精装房深度报告（二）：红利之外，格局几何？.pdf

Table_Industry 证券研究报告 /行业深度报告 2020 年 04 月 09 日 轻工制造 精装房深度报告（二 ） ：红利之外，格局几何？ Table_Main Table_Title 评级：增持（维持 ） 分析师 ： 徐稚涵 执业证书编号： S0740518060001 Email： xuzh01r.qlzq 研究助理：郭美鑫 Email： guomxr.qlzq 研究助理：徐 偲 Email： guomxr.qlzq Em l： xucair.qlzq 研究助理：徐偲 Table_Profit 基本状况 上市公司数 120 行业总市值 (百万元 ) 722803 行业流通市值 (百万元 ) 469516 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 欧派家居 100.55 3.74 4.50 5.44 6.40 30.9 22.3 18.5 15.7 0.89 买入 志邦家居 20.95 1.22 1.48 1.75 2.03 17 14.4 12.1 10.5 0.67 买入 帝欧家居 24.10 0.99 1.47 1.90 2.32 25.6 16.1 12.4 10.2 0.43 买入 江山欧派 84.89 1.89 3.27 4.58 5.78 22 26 18.5 14.7 0.46 买入 大亚圣象 11.23 1.31 1.43 1.56 1.73 7.88 7.9 7.2 6.5 0.80 增持 备注： 股价取自 2020 年 4 月 8 日 收盘价 Table_Summary 投资要点 在行业红利背景下，我们认为精装房的格局依旧存在预期差。 1）部分家居品类仍具备集中度提升逻辑，工程渠道的集中度 通常 高于零售渠道， 精装房市场的高速扩容 将 助力 行业加速洗牌，使得龙头企业享有渠道红利；2） 配套 产品的标准化较高，规模效应 强 ，生产的规模化 有望 带来盈利能力的持续提升。 横向比较建材、家电配套部品零售及工程渠道格局 ： 1） 工程渠道格局通常优于零售市场，且零售市场格局对工程渠道具备正向影响 。以奥维云网统计披露的份额数据为例：油烟机、灶具、乳胶漆、瓷砖在精装修市场CR4 达到 80%以上，显著高于整体市场。 2）工程渠道正走向集中，带动家居竞争格局优化。 从企业层面看，厨电、乳胶漆等零售市场份额相对集中的品类，零售品牌在工程渠道份额延续强势。而瓷砖、木门此类零售格局分散、生产和销售区域性较强的品类，深耕 B 端市场的企业在房企订单竞争中更容易脱颖而出。 2018 年开始，家居零售品牌谋求流量扩容，开始重视并发展工程渠道，相应渠道份额逐年提升。我们认为，橱柜、地板等家居配套品工程渠道份额有望进一步集中，带动整体 行业出清。 竞争力分析：加码精装市场，考验运营内功。 1）产能先行：潜在收入测算： 以目前的在建工程及固定资产为基数，我们预计在建项目完全投产后，欧派家居、志邦家居、 金牌厨柜 、大亚圣象和江山欧派潜在收入分别为238 亿元、 40 亿元、 33 亿元、 109 亿元和 26 亿元 ， 较 2018 年收入 增长空间分别为 107%、 64%、 93%、 51%和 106%。 2）费用拆分： 商业模式、会计准则和规模决定毛利率的差异化，但规模效应是毛利率提升的关键变量 ，相对固定费用也有望随着规模扩大而被摊薄。 从中长期看，工程渠道订单的规模化有望带来盈利能力提升。 相关标的： 欧派家居、帝欧家居、江山欧派、志邦家居、大亚圣象。 风险提示： 工程利润率持续下滑、下游房地产市场不景气、全装修政策推进不及预期 18452045224524452645284518-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-11轻工制造 (申万 ) 上证指数 (可比 ) 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 内容目录 前言 . - 5 - 行业红利：渗透率提升 +竣工修复，快速扩容的精装修市场 . - 5 - 产业链逻辑：从顶层设计到市场供需，精装房渗透率提升逻辑连贯 . - 5 - 产业现状：高增长延续，仍具下沉空间 . - 6 - 地产集中提高下游进入门槛，带动卖方集中 . - 9 - 地产集中度较高带动下游供应商集中度提升 . - 9 - 高配套率品类空间更大 . - 12 - 品类格局：工程渠道加速行业集中度提升 . - 13 - 建材： 2B 业务高速成 长，品牌力强者占优 . - 13 - 家电：零售市场格局良好，精装渠道龙头受益 . - 16 - 家居：工程渠道整合方兴未艾，格局优化进行时 . - 19 - 同口径对比：参考建材、家电，家居工程渠道有望走向集中 . - 23 - 竞争 力分析：加码精装市场，考验运营内功 . - 24 - 产能先行：潜在收入规模测算 . - 24 - 大宗模式差异：费用成本拆分 . - 25 - 投资建议：关注综合实力强、成本领先的龙头企业 . - 26 - 欧派家居：橱柜龙头，工程业务发力 . - 26 - 帝欧家居：瓷砖工程龙头， 盈利能力优秀 . - 27 - 志邦家居：渠道扩张加速，大宗业务布局领先 . - 27 - 江山欧派：木门工程业务领军者，深度绑定核心客户 . - 28 - 大亚圣象：地板和人造板龙头，强势品牌切入工程渠道 . - 29 - 风险提示 . - 30 - 工程利润率持续下滑的风险 . - 30 - 下游房地产市场不景气带来的经营风险 . - 30 - 全装修政策推进不及预期 . - 30 - 图表目录 图表 1：国内外精装修发展现状对比 . - 5 - 图表 2： 2013 年以来中央关于精装修重要政策梳理 . - 6 - 图表 3： 2016-2019 年中国精装修市场规模增速 . - 6 - 图表 4：我国精装房渗透率不断提升 . - 7 - 图表 5：各线城市精装房渗透率 . - 7 - 图表 6：我国精装房开盘规模持续高速增长 . - 7 - 图表 7：各线城市精装房开盘量对比（ 2019 年） . - 7 - 图表 8： 2019 H1 精装房开发商数量及项目数量 . - 8 - 图表 9： 2019 H1 精装房新增开发商数量及开盘量 . - 8 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度研究 图表 10：我国房地产行业集中度不断提升 . - 8 - 图表 11：部分大型房企精装修比例 . - 8 - 图表 12： 2019H1 精装房 TOP 开发商规模（万套） . - 9 - 图表 13： 2019H1 精装房 TOP 开发商市场结构 . - 9 - 图表 14： 2019 上半年 TOP20 开发商精装住宅开盘量（万套）及同比 . - 9 - 图表 15：精装修产业链模式 . - 10 - 图表 16：开发商采购模式比较 . - 10 - 图表 17：地产商招标资格要求 . - 11 - 图表 18：开发企业 500 强首选精装修类品牌 . - 11 - 图表 19： 家居市场集中度的影响因素 . - 12 - 图表 20： 2019H1 精装修市场重点部品配置率 . - 12 - 图表 21：精装房部品市场规模预测的假设条件 . - 12 - 图表 22：精装房部品市场规模预测（亿元） . - 13 - 图表 23： 2018 年涂料市场头部品牌销售额及市占率 . - 13 - 图表 24： AVC 口径下精装修乳胶漆项目套数及集中度 . - 14 - 图表 25： AVC 口径下精装修市场乳胶漆品牌份额 . - 14 - 图表 26：地产 500 强首选涂料品牌每年变动不大 . - 14 - 图表 27：涂料企业大宗业务情况（ 2018 年） . - 15 - 图表 28：瓷砖市场各品牌收入及市占率 . - 15 - 图表 29： AVC 口径下精装修瓷砖项目套数及增速 . - 15 - 图表 30：瓷砖精装修市场份额（ 2019E） . - 15 - 图表 31：瓷砖品类地产商行业首选率榜单 . - 16 - 图表 32：瓷砖企业大宗业务情况（ 2018 年） . - 16 - 图表 33：油烟机零售额市场份额 . - 17 - 图表 34：灶具零售额市场份额 . - 17 - 图表 35：消毒柜零售额市场份额 . - 17 - 图表 36： AVC 口径下精装修烟机项目套数及集中度 . - 18 - 图表 37： AVC 口径下精装修灶具项目套数及集中度 . - 18 - 图表 38： AVC 口径下精装修市场油烟机品牌份额 . - 18 - 图表 39： AVC 口径下精装修市场灶具品牌份额 . - 18 - 图表 40： AVC 口径下精装修市场消毒柜品牌份额 . - 18 - 图表 41：老板电器工程业务收入加速增长 . - 19 - 图表 42：华帝股份工程业务收入加速增长 . - 19 - 图表 43：定制橱柜零售渠道市占率（ 2018 