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请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 22 证券研究报告 | 行业研究 电力设备新能源 【联讯电新 2019 年中期投资策略】锂电池：补贴下调力度大，中短期产业链利润承压 2019 年 06 月 18 日 投资要点 增持 (维持 ) 分析师：韩晨 CFA 执业编号： S0300518070003 电话： 021-51759955 邮箱： hanchenlxsec 行业表现对比图 (近 12 个月 ) 资料来源： 聚源 相关研究 补贴 大幅下调，锂电池产业链利润将受影响 2019 年 3 月底，四部委正式下发关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 。 a. 2019 年补贴政策调整幅度，符合 2020 年底前补贴全部退坡完毕的节奏。此次退坡幅度看，各个车型的单位电量的补贴、补贴总额度下调幅度基本超过了 50%，平均在 55%左右。如果考虑地方补贴的退出，同水平能量密度和能耗的调整系数的降低，单车补贴金额下降幅度约在 70%，幅度较大 。 b. 新能源乘用车补贴相比 2018年整体下降约 50%，并且度电补贴下降到 550 元，取消地补的情况下，补贴难以覆盖电池成本。我们认为，乘用车这部分原本的补贴额度占整车比例较小，所以补贴下调的影响比较容易消化 。 c. 新能源客车下调幅度超过了此前的预期，并且单位电量的补贴可能无法覆盖电池成本，所以对于新能源客车来说，只有通过高效的运营才能体现出相比传统燃油客车的经济性，新能源公交车还将会有另外的政策支持， 预计未来能够稳定新能源客车的需求 。 d. 专用车 政策明显倾向于轻货或重卡层面的补贴，并且提出了插混专用车的分类，相比此前政策有明显的不同。电池补贴难以覆盖成本，未来专用车要靠运营来提高经济性，或依靠限行政策改善，才能达到与传统燃油车的竞争优势 。 e. 尽管前 5月新能源车产销量增速较快，下半年新能源车销量仍需要看未来政策，尤其是在新能源车限购放开，和新能源公交政策上的支持力度 。 预计 19 年全年新 能源车产量超过 150 万辆。 f. 补贴下降是一个必然的趋势，未来需要靠整个产业链努力去消化这部分补贴下降带来的对利润的冲击 。 政策发展新能源车初衷未变，高端产品占比继续提升 新能源补贴政策意在逐步推动新能源汽车的技术进步，在这个宗旨下理解政策的走向，可以认为未来整个新能源产业链上高端产品的占比将逐步提升 。 a. 乘用车方面，近 阶段 ， A00 级车型销量占比明显下滑， A 级车型销量占比提升明显。 b. 2018 年， 纯电动乘用车平均带电量达到 40kWh 左右，电动客车和专用车也分别达到了 177kWh 和 54kWh 的单车带电量，单车带电量明显提升。 c. 我们预计乘用车单车带电量将小幅提升，平均将达到42kWh，客车和专用车的单车带电量也会小幅度上升 。 我们预测 19 年的动力电池需求将达到 74GWh，增速达到 30%，略超过新能源车销量增速。 d. 三元电池技术路线是目前最优的选择。预计 2020 年，将 接近 78GWh， 2年复合增速将达到 53%。 e. 能够生产 高端产品的公司将会受益，行业集中度进一步提升。 2018 年 ，动力电池装机前 5 企业市占率为 74%， 17 年为61.6%，集中度进一步上升。 f. 根据各大材料厂商的近两年产能规划看，产能有过剩迹象。未来行业竞争将会加剧，但部分高端产品仍将紧俏，并且集中度高的行业将能够保证稳定的利润水平。 新政下强者恒强趋势明显，技术实力决定未来收益 -19%-9%2%13%24%18-06 18-09 18-12 19-03 19-06沪深 300 电气设备 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 22 a. 动力电池：宁德时代和比亚迪处于绝对领先的位置，新政实施之后，合计已经超过了 60%的动力电池市场份额，我们认为，规模效应会带来更多研发投入，目前处在技术快速迭代的动力电池行业，将使强者恒强。 b. 正极材料：三元取代了 LFP 成为了动力电池正极材料的主要发展方向，复合增速将 超过 50%，未来空间巨大。 LFP、低镍 333 型和 523 型正极材料受需求增长缓慢的原因，产能利用率将会下降，从而导致利润率下降。