证券行业深度报告：注册制改革进入存量市场，券商盈利影响几何.pdf

证券 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 19 证券 2020年 07月 02日 投资评级： 看好 （ 维持 ） 行业走势图 数据 来源：贝格数据 创业板注册制正式稿落地事件点评-注册制正式进入存量市场，券商业务全面受益 -2020.6.13 上市券商 5月月报点评报告 -债市下跌拖累 5 月业绩，同比改善下分化加大 -2020.6.5 证券行业事件点评报告 -首提研究科创板单次“ T+0”，利好券商经纪业务 -2020.5.30 注册制改革进入存量市场 ，券商 盈利影响几何 证券 行业深度报告 高超（分析师） gaochao1kysec 证书编号： S0790520050001 看好券商板块戴维斯双击 ，多维度选择受益标的 资本市场深改 政策进入兑现期 ， 券商各项业务全面受益，我们预计未来 1年注册制政策红利将直接拉动行业净利润 +19%至 +32%； 经济复苏 利于权益市场风险偏好改善，市场交易额和两融规模持续扩张， 券商盈利改善可期 ； 券商板块 2020年上半年相对 滞涨， 我们 看好 板块 估值 和盈利双升 ，维持行业“看好”评级。 我们看好更加受益于注册制红利的标的，我们推荐 国金证券 (600109)，受益标的为东方财富 (300059)、华泰证券 (601688)和中信证券 (600030)。 政策聚焦三大方向，带来券商业绩全面增长 2018年 11月，习总书记首提科创板和注册制 试点 ， 拉开 资本市场改革帷幕； 2019年 9月 证监会发布改革路线蓝图 “深改 12条”，后续 政策放松 主要聚焦提升 上市公司质量 （资产端） 、引入中长期资金 （资金端） 和 证券行业松绑三方面 。 注册制为资本市场引入活水，增量资产上市、存量 公司质量提升 为先导，将驱动增量资金入市，市场 活跃度 和直接融资规模将持续提升 ，券商经纪、投行、直投等业务 迎来全面利好 。 科创板 1周年，增厚证券行业净利润 超过 5% 截至 2020年 6月 30日， 116家 科创板企业 总市值和股票交易额分别占 A股 2.9%和 2.6%。注册制下，优质资产和增量资金不断引入，市场活跃度持续攀升，全面利好券商业务，直投业务受益最为明显。 我们估算， 2019Q3至 2020Q1， 科创板为证券行业贡献增量业绩达 5.4%，其中 经纪、投行、直投业务分别 拉动净利润 +1.1%/+1.5%/+2.8%。 创业板注册制落地， 注册制 利好预计拉动 行业 净利润 +19% 至 +32% 展望未来 1年，以 2019年行业净利润作为基期，预计注册制利好将直接拉动行业净利润 +19%至 +32%。中性假设下，预计拉动行业净利润 +26%，其中经纪业务贡献最高，存量市场交易和增量市场交易 预计 分别拉动 行业 净利润+9.2%/+2.4%，其次是科创板跟投和两融，中性假设 分别 拉动行业净利润+4.3%/+3.7%，直投和 IPO业务预计分别拉动行业净利润 +3.4%/+2.7%。 风险提示： 经济复苏不达预期，造成市场交易额和两融规模增长不达预期；创业板和科创板后续上市公司数量不达预期。 -15%-10%-5%0%5%10%2019-07 2019-11 2020-03证券 沪深 300相关研究报告 开源证券 证券研究报告行业深度报告行业研究行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 19 目 录 1、 政策利好聚焦资产端、资金端和行业松绑 . 4 1.1、 注册制为主旋律，全面深改持续进行 . 4 1.2、 聚焦资产端、资金端和行业松绑三方面 . 6 2、 回顾：科创板增厚证券行业净利润超过 5% . 8 3、 展望：券商业务全面受益，经纪业务贡献最大 . 9 3.1、 投行： IPO预计拉动行业净利润 +2.7%. 