环保行业专题报告：盘点2019年环保行业的4.5个加持.pdf

敬 请阅读末页 的 重要说明 证券 研究报告 | 行业 策略 报告 公用事业 | 环保 推荐 （ 维持 ） 盘点 2019年 环保 行业 的 4.5个 加持 2018年 12 月 23日 环保行业 专题报告 上证指数 2516 行业规模 占比 % 股票家数（只） 56 1.6 总市值 （亿元） 3120 0.7 流通市值（亿元） 2449 0.7 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 8.2 -29.7 -44.7 相对表现 8.9 -15.5 -26.0 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、 环 保行业点评报告 首个省级别综合性绿色金融服务文件出台，企业融资成本有望明显降低 2018-10-11 2、环保行业 2018 年中期投资策略 -环保还攻坚否？ 2018-06-26 3 、来吧，环境类 PPP ！2018-04-18 回顾 2018，环保行业指数全市场跌幅第一 ，所有龙头企业均 经历大幅下跌 。 展望未来 ， 梳理 环保行业 2019 年相对于 2018 年的 利好 信息 ，可以归纳为 4.5 个加持方向，其中 4 个方向比较明确， 1 个方向有利好但 相对不是 特别明确 。这 4.5个加持方向 使环保行业 在 2019 年会比 2018 年逐渐向好。 固定资产投资上行，环保是补短板重要方向 。 当前，固定资产投资增速已跌至 20 年前的低位水平， 从 固定资产投资增速跌至冰点的现状以及政策引导的方向来看， 2019 年固定资产投资增速环比上升是大概率事件。而在固定资产投资中 的主要方向是补短板， 在补短板 过 程 中环保行业占比较重，因此 19年在投资领域对于环保行业会是环比向上的趋势。 利率下行，激活市政环保工程项目投资冲动，加快项目进度 。 目前 ，利率已出现下行趋势 ，资金 层 面逐渐宽松 。 在 下行趋势下 ， 首先会直接影响工程类企业的财务成本 ，提 升 其净利润 ，环保 民 营 企业 负债 率较高 ，受益将较显著 ；其次 更重要 的 影 响 在于利率变化引发的环保工程类项目投资 冲动的变化， 环保行业 投资需求将增加 ；最后 银行贷款进度 可能加快 ， 业绩结算 加速 。 政策大力支持民企发展，民企 2019 年二季度刚兑压力将显著缓解 ，未来将明显受益 。 政府对民营企业的态度在不断改观， 2018 年大幅收杠杆，对民营企业打击较大， 随着 中央层 面对行业的认识逐渐深化，对民营企业的支持力度也会逐渐增强。 据我们统计，环保公司到明年 2 月以后刚性债务资金压力会小很多，预计能挺过 2 月的民营企业会有更好的发展。 PPP 条例 将发 布，政 策明晰 后 ，规范 PPP 方有发展空间 ， 民企参与 PPP 模式也将不断优化升级 。 2016-2018 年 ， PPP 政策不断修正 ，从国家层面看， PPP模式仍是我国当前 国情下 做基建的最佳选择 。 预期 近期 PPP 条例会出台，2019 年 PPP 政策的规范会更值得期待。 同时 ，民企参与 PPP 项目的形式也在不断优化升级 ，已有很多民企 +国企央企合作模式出现 ，一方面减轻民企资金压力 ，一方面提高国企央企项目实施效率 ，互利共赢 。 或有利好 雄安建设中对环保长期发展新方向的示范意义 。 雄安建设中，对于环保行业发展的最重大意义在于，在雄安 新区建设中可能采 取 的某些 新型环 保技术或环保整体解决方案将产生典型示范效应，未来对 应新业务有望在全国铺开，对环保行业长期发展的新方向产生指引。 目前来看，水的超净化、环境的综合监测及治理是雄安新区可能应用的两个环保先进方向 。 2019 年 环保子行业投资方向 总结 。 在具体的子行业选择上，我们认为，环境监测、市政环保、工业环保治理三个细分方向都将有各自机会。 其中 ， 环境监测是“精准切”的基础 ，是真正 穿越周期 的 细分领域 ， 2019 年 高景气度将持续 ； 而 固定资产投资、利率、 PPP 政策、民企发展等 4 个利好方向变化都有助于市政环保业 务的发展， 市政环 保 企业有 望 否极泰来 ；最后 ， 环保督查由“一刀切”转向“精准切”，工业环保治理需求 也有望 增加 。 