城投系列四之盐城城投平台梳理与比较(1).pdf

证券研究报告固定收益 固收深度报告 固收深度报告 20200507 Table_Main 城投系列四之盐城城投平台梳理与比较 报告摘要 我们对盐城市及下辖区县的经济财政、债务状况进行对比，梳理盐城市28 家城投平台的地位、层级、风险特征，以及对外担保、授信、在建项目情况等，通过对盐城市本级及其区县当地财政情况以及各城投平台各自营收、债务等情况的梳理来帮助投资者选择优质城投平台。 盐城市及下辖区县的债务率均处于全国中下游水平，整体债务率偏低，而盐城市平台发行的城投债收益率水平整体高于全国城投债一般水平，且 AA 级与 AA+级城投债之间的利差相对较阔，特别是 AA5Y 和 AA4Y 的盐城市城投债收益率有较充足的下行空间，值得投资者关注。 区域特征： 盐城，江苏省地级市，长江三角洲中心区 27 城之一。地处中国东部沿海地区，江苏省中部，东临黄海，南与南通接壤，西南与扬州、泰州为邻，西北与淮安市相连，北隔灌河和连云港市相望。盐城下辖 3 区、 5 县、代管 1 县级市，另外设有盐城经济技术开发区和盐南高新区。 2019 年末户籍人口 821.35 万人，常住人口达 720.89 万人。 经济与财政： 19年盐城市 GDP为 5702.3亿， 19年名义 GDP增速为 5.1%；19 年人均 GDP 为 7.91 万元。 19 年一般公共预算收入 383.00 亿，同比增长 0.5%；其中税收收入占比 77.02%；一般公共预算支出 878.29 亿，同比增长 4.5%，财政自给率为 43.61%。政府性基金收入 389.65 亿，同比增长 9.7%。 各下辖区域横向对比来看，大部分地区 GDP 增速在 5%以上，其中射阳县、盐都区、亭湖区和建湖县增速排名靠前。地方财政方面，射阳县、亭湖区和盐都区预算收入增速排名靠前，公共预算收入同比下降的地区有 5 个，除盐城高新区外，响水县和东台市排名靠后。从财政收入来源看，全市一般公共预算收入中税收占比总体为 77.01%，高于 80%的地区共有 5 个，分别为大丰区、射阳县、盐都区、东台市和亭湖区，发展效益和企业营收能力可观。从财政自给率来看，全市总体水平为 43.61%，其中阜宁经开区自给率为 124.36%，为全地区中最高。共有 6 个地区财政自给率低于 50%，其中滨海县和射阳县财政自 给率最低。 债务情况： 19 年末盐城市地方债务余额 1177.38 亿元，地方债务余额/GDP 为 20.65%。考虑发债城投有息负债作为隐性债务的替代变量，盐城市广义债务规模（地方债 +城投有息负债）为 2153.8 亿，（地方政府债余额 +城投有息债务） /GDP 为 37.77%，处于全国中下游水平。盐城市存量债券余额最多的城投公司为盐城东方投资开发集团有限公司，存量债券为 117.85 亿。 利差情况： 以盐城市城投债的发行规模为权重计算各类盐城市城投债的加权平均收益率，并与相同期限相同评级的中债城投债收益率比较，发现盐城市平台 发行的城投债收益率整体高于全国城投债，且 AA 级与与AA+级城投债之间的利差相对较阔，特别是 AA5Y 和 AA4Y 的盐城市城投债收益率有较充足的下行空间。 盐城市各城投平台营运情况和地位分析梳理。 盐城市各城投平台对外担保、银行授信、政府补助、在建项目规模尚需资金、股东背景与地位等情况进行梳理与对比。 风险提示： 宏观经济整体下行时，财政收入增速下行压力加大，注意宏观经济波动造成的系统性风险和各地方政府的债务压力。 证券分析师 李勇 执业证号： S0600519040001 010-66573671 liyongdwzq Table_Report 相关研究 1、固收深度报告 20200504：如何更好地理解商业周期？关于朱庇特、霍华德马克思和RBC（篇） “溯源”系列 2020-05-05 2、固收周报 20200503：一周策略：国内疫情得到控制，短期关注外需冲击（ 2020 年第 16期） 2020-05-03 3、固收周报 20200503：利率债周报：利率保持低位运行，未来政策值得期待（ 2020 年第 16期） 2020-05-03 4、固收周报 20200503：欧日物价低位震荡，提防先通缩后通胀 2020-05-03 5、固收周报 20200503：本周股市回升，关注可转债投资机会 2020-05-03 Table_Author 2020 年 05 月 07 日 固收深度报告 内容目录 1. 江苏省及盐城市区域经济及财政实力概览 . 4 1.1. 江苏省区域经济及财政实力概览 . 4 1.2. 盐城市区域经济及财政实力概览 . 5 2. 盐城市存量城投概览 . 7 2.1. 盐城城投存量概览 . 7 2.2. 