9 3.2、 经纪：存量交易和增量交易分别拉动净利润 +9.2%/+2.4%. 9 3.3、 两融：两融业务预计拉动净利润 +3.7% . 11 3.4、 跟投及直投：预计拉动净利润 +7.7% . 13 3.5、 注册制利好 有望直接拉动券商净利润 +19%至 +32% . 14 4、 看好券商戴维斯双击，多维度选择受益标的 . 14 4.1、 多维度选择受益标的 . 14 4.2、 投资结论 . 16 5、 风险提示 . 17 图表目录 图 1： 自 2018年 11 月起，资本市场深改持续推进 . 4 图 2： 我国居民储蓄率远超世界其他国家 . 10 图 3： 我国上市公司总市值占 GDP比重处于世界低位 . 10 图 4： 各项政策持续落地，市场活跃度不断提升 . 10 图 5： 两融余额占流通市值比重持续攀升 . 12 图 6： 融券规模快速增长，增幅扩大 . 12 图 7： 东方财富零售业务收入超 80% . 16 表 1： 目前正处于第三轮监管周期的宽松期 . 4 表 2： “深改 12条 ”为本轮资本市场改革纲领性文件 . 5 表 3： 证监会六条举措积极打造航母级头部证券公司 . 5 表 4： 5月 15日证监会主席易会满提出资本市场高质量发展六项举措 . 6 表 5： 政策利好围绕资产端、资金端和行业松绑三方面铺开 . 6 表 6： 截止 6月 30日，科创板总市值和全年股票交易额占 A股 2.9%和 2.6% . 8 表 7： 2019Q3至 2020Q1，科创板经纪业务拉动行业净利润 +1.1% . 8 表 8： 2019Q3至 2020Q1，科创板 IPO业务拉动行业净利润 +1.5% . 8 表 9： 2019Q3至 2020Q1，科创板跟投拉动行业净利润 +2.8% . 9 表 10： 科创板和创业板 IPO预计分别拉动净利润 +1.4%/+1.3% . 9 表 11： 科创板和创业板增量交易预计拉动行业净利润 +2.4% . 11 表 12： 存量市场交易额提升有望拉动行业净利润 +12.3% . 11 表 13： 注册制下两融特殊化机制 . 12 表 14： 两融业务预计拉动行业净利润 +3.7% . 13 表 15： 科创板跟投 预计拉动净利润 +4.3% . 13 表 16： 直投业务预计拉动净利润 +3.4% . 13 表 17： 注册制利好券商各项业务，未来一年有望拉动行业净利润 +19%至 +32% . 14 表 18： 截至 7月 1日，国金证券创业板已受理项目数行业前三 . 15 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 19 表 19： 国金证券创业板项目储备量靠前，经纪、投行、利息净收入三者占比最高 . 15 表 20： 头部券商中中信证券和华泰证券直投利润贡献较高 . 16 表 21： 受益标的估值表 . 17 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 19 1、 政策利好聚焦资产端、资金端和行业松绑 2003 年 至今， 我国证券行业 共经历三轮监管周期，节奏均为 先 收紧 后 放松 ，目前我们正处于第三轮监管周期，以 2018 年 11 月习 总书记 提出设立科创板为起点，证券行业整体处于监管宽松阶段。 本文 从政策梳理出发，分析科创板一周年对券商盈利的影响， 并 通过情景假设，量化分析 注册制为核心的 政策利好对券商 未来 盈利的影响程度。我们认为，注册制等政策 改革的 核心在于提升上市公司质量，引入增量 优质 资产， 同时推动 增量资金 入市 ， 最终会带来 市场活跃度 和 直接融资比重 的 明显提升，券商经纪、投资、投行和资本中介型业务将全面受益。 