与发展， 其 对实体经济的影响愈加深刻，金融周期 通过研究 信用与资产价格对实体经济的影响，填补了经济周期研究框架中的空白 。 由于房地产是信贷的重要抵押品，因此两者之间会相互放大，从而导致自我强化的顺周期波动。而广义信贷和资产价格还会通过资产负债表等渠道进一步把金融和 实体经济联系起来。 当经济周期和金融周期同步叠加时，经济扩张或收缩的幅度都会被放大；而当经济周期和金融周期不同步时，两者的作用方向可能不同甚至相反。 美国 的 金融周期 与商业周期 资料来源： BIS，恒大研究院 1.2 美国金融周期整体回顾 ：三轮金融周期从顶部进入下半场均伴随影响深远的经济危机 回顾美国近百年来经济金融发展史，伴随货币政策变迁、监管制度调整、社会信贷收缩扩张以及金融工具的不断创新，金融 市场 也随之呈现周期性波动， 而 在这其中主要 有 三次较为完整的、规模较大的金融周期 。 这三轮 金融周期从顶部进入下半场均伴随 影响深远 的 经济衰退危机 ，分别对应为大萧条 （ 1929-1933） 、储贷危机 （ 1988-1989） 和次贷危机 （ 2007-2008） 。 大萧条金融 周期 在历经上世纪 20年代经济迅猛发展、监管逐步放松、信贷快速扩张的金融上半场后，货币政策骤然紧缩使得金融周期进入下半场， 而后续宏观政策的失误以及贸易保护主义抬头 导致 美国乃至世界经济 均 持续陷入萧条。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 储贷 危机 金融周期 在 20 世纪 80 年代经历了信贷扩张、 政府兜底储贷协会导致投机盛行、 房产泡沫堆积 的金融周期上半场 后， 内外部冲击致使 储贷危机爆发 ， 美国进入金融周期下半场， 大量储贷协 会以及银行倒闭，信用 极度 紧缩， 经济 也从繁荣走向衰退 。 次贷危机金融周期 在 2001-2003 年 美国 宽松货币、金融自由化、金融工具创新以及 影子银行快速兴起 开启金融周期上半场， 房产泡沫堆积、信贷迅猛扩张 ， 而 2004-2006年 紧缩的货币政策最终刺破房产泡沫，金融周期自此进入下半场 ， 酿成国际金融危机，引发世界经济萧条 。 美国金融周期 资料来源： BIS，恒大研究院 2 大萧条 金融周期历史 回顾 2.1 金融周期上半场： 制造业 兴起，监管放松，信贷扩张 ，金融脆弱性上升 产业结构迭代更新， 制造业 兴起，农业衰退。 20世纪 20年代 ，伴随战后经济重建 ，以汽车、电气 、 建筑为首的制造业快速兴起 ， 美国 经济 进入 高速发展期 ， 史称“柯立芝繁荣”。 1921-1929年 美国 GDP、 GNP年均 增速 分别达到 3.8%、 5.5%， 同期 工业 生产 指数上涨 幅度达 74.8%。然而 ， 在一战期间快速扩张的农业，由于战后各国经济重建以及前期过度扩张而导致主要谷物价格跌入谷底、出口大幅萎缩，农业进入漫长的萧条期 ， 为后续 宏观 政策的转变埋下伏笔 。 20 年代 美国 汽车产量大增 20 年代的“柯立芝繁荣” 资料来源： 美国国家经济研究局 ，恒大研究院 资料来源： 美联储 ， 恒大研究院 -0.3-0.2-0.10.00.10.20.31975 1977 1979 1981 1982 1984 1986 1988 1989 1991 1993 1995 1996 1998 2000 2002 2003 2005 2007 2009 2010 2012 2014 2016美国金融周期指数050010001500200025003000- 2 0 0- 1 5 0- 1 0 0- 5 00501001502002503001920 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937新增注册乘用车（万辆） 总注册乘用车（万辆，右轴）40506070809010011034567891919 1920 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930工业产出指数（ 2010=100 ） GNP （十亿美元，右轴）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 贸易保护主义抬头， 监管放松 ，持续施行 低利率 货币政策 。 农业的持续低迷不仅影响了 经济 的发展， 也促使 贸易保护主义抬头，在 1921-1926年间 美国 陆续出台紧急关税法案、 福尼特 -迈坎伯关税法 来增加对国内农业的保护 ， 平均 应税 关税率上升至 38.2%。 同时， 美国逐步放宽监管 ，陆续通过联邦储备法修正案、麦克登法案促进甚至鼓励银行对农业 、证券业等 发放贷款。 此外，美联储还采用持续的低利率政策 刺激经济以及向国外 贷款 来 增加农业出口。 上世纪 20 年代美国大幅提升关税 美国采用持续的低利率政策刺激经济 资料来源： 美国商务部 ，恒大研究院 资料来源： 美联储 ，恒大研究院 信贷扩张，银行 兼并热潮兴起 ，金融脆弱性提升 。 监管的逐步放松 ，一方面 并未 对农业 起到 显著的改善效果 ，而另一方面 极大刺激了 不动产贷款以及消费信贷， 使得信用膨胀严重， 各部门杠杆率 急剧上升 。 此外，产业结构变化 导致金融市场格局发生巨大改变： 南部各州以及中西部的农业地带 中小银行由于农场主无力偿还贷款 ， 不良资产大幅上升 ， 而 西部和东北中部等工业地区得益 于大规模工业体系的繁荣使得金融机构快速发展 ， 纷纷 趁机 收购、合并大量中小银行 ， 叠加股市繁荣促使优质公司转向股票、债券等直接融资 方式 ， 银行业整体资产质量逐步下降 ，金融脆弱性提升 。