高镍三元正极材料由于制备难度较大，供应量有限，仍将紧俏。 c. 负极 材料：行业集中度较高，天然石墨 CR5 约为 86%，人造石墨 CR5 约为 76%，能够保证行业的利润率水平稳定，可以关注硅碳负极产业化有突破的负极企业。d. 隔膜：受三元锂电快速发展带动，湿法有望成为主流。近几年隔膜产能扩张迅速，等产能完全释放后，将出现激烈的价格竞争，此时产品成本低的公司将会最终获得较大市场份额。 投资建议 我们认为，国内动力锂电池产业链各环节的市场格局已经初步形成，新入者的门槛相比前几年已经有了较大的提升。未来市场中规模较小的企业逐渐被淘汰出局，最终市场格局形成。 今年补贴下降超出了正常的成本下降 幅度，对行业盈利能力冲击较大，整个行业经营环境将继续变差。目前投资机会较少，需要看后续各个环节针对这次补贴下降如何分担，估计电池仍将是受影响最大的环节，会承担补贴下降最大的一部分，另外逐步传导到上游材料企业，一些毛利率较高的环节都有可能受到较大的冲击。我们持续看好先发优势大，技术实力优的产业链中各细分行业的龙头企业。 风险提示 国内新能源车产量增速不及预期， 2020 年无法达到 200 万辆水平；新能源车产业链利润下滑，影响行业发展；现有技术提升遭遇瓶颈，无法完成既定发展目标 。 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 22 目 录 一、补贴大幅下调，锂电池产业链利润将受影响 . 5 二、政策发展新能源车初衷未变，高端产品占比继续提升 . 9 三、新政下强者恒 强趋势明显，技术实力决定未来收益 . 14 （一）动力电池：宁德时代、比亚迪份额处于绝对领先 . 14 （二）正极材料：三元占比提升，高镍是未来趋势 . 15 （三）负极材料：市场格局稳定，硅碳负极成为提升能量密度关键 . 17 （四）隔膜：成本优势是关键 . 18 四、投资建议 . 19 五、风险提示 . 20 图表目录 图表 1： 2018 年电动乘用车补贴方案 . 5 图表 2： 2019 年电动乘用车补贴方案 . 5 图表 3： 乘用车 18、 19 年 补贴调整幅度比较 . 6 图表 4： 2018 年新能源客车补贴调整方案 . 7 图表 5： 2019 年新能源客车补贴调整方案 . 7 图表 6： 2018 年新能源货车、专用车补贴调整方案 . 8 图表 7： 2019 年新能源货车、专用车补贴调整方案 . 8 图表 8： 新能源 乘用车产量（辆） . 8 图表 9： 新能源商用车产量（辆） . 8 图表 10： 2013-2020 年新能源汽车产量及增速 . 9 图表 11： 各车 型销量占比变化 . 10 图表 12： 18 年单月动力锂电池装机量 . 10 图表 13： 2016-2020 年国内动力电池需求量预测 .11 图表 14： 2016-2020 年三元动力电池需求量及增速预测 . 12 图表 15： 2018 年动力电池市场份额 . 12 图表 16： 2011-2018 年国内正极材料产量 . 13 图表 17： 2011-2018 年国内负极材料产量 . 13 图表 18： 2011-2018 年国内电解液产量 . 13 图表 19： 2011-2018 年国内隔膜产量 . 13 图表 20： 2018-2019 年动力电池四大锂电材料新增需求量 . 14 图表 21： 电池技术发展路线 . 15 图表 22： 宁德时代、比亚迪市占率逐步提升 . 15 图表 23： 正极材料性能 对比 . 16 图表 24： 国内各类型正极材料产量占比 . 16 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 22 图表 25： 负极材料性能对比 . 17 图表 26： 2018 年负极材料市占率 . 18 图表 27： 干湿法隔膜性能比较 . 18 图表 28： 2018 年国内主要隔膜厂 商产量统计（单位：万平方米） . 19 图表 29： 国内隔膜价格 . 19 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 22 一、补贴大幅下调，锂电池产业链利润将受影响 2019年 3 月底，四部委正式下发关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知， 对于 2019 年新能源汽车的补贴进行调整。 此次政策，补贴下调幅度约 50%，基本处于之前预期范围的下限。