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行业深度报告 千呼万唤始出来，REITs开启新篇章 行业深度报告 行业报告 地产 2020年05月05日 地产 强于大市（维持） 建筑建材 强于大市（维持） 环保公用 强于大市（维持） 行情走势图 单击此处输入文字。 证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 0755-22621493 YANGKAN034PINGAN 严晓情 投资咨询资格编号 S1060517070005 021-20662256 YANXIAOQING384PINGAN 庞文亮 投资咨询资格编号 S1060518110002 010-53827011 PANGWENLIANG732PINGAN 研究助理 郑南宏 一般从业资格编号 S1060120010016 ZHENGNANHONG873PINGAN 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 为什么推出基础设施 REITs：1）利于广泛筹集项目资本金，加快国内基础设施领域建设，在疫情导致经济下行的背景下，有助于发挥稳投资的作用。从国际经验看，多数经济体在经济低迷或出现危机时推出REITs制度。2）有助于提高直接融资占比，盘活存量资产，降低实体经济杠杆。2019年我国直接融资占比仅14%，远低于中高收入国家 65%-75%水平。3）无风险利率快速下行背景下，有助于解决资产荒问题，满足社会资本投资需求。 基础设施 REITs 和类 REITs 区别：从审批流程看，基础设施 REITs 审批流程较类REITs复杂；从投资对象看，基础设施 REITs主要为权益型产品，类REITs以固收产品为主；从产品结构看，基础设施 REITs为平层结构，类REITs多设立优先级与劣后级；从募集方式看，基础设施REITs采取公募方式，类REITs一般为私募发行，以机构投资者为主，流动性相对较差；从基金管理人要求看，基础设施REITs较类REITs要求更严格，核心工作更倾向于运营基础设施项目；从退出方式看，基础设施 REITs可通过二级市场交易退出，类REITs一般到期回购、处置或清算资产。 基础设施 REITs 与国外 REITs 区别：从应用领域看，成熟国家 REITs 底层物业类型丰富且分散，美国权益型REITs市值分布中住宅与基础设施均仅占15.6%，国内REITs则要求应用于基础设施领域；从REITs模式看，成熟市场包括“公募基金+股权”、“公募基金+ABS”两种，国内受相关法律限制，基础设施REITs只试点“公募基金+ABS”；从资产、负债要求看，国内基础设施REITs更加严格，包括80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，对外借款总额不超过基金资产 20%等；从税收政策看，成熟市场大多对REITs实行租金收入优惠等，国内方面暂无相关优惠政策；从分红来看，国内与新加坡、美国等均要求分红比例不低于90%。 投资建议：随着公募REITs试点工作开启，国内基础设施领域有望加速发展。地产板块，本次试点明确不包括住宅和商业地产，但纳入试点的仓储物流与产业园区有望受益，建议关注拥有优质园区类资产的企业，如招商蛇口，以及拥有优质仓储物流类资产的企业，如万科、南山控股。建筑建材板块，REITs 利好基础设施建设，建材建筑龙头有望受益，建议关注建材龙头东方雨虹、华新水泥、垒知集团，以及建筑龙头中国建筑、中国中铁、中国铁建、葛洲坝。环保公用板块，当前我国城镇供热、污水、垃圾处理领域正处于快速发展期，投资需求较大，且存量项目现金流稳定，非常适合推进REITs试点；REITs政策出台有利于企业盘活存量资产，扩展融资渠道，加速项目建设进度，强烈推荐供热领域联美控股，推荐固废领域瀚蓝环境、中国天楹，关注污水处理领域国祯环保。 风险提示：1）公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）尚处于征求意见稿阶段，若后续发生变动或政策推动不及预期，或存在政策落地风险；2）基础设施REITs试点要求严格，若企业在手项目不满足相关要求，或存在 REITs 推进不达预期风险；3）若新型冠状病毒肺炎疫情持续时间超预期，行业资金压力加大将带来中小企业资金链断裂风险。 -20%-10%0%10%20%May-19 Sep-19 Jan-20沪深300 地产证券研究报告 地产行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 18 正文目录 一、 国内REITs发展历程 . 4 二、 国内公募REITs正式启航 . 7 2.1 基础设施 REITs试点开启，公募 REITs正式启航 . 7 2.2 推行公募 REITs对经济发展、金融体系改革等具有重要意义 . 9 2.3 对基建环保形成利好，物流仓储及产业园区亦将受益 . 11 三、 基础设施REITs与类REITs对比 . 12 四、 基础设施REITs与国外REITs对比 . 14 4.1 REITs应用领域 . 14 4.2 REITs应用模式 . 14 4.3 REITs设定要求 . 15 4.4 REITs税收优惠 . 16 五、 投资建议 . 17 六、 风险提示 . 17 9YdYqVsUpNqQpO7NaObRnPnNmOmMjMoOrMlOrRtNbRrQmNvPnOoMwMqRqP地产行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 18 图表目录 图表1 REITs简介 . 4 图表2 REITs分类 . 4 图表3 美国REITs指数与标准普尔500指数走势. 5 图表4 主要经济体 REITs发行情况 . 5 图表5 我国2014-2019年类REITs发行情况 . 