年） . - 19 - 图表 44： AVC 口径下精装修定制橱柜项目套数及增速 . - 20 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业深度研究 图表 45：定制橱柜精装修市场份额（ 2019E） . - 20 - 图表 46：定制家居企业大宗业务情况 . - 20 - 图表 47：木门市场 各品牌收入及市占率 . - 21 - 图表 48： AVC 口径下精装修木门项目套数及增速 . - 21 - 图表 49：户内门精装修市场份额（ 2019E） . - 21 - 图表 50：江山欧派大宗业务情况（ 2018 年） . - 22 - 图表 51：公司工程客户占工程渠道收入比重（ 16H1） . - 22 - 图表 52：万科与恒大收入占工程渠道收入比重 . - 22 - 图表 53：木地板市场各品牌销量及市占率 . - 22 - 图表 54： AVC 口径下精装修木地板项目套数及增速 . - 23 - 图表 55：木地板精装修市场份额（ 2019E） . - 23 - 图表 56：木地板企业大宗业务情况 . - 23 - 图表 57：建材、家电、家居工程渠道集中度对比 . - 24 - 图表 58：重点公司潜在收入规模测算（亿元） . - 24 - 图表 59：欧神诺 &蒙娜丽莎大宗业务毛利率变化趋势 . - 25 - 图表 60： 2016 年皮阿诺大宗业务费用拆分 . - 25 - 图表 61：蒙娜丽莎大宗业务成本 &费用拆分 . - 25 - 图表 62：欧神诺大宗业务成本 &费用拆分 . - 25 - 图表 63：欧派家居大宗业务营业收入及增速 . - 26 - 图表 64：欧派家居大宗业务收入占比 . - 26 - 图表 65：欧神诺工程业务收入与毛利率变动情况 . - 27 - 图表 66：大宗业务占总收入比重同业比较（ 2019H1） . - 28 - 图表 67：志邦家居大宗业务营业收入及增速 . - 28 - 图表 68：江山欧派合作地产客户 . - 29 - 图表 69：江山 欧派核心产品营业收入及增速 . - 29 - 图表 70：江山欧派毛利率 . - 29 - 图表 71：大亚圣象木地板营业收入及增速 . - 30 - 图表 72：大亚圣象人造板营业收入及增速 . - 30 - 图表 73：大亚圣象各产品营收占比 . - 30 - 图表 74：大亚圣象木地板及人造板毛利率 . - 30 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业深度研究 前言 我们在 2019 年初市场首发精装房行业深度报告，系统梳理了精装房产业链，从顶层政策设计、房企动力、海外复盘等角度认为国内精装修行业红利的爆发期正在到来，且高景气度可持续。 到 2019 年下半年，伴随精装房链条整体业绩的高增长，行业红利 +高景气可持续的判断逐步形成共识。 在此 背景下，我们认为 行业 格局依旧存在预期差 ： 1） 部分家居品类仍具备集中度提升逻辑， 工程渠道的集中度通常高于零售渠道，精装房市场的高速扩容 将 助力行业加速洗牌，使得龙头企业享有渠道红利 ； 2）由于产品的标准化较高，规模效应 强 ，生产的规模化会带来盈利能力的持续提升。 行业红利：渗透率提升 +竣工修复，快速扩容的精装修市场 国内精装房渗透率远不及天花板 。 从 市场 对比的角度看， 发达国家精装比例较高，日本、美国、欧洲等地区达到 80%以上，目前已形成规模化、标准化、个性化的住宅工业体系。 奥维云网数据显示， 2019 年全国地产精装房渗透率为 32%，相 较海外市场 仍 存 提升空间 。 中国 北美 欧洲 日本 兴起时间 20 世纪 90 年代 20 世纪 60 年代 20 世纪 50 年代 20 世纪 50 年代 发展阶段 成长期 成熟期 成熟期 成熟期 装修特点 逐渐标准化 定制化、个性化 简约化、生态节能 标准化、工业化 涵盖部品 所有空间粉刷完成，厨卫设备基本安装完成，最低配置包括灶台、调理台、洗池台、吊柜淋浴、洗面盆、坐便器等 普通住宅交付接近全装修的状态，交房之后购房者可自行选择购买各类构配件和卫浴厨房设备进行进一步装修 厨卫达到可使用状态，其他空间一般不装置顶棚照明，屋顶没有吊顶，简单装修，软装饰品个性化 墙体 、 地板 、门窗、 厨房设备 、 卫浴设备 、 中央空调设备 、 除了吊灯和吸顶灯之外的基本灯具等 来源 : 奥维云网（ AVC）， 中泰证券研究所 产业链逻辑： 从顶层设计到市场供需 ， 精装房渗透率提升逻辑连贯 1） 2016 年后政策加快出台，顶层设计趋于完善。 