表 1： 目前正处于第三轮监管周期的宽松期 监管周期 特征 第一轮监管周期（ 2003-2007） 收紧（ 2003-2004)：撤销关停 14家证券公司 放松（ 2005-2007)：国九条提出积极稳妥解决股权分置，成功实施股权分置改革，金融创新活跃 第二轮监管周期（ 2008-2014） 收紧（ 2008-2011): 打击违法违规行为、股价操纵、内幕交易 放松（ 2012-2014): 郭氏新政，券商创新 11 条，新国九条， IPO重启，推动并购重组、再融资等发行体制改革等 第三轮监管周期（ 2015-至今） 收紧（ 2015-2018）：股灾后监管全面加强，金融降杠杆 放松（ 2018-至今）： 科创板 试点注册制，深改 12条，对外开放加速 资料来源：开源证券研究所 1.1、 注册制为主旋律， 全面 深改持续进行 以科创板注册制为起点，资本市场深改不断推进。 本轮政策宽松期 以 2018 年 11 月习总书记提出设立科创板并试点注册制拉开帷幕 ； 2019年 9月证监会提出 “深改 12条” ， 确立了整体改革 的 全面路线图 ； 2019年 11 月， 证监会 表态将积极推动打造 航母级头部证券公司 ； 2020年 3月 新证券法 落地，全面确立了注册制法律基础，为资本市场改革提供法律保障 。 图 1： 自 2018年 11月起，资本市场深改持续推进 资料 来源： 证监会官网、中证协官网、 开源证券研究所 新 证券法 确立，为新一轮资本市场改革提供法律保障2020年 3月证监会提出六条举措打造航母级头部证券公司2019年 11月证监会提出“深改12条”，确立了整体改革全面路线图2019年 9月习总书记提出将在上交所设立科创板并试点注册制 ，拉开资本市场改革的帷幕2018年 11月行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 19 表 2： “深改 12条”为 本轮 资本市场改革纲领性文件 要点 具体内容 充分发挥科创板的试验田作用 坚守科创板定位，优化审核与注册衔接机制，保持改革定力。总结推广科创板 行之有效的制度安排，稳步实施注册制，完善市场基础制度 。 大力推动上市公司提高质量 制定实施推动提高上市公司质量行动计划，切实把好入口和出口两道关，努力优化增量、调整存量。严把 IPO审核质量关，充分发挥资本市场并购重组主渠道作用，畅通多元化退市渠道，促进上市公司优胜劣汰。优化重组上市、再融资等制度，支持分拆上市试点。 补齐多层次资本市场体系的短板 推进创业板改革，加快新三板改革，选择若干区域性股权市场开展制度和业务创新试点。允许优质券商拓展柜台业务。大力发展私募股权投资。推进交易所市场债券和资产支持证券品种创新。丰富期货期权产品。 狠抓中介机构能力建设 加快建设高质量投资银行，完善差异化监管举措，支持优质券商创新提质，鼓励中小券商特色化精品化发展。推动公募机构大力发展权益类基金。压实中介机构责任，推进行业文化建设。 加快推进资本市场高水平开放 抓紧落实已公布的对外开放举措，维护开放环境下的金融安全。 推动更多中长期资金入市 强化证券基金经营机构长期业绩导向，推进公募基金管理人分类监管。推动放宽各类中长期资金入市比例和范围。推动公募基金纳入个人税收递延型商业养老金投资范围。 切实化解股票质押、债券违约、私募基金等重点领域风险。 进一步加大法治供给。 加快推动证券法刑法修改，大幅提高欺诈发行、上市公司虚假信息披露和中介机构提供虚假证明文件等违法行为的违法成本。 加强投资者保护。 推动建立具有中国特色的证券集体诉讼制度。探索建立行政罚没款优先用于投资者救济的制度机制。推动修改或制定虚假陈述和内幕交易、操纵市场相关民事赔偿司法解释。 提升稽查执法效能。 强化案件分层分类分级管理，集中力量查办欺诈造假等大要案，提升案件查办效率。 大力推进简政放权。 大幅精简审批备案事项，优化审批备案流程，提高监管透明度。加强事中事后监管。 加快提升科技监管能力。 推进科技与业务深度融合，提升监管的科技化智能化水平。 资料来源： 证监会官网、 开源证券研究所 表 3： 证监会六条举措积极打造航母级头部证券公司 要点 具体内容 多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强 支持证券公司在境内外多渠道、多形式融资，优化融资结构，增强资本实力。