风险提示： 资金面持续 紧张 、 利率变化不达预期 ， PPP 政策变动风险 影响 。 朱纯阳 010-57601855 zhucy3cmschina S1090515060001 张晨 010-57601866 zhangchen2cmschina S1090513100003 行业研 究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 一 、 回顾 2018： 雪崩时 ，没有一片雪花是无辜的 1、 雪崩的 2018： 环保行业指数 全市 场跌 幅第一 2018 年以 来 ，环保行业指数跌幅达 44.8%， 在 全市场所有行业 中 跌幅 位列第一 。 2018年环保行业的雪崩式下跌与去杠杆 、 PPP 清库 、资金面紧张 、 民企融资困难 、 “ 一刀切 ”政策等外部环境变化均 有关系 。 图 1： 环保及其他各行业 2018年指数涨跌幅比较 -5 0-4 5-4 0-3 5-3 0-2 5-2 0-1 5-1 0-50银行餐饮旅游石油石化食品饮料非银行金融农林牧渔计算机建筑房地产医药国防军工钢铁煤炭建材电力及公用事业交通运输家电纺织服装商贸零售汽车轻工制造基础化工机械电力设备通信传媒有色金属电子元器件综合环保(% )数据来源： WIND， 招商证券 （ 备注 ： 此处环保行业 指数选用 中信行业指数 ，为 中信 三 级子行业 ，如果 均 选用申银万国二级子行业 ，那么 “ 环保工程及服务 ” 指数年初以来跌幅为 47.62%，在 所有 申银万国二级子行业 中 跌幅 第四 。 ） 2、 没有一片雪花是无辜的 ： 环保行业 龙头 个股 2018 年表 现比 较 而从具体个股 2018 年的股价表现来看 ，虽然环保行业的雪崩式下跌起始于 东 方 园 林 发债失败的个体性事件 ， 但 其大背景在于 环保 行业整体 面 临 极端不利的 外部 环 境 ，因此 ，A 股环保行业的 龙头个股 2018 年 股价表现均有较大跌幅 。 行业研 究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 2： 环保 行业 龙头个股 2018年 涨跌幅比较 （ A股及港股 ） - 1 4 . 6 3 - 2 6 . 4 7 - 2 9 . 3 0 - 3 2 . 1 6 - 4 3 . 8 8 - 4 4 . 6 4 - 5 4 . 3 1 - 5 8 . 1 9 - 6 3 . 9 2 -7 0-6 0-5 0-4 0-3 0-2 0-1 00中国光大控股 北控水务集团 聚光科技 先河环保 龙净环保 碧水源 启迪桑德 东方园林 清新环境（ % ）数据来源： WIND， 招商证券 （ 截 至 2018 年 12 月 18 日 ） 二、 盘点 2019 环保 加持的 4 个 确定 方向及 1 个或有方向 1、 固定资产投资上行 ，环保是补短板重要方向 2015 年开始 ，我国固定资产投资 完成额同比增速 持续放缓 ， 2018 年 ， 在不 利 资金环境 、以及 去 杠杆的大背景下 ， 1-11 月 城镇 固定资产 完成额同比 增速 跌至 5.9%，达到 2000年以来的最低水平 。 图 3： 1998-2018年 11月城镇固定资 产投 资完 成 额同比增长 情 况 1 7 . 2 5 . 5 1 0 . 5 1 4 . 4 1 8 . 3 2 9 . 1 2 8 . 9 2 7 . 2 2 4 . 3 2 5 . 8 2 6 . 6 3 0 . 4 2 4 . 5 2 4 . 0 2 0 . 7 1 9 . 4 1 5 . 7 1 0 . 0 8 . 1 7 . 2 5 . 