如何分析公司是否会出现偿债资金缺口.pdf

证券分析师 朱林宁 博士 022-23873123 zhulnbhzq 助理分析师 马丽娜 S1150119120010 022-28451615 malinabhzq Table_Author 投资要点： 如何分析公司是否会出现偿债资金缺口 公司发行的债券发生违约的本质原因是公司出现了偿债资金缺口，围绕这一话题，我们主要从 两 方面进行讨论，分别是：（ 1） 资金 的来源减少；（ 2） 资金 的支出增多。 公司可获取 资金 的方式，主要有 4 种，分别是（ 1）靠企业自身经营造血 ， （ 2）公司通过外部融资，（ 3）公司通过资产变卖，抵质押 ， （ 4）公司获得股东 注资、引入战略投资者等。 公司 耗损 资金 的方式 ，主要有 3 种，分别是（ 1）外部并购扩张频繁，激进投资，（ 2）公司 大 规模 的 偿还外部借款和债务，（ 3）公司对外担保 规模 大，面临的担保代偿风险。 违约企业案例研究分析 统计首次违约主体个数 ， 2019 年发生实质性违约的主体共计 39 家（不包括中小企业债）。 我们从中 抽取 10 家 违约主体作为案例 ，进行 具体 的 研究分析 ，分别是 ： “河南众品股份、河南众品食品、大连天宝、 盐湖 股份、 东方金钰、金洲慈航、康得新、东辰控股、山东胜通、国购投资 ”。 归纳总结 2019 年违约企业特点 我们对这 39 家违约主体按上文探讨的“是否会出现偿债资金缺口”的分析框架，进行违约原因的梳理。发现在 39 家违约主体中，有 28 家出现明显的经营性风险 /盈利下滑 /持续亏损的现象，另有 28 家出现明显的债务负担重 /债务期限结构短期化，面临短期集中兑付压力的现象，有 19 家出现明显的激进投资现象，另有 19 家出现明显的股权质押高，股权冻结的现象，有 14家出现明显的受限资产比例高，资产冻结的现象，有 12 家出现明显的应收类款项规模大 /应收类款项周转率下降 /坏账风险大 /关联占款严重的现象，有10 家出现明显的财务成本上行，严重侵蚀利润的现象，有 8 家出现明显的担保比例大，代偿风险高的现象，有 5 家出现明显的商誉规模大 /计提减值规模大的现象，另有 5 家出现明 显的银行抽贷 /区域融资恶化的现象，有 4 家出现明显的存货规模大 /存货周转率低 /减值风险大的现象。 由此，我们可以看出，企业内生造血不足及债务期限结构的不合理，是企业信用风险恶化的主要原因， 另外 ， 对有瑕疵的企业，测算企业是否会出现偿债资金缺口显得尤为重要， 这也成为了信用债投资的博弈点。 风险提示 统计口径不同带来的数据偏差，分析框架建立的主观性强等。 如何分析公司是否会出现偿债资金缺口 固定收益专题报告 分析师 ：朱林宁 SAC NO： S1150519060001 2020 年 5 月 25 日 固定收益 专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 23 目 录 1. 如何分析公司是否会出现偿债资金缺口 . 4 1.1 资金 的来源减少 . 4 1.2 资金 的支出增多 . 4 2. 违约企业案例研究分析 . 5 2.1 河南众品食业股份有限公司 . 5 2.2 河南众品食品有限公司 . 6 2.3 大连天宝绿色食品股份有限公司 . 7 2.4 青海盐湖工业股份有限公司 . 8 2.5 东方金钰股份有限公司 . 10 2.6 金洲慈航集团股份有限公司 . 11 2.7 康得新复合材料集团股份有限公司 . 13 2.8 东辰控股集团有限公司 . 14 2.9 山东胜通集团股份有限公司 . 15 2.10 国购投资有限公司 . 17 3. 归纳总结 2019 年违约企业特点 . 19 4. 风险提示 . 20 固定收益 专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 23 图 目 录 图 1： 2019 年 39 家违约主体违约原因梳理 . 20 表 目 录 表 1： 河南众品食业股份有限公司各经营板块分析 . 5 表 2：大连天宝绿色食品股份有限公司各经营板块分析 . 7 表 3：青海盐湖工业股份有限公司各经营板块分析 . 9 表 4：东方金钰股份有限公司各经营板块分析 . 10 表 5：金洲慈航集团股份有限公司各经营板块分析 . 12 表 6：康得新复合材料集团股份有限公司各经营板块分析 . 