2013 年前全装修政策缺乏顶层设计，其后各省市逐步出台落地政策， 2016 年政策和配套措施落地加快， 2017 年发布的建筑业发展十三五规划明确提出到 2020年全装修占比达到 30%的目标 ，政策出台推动全装修普及。 2013 年后，政策开始具体化、标准化、精确化。 2013 年国务院发布关于转发发展改革委、住房城乡建设部绿色建筑行动方案的通知，指导住宅全装修推广工作的开展。到 2017 年，建筑业发展十三五规划则明确提出了 2020 年全装修占比达到 30%的目标。 2019 年 2 月住宅项目规范（征求意见稿 ） 中提出“城镇新建住宅建筑应全装修交付”，加速全装修交付进程。 图表 1： 国内外 精 装修发展现状对比 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 行业深度研究 图表 2： 2013 年以来中央关于精装修重要政策梳理 时间 部门 政策 政策意义 2013 国务院 关于转发发展改革委、住房城乡建设部绿 色建筑行动方案的通知 国务院层面的行动指引 2016 住房城乡建设部 住宅室内装饰装修工程质量验收规范 完善工程质量验收标准，让全装修有 “标 ”可循 2016 住建厅 关于推进住宅全装修工作的意见 明确全装修范围、工作目标，具体工作内容 2017 住房城乡建设部 建筑业发展十三五规划 提出 2020 年新开工全装修成品住宅面积达到 30% 2019 住房城乡建设部 住宅项目规范（征求意见稿 ） 城镇新建住宅建筑应全装修交付 来源：政府官网，中泰证券研究所 2） 从供给端看： 毛坯房限价政策下 ， 精装房有利于房企获取利润增量 ，地产开发商具备提升精装房供给比例的 自我 驱动力。从终端数据看，龙头房企精装率高于平均水平，地产集中度提升将促进精装房渗透 率提升 。此外，长租公寓 标准 户型和集中式的特点适合精装修，机构渗透率的提升亦将为精装市场提供增量空间。 3） 从需求端看： 愿意购买精装房的消费者比例逐年提升，消费意愿增强。 图表 3： 2016-2019 年中国精装修市场规模增速 来源：奥维云网（ AVC） ，中泰证券研究所 产业现状：高增长延续，仍具下沉空间 国内精装房渗透率不断提升，一线城市领先。 根据奥维云网的数据， 2019年我国精装房渗透率从 27.5%提升至 32%。分各线城市来看， 2019 年一线城市渗透率达到 90%，领先于二三四线城市。 随着未来城镇化率不断提升，二三线城市精装房渗透率将向一线城市逐步靠拢，全国精装房渗透率有望进一步提升。 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 行业深度研究 图表 4： 我国精装房渗透率不断提升 图表 5：各线城市精装房渗透率 来源：奥维云网（ AVC） ，中泰证券研究所 来源：奥维云网（ AVC） ，中泰证券研究所 2019 年精装房开盘量增长趋势不改。 2019 年我国精装房开盘规模达到319.3 万套，同比上升 26.22%。从结构上看，一线城市继续高增长，三四线城市开始起量。 其中， 一线城市精装房开盘量同比增长率达到 35%，新一线 25%，二线 25%，三线 2%，四线 81%，四线城市精装房开盘量快速增长。 图表 6：我国精装房开盘规模持续高速增长 图表 7：各线城市精装房开盘量对比 （ 2019 年） 来源：奥维云网（ AVC） ，中泰证券研究所 来源：奥维云网（ AVC） ，中泰证券研究所 更多房企跟随精装房趋势， 开发商与项目数量均保持高增 长。 2019 上半年有 575 家开发商推出 1448 个精装住宅项目，增幅分别为42%/28.5%。新增房企 468 家，贡献增量精装住宅 36.1 万套，整体市场占比达到 27.8%。 0%5%10%15%20%25%30%35%2016 2017 2018 20190%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一线城市 二线城市 三四线城市 0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003502015 2016 2017 2018 2019精装修商品住宅开盘量 (万套 ) yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080100120一线城市 新一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 其他城市 精装修商品住宅开盘量 (万套 ) yoy请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 行业深度研究 图表 8： 2019 H1 精装房开发商数量及项目数量 图表 9： 2019 H1 精装房新增开发商数量及开盘量 来源：奥维云网（ AVC） ，中泰证券研究所 来源：奥维云网（ AVC） ，中泰证券研究所 地产集中度提升，头部房企掌握精装房主要客流。 