9 0510152025303505 0 , 0 0 01 0 0 , 0 0 01 5 0 , 0 0 02 0 0 , 0 0 02 5 0 , 0 0 03 0 0 , 0 0 03 5 0 , 0 0 04 0 0 , 0 0 04 5 0 , 0 0 05 0 0 , 0 0 05 5 0 , 0 0 06 0 0 , 0 0 06 5 0 , 0 0 07 0 , 0 0 01998 - 2018 年 11 月城镇固定资产投资完成情况城镇固定资产投资完成额（亿元） 同比增速（ % ）（亿元） （ % ）数据来源： WIND， 招商证券 而从固定资产投资的细项来看 ， 2017 年 ，我国基建投资增速开始大幅 下滑 ， 2018 年下半年 ，基建投资增速累计同比跌 至 5%以下 ；房地产开发的投资额实际同比增速2017-2018 年也大幅下滑 ， 截至 2018 年前三季度的季调实际同比增速为 4%； 而 固定资产投资完成 额中 生态保护和环境治理业 细项的 累计同比 增速 从 2017 年三季度开始虽然也有所下滑 ，但 2018 年 各季度累计 同比增速仍然保持在 30%以上的较高水平 ；在基行业研 究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 建 、地产开发投资大幅下滑的情况下 ，生态环保 项固定资产投资 的支 出是 支 撑增长的细项 之一 。 图 4： 2014年以来我国基建投资 （ 不 含 电力 ） 分月度 累计同比增速变化 0510152025302014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-10基建投资（不含电力）累计同比（ % ）2017 年开始基建投资增速下滑， 2018 年跌至近冰点数据来源： wind， 招商证券 图 5： 2004年以来固定资产投资完成额中生态保护和环境治理 业以及房地产开发投资完成额 分季度 累计同比增速 (2 0 )0204060801 0 02004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09固定资产投资完成额 :生态保护和环境治理业 :累计同比 房地产开发投资完成额 :实际累计同比（ % ）数 据 来源： wind，招 商证券 当前 ，固定资产投资增速已跌至 20 年前的低位水平 ， 未来 ， 再次下行的趋势很难出现 。 2018 年 9 月 18 日，国务院常务会议指出要扩大有 效投资，按照既不过度依赖投资、也不能不要投资、防止大起大落的要求稳住投资 ， 2018 年 10 月 31 日，国务院 办 公厅 印发 关于 保持基础设施 领域补 短板力 度的指导意见 ，提出 包括生态环保领域在内的九 项重点任务 。 从当前固定资产投资增速跌至冰点的现状以及政策引导的方向来看 ， 2019 年 固定资产投资 增速环比上升是大概率事件。 而 在固定资产投资中的主要方向是补短板，即脱贫攻坚、铁路、公路水运、水利、能源、农业农村、生态环保和社会民生 9 个方向，其中，农业农村、生态环保和社会民生都与 环保相关，在补短板过程中环保行业占比较重，因此 19 年在投资领域对于环保行业会是环比向 上的趋势。 行业研 究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 2、 利率下行 ， 激活市政环保工程项目投资 冲动 ，加快项目进度 我们 梳理 了 2016 年以来一 年期国 债 收益率变化与东方园林股价走势的关系 ，可以发现 ，利率的变化 也 与 市政环保 板块走势 呈现高度 相关 性 。 而 利率对 市政环保工程 项目收益 和估值 的影响主要有 三 个维度： （ 1） 利率上升对建设期企业垫资的财务成本有负面影响，财务费用率上升 ，净利率下降 ，而环保公司大多为负债率较高的民营企业 ，其财务成本对利率变化较为敏感 ； 对于市政 环保项目承接方而言 ， 利率变化对 其建设业务毛利率 基本无影响 ，但 由于建设期社会资本方承接 EPC 项目，有一定工程垫资，因此利率的上升对于公司负债部分成本将带来负 面影响，带来财务费用率的 上升 ，影 响 净利润率。 观察 碧 水 源 、东方园林 2 家 市政环保业务 龙头 公司近三年三季报的毛利率及扣非后净利率情况 即 可以发现， 两家 公司 2018 年前三季度毛利率都有所上升；但净利率方面 均有所下滑 ， 在毛利率提升的情况下，净利率下降 则 主要是由于 2018 年资金紧张环境下财务费用率的大幅提升所致。 