另外，地方补贴明确过渡期后不再对新能源车直接补贴 ，转为用于支持充电（加氢）基础设施“短板”建设和配套运营服务等方面。 新能源车作为政府大力扶持的行业，补贴政策有着很强的指导作用 。自从 2016 年“骗补事件”发酵之后，政府不断完善补贴政策细则， 2017 年，补贴大幅下调， 2018年，门槛又进一步提高， 我们认为， 2019 年补贴政策调 整幅度， 符合 2020 年底前补贴全部退坡完毕 的节奏 。此次退坡幅度看，各个车型的单位电量的补贴、补贴总额度下调幅度基本超过了 50%，平均在 55%左右。如果考虑地方补贴的退出，同水平能量密度和能耗的调整系数的降低，单车补贴金额下降幅度约在 70%，幅度较大。 通知规定， 2019 年 3 月 26日至 2019 年 6 月 25日为过渡期 。过渡期期间，符合 2018 年技术指标要求但不符合 2019 年技术指标要求的销售上牌车辆，按照 2018 年对应标准的 0.1 倍补贴，符合 2019 年技术指标要求的销售上牌车辆按 2018 年对应标准的 0.6 倍补贴。 此外，对有运营里程要求的车辆，完成销售上牌后即预拨一部分资金 ， 此举 可以缓解部分企业的现金流紧张 。 新能源公交和燃料电池汽车的补贴政策将另行研究公布 ， 预计政府将出台一些积极的支持政策 。 从 2019 年的 乘用车补贴调整方案来看 ，新的补贴方案对整车的续航里程、电池的能量密度、能量消耗等 指标提出了更高的要求 。 相比 2018 年纯电动乘用车补贴方案，2019 年方案对续航里程的划分档次由 5 档 直接 变为 2 档，并且最低档续航里程从 150公里调整为 250 公里。 电池系统的最低能量密度要求 由 2018 年的 105Wh/kg 调整为 125Wh/kg，但若要拿到 系数为 1 的补贴，必须达到 160Wh/kg， 取消了能量密度 系数 1.1 的补贴档。 能耗也必须优于 2018 年政策的 10%，并且达到 20%方能拿到系数为 1 的补贴 。 图表 1： 2018 年电动乘用车补贴方案 车辆类型 纯电动续驶里程 R(工况法、公里 ) 纯电动乘用车 150R 200 200R 250 250R 300 300R 400 R400 R50 1.5 2.4 3.4 4.5 5 / 插电式混合动力乘用车（含增程式） / 2.2 资料来源：工信部 图表 2： 2019 年电动乘用车补贴方案 车辆类型 纯电动续驶里程 R(工况法、公里 ) 纯电动乘用车 250R 400 R400 R50 1.8 2.5 / 插电式混合动力乘用车（含增程式） / 1 资料来源：工信部 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 22 新能源乘用车补贴相比 2018 年整体下降约 50%，并且度电补贴下降到 550 元，取消地补的情况下，补贴难以覆盖电池成本 。 从此次调整幅度看，和 2018 年低档车补贴大幅下降，高档车补贴稳中有升不同， 几乎所有档次的下调幅度都超过了 50%。 我们认为，乘用车这部分原本的补贴额度占整车比例较小，所以补贴下调的影响比较容易消化 。 图表 3： 乘用车 18、 19年补贴调整幅度比较 2018 调整幅度 2019 调整幅度 纯电动续驶里程 过渡期 （ 2.12-6.11） 过渡期后 过渡期（ 3.26-6.25） 过渡期后 100 R 150 -30% -100% 150 R 200 -30% -58% -90% -100% 200 R 250 -30% -33% -90% -100% 250 R 300 -30% -23% -40% -47% 300 R 400 -30% 2% -40% -60% R 400 -30% 14% -40% -50% 插电混动 R 50 -30% -8% -40% -55% 资料来源：联讯证券 从 2019 年 客车补贴调整方案来看， 新能源客车三个类别（非快充类纯电动客车、快充类纯电动客车、插电混动客车）的中央财政补贴标准全面下调， 分别调整为 500 元/kWh、 900元 /kWh 和 600元 /kWh。 另外，单车补贴上限也根据整车长度（ L）的不同而全面下调， 最高档下调幅度达到 50%。 调整系数要求也有所变化。 其中， 非快充类纯电动客车 不再采用 系统能量密度 进行系数调整，而是用单位载质量能量消耗量来进行调整 ，更符合新能源客车特性 。 各参数水平均有小幅上升 ，其中 Ekg 要求不高于 0.19 Wh/kmkg，系统能量密度要求高于135Wh/kg。 