通信行业专题研究：从ROE视角看5G网络产业链.pdf

本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 20页 分析师 :唐俊男 登记编码： S0730519050003 tangjnccnew 021-50586738 研究助理 :朱宇澍 zhuysccnew 021-50586328 从 ROE 视角看 5G 网络 产业链 通信 行业专题研究 证券研究报告 -行业专题研究 强于大市 （ 维持 ） 盈利预测和投资评级 公司简称 19EPS 20EPS 20PE 评级 长飞光纤 1.06 1.30 22.49 未评级 天孚通信 0.84 1.11 41.58 未评级 中兴通讯 1.12 1.46 25.40 增持 光环新网 0.53 0.65 39.32 买入 飞荣达 1.15 1.57 27.29 未评级 中天科技 0.64 0.76 15.01 未评级 奥飞数据 0.88 0.85 55.90 未评级 通信 相对沪深 300 指数表现 相关报告 1 通信行业专题研究 :从 ROE 视角看 5G 网络产业链 2020-05-25 2 通信行业月报 :新基建政策逐步落地，行业整体 拐点向上 2020-05-12 3 通信行业月报 :运营商移动用户大幅缩水，政策持续加码 5G 基建 2020-04-10 联系人： 朱宇澍 电话： 021-50586328 地址： 上海浦东新区世纪 大道 1600号 14楼 邮编： 200122 发布日期： 2020 年 05 月 26 日 投资要点 : 相比于 4G， 5G 行情超额收益有限，仍有较大上升空间： 19 年被业界认为是 5G 网络元年 ， 从 19 年初至今， 5G 行情超额收益有限 ;而4G 时代， 4G 指数显著跑赢大 盘 。主要原因一是 由于 5G 投资规模之大，以及网络制式向上升级的边际效应递减，使得 5G 相关应用场景落地和整个社会经济受益于 5G 网络的时间跨度都将拉长 ；二是全球疫情所带来的诸多不确定性 。但考虑到 目前以信息网络为基础的新基建加速建设以及 5G 所能给整个社会经济所能带来的生产动能，我们认为 5G 板块 潜力 仍 在。 比较 5G 产业链子行业 ROE，通过杜邦分析拆解各子板块个股 ROE：ROE 一直被认为是分析公司盈利能力和投资价值最核心的指标， 对于 5G 网络来讲，我们认为拆解细分产业链再比较 ROE 更有意义。通过对比 子行业 ROE，我们发现 光纤光缆、 IDC、宏基站天线和主设备板块 ROE 较高，且呈现出 板块独特的 通信周期性特征（例如 宏基站天线在 4G5G 初期均表现较好 ） 。由于通信行业较为特殊，各子行业间差异化较大，因此行业间的 ROE 可比性相对偏弱；同时上下游又联动紧密，子 板块 较易出现轮动，因此我们对每个细分子行业均进行了 ROE 比较以及杜邦分析，通过分析杠杆率、运营能力、盈利能力筛选出了 ROE 优质个股。 通过 ROE-PB 估值模型，构建出低估值 +优质 ROE 投资组合： 正如“好的公司不一定是 好 的股票一样” ，具有优质 ROE 的公司还需被低估的估值才能成为优秀 投资标的。通过 对 35 个 5G 网络产业链公司的预期 ROE 和 PB 进行线性回归，我们发现他们确实呈现出正相关的线性关系。在这种情况下，我们就可以找出在拟合方程下方那些被低估的个股，再结合之前筛选出的优质 ROE 公司，就形成了最终的投资组合。 需要阐明的是，基于 ROE 筛选出的投资组合只是本篇报告的目的之一，但更重要的是希望提供一种通信行业的价值投资分析框架以供参考。基于财务数据的基本面分析，需与业务层面分析（包括产业动向、宏观政策、技术路径、市场竞争环境等）相结合，才能发挥出它最大的价值。 风险提示： 过去的 ROE 水平不 能代表未来的 ROE；新基建建设进展不及预期；运营商 5G 资本开支不及预期会使行业增长不及预期；疫情所带来的全球经济风险； 系统性风险。 -9%-2%5%12%19%26%33%2019-05 2019-09 2020-01通信 沪深 300通信 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 2 页 / 共 20页 内容目录 1. 5G 行情复盘与分析 . 3 2. 5G 网络产业链 ROE 分析 . 4 2.1. 子行业 ROE 对比 . 4 2.2. 个股 ROE 对比及杜邦分析 . 8 3. ROE-PB 估值 . 16 4. 投资逻辑与建议 . 18 5. 风险提示 . 19 图表目录 图 1： 19 年以来 5G 通信概念指数行情表现 . 3 图 2： 13 下半年 -15 年 4G 指数行情表现 . 4 图 3： 2012 2015 年 1 6 月移动电话基站数发展情况 . 4 图 4： 5G 网 络产业链 . 5 图 5：高 ROE 板块 2013-2019 年 ROE 趋势 . 7 图 6： 5G 网络产业链主要上市公司预期 ROE 与 Ln（ PB） . 17 表 1： 5G 产业链相关公司 . 5 表 2： 5G 产业链子板块 2013-2019 年 ROE（基于整体法） . 7 表 3：主设备公司 2013-2019 年 ROE（加权平均 ROE%）及杜邦拆分指标 . 8 表 4：宏基站天线公司 2013-2019 年 ROE（加权平均 ROE%）及杜邦 拆分指标 . 9 表 5：宏基站射频滤波器公司 2013-2019 年 ROE（加权平均 ROE%）及杜邦拆分指标 . 9 表 6：微基站公司 2013-2019 年 ROE（加权平均 ROE%）及杜邦拆分指标 . 10 表 7：配套设备公司 2013-2019 年 ROE（加权平均 ROE%）及杜邦拆分指标 . 11 表 8：光模块公司 2013-2019 年 ROE（加权平均 ROE%）及杜邦拆分指标 . 12 表 9：光纤光缆公司 2013-2019 年 ROE（加权平均 ROE%）及杜邦拆分指标 . 13 表 10： IDC 公司 2013-2019 年 ROE（加权平均 ROE%）及杜邦拆分指标 . 14 表 11： 5G 网络产业链 ROE 综合排名 . 15 表 12：预期 ROE 与 Ln（ PB） . 17 表 13： ROE 高于 10%且被低估的公司 . 17 dUbWoXoYmXmVjZ9YNAoOtO7N9R8OnPoOsQnNfQrRsPfQnPqP7NpPxPvPnQuNMYoPsM通信 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 3 页 / 共 20页 1. 5G 行情复盘 与分析 19 年被业界认为是 5G 网络元年， 从 19 年初至 20 年 5 月 22 日 ， 中证 5G 通信主题指数上涨 39.75%，而同期上证指数 上涨 11.89%，深证成指上涨 45.58%，沪深 300 上涨 25.96%。5G 通信指数显著跑赢上证指数 和沪深 300 指数 ，但考虑到指数成分大多为深股 ， 5G 通信指数涨幅 跑输 深证成指，超额收益有限。 19 年年初 5G 主题概念得到高热度炒作，但在 19 年 6 月份工信部正式发放 5G 商用牌照后，市场经历了一段对于 5G 建设 进度预期 、应用场景、运营商投资规模、变现模式的 犹豫期。随着电信联通宣布 5G 网络共建共享 提速 5G 建设 ； 华为中兴在全球 5G 市场占据主导地位 ； 下游 5G 手机顺利推入市场 ； 各垂直行业对于 5G 未来的应用场景逐步清晰， 市场对于 5G 的预期和信心 进一步 提高 ，行情开始 逐步 回暖 。 进入 2020 年， 5G 网络进入 高速建设 期， 5G 板块 从概念投资 彻底 转向业绩 、技术、政策驱动的价值 投资 。 即使国内突如其来的新冠疫情对 5G 建设进度造成了些许影响，但随着疫情形势不断好转以及国家新基建政策的反复提出， 5G 基建被视为提振疫后经济的主要驱动力 ，使得 5G 板块 在 2-3 月份迎来一波高增长行情。