图 6：东方园林三季报盈利能力变化 图 7：碧水源三季报盈利能力变化 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、 招商证券 总体来 看 ， 环保企业负债水平较高，环保行业中民营企业数量占比约 65%，金额占比约 60%，位列 188 个三级细分行业中第 70 位，且在民企占比居前的 69 个行业中只有11 个行业负债率高于环保行业，即环保行业民营企业占比高且资产负债率非常高， 因此 大部分 环保 企业 财务成本 对利率变化较为敏感 。 行业研 究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 8： 中信 三级行业分类下各行业民企占比情况 排名 三级行业分类民企规模占比资产负债率排名 三级行业分类民企规模占比资产负债率排名 三级行业分类民企规模占比资产负债率排名 三级行业分类民企规模占比资产负债率排名 三级行业分类民企规模占比资产负债率1 氨纶 100.0% 30.8% 39 二次设备 78.9% 48.4% 77 环保 60.2% 57.1% 115 玻璃 36.7% 50.8% 153 系统设备 9.9% 67.7%2 动力设备 100.0% 48.4% 40 行业应用软件 78.3% 36.5% 78 医药流通 59.7% 61.0% 116 黄酒 35.9% 14.4% 154 旅行社 8.9% 44.3%3 复合肥 100.0% 46.1% 41 磷肥 78.1% 42.4% 79 其他 59.6% 47.7% 117 广播电视 34.8% 39.0% 155 其他发电 8.1% 72.0%4 高端及奢侈品 100.0% 37.4% 42 调味品 77.7% 32.9% 80 IT外包服务 59.0% 28.7% 118 风电 34.7% 64.6% 156 航天军工 7.0% 48.0%5 教育 100.0% 21.5% 43 橡胶制品 77.2% 53.4% 81 氯碱 58.8% 51.7% 119 供热或其他 33.7% 65.1% 157 铁路交通设备 6.8% 60.1%6 镍钴 100.0% 65.2% 44 特钢 77.1% 55.1% 82 其他元器件 58.8% 52.5% 120 印染 33.3% 29.5% 158 酒店 4.9% 58.7%7 体育及户外 100.0% 28.1% 45 半导体 77.0% 50.4% 83 印刷 58.8% 35.8% 121 果蔬饮料 33.3% 45.9% 159 火电 4.6% 67.2%8 休闲快时尚 100.0% 41.3% 46 化学原料药 75.7% 38.6% 84 医疗器械 56.4% 39.6% 122 磷化工 31.9% 81.5% 160 证券 4.3% 73.6%9 印染化学品 100.0% 47.5% 47 基础件 75.6% 51.5% 85 景区 56.2% 33.2% 123 贸易 31.9% 59.1% 161 兵器兵装 4.1% 45.4%10 中药饮片 100.0% 56.3% 48 房地产服务 75.6% 46.2% 86 增值服务 55.8% 42.5% 124 锦纶 31.3% 62.2% 162 石油开采 4.1% 43.5%11 畜牧养殖 97.5% 48.6% 49 新型建材及非金属新材料 74.8% 41.8% 87 专用汽车 55.5% 36.9% 125 乘用车 30.8% 59.4% 163 白酒 3.9% 28.1%12 建筑装修 96.4% 60.5% 50 机床设备 73.8% 59.8% 88 林木及加工 55.5% 46.9% 126 综合 30.7% 64.4% 164 板材 3.1% 58.6%13 饲料 95.2% 51.0% 51 金属制品 73.4% 46.2% 89 其他食品 54.5% 30.8% 127 民爆用品 28.4% 57.9% 165 园区 2.6% 70.0%14 其他轻工 94.1% 38.4% 52 汽车销售及服务 73.4% 65.5% 90 系统集成及IT咨询 53.6% 42.6% 128 氟化工 28.3% 28.9% 166 航运 2.2% 74.8%15 仪器仪表 92.6% 37.1% 53 有机硅 73.2% 27.8% 91 白色家电 53.5% 62.9% 129 聚氨酯 27.3% 52.5% 167 