光伏行业深度报告之产能篇：中国光伏，光照全球.pdf

最近一年行业指数走势 -22%-15%-7%0%7%15%22%29%2019-03 2019-07 2019-11电气设备 上证指数 深证成指 行业专题报告 公司研究 财通证券研究所 投资评级 :增持 (维持 ) 表 1：重点公司投资评级 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（ 03.26） EPS（元） PE 投资评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 601012 隆基股份 890.57 23.61 0.68 1.37 1.73 34.72 17.23 13.65 买入 600438 通威股份 493.96 11.52 0.52 0.74 0.99 22.15 15.57 11.64 买入 002129 中环股份 429.75 15.43 0.23 0.41 0.62 67.09 37.63 24.89 买入 300316 晶盛机电 274.37 21.36 0.45 0.53 0.72 47.47 40.30 29.67 买入 2020 年 03 月 27 日 光伏行业深度报告之产能篇 计算机软件与服务 证券研究报告 电气设备 投资要点： 全球光伏在中国，产量出口双增长 从全球光伏产业链视角来看，中国已经牢牢占据光伏产业链龙头地位。 2019年，中国硅料、硅片、电池片、组件占全球的产量占比分别达 67%、 98%、83%和 77%，全年光伏产品出口额约 207.8 亿美元，同比增长 29%。 多晶硅 ：行业洗牌格局向好，供需切换景气上行 我国多晶硅 进口占比下降，国内产能持续提升。受下游需求结构性变化，单多晶 用料价格 分化，单晶料 产能 占比快速提升。能耗、硅耗、设备投 资下降，带动多晶硅成本下行。伴随海外高成本产能陆续退出，国内市场 加速洗牌， 多晶硅行业格局向好 。 2020 年 终端需求增长叠加硅片产能投放大年，供需切换有望带动 多晶硅价格深蹲起跳， 行业景气 度持续 上行。 硅片：单晶替代一往无前，大尺寸化大势所趋 单晶硅片替代超预期，渗透率稳步提升，全年价格坚挺。当前行业已经形成寡头垄断格局，随着 2020 年新扩产能投放大年到来，单晶硅片供需格局有望转变，具有成本和技术优势的龙头有望维持竞争优 势。硅片尺寸的提升可有效降低光伏系统度电成本，下游厂商积极响应， 联动扩建产能兼容M6与 M12， 硅片大尺寸化趋势显著 。 电池片： PERC 产能快速上量， HJT 电池曙光初现 PERC 产能快速上量，已成为当前最主流的 电池技术。受国内需 求递延， 2019年 下半年电池片价格持续走弱，盈利空间挤压或使中小企业扩产进度 趋缓，多晶产能加速推出。异质结具有高效率、低衰减、双面发电等优势，最有望成为电池片下一代主流技术。 N 型硅片薄片化、设备端与原材料国产化带动 成本下行， HJT 投资经济性逐步显现 。 国内 HJT 产能投资呈明显加速态势， 2020 年有望迎来异质结产业化元年，带来新一轮光伏投资热潮。 组件：品牌 +渠道打造核心竞争力， 短期 疫情 扰动 不改长期向上趋势 组件 市场竞争 激烈，盈利能力势微。 全球 光伏市场 中长期空间巨大， 带动行业扩产风起， 组件 龙头企业 深化 金字塔型产业链 布局 。组件核心竞争力在于品牌和渠道的打造，龙头厂商海外渠道构筑优势显著，且享有一定的品牌溢价。短期疫情对组件出口和海外光伏装机构成 一定 扰动，中长期看光伏 需求持续向好。 风险提示： 疫情影响 全球 光伏 产业 超预期；产业链降价超预期。 行业研究 财通证券研究所 中国光伏，光照全球 证券研究报告 联系 信息 龚斯闻 分析师 SAC 证书编号： S0160518050001 gswctsec 021-68592229 周淼顺 联系人 zhoumsctsec 021-68592219 付正浩 联系人 fuzhenghaoctsec 021-68592272 林煜 联系人 linyuctsec 021-68592290 相关报告 1 短期海外疫情影响扰动，看好行业中长期发展 :电新行业周报 2020-03-25 2 受海外疫情影响锂电产业价格走弱，光伏价格弱市震荡 :电新产业链价格跟踪简报 2020-03-25 3 光伏新政落地，装机大年可期 :2020 年光伏发电项目建设方案点评 2020-03-18 证券研究报告 行业专题报告 内容目录 1、 全球光伏在中国，产量出口双增长 . 