欧债危机的启示：疫情冲击后中美利差如何演绎.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 固定收益 东兴证券股份有限公司证券研究报告 疫情冲击 后 中美利差 如何演绎 欧债危机的启示 固定收益专题报告 2020年 5 月 7 日 固定 收益 专题 报告 分析师 张怀志 电话： 010-66555181 邮箱 ： zhanghzdxzq 执业证书编号： S1480519080004 投资摘要 ： 2020 年 3 月，新冠疫情在全球爆发， 10 年美债收益率快速下行，中美利差走扩至历史高点。中美利差后期走势如何？对我国债市有什么影响？ 理论上，根据“一价定 律”各国利率水平应该趋于一致，但“一价定律”前提假设条件现实中并不存在。 利差长期普遍存在。长期来看经济发展相对水平决定了利差中枢，货币政策是短期引起利差波动的主要因素，而危机时期避险需求和流动性冲击往往会导致利差波动率大幅上升。 从历史经验看，中美利差偏离中枢超过70BP 便存在较强的回归均衡的压力，利差极值背后存在市场情绪推波助澜，超预期冲击带来市场情绪超调，中长期会回归基本面的影响。 01 年我国加入 WTO，中国与世界联系日益紧密； 2010 年二次汇改后，随着我国利率市场化、汇率双向波动机制完善、资本市场逐步 开放，中美长期利率联动性加强，中美利差的指示性和稳定性增强，因此 2010 年6 月之后的中美利差走势更有研究价值， 欧债危机后中美利差可以分为三阶段，三个阶段中各包含一次中美利差走扩至 99%以上分位数的时间点 ，分别为 2011 年 9 月、 2012年 11月和 2013年 11月。 第一阶段，欧债危机爆发，货币政策差异与情绪推动中美利差扩大至极值； 第二阶段，欧债危机后期，货币政策维持宽松，中美利差维持高位，期间中美 10债双双见底； 第三阶段，后危机时代，中美货币政策转向，长债利率反弹，中美利差先收窄后扩大 ； 根据欧债危机中 美利差三阶段来看，目前新冠疫情中美利差已经进入第二阶段，长债利率在该阶段见底，中美利差或再次走高。 第一阶段， 2020 年 3 月，新冠疫情在美国爆发，美联储推出极限货币政策， 10 年美债收益率快速下行，在货币政策和情绪推动下，中美利差走扩至历史高点。第三阶段为时尚远，疫情结束后中美货币政策退出宽松。目前处于第二阶段，中美货币政策中期内保持宽松，长债低位震荡，预计疫情可能有反复，对经济影响逐步显现，中美两国长债利率预计在第二阶段见底，中美疫情错位之下，中美利差可能仍会走高触及 99%分位。 疫情不确定性较强，第二阶段或 存在两种可能性，根据疫情是否二次爆发，衰退模式和萧条模式。 衰退模式下 ，根据央行表态中美利差维持在 170BP-190BP 处于 “ 相对合适水平 ” ，美债低点或在 0.5 左右，对应 10 年期国债区间为 2.2%-2.4%， 区间均值为 2.3%。 萧条模式下， 全球疫情二次爆发，十年期美债可能跌至 0，中美利差进一步扩大至 200bp， 10 年期国债可能下行至 2%。 中美利差高位影响债市的三种渠道 第一，中美利差维持高位会带来升值压力。 中美利差与人民币汇率走势有一定相关性，但中期走势时有背离，但若中美利差维持高位，仍会带来人民币升值 压力。 第二，利差高位吸引外资配债。 我国国债市场不断扩容和开放，负利率时代外资配置热情较高，中国债券纳入国际主要债券指数仍在路上， 被动配置红利仍未结束。但外资体量小，长期看难以影响利率债趋势，但外资短期集中配置会产生一定冲击。 第三，投资者情绪。 中美利差高位从理论上有利于我国长端利率下行， 因此中美利差也成为了我国长期利率难以上行或者仍有下行空间的 “ 直觉证据 ” ，类似于期限利差保护，一定程度上影响到投资者情绪。 风险提示 ： 疫情发展超预期 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券深度报告 疫情冲击 后中美利差如何演绎 欧债危机的启示 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 二次汇改后，中美长期利率相关性强，利差呈现区间波动 . 5 2. 中美利差的影响因素 . 5 2.1 长期来看经济相对水平决定了国家间利差中枢 . 6 2.2 货币政策差异是短期利差波动的主要因素 . 7 2.3 危机时期风险偏好和流动性冲击往往会导致利差大幅波动 . 8 2.4 中美利差偏离中枢超 70BP 有较大回归压力 . 9 3. 为何选择欧债危机？ . 9 3.1 10 年美债收益率的历史是一部危机史 . 9 3.2 欧债危机和新冠疫情的异同 .10 4. 欧债危机对中美利差变化的启示 . 