盐城市城投利差分析 . 10 3. 盐城市各城投平台情况梳理 . 12 3.1. 盐城市及各区县区域经济情况 . 12 3.2. 盐城市及各区县财政实力 . 14 3.3. 盐城市及各区县债务压力 . 16 盐城市各平台地位及运营情况 . 17 4. 风险提示 . 29 Table_Yemei 固收深度报告 图表目录 图 1：全国 2019 年 GDP 及增速情况 （单位：亿元） . 4 图 2：江苏省 2019 年地级市经济情况 （单位：亿元） . 5 图 3： 2019 年 盐城综合财力分布图 （单位：亿元） . 6 图 4：盐城市存量城投债区域分布概览 （单位：亿元） . 7 图 5：盐城市城投平台主体资产规模分布情况 （单位：个） . 8 图 6：盐城市存量城投债券类型分布 （单位：亿元， %） . 9 图 7：盐城市城投 债主体评级分布（单位：个） . 9 图 8：盐城市存量存量城投债到期规模分布 （单位：亿元） . 10 图 9：全国城投债收益率期限结构 （单位： %） . 11 图 10：盐城市收益率 期限结构 （单位： %） . 11 表 1： 2017-2019 年盐城市主要经济指标及同比变化情况（单位：亿元） . 6 表 2：盐城市城投债与全国城投债的收益率差异情况 （单位： %， BP） . 11 表 3：盐城市各区域经济情况 （单位：亿元） . 12 表 4：盐城市各区域财政情况 （单位：亿元） . 14 表 5：盐城市各区域债务情况 （单位：亿元） . 16 表 6：盐城市各城投平台地位 . 17 表 7：盐城市各城投平台主营业务情况 （单位：亿元） . 21 Table_Yemei 固收深度报告 1. 江苏省及盐城市区域经济及财政实力概览 1.1. 江苏省区域经济及财政实力概览 江苏省有 331个城投平台，城投债余额和平台数量长期位居全国第一 。其中，盐城市及下辖区县的债务率均处于全国中下游水平，整体债务率偏低，而盐城市平台发行的城投债收益率水平整体高于全国城投债一般水平，且 AA 级与与 AA+级城投债之间的利差相对较阔，特别是 AA5Y 和 AA4Y 的盐城市城投债收益率有较充足的下行空间，值得投资者关注。 江苏省位于我国大陆东部沿海中心、地跨长江、淮河南北，拥有吴、金陵、淮扬、中原四大多元文化及地域特征。江苏地处中国东部，地理上跨越南北，气候、植被也同时具有南方和 北方的特征。江苏省东临黄海，与上海市、浙江省、安徽省、山东省接壤。江苏与上海、浙江共同构成的长江三角洲城市群已成为六大世界级城市群之一。省际陆地边界线 3383 公里，全省面积 10.72 万平方公里，占全国的 1.12%。 截至 2019 年 12 月末，全省共有 13 个地级市， 96 个县（市、区）， 758 个乡镇， 503 个街道办事处。 19年全省常住人口 8070.0 万人。 2019 年 江苏省 GDP 为 99631.5 亿元，名义增速为 6.1%，三次产业结构调整为 4.344.4 51.3；人均 GDP 为 123607 元，增长 5.8%， GDP 总量 位列全国第二，仅次于广东省，经济体量大 。 19 年固定资产投资 增速保持稳定，同比增长 5.1，其中 项目 投资增长3.2%，房地产投资 增长 9.4%。 工业发展方面，高新技术产业投资增长 23.3%。电子及通讯设备、计算机及办公设备、医药、仪器仪表制造业投资分别增长 69.0%、 23.7%、 33.8%和 79.5%。 图 1：全国 2019 年 GDP 及增速情况 （单位：亿元） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%020000400006000080000100000120000广东 江苏 山东 浙江 河南 四川 湖北 福建 湖南 上海 安徽 北京 河北 陕西 辽宁 江西 重庆 云南 广西内蒙古山西 贵州 天津黑龙江新疆 吉林 甘肃 海南 宁夏 青海 西藏各省 2019年 GDP及增速2019年 GDP（亿元） GDP同比增速（ %）Table_Yemei 固收深度报告 财政实力方面， 2019 年 江苏省 实现一般预算收入 8802.36 亿，增速 2%，其中税收占比 83.4%；一般预算支出 12573.31 亿，增长 7.9%，财政自给率为 70.01%。政府性基金收入 8222.81 亿，增长 12.49%， 2019 年全省综合财力 17025.17 亿。 截至 2018 年末，全 省 地方政府债务余额 14878.38 亿元，其中一般债务余额 6620.52 亿元，专项债务余额8257.86 亿元。 