6 图表6 国内类 REITs持有物业类型 . 6 图表7 国内REITs主要政策梳理 . 7 图表8 国内基础设施 REITs 试点项目要求 . 8 图表9 各经济体出台 REITs时经济形势 . 9 图表10 2020年一季度我国 GDP 同比下滑6.8% . 10 图表11 目前国内直接融资占比不足15% . 10 图表12 当前十年期国债降低至 2.54%（截至4月30日） . 11 图表13 1993年以来地方政府杠杆率显著攀升 . 12 图表14 我国基建投资近两年明显放缓 . 12 图表15 基础设施REITs对基金管理人要求 . 13 图表16 美国权益型REITs市值分布 . 14 图表17 国外成熟市场运用“公募基金+”的两种REITs模式 . 15 图表18 主要经济体REITs设定要求对比 . 16 图表19 主要经济体REITs税收优惠 . 16 地产行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 18 一、 国内REITs发展历程 不动产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）最早于 20世纪60年代出现在美国，是一种通过发行收益凭证募集资金后交由专门投资机构投资于不动产（商业物业、写字楼、长租公寓、公共基础设施等），并将综合收益（以租金为主）按一定比例分配给投资者的信托基金。按资金投向，可分为权益型、抵押型和混合型；按资金募集方式，可分为公募型和私募型；按组织形式，可分为公司型和契约型；按运作方式，可分为封闭型和开放型。 图表1 REITs简介 资料来源: 北大光华管理学院，平安证券研究所 图表2 REITs分类 分类 说明 按投资对象 权益型：拥有并经营收益型基础设施资产, 同时提供运营管理服务,获得资产产权以取得经营收入，投资者收益来自租金和资产的增值,是REITs主导类型 抵押型：直接向资产所有者提供抵押信贷,或者通过购买抵押贷款支持证券间接提供融资, 其主要收入来源为贷款利息,价值受利率影响比较大 混合型：既拥有并经营资产,又向资产所有者提供资金,是上述两种类型的混合 按募集方式 公募：面向社会公众募集资金，流动性较强，风险分散化 私募：面向特定投资者非公开发行，灵活性高 按运行方式 封闭：在存续期内份额不变，不可赎回，可交易 开放：在存续期内份额不定，可赎回 按组织形式 契约型：REITs载体是契约基金或信托计划，体现为受益凭证、信托法律关系 公司型：REITs载体是公司，体现为股东与公司关系 资料来源：中国公募REITs发展白皮书，平安证券研究所 地产行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 18 REITs 作为一种高分红比例、高风险收益比的长期投资工具，与其它金融资产关联性低，具有较好的资产配置价值。从国际经验看，境外权益型 REITs 长期的年化收益率普遍超过同期股票指数。以美国为例，1971-2019年FTSE Nareit All REITs Index 年均增速达9.8%，高于同期标准普尔500指数年均增速（7.5%）。 图表3 美国REITs指数与标准普尔500指数走势 资料来源: NAREIT，Wind，平安证券研究所 注：两个指数均以1972年12月为100 据北大光华管理学院统计，截至2019年12月，全球共有42个国家和地区建立 REITs市场（其中37个有REITs发行），公募REITs总市值约2万亿美元。其中，美国为最大的 REITs市场，总市值占比超过一半，折合人民币超过 9.5 万亿元；日本 REITs 市场仅次于美国，总市值约 1.1 万亿人民币；新加坡、中国香港、印度的REITs总市值分别约5456亿元人民币、2519亿元人民币、586亿元人民币。 图表4 主要经济体 REITs发行情况 资料来源: 北大光华管理学院，平安证券研究所 0100020003000400050006000700080009000100001971/12 1978/01 1984/02 1990/03 1996/04 2002/05 2008/06 2014/07FTSE Nareit All REITs Index 标准普尔5000100002000030000400005000060000700008000090000100000050100150200250美国 日本 新加坡 中国香港 印度数量（支） 市值（亿元人民币，右轴）地产行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 18 目前，我国境内尚无真正意义上的公募 REITs，但监管层与各市场主体对于不动产证券化的探索一直没有停止过。一方面在境外市场尝试发行以国内资产为投资标的的 REITs 产品，另一方面在国内现有监管法律框架下推出在功能上与成熟市场公募 REITs 具有一定相似性的“类 REITs”产品。根据REITs研究中心统计，自 2014年国内首单类REITs产品“中信起航专项资产管理计划”发行至 2019年末，我国共发行类 REITs 产品 68 支，累计发行金额 1402.81 亿元。其中排名前三的物业类型为购物中心、写字楼和零售门店，分别占比 33%、25%和19%。 图表5 我国2014-2019年类REITs发行情况 资料来源: REITs研究中心，平安证券研究所 图表6 国内类 REITs持有物业类型 资料来源: REITs研究中心，平安证券研究所 01002003004005006000510152025302014 2015 2016 2017 2018 2019产品数量（支） 发行规模（亿元，右）购物中心33%写字楼25%零售门店19%基础设施9%酒店8%工业园区5% 社区商业1%地产行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 18 二、 国内公募REITs正式启航 2.1 基础设施REITs试点开启，公募REITs正式启航 早在2008年12月，国务院发布关于当前金融促进经济发展的若干意见提出，开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。