11 4.1 欧债危机爆发，货币政策差异与情绪推动中美利差扩大极值 .13 4.2 欧债危机后期，货币 政策维持宽松，中美利差维持高位，长债双双见底 .14 4.3 后危机时代，中美货币政策转向，长债利率反弹，中美利差先收窄后扩大 .14 4.4 新冠疫情推衍 .15 4.4.1 衰退模式：危机底部不是周期底部，中国 10 年国债底部区间为 2.2-2.4 .15 4.4.2 萧条模式：美国 10 年国债收益率降至 0%左右，中国 10 年国债降至 2%左右 .17 5. 中美利差高位影响债市的三种渠道 .17 5.1 中美利差维持高位会带来升值压力 .17 5.2 利差高位吸引外资配债 .17 5.3 投资者情绪 .20 6. 风险提示 .20 图 表 目录 图 1： 2002年 -2020 年中美 10年期国债收益率和中美利差 . 5 图 2： 10年期国债收益率和 GDP 增速正相关 . 6 图 3： 2014年后中美 GDP 增速收敛 . 7 图 4： 2014年后中美利差中枢下移 . 7 图 5： 2015年后，中美短期利率收敛 . 8 图 6： 3 月中美 10年国债收益率下 -上 -下 . 8 图 7：中 美利差偏离 70BP 以上天数较少 . 9 图 8： 80年代以来美国 10年期国债收益率处于下行 通道 .10 图 9：欧债危机和新冠疫情均发生在经济下行期 图 10：美国 10年期国债收益率大幅下行 . 11 图 11： 2011 年 8 月欧洲危机爆发，美 10 债收益率快速下行 . 11 图 12： 2011 年 8 月 -9 月， VIX 指数高位震荡 .12 图 13： 2011-2013 年，我国存款准备金率、 R007.12 图 14： 2011-2013 年，我国实际 GDP、 CPI 和 PPI 同比 .12 图 15： 2011-2013 年，美国联邦基金利率、联储总资产 .13 P4 东兴证券深度报告 疫情冲击 后中美利差如何演绎 欧债危机的启示 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 16： 2011-2013 年，美国 ECRI、 CPI、核心 CPI 同比 .13 图 17： 2011 年中美利差先走扩后收窄 .13 图 18：货币宽松期间，中美利差维持较高水平，均值为 164BP .14 图 19： 2013 年 5 月，美债收益率快速上行，随后中债收益率上行 .15 图 20：危机底部不是周期底部，预计 10年美债底部为 0.5%.16 图 21：中国 10年期国债底部区间为 2.2-2.4 .16 图 22：中美利差领先于人民币汇率走势 .17 图 23：我国国债市场流动性改善 .18 图 24：美国国债市场仍是全球流动性最好的市场 .18 图 25：外资不断增持我国国债 .19 图 26：外资增持最快的位置位于 3.5%以上 .19 表 1：中美经济基本面和货币政策指标体系 . 12 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券深度报告 疫情冲击 后中美利差如何演绎 欧债危机的启示 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1. 二次汇改后 ， 中美 长期利率相关性强， 利差呈现区间波动 我国从 2002 年开始编制国债收益率曲线， 2010 年二次汇改之前，中美长期利率相关性较差，即便 2002 年-2007 年中美利率出现较大程度的倒挂，也没有引起资本外流和人民币贬值，主要原因是中国经济高速发展，GDP 增速达到两位数，吸引大规模资本流入。 二次汇改后，随着我国利率市场化、汇率双向波动机制完善、资本市场逐步开放，中美长期利率联动性加强，中美利差的指示性和稳定性增强，因此 2010 年 6 月之后的中美利差走势更有研究价值。 图 1： 2002 年 -2020 年中美 10 年期国债收益率和中美利差 数据来源： wind，东兴证券研究所 2. 中美利差 的影响 因素 理论上， 根据 “ 一价定律 ” 各国利率水平应该趋于一致，如果国内利率高于国外利率，意味着国内经济基本面强劲，投资回报率较高，吸引国外资本流入，国内利率下降；反之，如果国内利率低于国外利率，国内的资金就会流出，国内利率上升，直至两国利率水平相等 。 但“一价定律”成立是有前提假设条件 ： 一是无资本管制， 资本在国际间的流动不受任何限制； 二是 套利 交易 的 成本低或可忽略不计 ； 三是 有效的且处于完全自由竞争状态的外汇市场 。 现实中“一价定律”假设条件不存在 ，利 差普遍存在 。 