我们将 地方政府债余额 /GDP 定义为 负债 率， 2019 年江苏省 负债 率为14.93%， 2019 年全省地方债务余额 /综合财力为 87.39%。 1.2. 盐城市区域经济及财政实力概览 盐城，江苏省地级市，长江三角洲中心区 27 城之一。地处中国东部沿海地区，江苏省中部，东临黄海，南与南通接壤，西南与扬州、泰州为邻，西北与淮安市相连，北隔灌河和连云港市相望。全市土地总面积 16931 平方千米，其中沿海滩涂面积 4553 平方千米，拥有江苏唯一的世界自然遗产中国黄（渤）海候鸟栖息地。盐城下辖 3 区（亭湖、盐都、大丰）、 5 县（建湖、射阳、阜宁、滨海、响水）、代管 1 县级市（东台），另外设有盐城经济技术开发区和盐南高新区。 2019 年末户籍人口 821.35 万人，常住人口达 720.89 万人。 2019 年盐城市 GDP 为 5702.3 亿元，名义增速为 5.1%。 2019 年三次产业结构调整为 10.9： 41.6： 47.5，人均 GDP 为 79149 元，增长 5.3%， GDP 总量在江苏省地级市中位列第 8。 2019 年固定资产投资同比增长 4.9%， 2019 年， 盐城 市投资结构进一步优化，第三产业投资同口径增长最快。分投资领域看，工业投资增长 4.8%，其中高技术制造业投资占工业投资比重达到 19.3%，工业技改投资同比增长 12.1%，高耗能行业投资一直处于负增长区间；房地产开发投资下降 6.3%；民间投资增长 6.6%，在结构上逐渐向信息技术类、社 会民生类等领域倾斜。 2019 年，全市交通基础设施建设完成投资 187亿元，陆、海、空齐头并进的现代化综合交通网络体系逐步形成。 2019 年市区“一环五射”内环高架快速路网建成通车，内环高架三期如期建成，全市快速路网总里程达 90公里。 图 2：江苏省 2019 年地级市经济情况 （单位：亿元） Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind，东吴证券研究所 表 1： 2017-2019 年盐城市主要经济指标及同比变化情况（单位：亿元） 主要指标 2017 年 2018 年 2019 年 数值 增速 （ %） 数值 增速 （ %） 数值 增速 （ %） 地区生产总值 5,082.7 6.8 5,487.1 5.5 5,702.3 5.1 人均地区生产总值（万元） 6.8 6.7 7.6 5.8 7.9 5.3 一般公共预算收入 360.0 -3.4 381.0 5.8 383.0 0.5 全社会固定资产投资 4,278.5 10.2 4,680.7 9.4 4,910.0 4.9 社会消费品零售额 1,806.2 10.8 1,778.7 6.8 1,920.1 8.0 三次产业结构 11.1:44.4:44.5 10.5:44.4:45.1 10.9:41.6:47.5 数据来源：盐城 市国民经济和社会发展统计公报， 东吴证券研究所 2019 年盐城市实现一般预算收入 383.00 亿元，增长 0.5%，其中税收占比 77.02%；一般预算支出 878.29 亿元，增长 4.5%，财政自给率为 43.61%。政府性基金收入 389.65亿元，增长 9.7%。截至 2019 年末，全市地方政府债务余额 1177.38 亿元，其中一般债务余额 594.69 亿元，专项债务余额 582.69 亿元。我们定义地方政府债余额 /GDP 为 负债率，计算得 2019 年盐城市 负债 率为 20.65%，考虑到政府隐性债务的影响，我们将最新的存量城投债看作政府隐性债务的替代指标，定义（地方政府债余额 +存量城投） /GDP为广义 负债 率， 2019 年盐城存量城投债规模为 976.42 亿元， 2019 年盐城市广义 负债 率为 37.77%。 2019年盐城市综合财力规模为 772.65亿，地方债务余额 /综合财力为 152.38%。 图 3： 2019 年盐城综合财力分布图 （单位：亿元） 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0500010000150002000025000江苏省地级市经济情况2019年 GDP（亿元） GDP同比增速（ %）Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind，东吴证券研究所 2. 盐城市存量城投概览 2.1. 盐城城投存量概览 截至 2019年底 ， 盐城 市有存量债券的城投公司共 28家，涉及存续债券共计 202只，债券余额 977.32 亿。按照平台层级划分，市本级城投 8 家，区 /县（市）级城投 20 家。 