此后中央多次发文鼓励推进 REITs 试点，希望将其运用于住房租赁、基础设施等国家重点关注领域。2020年 4月 30日，中国证监会、国家发展改革委联合印发了关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，标志着国内公募REITs正式启航。 图表7 国内REITs主要政策梳理 时间 部门 会议或文件 相关内容 2008.12 国务院 关于当前金融促进经济发展的若干意见 开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道 2009.03 央行、银监会 关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见 支持资信条件较好的房地产企业发行企业债券和开展房地产投资信托基金试点，拓宽房地产企业融资渠道 2010.06 住建部等七部委 关于加快发展公共租赁住房的指导意见 鼓励金融机构探索运用保险资金、信托资金和房地产信托投资基金拓展公共租赁住房的融资渠道 2014.09 央行、银监会 关于进一步做好住房金融服务工作的通知 支持房地产企业积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点 2015.01 住建部 关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见 积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点。各城市要积极开展REITs试点，并逐步推开。 2016.06 国务院 关于加快培育和发展住租赁市场的若干意见 支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点 2016.1 国务院 关于积极稳妥降低企业杆率的意见 积极开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型 2018.04 证监会 关于推进住房租赁资产券化相关工作的通知 重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（REITs） 2019.01 上交所 上交所2019年新年致辞 进一步深化债券产品创新，时间部门文件或会议主要内容具体内容推动公募REITs试点，加快发展住房租赁REITs，积极引入债券国际投资者 2020.01 证监会 2020年系统工作会议 提升服务实体经济质效，稳妥推动基础设施REITs试点 2020.04 证监会、发改委 关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知、公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿） 推进基础设施领域不动产投资信托基金试点相关工作，包括优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点；优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目，鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点 资料来源：各部门政府官网，平安证券研究所 地产行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 18 根据通知内容，此次基础设施REITs试点项目要求： 1）聚焦重点区域，优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。一方面重点区域基础设施相对较好、管理水平较高、人口与产业更具优势等，更加适合推行 REITs 试点；另一方面，聚焦重点区域也有利于落实中央部署、推动重大战略实施，2017年以来中央先后作出海南自由贸易试验区、粤港澳大湾区、雄安新区、长三角一体化等重大战略，明确要求大力实施一批重大基础设施工程，加快构建现代基础设施体系。 2）聚焦重点行业，优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目；鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。 3）聚焦优质项目，包括项目权属清晰，具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，发起人及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全等。考虑试点阶段项目将经过层层筛选，质量或将更加优质。 4）加强融资用途管理，发起人（原始权益人）通过转让基础设施取得资金的用途应符合国家产业政策，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环。此次试点通过限制融资资金用途，进一步促进基建投资，有助于形成内部良性循环。 图表8 国内基础设施REITs 试点项目要求 类型 具体要求 区域 优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。 行业 优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。 项目 1）项目权属清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收。