而后，海外疫情的爆发又给 A 股 5G 板块 带来了诸多不确定性： 1）海外上游通信设备商供应受阻，给国内相关下游公司带来供应链压力； 2）海外订单占比较大的 公司业绩受影响较大； 3）疫情使得全球化情势更加复杂， 华为中兴全球范围内的 5G 布局不确定性增加。 图 1： 19 年以来 5G 通信概念指数行情表现 资料来源： Wind， 中原证券 回溯 4G 时代， 2013 年 12 月工信部 向三大运营商颁发 4G 牌照 ， 4G 时代正式开启。我们取 4G 牌照正式发放前半年 2013 年 6 月到 4G 基本普及的 2015 年底的时间段 。这段时间0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%5G通信 上证指数 深证成指 沪深 3002019年 6月，工信部正式向四家电信运营商发放5G商用牌照，中国正式进入 5G商用元年。2019年 9月电信联通签署5G网络共建共享协议，标志着 5G建设进程提速。国内疫情的逐步好转，新基建政策反复提出，以及市场对于 5G基建驱动疫后经济复苏的期待变强。海外疫情的爆发对 5G设备上游供应以及全球的 5G建设造成较大程度负面影响，从全球视角来说， 5G投资变现不确定性增强。通信 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 4 页 / 共 20页 万得 4G 指数上涨 291.86%， 同期上证指数上涨 60.08%，深证成指上涨 44.52%，沪深 300上涨 50.19%， 4G 指数显著跑赢大盘，其中 15 年 6 月 4G 指数超额收益达到峰值 ， 这 与 4G基 站 的普及 速率 基本重合 。根据工信部数据， 2015 年 1 6 月，随着 4G 业务加快发展，基础电信企业加大了移动通信网络建设，新增移动通信基站 51.2 万个，总数达 390.9 万个，其中3G/4G 基站总数达到 258.5 万个， 同比提升 119.44%， 占比提升至 66.1%。 图 2： 13 下半年 -15 年 4G 指数行情表现 图 3： 2012 2015 年 1 6 月移动电话基站数发展情况 资料来源： Wind， 中原证券 资料来源： 工信部运行监测协调局， 中原证券 对比 4G 时期的行情表现， 虽然 5G 概念已经经历了几次波段式上涨行情，但超额收益较4G 时代仍然有限，我们认为 5G 行情还未完全释放。 由于 5G 投资规模 之 大， 以及 网络制式向上升级的边际效应递减 ， 使得 5G 相关应用场景落地和整个社会经济受益于 5G 网络的时间跨度都将拉长 。 现阶段 全球 经济政治环境 因新冠疫情 愈加复杂 ，美国对 华为、中兴采取的一系列制裁 使得 5G 行情 反复遭遇阻力。然而， 我们 仍然 认为 ， 5G 行情现阶段 虽 受到 一些 不确定性因素影响，但它的 价值 对 于 整个社会经济尤其是中国现阶段 新兴科技 产业是颠覆性 的， 继续坚定看好 5G 的长期投资价值。 2. 5G 网络 产业链 ROE 分析 2.1. 子行业 ROE 对比 ROE 一直被认为是分析公司盈利能力和投资价值最核心的指标，站在 2020 年这个 5G 网络全面建设第一年的时间节点分析行业公司在 4G 周期（ 2013-2018）以及 5G 元年（ 2019 年）ROE 显得更有借鉴意义。 5G 产业的生态链庞杂，各子产业 虽有紧密的联动与协作，但市场环境、技术路径、上下游议价能力等方面不尽相同， 因此笼统 地 直接比较 5G概念上市公司的核心指标 ROE不 甚 合适。因此，需要对 5G 产业链进行分拆和聚类 ，进行子行业间 ROE 的 比较以及子行业内个股 ROE的比较。 5G 产业包括两个大领域 5G 终端和 5G 网络，本 篇 报告着重分析 5G 网络。 