我们认为，新能源客车下调幅度超过了此前的预期，并且单位电量的补贴可能无法覆盖电池成本，所以对于新能源客车来说，只有通过高效的运营才能体现出相比传统燃油客车的经济性 ，好在 新能源公交车还将会有另外的政策支持，预计未来能够稳定新能源客车的需求。 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 22 图表 4： 2018 年新能源客车补贴调整方案 车辆 类型 中央财政补贴标准（元/kWh） 中央财政补贴调整系数 中央财政单车补贴上限（万元） 610m 非快充类纯电动客车 1200 系统能量密度（ Wh/kg） 5.5 12 18 115 135（含） 135 以上 1 1.1 快充类纯电动客车 2100 快充倍率 4 8 13 3C 5C（含） 5C 15C（含） 15C 以上 0.8 1 1.1 插电式混合动力（含增程式）客车 1500 节油率水平 2.2 4.5 7.5 60% 65%（含） 65% 70%（含） 70%以上 0.8 1 1.1 资料来源：工信部 图表 5： 2019 年新能源客车补贴调整方案 车辆 类型 中央财政补贴标准（元 /kWh） 中央财政补贴调整系数 中央财政单车补贴上限（万元） 610m 非快充类纯电动客车 500 单位载质量能量消耗量（ Wh/kmkg） 2.5 5.5 9 0.19（含） -0.17 0.17（含） -0.15 0.15 及以下 0.8 0.9 1 快充类纯电动客车 900 快充倍率 2 4 6.5 3C 5C（含） 5C 15C（含） 15C 以上 0.8 0.9 1 插电式混合动力（含增程式）客车 600 节油率水平 1 2 3.8 60% 65%（含） 65% 70%（含） 70%以上 0.8 0.9 1 资料来源：工信部 从 2019 年 专用车补贴调整方案来看 ， 新能源货车中央财政 补贴标准统一调整为：纯电动货车度电补贴 350 元，插电式混合动力货车 500 元 ，另将 质量不超过 3.5 吨车型分为 N1 类， 3.5 吨 -12 吨车型分为 N2 类，大于 12吨车型分为 N3 类 ，其中 纯电动 货车中央财政单车补贴上限设置为 N1 类不超过 2 万元， N2 及 N3 类不超过 5.5 万元，插混货车 N3 类上限为 3.5 万元 。 技术标准上，电池系统 最低能量密度由 115Wh/kg 上调为 125Wh/kg， 单位载质量能量消耗量 不高于 0.3Wh/kmkg。此外， 纯电和插混专用车的 续航里程分别不低于 80km和 50km。 我们认为，政策明显倾向于轻货或重卡层面的补贴 ， 并且提出了插混专用车的分类 ，相比此前政策有明显的不同。 新能源专用车和客车一样，电池补贴难以覆盖成本，未来专用车要靠运营来提高经济性，或依靠限行政策改善，才能达到与传统燃油车的竞争优势。 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 22 图表 6： 2018 年新能源货车、专用车补贴调整方案 车辆类型 补贴标准（元 /kWh） 中央财政单车补贴上限（万元） 30（含） kWh 以下部分 30 50（含） kWh部分 50kWh 以上部分 新能源货车、专用车 850 750 650 10 资料来源：工信部 图表 7： 2019 年新能源货车、专用车补贴调整方案 车辆 类型 中央财政补贴标准（元 /kWh） 中央财政单车补贴上限（万元） N1 类 N2 类 N3 类 纯电动货车 350 2 5.5 插电式混合动力（含增程式）货车 500 3.5 根据 GB/T 15089-2001， N1 类指最大设计总质量不超过 3500kg 的载货汽车 ;N2 类指最大设计总质量超过 3500kg,但不超过 12000kg 的载货汽车； N3 类指最大设计总质量超过 12000kg 的载货汽车。 资料来源：工信部 2019年 1-5月，新能源汽车产销分别完成 48.0万辆和 46.4万辆，比上年同期分别增长 46.0%和 41.5%。 从 前 5 月的 产量情况看 ， 19 年新能源汽车产量相比 18 年有着明显的增长，其中特别是新能源乘用车产量增长明显， 我们认为，主要原因是由于补贴调整刺激的抢装需求。下半年新能源车销量 仍 需要看未来政策，尤其是在新能源车限购放开，和新能源公交政策上的支持力度。 图表 8： 新能源乘用车产量（辆） 图表 9： 新能源商用车产量（辆） 资料来源 : 中汽协，联讯证券 资料来源 : 中汽协，联讯证券 目前情况看，单从购买成本分析，新能源车还无法和传统燃油车在同一水平竞争 。