PPP项目应依法依规履行政府和社会资本管理相关规定，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷。 2）具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力。 3）发起人（原始权益人）及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近3年无重大违法违规行为。基础设施运营企业还应当具有丰富的运营管理能力。 资金 发起人（原始权益人）通过转让基础设施取得资金的用途应符合国家产业政策，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环 资料来源：中国证监会，平安证券研究所 地产行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 18 2.2 推行公募REITs对经济发展、金融体系改革等具有重要意义 经济发展方面：稳投资重要政策补充，对冲经济下行风险。根据北大光华学院的统计，35 个经济体在推出 REITs 前五年（含出台当年），仅比利时、希腊等 6 个经济体量较小国家在经济强劲时出台REITs，其余 29个国家和地区均在经济低迷或出现危机时推出REITs制度，侧面印证REITs对经济发展的推动作用。受疫情影响，一季度全国 GDP 同比下降 6.8%，短期经济及就业压力依旧较大，在此背景下推出公募基础设施 REITs 试点，有利于广泛筹集项目资本金，降低债务风险，加快新老基建的建设，是稳投资、补短板的有效政策工具。 图表9 各经济体出台 REITs时经济形势 经济体 推出时间 前一年GDP增速 当年GDP增速 GDP增速变化 经济体 推出时间 前一年GDP增速 当年GDP增速 GDP增速变化 美国 1960 6.9% 2.6% -4.3% 阿联酋 2006 4.9% 9.8% 4.9% 荷兰 1969 6.4% 6.4% 0.0% 以色列 2006 4.1% 5.7% 1.6% 比利时 1990 3.5% 3.1% -0.4% 泰国 2007 5.0% 5.4% 0.4% 巴西 1993 -0.5% 4.7% 5.2% 德国 2007 3.9% 3.4% -0.5% 加拿大 1994 2.7% 4.5% 1.8% 巴基斯坦 2008 5.5% 5.0% -0.5% 土耳其 1995 5.5% 7.2% 1.7% 哥斯达黎加 2009 4.7% -1.0% -5.7% 新加坡 1999 -2.2% 6.1% 8.3% 芬兰 2009 0.7% -8.3% -9.0% 希腊 1999 3.9% 3.1% -0.8% 菲律宾 2009 4.2% 1.1% -3.1% 日本 2000 -0.3% 2.8% 3.1% 西班牙 2009 1.1% -3.6% -4.7% 韩国 2001 8.9% 4.5% -4.4% 匈牙利 2011 0.7% 1.7% 1.0% 马来西亚 2002 0.5% 5.4% 4.9% 爱尔兰 2013 0.0% 1.7% 1.7% 法国 2003 1.1% 0.8% -0.3% 肯尼亚 2013 4.6% 5.9% 1.3% 中国台湾 2003 5.6% 4.1% -1.5% 南非 2013 2.2% 2.5% 0.3% 中国香港 2003 1.7% 3.1% 1.4% 印度 2014 6.4% 7.4% 1.0% 保加利亚 2004 5.2% 6.4% 1.2% 越南 2015 6.0% 6.7% 0.7% 墨西哥 2004 1.4% 3.9% 2.5% 巴林 2016 2.9% 3.2% 0.3% 英国 2006 3.1% 2.5% -0.6% 沙特阿拉伯 2016 4.1% 1.7% -2.4% 意大利 2006 1.0% 2.0% 1.0% 资料来源：北大光华学院，平安证券研究所 地产行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 18 图表10 2020年一季度我国GDP 同比下滑6.8% 资料来源:Wind，平安证券研究所 金融体系方面：有利于完善储蓄转化投资机制，提高直接融资占比，降低实体经济杠杆。我国直接融资占比最高不超过 25%，2019 年降至 14%左右；而海外无论是高收入国家还是中等收入国家，直接融资比重均处于 65%-75%区间；在直接融资结构中，企业债券融资比重相对较高超过 80%，股权融资规模相对较低。从证券化率来看，国内市场证券化率自 2001 年的 39%波动抬升至 2019年的 60%，远低于美国超 150%的证券化率水平。基础设施 REITs 作为一种重要的直接融资工具，未来将有效缓解我国直接融资占比过低问题，降低实体经济杠杆水平。 图表11 目前国内直接融资占比不足15% 资料来源:Wind，平安证券研究所 资产配置方面：丰富投资产品种类，有效缓解资产荒。受流动性宽松影响，国内无风险利率快速下行，十年期国债收益率降至2.538%，部分ABS发行利率也跌破3%，此时推行基础设施REITs，有利于吸引更广泛的社会资金参与基础设施建设，为保险资金、社保基金等机构投资者提供长期稳定的投资标的，同时丰富广大居民的投资品种，满足其资产配置需求，解决资产荒问题。此外，REITs与其它金融资产关联性较低，有助于投资者资产配置多元化，分散投资风险。 -10-5051015201992/03 1995/01 1997/11 2000/09 2003/07 2006/05 2009/03 2012/01 2014/11 2017/09GDP:不变价:当季同比（%）GDP:不变价:当季同比（%）0510152025300204060801001201401993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019证券化率（%） 直接融资占比（%，右）