国内地产市场正处集中度上行通道， TOP100 房企各梯队集中度均有较大幅度的提升 。 wind数据显 示， 2018年， TOP10和 TOP20房企集中度达到 26.9%和 38.3%，同比提升 11.3 和 18.1 个百分点， TOP100 房企集中度 66.7%，提升幅度高达 20.2 个百分点。 2019 年 TOP10 和 TOP20 房企的集中度 分别为26.3%和 37.1%。 从长期来看，随着市场调控压力持续和规模房企竞争优势的体现， 地产集中化趋势仍将延续 。 图表 10：我国房地产行业集中度不断提升 图表 11：部分大型房企精装修比例 来源： wind，中泰证券研究所 来源：奥维云网（ AVC） ，中泰证券研究所 龙头房企精装房比例更高。 从房地产开发商竞争格局来看， 2019 年上半年 全装修市场 50 强规模 86.7 万套，占据 88.2%的份额 ； 非 50 强规模11.6 万套，份额为 11.8%。其中，恒大、万科、碧桂园等精装房的装修比例接近 100%，二线房企精装房装修比例在 50%左右。 腰部玩家大力追赶。 2019H1 前 10 大开发商共推出 56.7 万套精装房，同比增长 0.7%，占到整体市场精装房数量的 46%。 2019H1 前 1130的开发商合计推出楼盘数 21 万套，同比增长 31.3%。非前 10 开发商的占比虽然较低，但是增长速度更快。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001000120014001600开发商数 (家 ) 项目数 (个 ) 2018H1 2019H1 yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500新增开发商数 (家 ) 精装房间 (万套 ) 2019H1 2019H1占比 10.8% 12.8% 13.7% 16.9% 17.1% 18.7% 24.2% 26.9% 26.3% 15.0% 18.0% 18.9% 22.8% 23.1% 25.2% 32.5% 38.3% 37.1% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019TOP10 TOP200%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 行业深度研究 图表 12： 2019H1 精装房 TOP 开发商规模（万套） 图表 13： 2019H1 精装房 TOP 开发商市场结构 来源：奥维云网（ AVC） ，中泰证券研究所 来源：奥维云网（ AVC） ，中泰证券研究所 分企业来看， 恒大、碧桂园开盘量均超过精装楼盘市场的 11%。 2019H1，在精装修 /全装修住宅前十大开发商中，碧桂园和恒大规模领先，碧桂园开盘量 15 万套，但是同比减少 28.9%，恒大开盘量 14.3 万套，同比增加 14.3%； 保利、融创、中海地产等开发商稳定增长，稳居第二阵营 ；第三阵营精装房开发商增速明显，中国金茂与绿地控股分别增长 362%与 281%。 图表 14： 2019 上半年 TOP20 开发商精装住宅开盘量（万套）及同比 来源：中泰证券研究所 地产集中提高下游进入门槛，带动卖方集中 地产集中度较高带动下游供应商集中度提升 与零售市场相比，工装市场买方集中度高。 精装修产业链的参与者主要包括地产开发商、建筑装饰公司和家居建材企业。地产商依托自身平台，将下游主材供应商以及中游建筑装饰企业进行整合。家居建材企业的买方不再是零售市场分散的消费者，而是拥有较强资源整合力的房地产企0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060TOP10 TOP1030 TOP3150 TOP511002018H1 2019H1 增长率 0% 20% 40% 60