保险 1.9% 89.9%16 家纺 91.2% 25.4% 54 照明设备 72.8% 48.7% 92 树脂 52.6% 39.3% 130 农产品加工及流通 22.3% 53.0% 168 PC及服务器硬件 1.6% 56.6%17 塑料制品 91.1% 43.8% 55 生物医药 72.3% 22.6% 93 信托 52.4% 40.6% 131 粘胶 22.0% 51.8% 169 啤酒 1.5% 36.7%18 医疗服务 90.8% 42.4% 56 网络接配及塔设 72.1% 43.5% 94 工程机械 50.6% 57.5% 132 公交 21.5% 44.3% 170 港口 0.6% 43.3%19 网络覆盖优化与运维 90.6% 43.6% 57 其他运输设备 71.8% 40.9% 95 钾肥 50.4% 67.1% 133 起重运输设备 20.5% 69.1% 171 炼油 0.4% 47.8%20 铁矿石 90.3% 62.3% 58 涤纶 71.3% 57.4% 96 铅锌 50.0% 50.8% 134 动物疫苗 19.9% 24.6% 172 城商行 0.0% 93.1%21 化学制剂 90.3% 41.0% 59 服装及服饰制品 70.9% 38.6% 97 矿山冶金机械 49.7% 51.9% 135 炼焦煤 19.7% 63.8% 173 氮肥 0.0% 67.5%22 连锁 89.4% 56.1% 60 专用计算机设备 70.4% 32.9% 98 油品销售及仓储 49.3% 53.8% 136 无机盐 19.4% 50.8% 174 电网 0.0% 62.8%23 其他石化 88.5% 65.1% 61 焦炭 70.1% 49.3% 99 光伏 48.3% 61.3% 137 种子 19.3% 39.4% 175 动力煤 0.0% 46.1%24 大众品牌 87.9% 41.7% 62 线缆 69.1% 54.8% 100 中成药 47.6% 38.6% 138 航空 18.2% 64.9% 176 公路 0.0% 49.4%25 水产养殖 87.7% 47.8% 63 棉纺制品 68.7% 46.6% 101 燃气 47.3% 58.3% 139 其他军工 17.7% 56.1% 177 股份制银行 0.0% 92.6%26 摩托车及其他 86.6% 61.4% 64 包装 67.4% 46.3% 102 电子设备 47.2% 51.2% 140 水泥 15.9% 41.1% 178 国有银行 0.0% 92.1%27 基础软件及套装软件 86.0% 27.1% 65 电影动画 67.1% 38.8% 103 整合营销 44.6% 41.6% 141 航空军工 15.0% 55.1% 179 海洋捕捞 0.0% 19.8%28 其他专用机械 85.6% 50.1% 66 其他化学制品 66.4% 36.0% 104 铝 44.0% 61.1% 142 建筑施工 14.9% 77.1% 180 核电 0.0% 67.0%29 其他化学原料 85.2% 39.9% 67 造纸 66.1% 59.8% 105 纯碱 43.8% 48.7% 143 黄金 14.0% 56.5% 181 机场 0.0% 22.6%30 互联网 84.5% 37.3% 68 陶瓷 65.9% 42.3% 106 涂料涂漆 43.8% 36.8% 144 餐饮 13.5% 31.3% 182 卡车 0.0% 66.6%31 非棉纺织品 83.1% 49.1% 69 纺织服装机械 65.0% 31.6% 107 其他煤化工 42.8% 60.9% 145 乳制品 13.4% 47.0% 183 贸易流通 0.0% 70.7%32 其他家电 82.9% 40.3% 70 客车 64.4% 71.2% 108 百货 42.6% 54.4% 146 黑色家电 13.3% 65.4% 184 水电 0.0% 59.4%33 物流 82.4% 65.5% 71 汽车零部件 64.3% 51.1% 109 电站设备 39.4% 46.2% 147 长材 11.6% 58.7% 185 铁路 0.0% 20.4%34 其他通用机械 82.2% 47.5% 72 