从宏观上来看， 5G 网络产业链一共可以分为三个领域，和通信网络架构一一对应，分别是接入网产业-100%0%100%200%300%400%500%13-06 13-08 13-10 13-12 14-02 14-04 14-06 14-08 14-10 14-12 15-02 15-04 15-06 15-08 15-10 15-124G指数 上证指数 深证成指 沪深 300通信 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 5 页 / 共 20页 链、承载网产业链和核心网产业链 ，其中 ，接入网和承载网最值得关注 ， 因为对于 5G 这样的公网来说，需要 建设数量和规模非常庞大的基站和光纤通信网络。 基站属于接入网，市场份额毫无疑问在 5G 投资中占比最大，也是 5G 网络建设的关键，而 光纤通信虽然在接入网、承载网、核心网里都有用到， 但主要是用在承载网 ， 承载网产业链也就等同于光通信产业链。 因此，我们主要看接入网产业链和承载网产业链 ， 同时，数据中心 作为 5G 直接拉动需求的行业以及新基建的典型 也被纳入研究范围。 图 4： 5G 网络产业链 资料来源：中原证券 我们 整理了接入网产业链 （上游 PCB 暂不研究） 、承载网产业链和数据中心的细分行业和相关上市公司 （细分行业间子公司或有重合），通过 横向和纵向 比较子行业间 历史 ROE， 试图找出 5G 产业链 中投资回报率较高的细分领域。 表 1： 5G 产业链相关公司 行业大类 细分行业 相关公司 接入网 主设备 中兴通讯 烽火通信 大唐电信 天线 /振子 飞荣达 世嘉科技 通宇通讯 盛路通信 射频模块 （主要为滤波器） 武汉凡谷 通信 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 6 页 / 共 20页 世 嘉科技（波发特） 风华高科（国华新材料） 通宇通讯（江嘉科技） 春兴精工 大富科技 微基站 邦讯技术 三维通信 剑桥科技 日海智能 配套设备 高新兴 科 华 恒盛 中恒电气 南都电源 承载网 光纤光缆 长飞光纤 亨通光电 中天科技 烽火通信 特发信息 通鼎互联 永鼎股份 光模块 天孚通信 新易盛 华工科技 光迅科技 中际旭创 博创科技 剑桥科技 光通信主设备 （同接入网主设备） 数据中心 奥飞数据 宝信软件 数据港 光环新网 科华恒盛 鹏博士 资料来源：中原证券 从时间维度看， 2014 年行业 整体 平均 ROE 值最高 ，较 13 年有大幅提升，反映出 4G 网络 制式升级对 整个 行业盈利能力的改善 。随后的 2015 年， 行业整体 ROE 虽 有下滑，但仍维持在较高水平，这两年的高 ROE 奠定了 4G 在 14、 15 年走出行情的基础。 但是在 19 年 ，行业整体 ROE 来到近 7 年最低水平 ， 主 是因为 19 年是 4G 建设尾声和 5G 网络建设元年，各板块面对行业的整体升级，业绩还未释放。 通信 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 7 页 / 共 20页 表 2： 5G 产业链子 板块 2013-2019 年 ROE（基于整体法） 年份 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 平 均 （剔除负值） 接入网产业链 主设备 6.83 10.34 10.29 -8.81 7.15 -15.09 14.24 9.77 宏基站天线 10.93 25.05 15.53 11.37 6.15 5.70 9.91* 12.09 宏基站射频滤波器 4.4 13.46 6.06 3.20 -6.07 7.82 2.08 6.17 微基站 -3.77 2.68 2.99 4.26 1.37 -1.40 4.54 3.17 配套设备 7.14 8.50 8.55 8.14 8.00 5.45 