四问专项债——2020年一季度专项债发行盘点与展望.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 Table_Title 【华西固收研究】四问专项债2020年一季度专项债发行盘点与展望 Table_Title2 报告摘要 Table_Summary 四问专项债2020年一季度专项债发行盘点与展望 1. 一季度新增专项债发行量、价、久期有何特点？ 2020 年一季度，新增专项债累计已投放 1.08 万亿元，同比增长62%，1 月份为发行高峰。从发行省份分布来看，与 2019 年相比，2020 年广东省、山东省、北京市、江西省、湖南省等地区一季度新增专项债发力更为明显。2020Q1 广东省（不含深圳市）累计发行新增专项债达 1235 亿元，同比增长 125%，为 2020Q1 发行新增专项债最多的行政单位；此外湖南省2020Q1累计发行新增专项债442亿元，同比增长783%，为2020Q1新增专项债同比增幅最大的行政单位。 从发行平均久期来看，2020Q1 新增专项债发行平均期限达到13.87 年，较去年同期（7.28 年）进一步拉长，且超长债（30 年期）放量。从超长债（30年期）的地域分布来看，2020Q1共发行30年期新增专项债1738亿元，其中广西、云南、重庆分别发行超过 200亿元，而东部地区仅占约 37%；从功能分布来看，30年期专项债多投向收费公路、轨道交通、铁路建设等前期投入大、回报周期长的非公益性项目。 从新增专项债发行价格来看，2020Q1 新增专项债发行平均利率（3.39%）较去年同期（3.33%）有小幅上行。从票息较基准上浮幅度来看，除新疆、青海部分专项债发行利率较基准上浮 30bp 以外，其余专项债上浮均为25bp。 2. 除了不得用于棚改、土储，2020 年新增专项债投向还有哪些新特点？ 继提前批专项债不得投向棚改、土储后，3 月下旬监管部门进一步要求全年新增专项债均不得投向棚改、土储方向。根据统计，2019年全年新增棚改专项债+土地储备专项债发行量达到1.4万亿元，占全年新增专项债的 65%，大量新增专项债额度被分配到了发达省份的棚改土储领域，实际投向基建的新增专项债仅为 5500-6000亿元左右，而2019Q1投向基建的新增专项债约1300亿元，仅占2019Q1新增专项债发行额的19.5%。相比而言，2020Q1新增专项债投放量达 1.08 万亿元，且根据财政部披露，全部投向基建相关领域，因此2020Q1投向基建的新增专项债增量规模相当可观，仅从一季度来看同比翻了超过8倍。 细分专项债投向结构，2020 年投向轨道交通、环境治理/污水处理、城乡基础设施的专项债占比有所提升，而投向收费公路的专项债占比则有所下降。轨道交通方面，2020 年新增相关专项债达1360亿元，其中除了广东、上海分别发行 630亿元/250亿元外，之前轨道交通覆盖率较低的福建、湖南甚至广西、贵州等地亦有轨道交通专项债发行；此外，环保方向专项债也成为2020Q1重点投放方向，占总发行量约10%，2020Q1环保及轨道交通专项债投放量已经超过2019年全年水平。 评级及分析师信息 首席分析师：樊信江 邮箱：fanxjhx168 SAC NO：S1120519100006 联系电话：010-59775359 Table_Report 分析师：颜子琦 邮箱：yanzqhx168 SAC NO：S1120520010001 联系电话：021-20227900 研究助理：孙嘉伦 邮箱：sunjlhx168 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟 邮箱：zhangwei1hx168 联系电话：010-59775334 Table_Author Table_Report Table_Date 2020年4月7日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益专题报告 39238证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 3. 怎么看专项债功能腾挪对基建资本金的支持力度？ 从专项债用作资本金情况来看，根据财政部官方统计，截至 2020年3 月底，用于项目资本金的债券规模为 1200 亿元，占同期发行新增专项债额度的 11.8%。