中国快递行业启示与猜想：迎接供应链“大时代”.pdf

证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年04月09日 交通运输 中性（维持） 物流 增持（维持） 沈晓峰 执业证书编号：S0570516110001 研究员 021-28972088 shenxiaofenghtsc 袁钉 执业证书编号：S0570519040005 研究员 021-28972077 yuandinghtsc 1粤高速 A(000429 SZ,增持): 业绩符合预期，静待免费期结束2020.04 2福建高速(600033 SH,增持): 业绩略超预期，派息低于预期2020.04 3交通运输: 行业周报（第十四周）2020.04 资料来源：Wind 迎接供应链“大时代” 中国快递行业启示与猜想 供应链“大时代” 快递是物流业最好的子赛道，UPS 创造了全球物流业的市值纪录 1155 亿美元。我们探讨了中国快递业演绎逻辑，千亿美元市值巨头或将孕育其间；投资者可能高估短期股价波动，低估长期复利效应。若把视线从快递扩展至供应链，最大的机会或许不是工具本身，而是谁能利用工具重构行业。 启示：商流决定物流，快递是最好的子赛道 物流是商流的派生需求，即物流需求不能独立于商流产生；另一方面，高效低成本的物流降低了交易成本，促进了商流的繁荣。从全球来看，快递都是物流业最好的子赛道：12 家快递企业总市值（2020/01/20：1.91 万亿人民币）占物流业的 50.77%。快递业护城河主要源于“网络效应”和“规模效应”，即首先需要建立大范围轴辐式网络（宽护城河），而且需要充足的件量和长期学习，单位成本才能接近行业领先水平（护城河越挖越宽）。 讨论：境内投资者定价，波动和复利的取舍 GMV 口径可能致电商名义渗透率高于实际值，我们预测 20-23 年行业件量增速仍有望超过 GDP 增速的 2 倍。在组织模式上，我们认为物流外包优于自建网络，加盟和直营适应场景存差异。基于行业比较、中外对比及时间维度，我们确认：电商件价格战未触底，时效件中长期格局存变数。我们的研究表明 A 股快递是典型的内资定价品种，主流策略是事件驱动和区间交易；这意味着投资者容易高估短期波动，低估长期复利。 猜想：三种力量的博弈，迎接供应链大时代 当下的快递格局无疑是非稳态的，自然竞争的终点通向寡头垄断（美日 2+1格局可供借鉴），但实际进程还取决于政策约束、商流边界和企业家精神。FedEx 和 UPS 的竞争表明，中国快递业直营体系和加盟体系的全面渗透不可避免，新的赛道还将在生态和国际化展开。伴随中国最优秀的物流企业（供应链工具）上市，我们正在经历一场供应链革命，最大的机会或许不是工具本身，而是谁能利用工具重构行业（辟如阿里电商帝国）。 标的：赛道优先，首选顺丰 UPS 创造了全球快递业的市值纪录 1155 亿美元（2018.1.17）。基于内资定价，A 股快递的主流策略是事件驱动和区间交易；这意味着投资者容易高估短期波动，低估长期复利。我们探讨了中国快递业演绎逻辑，千亿美元市值巨头或将孕育其间；个股标的赛道优先，首选顺丰控股（时效件盈利上行+新业务估值上行），次选韵达股份（估值历史底部+件量高速增长）。 风险提示：行业增长低于预期、成本膨胀、市场竞争、新业务风险。 EPS (元) P/E (倍) 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 002352 顺丰控股 48.60 买入 1.03 1.31 1.33 1.47 47.18 37.10 36.54 33.06 002120 韵达股份 29.55 增持 1.21 1.19 1.44 1.69 24.42 24.83 20.52 17.49 600233 圆通速递 11.63 增持 0.67 0.73 0.86 0.99 17.36 15.93 13.52 11.75 002468 申通快递 17.24 增持 1.34 0.93 1.26 1.59 12.87 18.54 13.68 10.84 603056 德邦股份 10.49 增持 0.73 0.30 0.55 0.71 14.37 34.97 19.07 14.77 资料来源：华泰证券研究所 (28)(20)(11)(3)619/04 19/06 19/08 19/10 19/12 20/02(%)交通运输 物流 沪深300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 09 日 正文目录 引言：海外“头部化”与 A 股“资本化” . 3 启示：商流决定物流，快递是最好的子赛道 . 4 快递是物流业最好的赛道 . 4 商流决定物流，物流驱动商流 . 5 护城河源于“网络效应”和“规模效应” . 6 讨论：境内投资者定价，波动和复利的取舍 . 8 市场空间还有多大？ . 8 组织模式之争？ . 9 价格战是否到底？ . 11 估值锚选择和驱动因子复盘？ . 13 猜想：三种力量的博弈，迎接供应链大时代 . 16 通达系格局如何演绎？ . 16 直营体系和加盟体系的全面渗透？ . 18 迎接供应链大时代！ . 19 风险提示 . 21 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 09 日 引言：海外“头部化”与 A 股“资本化” 人口分布、经济结构、地理特征和政策约束是决定交通运输行业发展的四个关键变量。