2019年中资美元债市场回顾及2020年展望.pdf

1 2019 年中资美元债 市场回顾及 2020 年 展望 原标题 为 中资美元债 应 “ 稳 ” 字当头 ， 刊登 于中国 外汇 2020 年第 2-3 期 展望 2020 年，中资美元债仍处 在 集中到期的高峰期，但整体风险相对可控 。 发行主体需 进一步强化外债风险管理意识，实现对境内外市场的合理有效利用。 文 /艾仁智 李为峰 张正一 编辑 /章蔓菁 2019 年 ， 中资 美元债发行期数和发行规模同比呈增长态势 。 但受偿债高峰期来临的影响， 近一半的 新发债券 用于满足 发行主体 的 再融资需求 ； 同时在集中兑付压力下， 部分 发行主体 的信用风险进一步暴露。 展望 2020 年 ， 中资美元债仍 将 处 在 集中到期的高峰期，但整体风险相对可控 。 对于 中资美元债的 发行主体 而言，应 密切跟踪 宏观经济和金融市场 情况， 做好 外债 风险管理工作 ，实现对境内外资源的合理利用。 2019 年 ：发行规模平稳 再融资比重加大 从发行 期数和发行 规模来看， 彭博数据显示（如无特殊说明，下文数据来源均为彭博）， 2019 年中资美元债 一级市场 共发行 650 期，同比 增长 25%， 创下历史新高 ； 发行 规模达到 2129 亿 美元 ， 同比增长 26%，但 仍略低于 2017 年创下的历史高点。从 年内分布 来看 ， 2019年 中资美元债 的 发行主要集中 在 上 半年， 其中 二季度单季 发行量为2 733 亿美元 ， 占到全年发行总额 的 逾三分之一 。 从发行 用途来看 ， 2019 年 中资美元债市场 净发行量 在新发债券规模中的 占比 显著下降， 发行主体 “借新还旧”的需求明显 上升 。 2019年 ， 中资美元债 迎来偿债高峰，全年到期规模逾 1000 亿美元，中资美元债 发行主体 面临较大的再融资需求 。 因此 ， 2019 年发行的中资美元债中 用于“借新还旧”部分 的 占比较大 。 尽管 净发行量 较 2018年基本持平，但 占全年 新发债券规模的比值 降至 50%左右 ，较 2018年下降超 10 个 百分点 。 从 发行利率来看， 除 房地产、 零售 -非必须消 费品等少数行业以外， 多数 行业 的 美元债 平均发行利率 有所 下行 （见图 1） ； 但受 部分行业发行 利率 显著 上升及 中长期债券发行 占比增加 的 影响 ， 2019 年中资美元债 整体 发行 利率仍 小幅上行 至 5.9%。 分行业来 看， 2019 年平均发行利率最高的行业依旧是房地产行业，平均发行利率为 8.6%，较 2018 年上升近 100 个 BP。 金融 行业 （含银行、金融服务、商业金融等） 的平均发行利率相对 较低 ， 且 整体呈小幅下降趋势 。其中， 除消费金融 行业 平均发行利率小幅上升外，金融服务、银行、商业金融等行业的平均发行利率均有不同程度 的 下降。 3 图 1 中 资美元债发行利率行业分布 资料来源： Bloomberg 从 发行主体的 信用 评级 情况 来看， 2019 年 无评级债券占全部发行期数的 41%，同比下降约 4 个百分点，中资美元债 评级 缺失的 现象得到一定程度的改善 。在有评级的中资美元债中，高收益债券占 全部发行 期数的 30%，同比 上升 超过 12 个 百分点 。 高收益债券的 发行主体主要集中在房地产企业，其发行 量占到高收益债券发行总量的四分之三以上 。 从 发行主体的 行业 分布来看， 中资 美元债发行仍集中在房地产 、城投 和金融 行业三个 板块 ，其 发行规模 合计 约 占发行总额的 75%， 较2018 年提升 约 4 个 百分 点 。 2019 年 ， 中资美元债新增的 156 家发行主体中，约一半来自房地产行业和金融行业， 行业集中度进一步提升 。 从信用风险暴露情况来看， 在宏观 经济下行压力 加大的背景下，部分 中资 美元债 发行主体 盈利能力 及流动性有所恶化，信用风险进一步暴露。 2019 年 ， 共有 9 期 中资美元债发生违约 （不包括 技术违约 ），其中 包括地方国企所发行的美元债 。 