小家电 64.2% 40.6% 110 肉制品 39.3% 35.1% 148 葡萄酒 11.0% 24.4% 186 无烟煤 0.0% 51.8%35 锅炉设备 82.1% 44.8% 73 日用化学品 64.1% 49.2% 111 船舶制造 39.1% 53.4% 149 电信运营 10.9% 42.7% 187 锡锑 0.0% 61.3%36 超市 81.5% 55.2% 74 稀有金属 63.3% 47.9% 112 水务 39.0% 48.5% 150 商业地产 10.9% 68.2% 188 油田服务 0.0% 60.9%37 其他饮料 80.4% 32.5% 75 通信终端及配件 63.1% 56.8% 113 住宅地产 38.6% 81.9% 151 平面媒体 10.2% 33.8%38 一次设备 79.9% 52.1% 76 农药 62.7% 45.3% 114 铜 37.7% 56.2% 152 其他非银金融 10.0% 84.5% 数据来 源： wind， 招商证券 （ 2） 市政环保项目投资回报率一般为 6%-8%， 对利率上升较为敏感 ； 利率上升对资本金投资回报的影响 ， 将 引起 投资项目冲动 变化 ，从而减小市政环保项 目 释 放量 ， 这 是对环保 行 业 最大 的 不利 影响 ； 而 利率下行 则 使收益率水平满足的几率提高，对环保行业投资弹性有很大的帮助 。 利率上升， 虽然对 工程承包方的建设利润影响不大 ，但其投入 资本金的成本 将会 提升，投资回报率若不变，则资本金的投资回报收益将会收窄 。 实际上，目前来看，这部分利率上升的影响，基本可以传导至地方政府端，随着利率的上升，地方政府给与的投资回报率也呈现上 升趋势。 从下图明树数据统计的已成交 PPP 项目 投资回报率趋势中可以看到 ， PPP 项目投资回报率总体上在 5.5%-7.5%的区间内波动 ，而 2018 年年初开始 ，PPP 项目 投资 回 报率有所上 升 ， 2018 年 PPP 项目投资回报率的总体水平有所提高 ，且低回报率项目明显减少 。 行业研 究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 8： 2016年 10月以来已成交 PPP项目投资回报率趋势 数 据 来源： 明树数据 ，招 商证券 因此 ，在利率上升背景下 ， 地方政府 给与的项目投资回报率需对应提高 才能满足 社会资本投资方 的 获利需求 ， 否则可获利的项目规模将会缩减 ， 影响 项目 投资 冲动 ，从而减小市政环保项 目 释放量 ， 整体市场投资需求的萎缩 这是对环保 行业最大的 不利 影响 。而在利率下行趋势中 ， 收益率水平满足 社会资本获利需求 、且满足地方政府支 付能力 的项目 几率提高，对 环保 行业 投 资弹性有很大 的帮助 。 （ 3）利 率 反映的宏观经济变化 、银行放款速度变化 ，及其对应对项目进度的影响 最后 ， 利率同样可以作为一个宏观经济变化的参考性指标， 经济整体向好，资金面会有所 趋 紧，利率上行，经济整体表现较差时，资金面会有所放松，利率下行。 因此， 利率的变化从某个角度可以反映经济对资金需求的变化， 而 银行 对 环保 项目 的 贷款 实际 上 属于 逆周期 ， 在 利率上 升 的同时， 除了资金成本上升以外 ， 同时意味 着 银行贷款进度可能放缓。当利率上升时， 其背后 引起利率上升的重要原因之一是宏观经济对资金渴求较 旺盛， 由于其他更高收益放 贷方向 的存在 ， 银行对 PPP 放款也会 相对 有 所 延缓 ，项目 开工进 度可能 由此受 到影响 ，进而 影响工程收益确认进度。 综上 ， 利率对于市政环保业务发展影响的 内在原因 在于： 利率变化 首先会直接影响工程类企业的财务 成本 进而影响其净利润 ；其次更重要的影响在于利率变化引发的 环保工程类项目投资冲动的变化 ，进而带来的市场需求变化 ；最后 利率可作为一个宏观经 济变化的参考性指标， 利率的变 化从某 个角度可以反映经济对资金 需求的变化，在利率上升的同时，除资金成本上升以外，同时意味着银 行贷款进度可能放缓 ， 工程项目进度 将会放缓 ， 业绩结算变慢 。 