5.55* 7.33 承载网产业链 光模块 7.30 9.01 9.98 10.06 9.30 8.82 8.99 9.06 光纤光缆 10.51 10.19 11.22 15.73 16.17 14.32 9.42* 12.51 IDC IDC 13.07 13.44 12.94 10.85 10.21 8.15 10.79* 11.35 平均（剔除负值） 8.60 11.59 9.70 9.09 8.33 8.37 8.19 资料来源： Wind， 中原证券 *代表改板块剔除了影响较大的负 ROE 个股，具体为宏基站天线的盛路通信（ -24.82%），配套设备的高新兴（ -22.99%），光纤光缆的通鼎互联（ -52.91%）和 IDC 的鹏博士（ -150。 14%） 横向比较来看， 光纤光缆 、 IDC 和 宏基站 天线板块 过去 7 年的平均 ROE 较高，均超过了10%。其中，光纤光缆和 IDC 板块的 ROE 表现较为稳定，光纤光缆除去 19 年外均维持在 10%以上，在 16 和 17 年表现最好，达到 16%左右，而该时间段是 4G 组网的中后期 ，网络覆盖广度和深度成为建设重点；到了 19 年 5G 元年，其 ROE 降 至 10%以下，这与我们通常认为的光纤光 缆在通信周期受益时序比较延后是相 符的。 IDC 板块 ROE 从 14 年到 18 年持续下降， 19年反弹，随着 5G 组网规划的明确，云计算、流量的爆发拉动的 IDC 需求确定性较大，使得 IDC相关上市公司 19 年的盈利能力普遍 向好，后续仍可期待 IDC 公司的 ROE 改善。宏基站天线板块 ROE 在 14 年达到 25%，随后逐年下跌，在 18 年触底反弹至 19 年的 9.91%。 天线 行业市场空间弹性较大，在通信周期受益时序比较靠前，但 5G 时期 行业格局发生变化， 天线将集成在设备商 AAU 中，不再单独招标，天线厂商与设备 商进行有源天线的一体化研发和测试 ， 因此 板块受益时序逻辑可能较 4G 时代有所改变， 后续应持续关注。 图 5： 高 ROE 板块 2013-2019 年 ROE 趋势 0510152025302013 2014 2015 2016 2017 2018 2019宏基站天线（ %） 光纤光缆（ %） IDC（ %）通信 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 8 页 / 共 20页 资料来源： Wind， 中原证券 此外，单从 19 年 ROE 来看，主设备 板块 表现最 好 ，主要系中兴通讯 19 年 ROE 继 18 年被制裁之后明显改善。 即使主设备板块在过去 7 年 ROE 波动率较大，但 通信主设备商 是运营商的直接下游，头部效应明显， 在 整个 5G 产业链中话语权最强，且 7 年平均 ROE 仅次于上述三个板块，因此也应 给予 重点关注。 2.2. 个股 ROE 对比及杜邦分析 即使高 ROE 板块值得重点关注，但由于通信产业链不同子行业间盈利能力和商业模式有内生性的差异， 因此 看 各 个 行业内个股 ROE 仍是有必要的。 当行业内景气度由一子行业 轮动到 另一子行业，例如由宏基站天线转向光模块，就可以去追逐该板块下的优质 ROE 个股。 我们还需要用杜邦分析法 将 ROE 拆分为 权益乘数 *总资产周转率 *销售净利率，分别对应 公司的杠杆率 、 运营能力和盈利能力 ，以归因公司 ROE 来自于哪个因素，从而判断 ROE 的有效性以及可持续性。通常认为， 销售净利率和总资产周转率高所导致的 ROE 具备优势，其安全性和可持续性较高 ，而高权益乘数（也就是高杠杆率）则意味着风险较大。 主设备商板块仅有两家公司（大唐电信因数据缺失未纳入）， 中兴 通讯 近 7 年平均 ROE 明显 高于烽火通信且 19 年达到历史高位 ，虽然其 ROE 波动率较大，但主要是 16 年被美国巨额罚款以及 18 年 受到 美国制裁 所致 。 