从区域分布看，市本级平台数量 8 家，债券余额 446.37 亿，占比 45.67%； 盐城高新技术产业开发区 、 滨海港工业园区 、大丰港工业园区、东台经开区、建湖开发区、阜宁开发区 各有一家城投平台 ，债券余额 分别为 70.3 亿 、 6.6 亿、 45 亿、 9 亿 、 7.2 亿、 15亿，合计占 15.67%； 盐城经济技术开发区有两家城投平台，债券余额 138.75 亿，占比14.2%； 下辖市区中 ，大丰区平台为 1 家，债券余额为 4.2 亿，亭湖区、盐都区、东台区 平台 均为 2 家 ，债券余额分别 66.8 亿、 22.9 亿 、 29.2 亿，合计占 12.6%；而县市中，阜宁县、建湖县、滨海县、响水县平台为 1 家， 债券余额 分别为 14.8 亿 、 55.9 亿、 7.5亿、 22.8 亿，射阳县平台为 2 家，债券余额为 15 亿，合计占 11.87%。 图 4：盐城市存量城投债区域分布概览 （单位：亿元） 38350%389.6550%2019年盐城综合财力分布图一般公共预算收入 政府性基金收入Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind，东吴证券研究所 从主体评级分布看， AA+、 AA 级平台 有 8 家 和 20 家 ，其中 AA+级的城投平台为盐城市海兴集团有限公司、盐城市城南新区开发建设投资有限公司、盐城市城市建设投资集团有限公司、盐城市城市资产经营有限公司、盐城东方投资开发集团有限公司、盐城高新区投资集团有限公司、盐城市交通控股集团有限公司和江苏银宝控股集团有限公司 。从存量债券类型看， 企业债余额占比 43.31%最多，其次是公司债， 占比 25.09%，中期票据占比 16.86%，定向工具占比 14.75%，无短期融资券 。从城投平台总规模来看，500 亿元以上的城投平台有 1 家 ，为盐城市城市资产经营有限公司 ；资产在 400-500 亿区间有 3 家 ，为盐城高新区投资集团有限公司、盐城市大丰区城市建设集团有限公司和盐城东方投资开发集团有限公司 ；资产在 300-400 亿区间有 6 家；资产在 200-300 亿区间有 4 家；在 100-200 亿区间 数量最多，达到 11 家 ，占比 40%； 100 亿 以下的城投平台有 3 家 。 图 5：盐城市城投平台主体资产规模分布情况 （单位：个） 446.3770.3138.756.6454.266.822.9 29.2 9 14.8 15 55.9 7.2 15 7.5 22.8050100150200250300350400450500盐城市存量城投债区域分布概览Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind，东吴证券研究所 图 6：盐城市存量城投债券类型分布 （单位：亿元， %） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 图 7： 盐城市城投债主体评级分布（单位：个） 1364113024681012500亿以上 400-500亿区间 300-400亿区间 200-300亿区间 100-200亿区间 100亿以下盐城市城投平台主体资产规模分布情况定向工具11915%公司债202.425%企业债349.443%中期票据13617%盐城市存量城投债券类型分布定向工具 短融 公司债 企业债 中期票据Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 从城投债到期分布情况看 ，一年内到期的债券规模为 262.19 亿； 1-3 年 内到期的债券最多， 规模 达到了 536.15 亿 ； 3-5 年内到期的债券规模为 237.52 亿，债务期限结构较为合理，在 1-3 年内集中偿付压力略大。盐城 市存量债券余额最多的城投公司 为所属盐城经济技术开发区的盐城东方投资开发集团有限公司 ，存量债券 为 117.85 亿， 此外， 所属盐城市的盐城市城南新区开发建设投资有限公司的 存量债也 达到了 86.4 亿。 图 8：盐城市存量存量城投债到期规模分布 （单位：亿元） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 2.2. 盐城市城投利差分析 从收益率来看，我们以 2020 年 4 月 15 日盐城市城投债的剩余期限为债券期限，以中债的估价收益率为债券收益率，构建盐城市 城投债的收益率曲线。剔除部分存在可靠AA+829%AA2071%盐城市城投债主体评级分布AA+ AA262.19536.15237.5201002003004005006001年以内 1-3年内 3-5年内盐城市存量城投债到期规模分布