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1910 1911 1912 1913 1914 1915 1916 1917 1918 1918 1919 1920 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928应税商品平均税率（ % ） 总进口商品平均税率（ % ）2%3%4%5%6%7%8%1914 1915 1916 1916 1917 1917 1918 1918 1919 1920 1920 1921 1921 1922 1923 1923 1924 1924 1925 1925 1926 1927 1927 1928再贴现率（ % ）20年代美国农业萧条，大量农场破产 资料来源： 美国法院行政办公室 ，恒大研究院 01000200030004000500060007000800090006 0 0 0 0 0 06 1 0 0 0 0 06 2 0 0 0 0 06 3 0 0 0 0 06 4 0 0 0 0 06 5 0 0 0 0 06 6 0 0 0 0 06 7 0 0 0 0 06 8 0 0 0 0 06 9 0 0 0 0 01919 1920 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939注册破产农场（右轴） 农场总数恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 各部门 信贷扩张 兼并 以及 破产导致 银行数量下降 资料来源： 美国商务部 ，恒大研究院 资料来源： 美联储 ，恒大研究院 2.2 金融周期顶部 ：投机盛行，资金脱实入虚， 货币紧缩刺破泡沫 金融市场繁荣，投机盛行， 股价房价齐升， 资金脱实入虚。 19 世纪20 年代的一系列经济增长、监管放松、金融 创新 等因素带动了资本市场的繁荣，股票市场 上涨幅度远远领先于实体经济增速 ，虚高的收益率吸引大量海内外资本以及美国中产阶级投身投机热潮 。 1925-1929年，美国 GDP增长 15.1%， 而同期 道琼斯 工业指数上涨 202.3%。 20年代信贷规模快速扩张 股市、房市泡沫快速堆积 资料来源： 美联储 ，恒大研究院 资料来源： Tom Nicholas，恒大研究院 货币紧缩刺破泡沫 ， 企业居民财富大幅缩水 。 为应对 日益失控的股市投机， 1928-1929 年 美联储 8 次提升 再贴现率， 将其 由 3.5%上升至 6%，骤然紧缩的货币政策 叠加疲软的经济 导致 市场恐慌 情绪蔓延， 1929年 10月 所有股票被“不计代价地抛售”，美国股市泡沫破裂 ，一星期内 道琼斯指数从最高 386 下跌 40%至 230，下跌趋势持续延续至 1932 年，彼时股市市值较 1929 年已蒸发 89%，而参与此次投机盛宴的企业 及 居民财富也因此大幅缩水 ，金融周期进入下半场。 0501001502002501916 1917 1918 1919 1920 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937政府债务（十亿美元） 企业债务（十亿美元） 居民债务（十亿美元）10, 00015, 00020, 00025, 00030, 00035, 0001914 1916 1918 1920 1922 1924 1926 1928 1930 1932 1934商业银行总数0123456781920 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937证券经济人贷款（十亿美元）全国性商业银行房地产贷款（十亿美元）05010015020025030035040045000 . 511 . 522 . 51920 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933曼哈顿名义房地产指数 股票指数（右轴）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 1929年美股泡沫破灭 资料来源： Wind，恒大研究院 2.3 金融周 期下半场 ： 贸易保护主义、 紧缩货币 延缓经济复苏 ， 货币放松叠加 财政发力改善经济 美国 提高关税 引发全球贸易战，出口大幅下滑延缓经济复苏。 在我们前期报告大萧条贸易战启示录中 指 出，出于保护美国部分产业、 缓和 1929年美国股市崩盘带来的经济冲击影响 以及金本位制约货币政策使用 等 主要 原因 ， 1929年美国国会通过斯姆特霍利关税法，施加自 1830年来 100年内美国最高关税，将平均关税水平由 40%提高至 47%。 此举引发 全球贸易大战，各国竞相报复性提高关税，甚至 施加 进口配额限制、投资限制、竞相汇率贬值，导致国际贸易状况严重恶化， 延缓了经济复苏 。 世界出口贸易量大幅萎缩 世界贸易指数（ 1929=100） 资料来源： 联合国 ，恒大研究院 资料来源： 联合国 ，恒大研究院 - 5 0 %- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%05101520253035401921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938世界出口总额（十亿美