尽管目前投向资本金的专项债占比已明显高过2019年（约0.5%），但3月27日，据21世纪经济报报道，2020年专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例由20%提升至 25%，目前的比例距离官方给定上限依然有不小差距。假设本年新增专项债规模为3.5万亿元，则预计全年投向资本金的专项债规模上限约为8750亿元。 然而，我们认为土地储备专项债的暂停发行会影响到地方政府的政府性基金收入，进而可能对未来可以投向基建项目的资本金额度造成一定程度的挤占。此外，25%的专项债投向基建项目资本金为上限比例，考虑到目前该比例仅为不到 12%，最终全年是否能达到25%的水平依然有待时间验证。综上，8750 亿元专项债投入资本金仅仅为理论上限数字，实际带来的基建项目资本金增量可能会一定程度上小于理论上限。 4. 地方政府债供给压力是否会对债市造成冲击？ 整体来看，多数情况下，地方债供给高峰当周无风险收益率反而有所下行：样本18个地方政府债供给高峰周中，有10周1Y国开债到期收益率周末较周初下行，样本 18 个周 1Y 国开债到期收益率当周变动平均幅度为-3.69bp；有 11 个周 3Y国开债到期收益率周末较周初下行，样本 18 个周 3Y 国开债到期收益率当周变动平均幅度为-2.24bp。 在地方债供给高峰当周或之前几周，央行往往会通过公开市场投放流动性甚至降准降息的方式进行跟进，对冲地方政府债供给高峰及其他因素对于债市的扰动，因此，我们认为无需过分担忧地方债供给冲击对于债市的扰动作用。具体来看，1）样本 18 个地方政府债供给高峰周在当周或之前3周均有逆回购投放记录，且其中9个周在当周或之前3周逆回购投放量超过1万亿元；2）样本18个周中，有8周在当周或之前 3周有增量 MLF 投放；3）样本 18个周中，有 3周在当周或之前3周发生过降准或降息。 风险提示 弱资质主体资金链断裂、疫情进展程度难以预测。 9YbWrUuWnWiZnV9YyXrRsQ9PdN7NpNqQnPrRlOnNrNeRnNyQ7NpOqQxNmMtRvPqMmQ证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 一季度新增专项债发行量、价、久期有何特点？. 4 2. 除了不得用于棚改、土储，2020年新增专项债投向还有哪些新特点？ . 8 3. 怎么看专项债功能腾挪对基建资本金的支持力度？. 10 4. 地方政府债供给压力是否会对债市造成冲击？ . 11 5. 风险提示 . 13 图表目录 图1：2019、2020年新增专项债发行节奏（单位：亿元） . 4 图2：2019Q1与2020Q1各地新增专项债发行情况对比（单位：亿元） . 5 图3：2019Q1与2020Q1新增专项债期限结构 . 5 图4：2019、2020年新增专项债发行节奏（单位：亿元，年） . 6 图5：30年期新增专项债发行地域分布（单位：亿元）. 6 图6：30年期新增专项债投向分布（单位：亿元） . 6 图7：2019年与2020年1月10年期国债到期收益率基本在同一水平 . 7 图8：2019Q1与2020Q1地方债发行平均利率对比 . 7 图9：2019年大量新增专项债额度投向发达地区棚改、土储项目中（单位：亿元） . 8 图10：2019年上半年新增专项债大部分投放至棚改、土储领域（单位：亿元） . 9 图11：2019年与2020Q1投向基建专项债功能分布情况（单位：亿元） . 9 图12：2010-2014年土地出让收入安排的支出明细（单位：亿元） . 11 图13：2016年以来地方政府债供给节奏（单位：亿元） . 12 表1：地方政府债供给高峰周对应的无风险收益率变化及央行货币政策 . 13 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.一季度新增专项债发行量、价、久期有何特点？ 2020年一季度，新增专项债累计已投放1.08万亿元，同比增长62%，1月份为发行高峰。2020 年，专项债发行节奏进一步前置，仅 2019 年 12 月份各地已陆续公布4441.3亿元新增专项债发行计划，而相比之下，2019年提前批专项债基本为进入2019年后陆续公布。