13 表 7：东辰控股集团有限公司各经营板块分析 . 14 表 8：山东胜通集团股份有限公司各经营板块分析 . 16 表 9：国购投资有限公司各经营板块分析 . 17 固定收益 专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 23 1. 如何 分析 公司 是否会出现偿债资金缺口 公司 发行 的 债券发生违约 的 本质 原因是公司 出现 了偿债资金缺口， 围绕这一 话题，我们主要从 两 方面 进行 讨论 ，分别是：（ 1） 资金 的来源 减少 ；（ 2） 资金 的支出 增多 。 1.1 资金 的来源减少 公司可获取 资金 的方式，主要有 4 种 ，分别是 （ 1） 靠 企业自身经营造血 ，我们主要分析，公司 所属 行业 的 行业周期 ，公司 自身 产品 的竞争力， 对应 财务 报表 ，主要看， 公司 的收入 支出 构成 及变化 情况，需重点 分析 “非经常 性损益 ”对 利润的影响 程度 ， 关注 “收现比 ”等 指标 ， 分析公司收入的质量 。 对 应 资产负债表，重点分析 ，公司的应收类款项 和 存货 的规模及周转率 变化的 情况 。 （ 2）公司 通过外部融资 ， 我们 重点分析， 公司 筹资 活动现金流入的规模变化情况 ， 另外，需留意，公司的银行授信规模及变化情况，剩余可使用的授信额度，提供授信的银行明细等。 （ 3）公司 通过资产变卖，抵质押， 主要 分析 公司资产 的受限情况，非受限资产 的 再融资 空间， 大股东 所持公司股份的股权质押情况等。 （ 4） 公司 获得股东注资、引入战略投资者等， 主要 分析公司的 实收资本 、资本公积、少数股东 权益 的变动情况 等 。 1.2 资金 的 支出增多 公 司 耗损 资金 的方式， 主要有 3 种 ，分别是 （ 1） 外部 并购扩张频繁， 激进 投资，对应 财务 报表 ，主要看， 长期 股权投资， 商誉 的规模，关注每年的商誉减值测试 ；在建工程规模，预计项目总支出，建设进度和期限等。 （ 2） 公司 大规模的 偿还外部借款和债务， 我们 重点分析，公司债务的 构成；债务 的期限结构， 是否 存在 债务 期限结构短期化， 面临债务 集中到期偿还的压力 ； 融资成本等 ；对应 财务 报表 ，主要看， 公司 的利息支出变化情况， 银行 借款、债券融资、非标融资的 规模 占比 ，每年 需偿还 债务 的规模 情况 ； 从 现金流量表，重点 分析 ，公司 筹资 活动现金流出的规模变化情况 等 。 （ 3）公司 对外担保 规模 大， 面临的担保代偿 风险 ， 我们 重点分析，公司 对外担保 的 规模，对外担保的公司 资质 ，对外担保的集中度 ， 需要警惕，区域内的互保现象，例如，山东 民企 的互保圈， 由于 互保的链条效应， 使得山东许多民企 都受到互保危机的影响 ， 同时也对区域融资环境形成一定程度的负面 作用 ，增加了公司融资的难度。 固定收益 专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 23 2. 违约 企业 案例 研究分析 2.1 河南众品食业股份有限公司 企业 概况 河南众品食业股份有限公司 （以下 简称 “公司”） 为 河南民企 ，第一大股东为 河南众品食品有限公司 （ 持股比例 98.81%），实际控制人为 朱献福 。公司 是国内大型屠宰及肉类加工企业，拥有河南省最大的肉类加工基地。 公司收入和毛利润主 要来自生鲜产品、预制品加工和肉制品加工销售等业务 。 截至 2018 年 6 月末，公司总资产 161.48 亿元，所有者权益 61.18 亿元，资产负债率为 62.11%。 表 1： 河南众品食业股份有限公司 各 经营 板块 分析 板块 2018年 1-6 月营收 同期 营收占比 毛利率 主要产品 生鲜产品加工 35.20 亿元 53.36% 8.40% 冷鲜肉、冷冻肉产品 肉制品加工 13.30 亿元 20.16% 16.61% 熟食制品和食用油 预制品加工 15.21 亿元 23.06% 14.41% 鸡柳、香辣里脊条、香酥猪排等经过腌制、调味等处理过的低温速冻肉类产品 资料来源： 公 司债券半年度报告 ， 渤海证券整理 财务 特点 1. 受 非洲猪瘟疫情情况，猪源减少使得 盈利能力有所下滑 截至 2018 年 6 月， 公司 实现营业收入 65.97 亿元，比去年同期下降 11.6%；净利润为 2.43 亿元，比去年同期下降 14.65%；这主要是由于众品股份长期拖欠生猪供应商贷款，导致众品股份猪源缺乏。 