4 2、 多晶硅：行业洗牌格局向好，供需切换景气上行 . 6 2.1 国内产能持续提升，单多晶料价格分化 . 6 2.2 需求带动单晶占比上升，技术推动生产成本下行 . 7 2.3 海内外市场洗牌，市场集中度提升 . 8 2.4 供需格局向好，行业景 气度上行 . 9 3、 硅片：单晶替代一往无前，大尺寸化大势所趋 . 10 3.1 单晶替代超预期，全年价格坚挺 . 10 3.2 扩产周期启动，行业洗 牌将至 . 11 3.3 大硅片降本增效显著，产业链积极联动 . 12 4、 电池片： PERC 产能快速上量， HJT 电池曙光初现 . 14 4.1 转换 效率继续提升， PERC 占据市场主流 . 14 4.2 需求影响价格走弱，行业洗牌加速到来 . 15 4.3 HJT 曙光初现， 产业化元年将至 . 16 5、 组件：品牌 +渠道打造核心竞争力，短期扰动不改长期向上趋势 . 18 5.1 市场竞争激烈，盈利能力势微 . 18 5.2 金字塔型布局全产业链，技 术创新不断突破 . 19 5.3 品牌强化 +渠道构筑，打造组件核心竞争力 . 20 5.4 短期疫情或致海外装机受挫，中长期看需求持续向好 . 22 6、 投资建议： . 23 图表目录 图 1： 2019 年光伏产业链海内外产能占比 .4 图 2： 2019 年光伏产业链海内外产量占比 .4 图 3：中国历年光伏多晶硅产量及同比增速 .4 图 4：中国历年光伏硅片产量及同比增速 .4 图 5：中国历年光伏电池片产量及同比增速 .5 图 6：中国历年光伏组件产量及同比增速 .5 图 7：中国历年光伏产品出口额及同比增速 .5 图 8：国内硅料进口量占比 .6 图 9： 2019 年光伏多晶硅单多晶用料价格分化 .6 图 10： 2019 年底国内 多晶硅企业单多晶用料占比 .7 图 11： 2018-2025 多晶硅综合能耗变化趋势 .7 图 12： 2018-2025 多晶硅硅单耗变化趋势 .7 证券研究报告 行业专题报告 图 13：多晶硅产能现金成本（元 /kg） .8 图 14： 2019-2025 硅 片市场占比变化趋势 .10 图 15：单多晶光伏产品市场份额预测 .10 图 16： 2019 年光伏单多晶硅片价格走势 .10 图 17： 2019 年底我国单晶硅片产能占比 .11 图 18：隆基、中环、晶科产能规划 .11 图 19： 2018-2020 光伏单 晶硅片名义产能 .11 图 20：硅片尺寸提升带动非硅成本下降 .12 图 21：硅片尺寸提升带动度电成本下降 .12 图 22：不同尺寸硅片市场占比趋势 .13 图 23： 2019-2025 不同电池技术平均转换效率 .14 图 24： 2018-2025 年不同电池技术市场占比 .14 图 25： 2019 年单多晶电池片价格走势 .15 图 26： HJT 各厂商研发效率 .16 图 27： HJT 各厂商量产效率 .16 图 28： HJT 电池成本下降路径（元 /W） .17 图 29： HJT 电池成本下降方式（元 /W） .17 图 30： 2019/2018 年全球光伏组件出货量排名 .18 图 31： 2020 年光伏产业链价值分配 .18 图 32： 2019 年单多晶电池片价格走势 .18 图 33： 单双面组件渗透趋势 .20 图 34：全面、半片、叠瓦组件市场占比 .20 图 35： 2020 PV Tech 组件供应商可融资性评级 .20 图 36： BNEF 2019 全球最具融资价值组件品牌 .20 图 37： 2019 年不同组件厂商出口业务规模占比 .21 图 38： 2019 年不 同组件厂商出口均价 .21 图 39： 2019 年光伏组件出口国家均价 .21 图 40： 2019 年不同组件厂商出口前三国家 .21 图 41： 2019 年 2 月与 2020 年 2月组件出口规模对比 .22 图 42： 2019 年和 2020 年 1-2月组件出口占比 .22 表 1： 2019/2020 年多晶硅国内产能分析（万吨 /年） .8 表 2： 2020 年硅料需求测算 .9 表 3：不同尺寸硅片面积对比 .12 表 4：截至 2019 年底拥有兼容大尺寸硅片 的电池和组件厂商 .13 表 5： 2017-2020 头部电池片厂商 PERC 电池产能（ GW） .15 表 6： HJT 产能布局梳理 .17 表 7：头部组件厂商产能规划 .19 证券研究报告 行业专题报告 1、 全球光伏在 中国，产量出口双增长 全球光伏产业链在 中国，产量出口双增长。 