一 是资本不能自由流动， 许多国家 资本市场开放程度较低 ； 二是交易成本较高，且存在较大不确定性； 三 是完全竞争的外汇市场并不存在， 央行 普遍 干预外汇市场 。 P6 东兴证券深度报告 疫情冲击 后中美利差如何演绎 欧债危机的启示 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 长期来看经济发展相对水平决定了利差中枢，货币政策是短期引起利差波动的主要因素，而危机时期 避险需求 和流动性冲击往往会导致利差波动率大幅上升。 2.1 长期来看 经济相对 水平 决定了国家间利差中枢 在各国通胀较为稳定的条件下，长期利率和实际 GDP 增速呈正比。 根据一价定律，各国利率水平应该趋于一致，如果国内利率高于国外利率，意味着国内经济基本面强劲，投资回报率较高，吸 引国外资本流入，国内利率下降；反之，如果国内利率低于国外利率，国内的资金就会流出，以赚取更高的回报，国内利率上升，直至两国利率水平相等，但实际上各国利率水平各不相同，利差普遍存在。 比较 各国 10 年期国债收益率和 GDP 增速发现，经济增速越快， 10 年期国债利率水平越高。 图 3 是 12 个国家 10 年国债收益率和 GDP 增速的散点图， 两者 相关系数为 0.64。 大多数发展中国家位于第一象限，经济增速较快，利率水平较高；大多数发达国家位于第三象限，经济增速较慢，利率水平较低。 第二象限是一些高利率的国家在危机时期经济增速下行所致， 第四象限是一些低利率的国家在危机后经济增速反弹所致。 图 2： 10 年期国债收益率和 GDP 增速正相关 资料来源： WIND，东兴证券研究所 整理 注释：以 3%作为阈值划分为四个象限。位于第一象限的国家主要有印度、巴西、中国、墨西哥、韩国等发展中国家，表现为“高增长 +高利率”。第二象限包括墨西哥、澳大利亚、意大利、英国、法国、加拿大和德国等，墨西哥因为高通胀，其他国家则是当年受到了金融危机的冲击。第三象限包括美国、日本、英国、法国、德国、意大利、加拿大、韩国和澳大利亚，发 达国家“低增长、低利率”是常态；第四象限中发达国家出现“高增长 +低利率”组合，主要原因是危机后经济增速反弹，而中国是因为 2016 年为周期尾部，利率水平较低。 2014 年后 ， 中美 GDP 增速收敛，中美利差中枢下移。 2014 年后美国 GDP 增速几乎回到金融危机前的水平，而中国经济增速下台阶，金融危机前 中美 GDP 增速差在 8%左右， 2014 年后中美 GDP 增速差为 4%左右，中美 GDP 增速 差 有所收敛 ， 2014 年后中美利差收敛，中美利差波动的中枢从 150BP 下行至 100BP。 2018年 4 月，易纲曾经表示中美利差（ 90BP）处于比较舒服的区间 。 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券深度报告 疫情冲击 后中美利差如何演绎 欧债危机的启示 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 3： 2014 年后中美 GDP 增速收敛 资料来源： wind，东兴证券研究所 、 资料来源： wind，东兴证券研究所 图 4： 2014 年后中美利差中枢下移 资料来源： wind，东兴证券研究所 2.2 货币政策差异是 短期利差波动的主要 因素 短期利率反映流动性水平，受货币政策的直接影响，短期利率会制约长期利率的下行。 2011 年 -2013 年，中美短期利差水平较高，对长期利差构成支撑。 2015 年后，中美短期利差中枢收窄至 1%左右，目前短期利差为 1.96%，偏离中枢 96BP。目前，中国和美国均处在降息周期当中，但中国滞后于美国，短期利差走扩。美国短期利率降至 0 后，长期利率受到 QE 和对经济增长的预期的影响，中国目前以及未来很长一段时间，还受到短期利率制约，因为短期利率是很多金融机构的负债端，会限制长期利率的继续下行。当然短期利率的变化不仅仅反应流动性的变化，也反映了对经济预期的变化：经济预期 下行 货币政策放松 短期利率 下行 。 由于 1 年期国债收益率与货币市场利率密切相关，使用 1 年期国债收益率作为短期利 率可以得到相同的结论。 P8 东兴证券深度报告 疫情冲击 后中美利差如何演绎 欧债危机的启示 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 5： 2015 年后，中美短期利率收敛 数据来源： wind，东兴证券研究所 2.3 危机时期风险偏好和流动性冲击往往会导致利差 大幅波动 美债是美元的安全资产， 美债作为全球流动性最好的债券市场，更容易受到全球 避险需求 和流动性冲击的影响，造成中美利差的巨大波动。 