仅2020年1月份，各地总计发行新增专项债达7148亿元，这也创下了新增专项债的历史月度发行记录。理论上，1月份新增专项债供给计划本有望达到8000亿元左右，但受月底疫情爆发影响，部分原计划1月份发行的新增专项债推迟到了2月发行。 图1：2019、2020年新增专项债发行节奏（单位：亿元） 资料来源：Wind，华西证券研究所 从发行省份分布来看，与 2019 年相比，2020 年广东省、山东省、北京市、江西省、湖南省等地区一季度新增专项债发力更为明显。2020Q1 广东省（不含深圳市）累计发行新增专项债达 1235 亿元，同比增长 125%，为 2020Q1 发行新增专项债最多的行政单位；此外湖南省 2020Q1 累计发行新增专项债 442 亿元，同比增长 783%，为2020Q1 新增专项债同比增幅最大的行政单位；而 2019Q1 发行新增专项债最多的江苏省 2020Q1 仅发行新增专项债 357 亿元，同比降 56%；此外，黑龙江、海南、内蒙古吉林四地2019Q1无新增专项债发行，2020Q1则分别发行新增专项债151/68/65/11亿元。 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图2：2019Q1与2020Q1各地新增专项债发行情况对比（单位：亿元） 资料来源：Wind，华西证券研究所（注：湖南、贵州、宁波、辽宁、青海同比增速分别为783%/2043%/395%/529%/583%，未在图中进行列示） 从发行平均久期来看，2020Q1新增专项债发行平均期限达到 13.87年，较去年同期（7.28年）进一步拉长。具体来看，2019Q1发行新增专项债中，10年期及以上占比仅为5%，30年期占比则仅为1%；而2020Q1发行新增专项债中10年期及以上占比则达到 86%，30年期占比达到 16%。从各地发行新增专项债平均期限来看，广西、重庆加权久期达29年，新疆、贵州、甘肃、宁波加权久期亦超过20年。 图3：2019Q1与2020Q1新增专项债期限结构 资料来源：Wind，华西证券研究所（外环为 2020年，内环为2019年） 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图4：2019、2020年新增专项债发行节奏（单位：亿元，年） 资料来源：Wind，华西证券研究所 从超长债（30年期）的地域分布来看，2020Q1共发行30年期新增专项债1738亿元，其中广西、云南、重庆分别发行 30 年期新增专项债超过 200 亿元，而东部地区仅占约 37%；从功能分布来看，30 年期专项债多投向收费公路、轨道交通、铁路建设等前期投入大、回报周期长的非公益性项目。 图5：30年期新增专项债发行地域分布（单位：亿元） 图6：30年期新增专项债投向分布（单位：亿元） 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 从新增专项债发行价格来看， 2020Q1新增专项债平均发行利率（3.39%）较去年同期（3.33%）有小幅上行。尽管 2020 年无风险收益率持续下行，但两方面因素导致2020Q1专项债发行利率同比反而走高：1）2020年专项债集中发行于1月份，而2019年1月与2020年1月无风险收益率水平并无太大差异；2）2020年新增专项债发行久期明显拉长，这也进一步提升了专项债的发行价格。从票息较基准上浮幅度来看，除新疆、青海部分专项债发行利率较基准上浮30bp以外，其余专项债上浮均为25bp。 图7：2019年与2020年1月10年期国债到期收益率基本在同一水平 资料来源：Wind，华西证券研究所 图8：2019Q1与2020Q1地方债发行平均利率对比 资料来源：Wind，华西证券研究所 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 2.除了不得用于棚改、土储，2020 年新增专项债投向还有哪些新特点？ 继提前批专项债不得投向棚改、土储后，3 月下旬监管部门进一步要求全年新增专项债均不得投向棚改、土储方向，且所有新增专项债须投向基建领域，专项债对基建的支持力度有望显著边际走强。2019年，尽管新增专项债扩容至 2.15万亿元，但基建增速并未有明显回暖，其中一个重要原因在于大量专项债并未投向基建领域，棚改、土储专项债对基建投资产生了一定挤出作用。