从全球光伏产业链视角来看， 中国已经牢牢占据光伏产业链龙头地位。 2019 年 ， 中国硅料、硅片、电池片、组件占全球的产量占比分别为 67%、 98%、 83%和 77%， 各环节产量继续稳步提升，多晶硅实现产量 34.2 万吨，同比增长 32.0%；硅片产量 134.6GW，同比增长 25.7%；电池片产量 108.6GW，同比增长 27.8%；组件产量 98.6GW，同比增长 17.0%。 在海外市场 需求持续旺盛 的拉动下， 2019 年我国光伏产品出口额约 207.8 亿美元，同比增长 29%，为 2011 年 “双反”以来首次超过 200 亿美元。其中，硅 片出口额为 20 亿美元，出口量 51.8 亿片 (约 27.3GW)，单晶硅片出口量约占 70%；电池片出口额为 14.7 亿美元，出口量约 10.4GW；组件出口额为 173.1 亿美元，出口量约66.6GW。硅片、电池片、组件出口量均超过 2018 年，创历史新高。 图 1： 2019 年光伏产业链海内外产能占比 图 2： 2019 年光伏产业链海内外产量占比 数据来源：硅业协会，财通证券研究所 数据来源：硅业协会，财通证券研究所 图 3：中国历年光伏多晶硅产量及同比增速 图 4：中国历年光伏硅片产量及同比增速 数据来源： CPIA，财通证券研究所 数据来源： CPIA，财通证券研究所 69% 97% 76% 74% 31% 3% 24% 26% 0%20%40%60%80%100%多晶硅 硅片 电池片 组件 国内占比 海外占比 67% 98% 83% 77% 33% 2% 17% 23% 0%20%40%60%80%100%多晶硅 硅片 电池片 组件 国内占比 海外占比 -40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253035402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019多晶硅产量：万吨 同比增速 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060801001201401602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019硅片产量： GW 同比增速 证券研究报告 行业专题报告 图 5：中国历年光伏电池片产量及同比增速 图 6：中国历年光伏组件产量及同比增速 数据来源： CPIA，财通证券研究所 数据来源： CPIA，财通证券研究所 图 7：中国历年光伏产品出口额及同比增速 数据来源： CPIA，财通证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019电池片产量： GW 同比增速 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019组件产量： GW 同比增速 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002503002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019出口额（亿美元） 同比增速 证券研究报告 行业专题报告 2、 多晶硅 ： 行业洗牌格局向好 ， 供需 切换 景气 上行 2.1 国内产能持续提升，单多晶料价格分化 硅料进口占比下降，国内产能持续提升。 从历年硅料进口占总需求比例来看，总体呈逐年下降趋势。 2019 年国内多晶硅产量 34.2 万吨，多晶硅进口量为 14.5 万吨，进口占比下降至 29.7%，较 2018 年继续下降 5.4pct。 图 8：国内硅料进口量占比 数据来源：硅业协会，海关总署，财通证券研究所 全年价格震荡下行，单多晶用料分化。 2019 年多晶硅价格整体呈 震荡下跌态势，主要原因为国内多晶硅新增产能阶段性释放，与下游需求增长不及预期，形成结构性供过于求所致。分种类看，受下游单晶硅片市占率提升，多晶硅片需求不振影响，单多晶用料价格呈明显分化态势。单晶致密料价格从年初 80 元 /kg 下跌至年末 72 元 /kg，全年下跌幅度 10%；多晶用料从年初 69 元 /kg 下跌至年末 47 元 /kg，全年下跌幅度 31.8%；单多晶用料价差从年初 11 元 /kg 扩大至 25 元 /kg。 