与此同时 ， 境内 外违约联动效应4 更加 显著 ： 中 民投 境内 债券 （ 16 民生投资 PPN001） 的 违约 ， 触发了境外 美元债交叉违约条款， 加大 了 交叉违约风险； 康得新境内 债券 （ 18康得新 SCP001） 到期 兑付不确 定性引发 了 境外美元债 被 大幅抛售 ；“ 16 呼和经开 PPN001” 境内发生的技术性 违约 风险 事件 ， 则 引发了中资美元债城投板块 估值风险的加大。 2019 年 ， 中资 美元债 一级市场 发行 之所以呈现上述特征， 主要受 境内外利差 、 人民币 汇率、境外融资监管政策等 多方面 因素 的 影响 ：（ 1）从境内外利差来看， 美联储 在 2019 年 重 启 降息 和 扩表 ，推动美国各期限国债收益率震荡下行 ； 与此同时， 我国央行 灵活 运用多种货币政策工具 保持流动性松紧适度 ，国债收益率 整体 下行 。 但 由于 美 债收益率 下滑更快 ， 全年 中美 各期限国债到期 收益 率 利差 总体 呈 走扩 之势 。 在此背景下 ， 中资 美元债 在 发行成本 上的 优势 有所 凸显，成为2019 年 中资美元债发行放量的主要原因 。 （ 2）从 汇率来看， 2019 年人民币 汇率 总体稳定但 双向 波动 增强 。 考虑 到 美元负债的 财务成本 等因素 ， 一些 中资美元债 发行主体 的发债 意愿有所减弱 ， 一定程度上 导致 中资美元债下半年 的 发行量有所降低 。 （ 3）从境外融资监管政策来看， 2019 年 6 月和 7 月 ， 国家发展与改革委员会 相继 发布关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知（ 发改办外资 2019 666 号， 下 称“ 666 号文”）和对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知（ 发改办外资 2019 778 号 ， 下 称“ 778号文”）， 加强 对 房地产企业及 地方国有企业（主要 为城投平台 ）发行外债的 监管要求 ， 对这些行业的美元债发行造成 了 一定影响 ， 20195 年 三季度房地 产 和 城投 板块美元债发行量均较二季度下滑 了 30%以上。此外，房地产行业境内外融资渠道的收紧，也在一定程度上推高了 房地产美元债 的 发行成本 。 2020 年 ： 部分 发行主体 承压 整体风险可控 一是中资美元债仍处于集中到期 的 高峰期 。 预期风险溢价有一定上扬，但整体风险相对可控 。 2020 年 中资美元债 到期量为 1177 亿 美元， 较 2019 年 进一步增长 （见图 2） 。具体来看 ， 2020 年 4 月 、 5 月、7 月、 11 月 和 12 月到期量 均在 100 亿 美元以上 。 尤其 是 11 月 和 12月 ， 到期量均在 150 亿 美元左右，存在一定 的 集中兑付 压力 。 从 行业分布来看 ， 2020 年 金融 、 房地产 和 城投 三 个 行业到期量合计为 850亿 美元左右， 占 总到期量 之 比高达 70%以上 。 随着 国 内 经济持续面临下行压力， 未来一段 时期 ， 中资美元债发行 主体面临 的 盈利 和流动性压力或将继续凸显 。 在 集中兑付压力下 ， 部分 资质相对 较 弱 的 民营 企业 信用 风险可能会进一步暴露 ， 预计风险溢价将 有 一定上扬 。 特别是对于 房 地产行业而言，兑付压力相对较 大 。 2020 年 ， 房 地产中资美元债到期量为 306 亿 美元 ，其中以无 评级和投机级债券为主 （投机级债券主要为 BB 级 和 B 级） 。 考虑到 同期 房地产 行业 的 境内 债券到期量也 将 近 4000 亿 元 人民币 ， 因此 对于 境内外都有集中兑付 压力的地产企业，特别是信用级别相对较低 的地产企业 而言 ， 会面临 一定的集中兑付压力。 但综合考虑金融行业和城投行业的到期情况， 中资美元债 整体风险 应 相对可控。 2020 年金融 行业 美元债 到期量 为 447 亿 美6 元， 其中 无评级 债券占比达到 55%左右 。 在 到期 的有评级 债券中 ，投资级债券占比 达 90%以上， 且 以 A 级别 为主，信用资质普遍 较好。