通过拆解 ROE，我们可以看到 中兴的高 ROE 主要受权益乘数拉动， 公司的杠杆率相较烽火 明显偏大，中兴在充分利用着财务杠杆的同时面临着较大 财务 风险。对比 全球主要通信设备商 的资产负债率： 2019 年中兴资产负债率为 73.12%， 华为资产负债率为 65.6%， 爱立信为 70.38%， 诺基亚为 60.64%； 2020 年一季度中兴资产负债率为69.79%，爱立信为 72.94%，诺基亚为 59.74%。通信主设备商的资产负债率 普遍 较高， 但从历史看中兴 的杠杆率 仍显著高于 同行可比公司 ，长期偿债能力偏弱。公司在 2020 年一季度进行了资本结构的优化，使其资产负债率降至 70%以下。 产品盈利能力 方面，虽然中兴在 16,18年因制裁影响 销售净利率降为负，但 2019 年该指标达到历史最高水平，盈利能力完全恢复。 表 3： 主设备公司 2013-2019 年 ROE（ 加权平均 ROE%） 及杜邦拆分指标 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 平均（剔除负值） 标准差 ROE 中兴通讯 6.17 11.10 12.28 -8.40 15.74 -26.10 19.96 13.05 15.00 烽火通信 9.53 9.27 9.83 10.75 10.36 8.65 9.40 9.68 0.65 权益乘数 中兴通讯 4.71 4.35 4.16 4.68 4.92 5.01 5.23 4.72 0.34 烽火通信 2.46 2.51 2.64 3.07 3.18 2.99 2.83 2.81 0.26 总资产周转率 中兴通讯 0.73 0.79 0.88 0.77 0.76 0.63 0.67 0.75 0.08 烽火通信 0.68 0.72 0.78 0.80 0.79 0.83 0.81 0.77 0.05 销售净利率 中兴通讯 1.80 3.23 3.20 -2.33 4.20 -8.17 5.67 3.62 4.43 通信 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 9 页 / 共 20页 烽火通信 5.70 5.04 4.87 4.38 3.92 3.48 3.97 4.48 0.71 资料来源： Wind，中原证券 宏基站天线板块中 ， 飞荣达 近 7 年平均 ROE 最高， 19 年 ROE 大幅领先同行，且其 ROE波动性最小。杜邦拆分指标来看，飞荣达的 高 ROE 主要受其高净利率拉动 ，近 7 年销售净利率均维持在 10%以上，产品竞争优势显著。 表 4： 宏基站天线公司 2013-2019 年 ROE（ 加权平均 ROE%） 及杜邦拆分指标 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 平均（剔除 负值） 标准差 ROE 通宇通讯 13.36 50.93 26.15 13.02 5.92 2.31 1.29 16.14 16.23 世嘉科技 27.84 26.04 22.11 12.05 5.29 4.18 6.54 14.86 9.48盛路通信 0.69 5.63 8.99 6.80 4.06 4.56 -24.82 5.12 10.47 飞荣达 20.56 27.18 25.38 23.20 12.13 15.43 26.27 21.45 5.32 权益乘数 通宇通讯 1.73 1.90 1.85 1.54 1.49 1.52 1.54 1.65 0.16 世嘉科技 1.33 1.31 1.32 1.30 1.35 1.42 1.51 1.36 0.07 盛路通信 1.26 1.25 1.26 1.31 1.34 1.64 1.76 1.40 0.19 飞荣达 1.51 1.46 1.49 1.57 1.55 1.58 2.06 1.60 0.19 总资产周转率