我们发现海外物流行业呈现明显头部化，快递是最好的子赛道；而中国物流行业刚刚经历了一轮快速的资本化，物流已经是交运第一大子行业。 （1）海外物流行业：市值分布的“头部效应” 投资者希望研究海外发展历史，以此映射国内发展趋势。从全球来看，美洲大陆、欧洲大陆和中国存在较大的相似性（人口众多、幅员辽阔、经济良好、政策稳定），日本市场（国土面积较小）研究也可作为参考。 我们梳理了全球主要交易所 198 家上市物流企业，基本涵盖了全球最优秀的物流企业：1）上述企业总市值约 3.76 万亿，主要分布于美国、中国、德国和日本；2）市值头部效应非常显著，市值超过 1000 亿的 7 家企业（UPS、DPDHL、FDX、SF、DSV、ZTO、OLD）总市值为 1.91 万亿（占物流业的 50.83%），包括五家快递、一家综合物流和一家零担企业。（注：我们选择疫情发酵前的 2020/01/20 作为数据基准日，行业总市值较报告发布日高约 15%。） 图表1： 主要交易所物流上市企业区域结构 图表2： 主要交易所物流上市企业市值结构 注 1：此处地区为公司注册地，日期基准为 2020/01/20 注 2：物流行业口径为 Wind 航空货运与物流+公路运输，剔除客运和重复值 资料来源：Wind、华泰证券研究所 注：数据标签分别为企业数量、市值区间和总市值占比，日期基准为 2020/01/20 资料来源：Wind、华泰证券研究所 （2）中国物流行业：优质企业开启“资本化” 回到 A 股，我们复盘了 A 股交运行业的市值结构。2012 年以前，物流行业关注度很低（板块大都由公路铁路研究员兼看，少有专业的物流研究员）。2012 年，EMS 上市预期大幅提升市场对物流和快递行业关注度，随后开启了一轮轰轰烈烈的小票行情。2016 年，通达系和顺丰相继上市，大幅提高行业个股质地，市场关注度显著提升。以总市值计量，物流是交运第一大子行业。 图表3： 申万交运子行业市值结构变化 资料来源：Wind、华泰证券研究所（注：最新数据截止 2020/04/08） 美国17,84847%德国3,4749%中国5,93416%丹麦1,8295%法国1,6644%日本3,57410%其它3,2399%(人民币：亿)7100051%7500-100014%11300-50011%31100-30015%2350-1004%119支线运输=分拨=干线运输=分拨=支线运输=派送。快递需求在地理空间和货量上高度离散化，因此需要建立大范围的轴辐式网络（显著异于“专线”和“点对点”结构），这意味着巨大的资本开支和进入壁垒（宽护城河）。 快递网络（甚至运输网络）需求具有派生性，新的连接可以产生新的需求：网络中节点的增加，提高了网络通达性，进而产生新的需求，还提高了网络对新节点的吸引力。对比各种业态，我们发现网络效应的强度差异：快递业连锁零售业（如 Wal-Mart，可以共用配送中心节约成本）连锁餐饮业（如 Starbucks）。快递行业不同于其它连锁业态，除了上下之间的纵向联系，还存在密切的横向联系。 图表10： 网络型快递业务流程 资料来源：亿欧、华泰证券研究所 图表11： 不同业态连接力差异 资料来源：华泰证券研究所 -20%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%0246810121416182008 2010 2012 2014 2016 2018 ytd20国内件均价 yoy(元/件)51 6597200250350050100150200250300350400拼多多 淘宝 阿里 天猫 唯品会 京东（元）总部网点网点网点连锁酒店业 / 零售业总部网点网点网点快递业横向连接 横向连接纵向连接纵向连接行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 09 日 （2）成本优势：规模效应、资本开支和精细化管理 快递业务流程中的揽收、支线运输、分拨、干线运输和派送环节均存在显著的成本优化空间。通过资本开支和精细化管理，并得益于规模效应，中国电商快递将成本压缩至极低水平（中通 19 年总部成本仅约 1 元/票），具体措施包括：1）分拨：自动化代替人工；2）干线运输：精细化管理、车队直营化、车辆大型化和装载率的提升；3）派送：密度提升和非上门派送服务。以运输成本为例，我们观察到明显的规模效应（单票成本随件量规模提升下降）和学习效应（后进者模仿中通）。部分专家估计快递总部干线运输/中转分拨成本的极限大约为 0.5 元/票和 0.2 元/票，这意味着总部层面成本优化逐步趋近极限。 图表12： 主要快递企业单票成本比较（2018） 图表13： 四通一达运输成本迭代曲线（2013-2019） 注：圆通不含中转费支出和航空运输、申通中转成本为估算值 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 注：圆通不含航空，申通为估计值 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 另一方面，加盟商成本优化可能才刚刚开始，中通正在推进“运行扁平”、“直链末端”、“末端建设”和“网点赋能”四大战略。1）运行扁平+直链末端：扁平化管理压减层级，逐步实现总部政策、结算、行为和信息直链末端；2）末端建设：2022 年完成 12 万个末端网点建设，实现 95%的自提（网点+智能柜）和 5%的上门派送，将最终派费从 0.9-1.3 元削减至 0.5-0.8 元。