图 9： 2019 年光伏多晶硅单多晶用料价格分化 数据来源： solarzoom，财通证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01020304050602014 2015 2016 2017 2018 2019万吨 多晶硅进口量 需求总量 进口占比 02468101201020304050607080902019/1/4 2019/3/4 2019/5/4 2019/7/4 2019/9/4 2019/11/4 2020/1/4国产单多晶料价差（元 /kg） 国产特级致密料 （元 /kg） 国产多晶用料 （元 /kg） 进口一级致密料（美元 /kg） 右轴 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告 行业专题报告 2.2 需求带动单晶占比上升，技术推动生产成本下行 下游需求结构性变化，单晶 料占比 快速 提升 。 受下游单晶硅片产能扩张影响，单晶 硅料需求持续提升，国内多晶硅厂商在产能扩张的同时，加速 硅料品质提升，国内单晶料占比 迅速 从 2018 年初的 16.2%提升至 2019 年末的 70%。其中新特能源、新疆大全、四川永祥的特级料占比已达 80%以上。 图 10： 2019 年底国内多晶硅企业单多晶用料占比 数据来源： 硅业分会， 财通证券研究所 能耗、硅耗、设备投资下降 ，带动多晶硅成本下行。 多晶硅成本主要 由 能耗、硅耗、设备折旧三部分组成。能耗方面， 2019 年多晶硅企业综合能耗平均值为12.5kgce/kg-Si，较 2018 年下降 3.8%，行业平均硅单耗从 2018 年的 1.12 下降至 1.11 kg/kg-Si。此外，硅西门子法多晶硅生产线设备投资成本从 2018 年的 1.15 下降至1.1 亿元 /千吨。 预计未来能耗、硅耗、设备投资成本仍将以每年 3%-5%比例降低，带动多晶硅生产成本继续下行。 图 11： 2018-2025 多晶硅 综合能耗 变化趋势 图 12： 2018-2025 多晶硅 硅单耗 变化趋势 数据来源： CPIA， 财通证券研究所 数据来源： CPIA， 财通证券研究所 0%20%40%60%80%100%单晶料占比 多晶料占比 9.09.510.010.511.011.512.012.513.02018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2025Ekgce/kg-Si 1.021.041.061.081.101.122018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2025Ekg/kg-Si 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告 行业专题报告 2.3 海内外市场 洗牌，市场集中度提升 海外高成本产能陆续退出，国内市场加速洗牌，市场集中度提升。 受多晶硅价格下行影响，海外高成本光伏多晶硅产能正考虑陆续退出市场。 OCI 在 2020 年 2 月关闭韩国 5.2 万吨多晶硅产能，同时瓦克也计划在上半年关闭美国 5 万吨光伏多晶硅工厂，海外退出产能合计在 10 万吨左右。 国内产能方面，截至 2019 年底，国内在产多晶硅企业数量减少至 13 家，投产产能达 45.2万吨，相比 2018年底产能提升 16.5%，行业前 5企业产能占总产能 76.8%，较 2018 年继续提升 3.1pct。预计 2020 年国内多晶硅产能将提升至 48.5 万吨，二三线产能加速退出至 3 万吨左右，行业集中度继续提升。 图 13：多晶硅产能现金成本（元 /kg） 数据来源：公开资料整理，硅业协会，财通证券研究所 表 1： 2019/2020 年多晶硅国内产能分析（万吨 /年） 企业 2018 年底产能 新增产能 停产产能 2019 年底产能 2020 年底产能 保利协鑫 12 / 3.5 8.5 10.5 永祥股份 7 1 / 8 9 新特能源 3.6 3.6 / 7.2 7.2 新疆大全 3 4 / 7 7 东方希望 3 1 / 4 7 亚洲硅业 2 / / 2 2 鄂尔多斯 0.8 0.4 / 1.2 1.2 内蒙东立 0.6 0.6 / 1.2 1.2 其他 6.8 1 1.7 6.1 3.4 总计 38.8 11.6 