支持行业内市场化的并购重组活动，促进行业结构优化及整合。 进一步丰富证券公司服务功能 鼓励证券公司以客户为中心，依法盘活客户存量资产，发展柜台市场交易，试点信用衍生品、场外期权、跨境衍生品及结售汇等业务，研究推进并购融资，进一步完善、深化资产定价、风险管理和面向客户的综合服务能力。 支持证券公司优化激励约束机制 按照 2018年 11 月证监会联合财政部、国资委发布的关于支持上市公司回购股份的意见实施员工持股计划或股权激励计划，完善人才引进的配套措施与保障机制。 鼓励证券公司加大信息技术和科技创新投入 在确保信息系统安全可靠的基础上，加大金融科技领域研究，探索人工智能、大数据、云计算等技术 应用，提高金融科技的开发和应用水平。 支持证券公司完善国际化布局 按照 2018年 9月证监会发布的证券公司和证券投资基金管理公司境外设立、收购、参股经营机构管理办法，依法设立、收购境外证券经营机构，提升为实体企业“走出去、引进来”提供配套金融服务的能力。 督促证券公司加强合规风控管理 按照 相关 要求，构建完善的合规风控管理制度和系统，进一步强化投资银行类业务内部控制，实现合规风控管理全覆盖。 资料来源： 证监会官网、 开源证券研究所 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 19 创业板注册 制方案落地，提升市场活跃度、基础制度改革 或 成 后续 发力点。 2020年6 月创业板注册制正式文件落地， 6月 15 日深交所开始正式受理创业板项目。证监会主席易会满 5 月在“ 5.15 全国投资者保护日”上提出将在六方面推动资本市场高质量发展，为后续改革 重点提供线索 。 结合此前监管层政策表态和目前已落地政策，我们预计后续政策着力点在三个方面： 1）推动中长期资金入市、提升市场活跃度；2）再融资、减持和退市 等 方面的基础制度优化； 3）鼓励头部券商发展柜台 场外 市场交易和衍生品相关业务。 表 4： 5月 15日证监会主席易会满 提出资本市场高质量发展 六项举措 要点 具体内容 提升投资者活跃度 一是进一步发展壮大公募基金管理人队伍。我们将继续加大政策支持和引导力度，继续推进商业银行发起设立基金管理公司。 支持权益类基金产品创新，进一步拓展基金投资顾问服务，更好满足大众投资者理财需求。二是继续加大与有关方面的沟通协调力度，推动放宽各类中长期资金入市的比例和范围，尽快推动实现个人养老金投资公募基金政策落地。推动提高商业银行理财产品权益投资活跃度。三是推进完善机构投资者税收、业绩评价、会计等配套政策安排，强化价值投资、长期投资理念。 推行注册制改革 注册制必须坚持以信息披露为核心，使发行人在符合基本发行条件的基础上，更加注重以投资者需求为导向，真实准确完整地披露信息；投资者根据发行人披露的信息审慎作出投资决策，形成合理价格，从而更有效发挥市场在资源配置中的决定性作用。进一步强化发行人和中介机构责任，实施更加严格的事中事后监管和更加严厉的违法违规惩戒。 关于再融资、减持、退市等基础制度改革 （ 1）再融资政策方面， 我们将继续贯彻注册制理念，将再融资审核重点聚焦到关键发行条件上来，适时发布再融资审核指引，增强市场可预期性；推进再融资分类审核，对优质上市公司定向增发进一步优化流程，提高效率。 （ 2）减持制度方面， 分类施策，分步走、稳步调。一方面，继续从严规范控股股东、实控人、董监高减持；另一方面，对于创投基金、民企纾困等适当开口子、给政策 。（ 3）退市制度方面， 我们将进一步健全市场化法治化的多元退市机制，完善退市标准，简化退市流程，对触及强制退市标准的坚决予以退市。 强化中介机构责任和能力建设 对问题机构和相关责任人，强化 责任追究，健全黑名单制度，真正体现奖优罚劣。在取消事前审批的同时，更加突出事中事后监管。 