危机时刻，投资者避险需求上升，美债作为全球避险资产，美债的价格上升， 美债 收益率下降 ，利差扩大 。另一方面，由于股市暴跌、美元回流等因素，部分投资者（包括一些国家的央行）出现流动性缺口 ，开始抛售美债， 10 年美债收益率快速上行 ，利差缩小 。 3 月至今， 在避险需求和流动性冲击影响下， 中美 利差 经历了下行 上行 回落三个阶段。 第一阶段，疫情爆发，投资者避险需求上升，收益率下降， 3 月 9 日，中美利差走扩至 198BP；第二阶段出现流动性危机，收益率上升，中美利差收窄至 153BP。美联储 3 月 15 日紧急降息 100 个 bp 至 0%-0.25%的超低水平，同时推出 7000 亿美元的量化宽松计划， 3 月 23 日美联储推出 “无上限 ”量化宽松计划 ， 3 月 31 日美联储退出贴现便利帮助一些国家的央行不卖出 。第三阶段，流动性紧张缓解， 收益率下行 ， 中美利差 走扩。 图 6： 3 月中美 10 年国债收益率下 -上 -下 资料来源： wind，东兴证券研究所 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券深度报告 疫情冲击 后中美利差如何演绎 欧债危机的启示 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2.4 中美利差 偏离中枢超 70BP 有 较大回归压力 从历史经验看，中美利差偏离中枢超过 70BP 便存在较强的回归均衡的压力，利差极值背后存在市场情绪推波助澜，超预期冲击带来市场情绪超调，中长期会回归基本面的影响。 目前中美利差偏离较大， 4 月 20日 ， 10 年期国债收益率收于 2.6550， 10 年美债收于 0.634， 利差 为 202BP，相对于中枢向上偏离 102BP，为 2010 年 以来最大偏离 。从中美利差的偏离范围来看， 偏离 70BP 以上的天数少 ，而且主要集中在欧债危机和 2014 年，区别在于欧债危机持续时间较短 ，而 2014 年中美周期错位，因此持续时间较长。 1 月20 号，新冠疫情在我国爆发， 2 月 12 号出现拐点（新增达到峰值） ，而 美国疫情在 3 月初爆发， 4 月 11号出现峰值 ，但回落速度比中国慢 。 另外，目前美国确诊人数接近中国确诊人数的十倍。 由于美国疫情更严重，持续时间更长，疫情对中美经济的直接影响错位时间 至少有两个月，这会引起一定程度的周期错位，中美利差可能维持高位， 并且大概率 在 170-190BP 之间 波动。 图 7：中 美利差偏离 70BP 以上天数较少 资料来源： WIND，东兴证券研究所 3. 为何选择欧债危机？ 3.1 10 年美债收益率的历史是一部危机史 美国 10 年期国债收益率的历史是一部世界危机史 ，记录了历史上发生的重大危机 。 自上世纪 80 年代以来，美国 10 年期国债收益率不断下行，从技术图形上来看，处于一个上有顶下有底的下行通道，虽然 2016 年由于特朗普上台后实行财政刺激政策， 10 年期美债曾短暂地突破了这个区间，但 “特朗普行情 ”不可持续。目前10 年期美债收益率正处于下行通道的中部位置， 仍有 下行空间。 P10 东兴证券深度报告 疫情冲击 后中美利差如何演绎 欧债危机的启示 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 8： 80 年代 以来美国 10 年期国债收益率 处于下行通道 资料来源 ： wind，东兴证券研究所 3.2 欧债危机和新冠疫情的异同 2010 年后中美利率相关性增强，欧债危机是 2010 年后一次大危机， 具有较强参考和启示意义。 欧债危机和新冠疫情的 性质 、持续时间和影响均不同。 欧债危机是主权债务危机，新冠疫情是由于停工停产和社交隔离等防疫措施带来的经济停摆 ，短期影响深度要超过欧债危机； 欧债危机在金融危机之后显露出苗头，直至 2011年 8 月爆发， 10 月控制住，而新冠疫情爆发早，持续时间可能比较长 ； 欧债 危机 对中美影响是同步的，而新冠疫情 扩散是分阶段的，疫情高峰错位 。 欧债危机 和新冠疫情又有相似之处：新冠疫情和欧债危机均发生在经济衰退期 ， 2011 年和 2019 年中美 PMI指数均下行 ；新冠疫情和欧债危机均增加了 市场对经济 衰退的担忧，美债收益率大幅下行、 VIX 指数和美元指数飙升 。 全球性质的卫生事件是尾部风险，对尾部风险进行统计分析难度较大，席卷全球的瘟疫百年一遇，上次为一战期间的西班牙流感，但当时的人口，应对措施和经济结构与目前差别较大。综合考虑后，本文选取了与新冠看上去毫不相干，但实际上有相似之处的欧债危机来进行类比，同时注意分析二者的区别。