3）网点赋能：2020 年完成前 200 大加盟商（预计日均 5 万票/天）自动化分拣和场站建设，进一步降低加盟商成本。 图表14： 中通运行扁平和直链末端 图表15： 通达系单票派费变化 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 注：数据根据申通和百世派费估计 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 0.50 0.68 0.83 0.75 0.87 0.860.200.38 0.38 0.40 0.44 0.48 0.00.20.40.60.81.01.21.41.6行业极限 中通 韵达 圆通 百世 申通干线运输 中转分拨（元/票）0.50.70.91.11.31.51.71.92.10 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500中通 韵达 圆通 申通 百世（元）（万票）末端 分部 网点 首中心 末中心 网点 分部 末端 )末端 网点 首中心 末中心 网点 末端首 中心( 网点 )末中心( 网点 )末端末端总部政策结算行为信息1.341.401.451.511.541.611.521.601.571.591.651.681.561.431.481.21.31.41.51.61.71.82013 2015 2017 2019 2Q18 4Q18 2Q19 4Q19（元）行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 09 日 讨论：境内投资者定价，波动和复利的取舍 GMV 口径可能致电商名义渗透率高于实际值，我们预测 20-23 年行业件量增速仍有望超过 GDP 增速的 2 倍。在组织模式上，我们认为物流外包优于自建网络，加盟和直营适应场景存差异。基于行业比较、中外对比及时间维度，我们确认：电商件价格战未触底，时效件中长期格局存变数。我们的研究表明 A 股快递是典型的内资定价品种，主流策略是事件驱动和区间交易；这意味着投资者容易高估短期波动，低估长期复利。 市场空间还有多大？ 2019 年，中国快递件量达到 635 亿件，连续六年稳居世界第一，业务收入达到 7500 亿人民币（国家邮政局）。根据 Pitney Bowes 的研究，2018 年中国快递件量占全球十三个主要国家的 59%，大幅领先于其他国家。以 4Q19 为例，我们估算通达系件量结构为：阿里/拼多多/其它电商/散件各占 55%/25%/10%/10%，顺丰件量结构为：空运时效/陆运时效/特惠专配/电商特惠/其它各占 15%/25%/30%/20%/10%。 图表16： 全球十三个国家快递件量结构（2018） 图表17： 通达系和顺丰日均件量（4Q19） 资料来源：Pitney Bowes，华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所（注：数据为估计值） 以限额以上社零总额为样本，我们估计中国电商渗透率的极限约为 50%（剔除汽车、石油制品、建材、家具和餐饮）。截止 2018 年，我们估算中国电商名义渗透率约为 21%，其中 3C/家电/服装渗透率已经很高，渗透率较低的品类集中于快消和食品生鲜。 图表18： 限额以上社零总额结构（2019） 图表19： 主要品类线上化率（2018） 资料来源：Wind、华泰证券研究所（注：上图不含餐饮，餐饮约占社零的 10%） 资料来源：天猫、华泰证券研究所 2019 财年（2Q18-1Q19），我们测算阿里巴巴订单转化率为 43%，考虑约 20%虚拟订单，实物订单转化率约 55%，和我们对拼多多的估计值基本一致。国际对比，中国电商渗透率高于主要国家：1）低廉的快递价格和低效的线下渠道；2）GMV 口径（包含未成交和未交付订单）高估了名义渗透率。考虑实际渗透率可能低于名义值，以及去中心化电商的拉动，我们预计 2020-2023 年，中国快递件量增速仍有望超过 GDP 增速的 2 倍。 中国, 510, 59%美国, 130, 15%日本, 90, 10%德国, 35, 4%英国, 35, 4% 其它, 70, 8%（亿件）阿里空运时效拼多多陆运时效其它电商特惠专配京东电商特惠散件其它0 1,000 2,000 3,000 4,000中通顺丰汽车28%油品15%建材2%家具1%可电商化54%40% 40%30%-35%30%-35%25%-30%20%-25%10%-15%事业部=大区=区域=点部）。 中通 19 年底网点约 3 万个，通过省区即可管理 4800 个一级加盟商，全网理论上仅需四级架构（总部=省区=一级加盟商=点部）。实际上，加盟和直营模式处于相互学习过程中，如通达系推进转运中心和干线运输直营化，甚至收购部分加盟商；而顺丰和德邦也在末端采用更加灵活的运营模式。 8.6 7.6 5.4 2.8 012345678910USPS UPS FedEx Amazon（万美元）05001,0001,5002,0002,5003,0003,500中通 韵达 圆通 百世 申通 京东 顺丰经济天天 VIP（万票）01020304050601Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19（元/单）