坚持资本市场双向开放 继续推动资本市场双向开放，努力实现由管道式、单点式开放向制度型、系统性开放转变，以开放倒逼改 革，以开放促进发展。 切实守住风险底线 对于股票质押风险，加强监管协同，推动场内场外信息互联、防控处置措施互商，力争整体效果有新的提升。对于债券违约风险，健全市场化法治化违约处置机制，多措并举、平稳过渡。对于私募基金风险，加快推动构建部际联动、央地协作的风险防范处置机制。 资料来源：证监会、开源证券研究所 1.2、 聚焦资产端、资金端和行业松绑三方面 通过上述对 2018 年 11 月 以来资本市场相关政策梳理，我们认为， 本轮政策宽松主要聚焦三方面： 1）资产端：优化资产上市制度， 提升 上市公司质量； 2）资金端：推动 中长期资金 入市 ，提升市场活跃度 。 3） 证券行业 松绑 。 表 5： 政策利好围绕资产端、资金端和 行业松绑三方面 铺开 类型 时间 政策 影响 资产端： 提升上市公司质量 2019/3/1 科创板注册制正式落地 注册制正式拉开帷幕 2019/10/18 并购重组松绑 取消重组上市认定标准中的 “净利润 ”指标、缩短 “累计首次原则 ”计算期、解禁创业板上市公司重组上市以及行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 19 恢复重组上市配套融资等，激发市场活力 2019/12/27 新三板改革方案落地 在全国股转系统连续挂牌满 12个月的创新层挂牌公司，可以申请公开发行并进入精选层，打造多层次资本市场体系，激发市场活力 2020/2/14 再融资新规正式落地 吸引长期资金入市，提高直接融资比重 2020/6/3 新三板转板制度落地 精选层挂牌满一年，且符合上市条件的新三板企业，将可直接申请赴上交所科创板，或深交所创业板上市，进一步打造多层次资本市场体系，激发市场活力 2020/6/8 科创板针对红筹企业回归出台新规定 允许红筹企业及同股不同权回归 A 股，吸引优质红筹企业登陆科创板，促进科创板市场做优做大 2020/6/12 创业板注册制正式落地 注册制正式进入存量市场 资金端： 提升市场活跃度 2019/6/21 放开公募基金参与转融券 扩大两融规模，提升市场活跃度 2019/8/9 优化两融细则 ，两融标的扩容 扩大两融标的 ； 取消最低维持担保比例不低于 130%的统一限制，提升两融业务潜力，激发市场活跃度 2019/11/8 证监会批准上交所、深交所上市沪深300ETF期权，中金所上市沪深 300股指期权 吸引中长期资金入市，增强市场内在稳定性 2019/12/6 证监会发布 MOM产品指引 吸引中长期资金，提升投资灵活度 2020/3/6 券商开启公募基金投顾试点 加速券商经纪业务向财富管理转型 2020/4/1 取消外资股比限制并允许美国独资的服务提供者进入证券、基金管理和期货服务领域 金融业对外开放 加速 ， 吸引海外资金流入 2020/4/17 允许公募基金投资新三板挂牌股票 改善新三板投资者结构，提升市场交易活跃度，降低中小企业融资成本 2020/4/30 基础设施领域公募 REITs试点正式启动 有效盘活存量资产，促进基础设施高质量发展 2020/5/7 取消 QFII/RQFII 额度限制、本外币一体化管理、简化 QFII/RQFII 投资汇出机制等规定 进一步便利境外投资者参与国内金融市场 2020/5/29 上交所提出研究单次 “T+0”交易机制 提高交易活跃度，激发市场活力 2020/6/19 上交所调整上证综指编制方法 提高上证综指稳定性 和收益率 ，激发市场活力 证券行业松绑 2019/9/5 中信证券、华泰证券、招商证券获结售汇业务试点资格 允许在风险可控的前提下开展自身及代客即期结售汇业务，并按规定参与银行间外汇市场交易。 