城投 行业 方面， 2020 年 美元债 到期量为 106 亿 美元， 其中 投资级债券到期量占比达到 60%以上 ，主要 集中在 BBB 级 ，信用 水平 也 相对较高。此外， 2019 年 11 月，财政部 提前下达了 2020 年部分新增专项债务限额 1 万亿元， 2020 年 全年 专项债券额度 则 有望 扩大 至 3 万亿 元左右 ，专项 债券 发行 持续加速提量 。 对于可 承接 专项 债券项目的城投 平台 而言， 专项 债券 增加了 其未来的 经营 可 持续性 ， 有助于 其 通过疏通项目现金流的方式缓解平台债务压力 ， 进而 使行业 整体信用 风险保持在相对较低 的 水平。 图 2 中资美元债到期分布 资料来源： Bloomberg 二 是 中资美元债 在发行成本方面仍具优势。 在 当前 中美 贸易磋商达成 阶段性 协议 ， 全球货币政策持续保持宽松， 以及 低利率环境得以延续的背景下， 全球 市场风险偏好有望持续回升 。 对于境内外投资者7 而言， 具有相对较高 收益率 的 中资美元债 具有较强 的 吸引力，由 此带来的持续资金流入 将 有助于降低 中资美元债 的发行 成本 。 另一方面 ，尽管受 美联储降息可能性降低， 我国 央行货币政策逆周期调节力度加大等 因素的影响， 中美国债利差 可能 会从 2019 年三季度的高位有所回落，但预计仍将保持 一定的 利差空间， 境外 市场在 融资成本 上的相对 优势有望 延续 。 特别是 对于 信用 资质 相对 较好的发行 主体 而言 ， 这种优势会 更加 明显 。 三 是 中资美元债净发行量预计难 有大幅增长， 部分 行业 甚至 可能会 面临 境外融资规模的收缩 。 国内对 境外融资监管趋严的态势预计在2020 年 会 持续 ， “ 借新还旧 ” 仍 将 是发债的主要用途，净发行量预计难 有大幅增长。 具体来看 ， 778 号文 对 房地产行业 的影响有望进一步显现 ： 对目前有存量外债的房地产企业而言，仍可以继续再融资其境外一年内到期 的 债务 ； 而 行业内 其 他 企业进入境外市场发债 融资 ， 则将 受到一定 限制。 据此 ， 房地产行业 美元债 净发行量 有望回落， 再加上 房地产行业境内融资 的收紧 ， 部分偿债 压力较大且资质相对较差的房地产 企业 ， 可能会 面临一定 的再融资风险 。 同时， 受 666 号 文 的 影响， 城投 平台 未来 发行外债 将 仅限用于偿还 一年内到期的中长期外债， 且对于新增 发行主体而言 ， 还 需 满足 持续经营满三年的要求 。 据此 ， 预计城投行业 的 美元债净发行量也不会 有 太大增长 。 金融行业 境外发债主体信用资质普遍较好，其发行成本优势有望 进一步 凸显 ； 但随着其中 部分 非银行金融 机构 、中小银行风险上升预期的加强，这部分的净 发行量 或 将 也 面临 一定程度的收缩 压力。 8 对于发行主体 而言， 2020 年 美元债 的 风险管理 不容忽视 。 那些美元债存量较大、 跨境融资活动比较活跃的发行主体，应在监管允许的范围内合理 有效 地 利用境内外两个市场、两种资源 来满足自身的融资或再融资需求 ； 同时 ，要 密切跟踪国际 、 国内资本市场 的 变化情况，关注跨境资本流动 及 境外融资相关监管 政策 的 调整 ，进一步强化外债风险管理意识， 以 确保外债风险可控 。 尤其 是那些 在 2020 年 存在较大美元债兑付压力的发行 主体 ， 应 在兑付高峰来临前 利用多种 渠道积极筹措资金 ， 避免 违约 事件的 发生 。 此外 ，随着人民币汇率弹性的不断增强，发行主体亟需强化汇率风险管理意识， 以 减少汇率波动对自身 盈利能力、偿债能力 的影响 。 而 对于新进入 中 资美元债市场或者有潜在发行意愿的发行主体而言 ， 应 密切关注 美联储货币政策 的 调整 、美国国债收益率 的 波动、国内外 经济 形势 的 变化 以及 汇率 变化 等因素对 中资美元债 融资 环境及 融资成本的 影响 ， 合理 选择 时机 ， 通过 抓住 最佳 发行窗口， 有效 降低 发行成本 ； 同时 ，还要 统筹 考虑 外汇敞口 及 境外发债与外汇收入匹配 等 情况 ，适当运用 金融衍生产品 对冲 相关 货币 错配 及 汇兑 风险 。 作者单位： 联合资信评估有限公司