5.2 45.2 48.5 数据来源： solarzoom， 硅业协会，财通证券研究所 0102030405060700 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 500,000 550,000 600,000四 川 永 祥 大 全 新 能 源 新 特 能 源旧 协 鑫 徐 州 德 国 瓦 克 韩 国 O C I 通 威 包 头 新 特 能 源 协 鑫 新 疆 东 方 希 望 通 威 乐 山 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告 行业专题报告 2.4 供需格局向好，行业景气度上行 终端需求增长带动 价格深蹲起跳， 硅料 行业否极泰来。 测算 2020 年全球光伏装机量在 130GW 规模， 单晶占比在 75%，对应硅料总需求在 45.2 万吨左右，预计国内产量需求在 40 万吨，进口需求 10 万吨。 产能方面，当前行业前 5 家企业格局基本稳定。相较 2019 年产能释放不断， 2020年多晶硅新增产能较少，全球新增产能仅为 6 万吨（协鑫 2 万吨、东方希望 4 万吨），加上国内外高成本产能不断退出 ，预期 2020 年全球产能约 52.5 万吨，与 2019年基本持平。 价格方面，上半年受疫情及韩国 OCI 产能退出影响，硅料价格或小幅上涨；下半年受下游单晶硅片扩建产能释放 ，单晶需求提升带动致密级硅料阶段性供应紧张，推动硅料价格再次上行 。 综合来看，多晶 硅行业经历 2019 年产业低谷，有望在 2020 年否极泰来。 表 2： 2020 年硅料需求测算 年份 2018 2019 2020E 全球装机量（ GW） 104 120 130 单晶比例 50% 65% 75% 多晶比例 50% 35% 25% 单晶每 W 耗硅量 (g/W) 3.48 3.44 3.4 多晶每 W 耗硅量 (g/W) 3.8 3.75 3.7 单晶硅料需求 (万吨 ) 18.1 26.8 33.2 多晶硅料需求（万吨） 19.8 15.8 12.0 硅料总需求（万吨） 37.9 42.6 45.2 国内产量（万吨） 26 34.4 40 进口硅料（万吨） 14 13.5 10 国内平衡（万吨） -2.1 -5.3 -4.8 数据来源： solarzoom，硅业协会， 财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告 行业专题报告 3、 硅片：单晶替代一往无前，大尺寸化大势所趋 3.1 单晶替代超预期 ，全年价格坚挺 单晶硅片替代超预期，渗透率稳步提升。 中国光伏协会数据显示， 2019 年国内单晶硅片份额已达到 65%，较 2018 年的 45%提升 20pct，远超年初预期。其中主要贡献来源于 P 型单晶硅片，其市场份额从 2018 年的 39.5%增长至 2019 年的 60%，N 型单晶硅片约为 5%，较 2018 年基本持平。此外，铸锭单晶产能在 2019 年逐步放量，市场占比达到 2.5%，未来市场份额有望进一步扩大。预计 2020 年单晶替代多晶趋势将延续，单晶渗透率继续稳步提升。 图 14： 2019-2025 硅片市场占比变化趋势 图 15：单多晶光伏产品市场份额预测 数据来源： CPIA，财通证券研究所 数据来源： BNEF，财通证券研究所 单晶价格坚挺，多晶 持续走弱。 受益于硅片单晶化渗透提速，单晶硅片全年需求旺盛，一线厂商价格持续坚挺， 2019年全年价格下降仅 0.3%。相对应的，多晶硅价格持续走弱，全年价格降幅达 24.8%，单多晶价差从年初 1元 /pc扩大至 1.5元 /pc. 图 16： 2019年光伏单多晶硅片价格走势 数据来源： solarzoom， 财通证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2025EN型单晶硅片 P型单晶硅片 铸锭单晶硅片 多晶硅片 0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E单晶 多晶 00.511.522.533.52019/1/4 2019/3/4 2019/5/4 2019/7/4 2019/9/4 2019/11/4 2020/1/4一线单多晶硅片价差 一线厂商单晶硅片 156.75mm x 156.75mm 一线厂商多晶金刚线硅片 156.75mm x 156.75mm