2020/1/23 券商风控指标新规正式落地 高评级券商净资本进一步释放，提升杠杆上限 2020/3/1 新证券法正式实施 为证券公司实施股权激励和员工持股奠定法律基础 2020/4/6 7家 头部券商试点并表监管 有利于头部券商净资本释放 ，提升杠杆率上限 资料来源：证监会 、 开源证券研究所 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 19 2、 回顾：科创板增厚证券行业净利润超过 5% 截至 2020年 6月 30日， 科创板有 133家 公司完成发行 ， 116家 公司上市 。截至 6月30日，科创板 上市公司 总市值为 2.0万亿 元 ，占 A股总市值 2.92%。 从年初至 6月30日，科创板 上半年 股票交易额为 2.3万 亿元，占 A股股票交易额 2.6%。 表 6： 截止 6月 30日，科创板 总市值和全年股票交易额占 A股 2.9% 和 2.6% 截止 6 月 30 日 总市值 （亿元） 全年股票交易额 （亿元） 科创板 20,181 23,326 全 A 692,269 887,101 科创板 /全 A 2.92% 2.63% 数据来源： Wind、开源证券研究所 2019Q3 至 2020Q1 科创板为证券行业贡献增量业绩达到 5.4% 。 以经纪、投行和跟投三项业务收入测算， 边际成本仅考虑 25%所得税率， 2019Q3至 2020Q1科创板 为证券行业贡献增量业绩达到 5.4%，其中经纪、投行和跟投分别拉动 1.1%/1.5%/2.8%。预计科创板为券商 PE直投业务亦带来明显利好，上述测算未包含该部分盈利估算。 2019Q3 至 2020Q1 经纪业务拉动净利润 +1.1% 。 2019Q3至 2020Q1，科创板共上市 94 家企业，区间成交金额为 25179 亿元， 边际成本仅 考虑 25%所得税 率 ，贡献 经纪业务 增量 净利润 10.51亿元， 占行业 3个季度 净利润 比重的 1.1%。 2019Q3 至 2020Q1，科创板 IPO 业务拉动净利润 +1.5% 。 2019Q3至 2020Q1，科创板上市 94 家企业承销及保荐费收入为 64 亿元，按 30%IPO 承销毛利率、25%边际税率计算，科创板 IPO业务为券商带来 14.36亿净利润，拉动行业净利润 +1.51%。 2019Q3 至 2020Q1，科创板 跟投 拉动净利润 +2.8% 。 截至 2020 年 3 月 31 日，保荐机构累计跟投本金金额 41亿元，不考虑估值折价影响，科创板跟投累计收益达到 35.2亿元，浮盈 86%，仅考虑 25%边际税率成本，跟投净利润为 26.4亿元，拉动净利润 +2.8%。 表 7： 2019Q3至 2020Q1，科创板经纪业务拉动 行业 净利润 +1.1% 区间成交额（亿元） 25,179 佣金率 0.0278% 经纪业务收入增加额（亿元） 14.02 全年经纪业务净增加额（ 25%所得税） 10.51 占 2019Q3-2020Q1 证券行业 净利润比重 1.10% 数据来源： Wind、开源证券研究所 表 8： 2019Q3至 2020Q1，科创板 IPO业务拉动 行业 净利润 +1.5% 承销及保荐费 （亿元） 63.84 IPO 承销毛利率 30% IPO 增加毛利（亿元） 19.15 IPO 增加净利润（亿元）（ 25%所得税） 14.36 占 2019Q3-2020Q1 证券年行业 净利润比重 1.51% 数据来源： Wind、开源证券研究所 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 19 表 9： 2019Q3至 2020Q1，科创板跟投拉动 行业 净利润 +2.8% 跟投收益（亿元） 35.19 跟投净利润（亿元）（ 25%所得税） 26.39 占 2019Q3-2020Q1 证券行业 净利润比重 2.77% 数据来源： Wind、开源证券研究所 3、 展望：券商业务全面受益，经纪业务贡献最大 政策利好从资产端和资金端提升资本市场活力，券商业务全面受益 。 本轮政策利好从 资产端（提升上市公司质量）和资金端（引入中长期资金）两个层面提升资