从 下 图 ， 一年 期国 债收益率 与 股价 的 变化 曲线 中可以 看到 ， 利率 对 于 股价 有 明显 的 先导指引 功能， 即 利率 对 股价 的 指导 不是 同步 的， 而 是 让 “ 子弹 飞 一会 ” 。 2016 年 初 开始 ，利率 在 底部 维持 一段 时间 后 股价 上行， 利率 上行 前期 及 上行 主 过程 完成 后， 股价 高位 持平， 利率 高位 维持 一段时 间 后， 股价 下行。 按照 同理 性 推演， 利率 下行 主 过程 完成 后，行业研 究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 股价 应 处于 低位 持平， 而 利率 重新 在 底部 维持 一段时间 后， 股 价 方可 进入 重新 上行 区间 。 2018 年 10 月后 ，利率已开始 呈现下行趋势 ， 目前利率水 平相对较低 ，但还未达到2015-2016 年利率的低点，国债收益率目前是逐渐下行的过 程，银行资金一旦在较长时间供过于求， 将 会有主动投资需求 出现 。 图 9： 2016年以来一年期国债收益率变化与 PPP板块走势的关系 数据 来源 ： wind，招商证券 同时 ， 从信用债市场交易数据来看 ， 2018 年四季度 ， AAA 评级 中票 、短融也开始呈现下行趋势 。未来资金面的 逐渐 宽松 、利率下行的变化 如能 维持， 将激活市 政环保类项目的投资 冲动 、 提振市场需求 ，同时降低 环保 企业财务 成本 压力 、加快贷款落地及项目结算 。 图 10： 2017年以来中期票 据不同评级利 率变化 3 .0 03 .5 04 .0 04 .5 05 .0 05 .5 06 .0 06 .5 07 .0 07 .5 08 .0 02017年1月2017年2月2017年3月2017年4月2017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月中期票据不同评级利率变化AAA 中票 AA+ 中票 AA 中票（ % ）数据来源： wind， 招商证券 行业研 究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 11： 2017年以来 短期融资券 不同评级利率变化 0 .0 01 .0 02 .0 03 .0 04 .0 05 .0 06 .0 07 .0 08 .0 02017年1月2017年2月2017年3月2017年4月2017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月短期融资券不同评级利率变化AAA 短期融资券 AA+ 短期融资券 AA 短期融资券（ % ）数据来源： wind， 招商证券 3、 政策大力 支持民企发展 ，民企 2019 年 二季度刚兑压力将显著缓解 ，未来将明显受 益 由于环保企业中民企占比较高 ，因此 ，民企融资 、发展 外部环境的变化 和 环保行业 、 相关公司的发展也 息息相关 。 2017-2018 年 ， 是 环保 民营 企业 命运多舛 的 两年， 总结 起来两句 话， 17 年 份额 被 打压， 18 年 杠杆 被 打 压 。 （ 1） 2017 年 PPP 市场 活跃， 但多数 项目 都由国企承接， 年底陆续出台 192 号文、 2059号文和 92 号文等政策，限制国企参与 PPP 项目， 2018 年年初 ， 民营企业在 PPP 领域份 额 终于 得到提升； 从 2015-2017 年，国企在 PPP 领域中日益强势，截至 2017 年底， PPP 成交项目金额中，民企成交金额规模仅占 24.5%，民企占比持续下降，而国企央企参与度的持续提升且比例高达 75.5%。国企央企受体制影响，天然存在决策、实施效率问题，国企央企在PPP 领域的过度参与，一方面给国企央企自身风控带来风险，另一方面也影响了 PPP整体 市 场 的活跃 度及项目进展 落 地 速 度。 因此 ， 2017 年 底 ， 陆续出台 192 号文、 2059号文和 92 号文等政策，限制国企参与 PPP 项目， 2018 年年初，民营企业在 PPP 领域份 额 即 得到提升 ， 民营企业参与 PPP 项目积极性大幅提高 。 2018 年 13 月国企央企PPP 成交金额占比从 76%下降至 69%。 