根据统计，2019 年全年新增棚改专项债+土地储备专项债发行量达到1.4万亿元，占全年新增专项债的65%，大量新增专项债额度被分配到了发达省份的棚改土储领域，实际投向基建的新增专项债仅为 5500-6000 亿元左右，而2019Q1投向基建的新增专项债约1300亿元，仅占2019Q1新增专项债发行额的 19.5%。尽管 2019年下半年棚改、土储专项债投放量有所减少，但也难以扭转2019 年全年新增专项债由棚改、土储项目主导的格局。相比而言，2020Q1 新增专项债投放量达 1.08 万亿元，且根据财政部披露，全部投向基建相关领域，因此 2020Q1投向基建的新增专项债增量规模相当可观，仅从一季度来看翻了超过8倍。 图9：2019年大量新增专项债额度投向发达地区棚改、土储项目中（单位：亿元） 资料来源：Wind，华西证券研究所 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图10：2019年上半年新增专项债大部分投放至棚改、土储领域（单位：亿元） 资料来源：Wind，华西证券研究所 除了投向基建方向新增专项债总量大幅提升外，细分专项债投向结构，2020 年投向轨道交通、环境治理/污水处理、城乡基础设施的专项债占比有所提升，而投向收费公路的专项债占比则有所下降。轨道交通方面，2020年新增相关专项债达1360亿元，其中除了广东、上海分别发行630亿元/250亿元外，之前轨道交通覆盖率较低的福建、湖南甚至广西、贵州等地亦有轨道交通专项债发行；此外，环保方向专项债也成为2020Q1重点投放方向，占总发行量约 10%，2020Q1 环保及轨道交通专项债投放量已经超过2019年全年水平。 图11：2019年与2020Q1投向基建专项债功能分布情况（单位：亿元） 资料来源：Wind，华西证券研究所 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 3.怎么看专项债功能腾挪对基建资本金的支持力度？ 从专项债用作资本金情况来看，根据财政部官方统计，截至 2020年 3月底，用于项目资本金的债券规模为 1200 亿元，占同期发行新增专项债额度的 11.8%。尽管目前投向资本金的专项债占比已明显高过2019年（约0.5%），但3月27日，据21世纪经济报报道，2020 年专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例由 20%提升至25%，目前的比例距离官方给定上限依然有不小差距。假设本年新增专项债规模为3.5万亿元，则预计全年投向资本金的专项债规模上限约为8750亿元。 然而，2020年地方政府基建项目的资本金绝对增量可能要小于8750亿元的理论值规模，我们认为土地储备专项债的暂停发行会影响到地方政府的政府性基金收入，进而可能对可以投向基建项目资金造成一定程度的挤占。2018年1月31日，财政部发布了关于印发土地储备资金财务管理办法的通知（8 号文），规定土地储备资金来源只能是以下渠道： 1）财政部门从已供应储备土地产生的土地出让收入中安排给土地储备机构的征地和拆迁补偿费用、土地开发费用等储备土地过程中发生的相关费用； 2）财政部门从国有土地收益基金中安排用于土地储备的资金； 3）发行地方政府债券筹集的土地储备资金； 4）经财政部门批准可用于土地储备的其他财政资金。 据此，第一步，我们对土地储备支出对土储债的依赖度进行大致测算： 1） 土地出让收入安排的支出：由于土地出让收入安排的支出明细仅公布至2014年，我们用 2014 年的数据计算土地出让收入安排的支出中与土储相关的部分：征地和拆迁补偿+土地开发+补助被征地的农民+土地出让业务占了 2014 年土地出让收入安排支出的73%。按照此测算，2018/2019年土地出让收入安排的支出中投向土储的金额分别是47801/47200亿元； 2） 国有土地收益基金支出中安排用于土地储备的资金，这一部分支出明细同样只公布到了2014年，2014年国有土地收益支出中土储相关占比为92.4%。由于国有土地收益支出只公布到了2018年（1660亿元），则2018年国有土地收益支出中用于土储的部分大约是1534亿元，假设2019年与2018年持平； 3） 土储债发行情况：2018、2019年分别为4737/6765亿元。