未来新能源车的主要增长的需求， 我们认为，对于乘用车来说还是在于限购地区的可以免费获得牌照的刺激需求，及一些专车、运营车辆的需求。对于商用车来说，主要是运营车辆的需求。这将是未来政策可以做出激励的方向。 0200004000060000800001000001200001400001600001800001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20172018201901000020000300004000050000600001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201720182019行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 22 考虑到双积分政策 的正面影响 ， 预计 19 年 全年销量仍保持快速增长 。 2019 年 客车市场仍旧以公交更新市场带动，销量将保持稳定。专用车市场的一些积极因素正在逐步显现，也有望 保持 销量稳定 ， 预计 19 年全年新能源车产量 超过 150 万辆。 图表 10： 2013-2020 年新能源汽车产量及增速 资料来源 :中汽协，联讯证券 我们认为， 新补贴政策 实施 的逻辑 主要是稳步提高新能源汽车动力电池系统能量密度门槛要求，适度提高新能源汽车整车能耗要求，提高纯电动乘用车续驶里程门槛要求。与国家的扶持发展的思路没有相违背，补贴下降是一个必然的趋势，未来需要靠整个产业链努力去消化这部分补贴下降带来的对利润的冲击。 二、政策发展新能源车初衷未变，高端产品占比 继续 提升 新能源补贴政策意在逐步推动新能源汽车的技术进步 ， 在这个宗旨下理解政策的走向 ， 可以认为未来整个新能源产业链上高端产品的占比将逐步提升 ， 技术落后的产品最终将处于微利或最终被淘汰 。 2019 年的补贴政策类似于 2018 年的政策，除了补贴调整外，对于参数要求也同步提升。 2018年 2 月，四部委联合下发关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 。 通知除了进一步完善了补贴标准 ， 也相应提高了获得对应补贴的参数要求 。政策过渡期为 2 月 12 日到 6 月 11 日。 相比 2017 年新能源汽车补贴方案， 2018 年补贴方案更加着力于技术要求的提升。 预计今年新补贴政策实施，类似于 2018 年政策实施后的情况，新能源车产业链都按着政策的指引进行调整，各环节产品结构进一步高端化。 从 之前 乘用车的各车型占比数据可以看到 ， A00 级车型销量占比明显下滑 ， A级车型销量占比提升明显 。 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%0200000400000600000800000100000012000001400000160000018000002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E乘用车（辆） 客车（辆） 专用车（辆） 乘用车增速（ %） 客车增速（ %） 专用车增速（ %） 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 22 图表 11： 各车型销量占比变化 资料来源 :联讯证券 单车带电量提升 ， 锂电池产量增速高于新能源汽车产量增速 。 2018 年 ， 我国新能源汽车生产 123 万辆，同比增长 56%，动力电池装机总电量约 56GWh，同比增长 68%。经过我们测算， 2018 年 纯电动乘用车平均单车带电量逐月走高，全年 平均带电量 达到40kWh 左右，相比 17 年纯电动乘用车单车带电量 28kWh，有明显增加。电动客车和专用车也分别达到了 177kWh 和 54kWh 的单车带电量。 图表 12： 18 年单月动力锂电池装机量 资料来源 : 真锂研究，联讯证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%AA0A00-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02000400060008000100001200014000 装机总电量（ Mwh） 环比（ %）