图 12： 2015-2018年 一季度 ， PPP项目成交金额中国企央企、民企占比变化 数据来源：明树数据，招商证券 行业研 究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 13： 2017年 11月财政部、国资委、发改委连续出台 的三大文件分析 2017 年 11 月 财政部 92 号文 关于规范政府和社会 资本合作 （ P P P ） 综合信息平台项目库管理的通知 ， 规范 PPP 。2017 年 11 月 国资委 192 号文 关于加强中央企业 P P P 业务风险管控的通知 ， 肯定 PPP重要意义 ， 规范央企参与 PPP 。2017 年 12 月 发改委 2059 号文 国家发展改革委关于 鼓励民间资本参与政府和社会 资本合作 （ PPP ） 项目的指导意见 ，鼓励民营企业参与 PPP 。 统一认识 ， 规范是为了进一步推进 PPP 规范发展：着力推动 P P P 回归公共服务创新供给机制的本源 ， 促进实现公共服务提质增效目标 ， 夯实 P P P 可持续发展的基础 。 严格新项目入库标准； 集中清理已入库项目； 2018 年 3 月 31 日前完成集中清理工作 。 首段即肯定 PPP 是重大创新：对于推进供给侧改革 、 创新投融资机制 、 提升公共服务质量和效率具有重要意义 。 纳入中央企业债务风险管控范围的企业集团 , 累计对PPP 项目的 净投资原则上 不得超过上一年度集团合并净资产的 50 % , 不得因开展 PPP 业务推高资产负债率 。 集团 要做好内部风险 隔离 ， 明确 相关子 企业 PPP 业务规模 上限； 资产 负债率高于 85 % 或近 2 年连续亏损的子企业不得单独投资 PPP 项目 。 进一步肯定了 P P P 的意义：提高公共产品供给效率 ， 加快补短板建设 ， 充分发挥投资对优化供给结构的关键性作用 ， 增强经济内生增长动力 。 加大 民间资本 PPP 项目融资支持 力度 ： 鼓励 各类金融机构发挥专业优势 ， 大力开展 P P P 项目金融产品 创新 。 积极推进符合条件的民间资本 P P P 项目 发行债券 、 开展资产证券化 ， 拓宽项目融资渠道 。数据来源： 财政部，国资委，发改委 ，招商 证 券 （ 2） 2018 年 份 额 方面 刚 有 所 提升， 但 提升 的 份额 在 大 幅收 杠杆 面前 ，对民营企业 产生了 更大 打击 ， 偿债压力增大 、 筹资受阻 ， 部分环保企业已在 2018 年的极端不利环境下倒下 ， 流动性风险爆发 ，甚至 发 生实际控制人变化 ，如盛运 股份 、永清环保 、兴源环境等 。 而 民营企业参与 PPP 项目积极性也受 到极大打击 。民营企业在 PPP 领域参与度下降 。 2017 年 12 月 8 日，中共中央政治局召 开会议，分析研究 2018 年经 济工作。会议强调了稳中求进工作 总基调是治国理政的重要原则 ，部 署了防范金融风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。 而 防 范金融风险 （ 去杠杆 ）成为三大攻坚战之首 。 2018 年 两会后 ， 作为三大攻坚战之首 ， 去杠杆行动 再次 升级 ， 2018 年 4 月 27 日 ， 一行两会一局联合发布的关于规范金融机构资产管理业务 的指导意见，即资管 新规 。 随着去杠杆 行动 的 升级 ，实体去杠杆 也逐渐 展开 。 2017-2018 年是资金面由宽松变紧张的过程 ，也是 融资困难度不断增加 、资金成本不断上升的过程 ，而民营企业在这一过程中融资 困难度更为突出 。 从下表 负债较多 的主要环保企业近三年筹资活动 现金流情况可以看到 ， 2018 年 ，部分企业 在融资未大幅增加的情况下 ，偿还债务支付的 现金明显增加 ， 筹 资活动现金流净额大幅下降甚至为负值 。 部分环保企业已在 2018 年的极端不利环境下倒下，流动性风险爆发，甚至发生实际控制人变化，如盛运股份、永清环保、兴源环境等。 表 1： 负债较多的主要 环保企业近三年 筹资活 动现 金 流情 况 （ 单位 ：亿 元 ） 证券简称 筹资活动现金流入小计 筹资活动现金流出小计 筹资活动现金