2018 非洲猪瘟疫情爆发后，市场猪源继续大幅减少，因生猪无法跨市运输、产品无法跨省运输的政策限制，公司产品销量继续下降，盈利 状况继续恶化。 2. 公司 应收账款周转率 呈现下降趋势，收入质量下滑 截至 2018 年 6 月，众品股份应收账款为 34.35 亿元， 2017 年同期应收账款为21.17 亿元，提高了 62.25%，而同期营业收入呈现下降趋势，应收账款占营业收入的比率进一步提升，收入质量下滑。 2018 年 6 月 30 日， 众品股份 应收账款周转率为 2.11 次，而 2017 年同期为 3.86 次。从 2012 年末到 2017 年末，众品股份应收账款周转率从 25.02 次下降到 6.72 次，这 表明企业对下游 客户 的信用门槛较低， 对客户延长账期 ，应收账款损失的可能性增加。 在 食品饮料行业中，众品固定收益 专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 23 股份应收账款周转率排在后 5%，显著低于行业平均水平。 3. 公司 债务负担较重， 债务期限结构短期化 截至 2018 年 6 月末 ，公司资产负债率 为 62.11%， 高于 同行业 平均水平。 2016年末、 2017 年年末 、 2018 年 6 月， 公司 的负债总额分别为 92.57 亿、 95.39 亿元和 100.29 亿元，其中，流动负债占比分别为 80.04%、 85.51%和 78.57%，债务 期限 结构短期 化 。 4. 公司 资产受限规模较高，再融资空间有限 截至 2018 年 6 月 末 ， 公司 资产中应收类款项占总资产的近 30%， 公司受限 资产规模为 40.72 亿元，占总资产的 25.22%，其中 ，受限 货币资金 24.52 亿元，占同期货币资金总额 的 74.82%； 受限股权为 6 亿元， 为 质押 部分全资 子公司 股权；受限房地产为 10.20 亿元 ， 公司 可抵质押融资的资产有限，再融资空间不大。 2.2 河南众品食品有限公司 企业 概况 河南众品食品有限公司（以下简 称 “公司”）为河南民企， 控股型公司， 第一大股东为许昌慧佳源电子商务咨询有限公司（持股比例 60.61%），实际控制人为朱献福。 公司的业务主要通过河南众品食业股份有限公司及其子公司实现， 自身无 经营性 业务 。 财务 特 点 1公司 资产主要集中在子公司，呈现 “ 子强母弱 ” 的特点， 债务 偿付主要依赖子公司 截至 2018 年 9 月末 ， 母公司报表 ， 公司 资产 总计 21.29 亿元 ，其中， 长期 股权投资占比 67.49%， 其他 流动资产占比 24.91%， 公司无 货币资金 。 截至 2018 年9 月末 ， 母公司报表 ， 公司负债 规模 7.45 亿元，应付 债券占比 70.47%，长期借款占比 26.44%。公司 主要依赖 子公司进行债务的偿付。 固定收益 专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 23 2.3 大连天宝绿色食品股份有限公司 企业 概况 大连天宝绿色食品股份有限公司 （以下简 称 “公司”） 为 辽宁省 民企 上市 公司（ 002220.SZ） ，公司第一大股东是 大连承运投资集团有限公司 ，实际控股人是黄作庆，二者持股比例分别是 18.83%和 18.33%， 两者 合 计质押 股份 占其 所持 股份 数量 的 93.97%。公司 是一家以 出口为主 的加工型企业，公司产品多出口到新加坡、美国、法国等多个国家和地区，主营业务为以水产品加工出口为主的农副产品加工和 销售。 截 至 2019 年 9 月末，公司总资产为 46.87 亿元， 资产负债率为 54.28%， 净利润为 -4.41 亿元 。 表 2： 大连天宝绿色食品股份有限公司 各 经营 板块 分析 板块 2018 年营收 同期 营收占比 毛利率 主要产品 水产品 7.26 亿元 69.62% 18.39% 主要为真鳕鱼、鳕鱼、黄金鲽鱼、红鱼等（冻）鱼片以及鳕蟹、红蟹、王蟹等蟹类产品 农产品 1.42 亿元 13.64% 21.64% 白芸豆、黑芸豆、苹果、桃子、葡 萄、梨、大樱桃各类水果等 药品及其他食品 1.48 亿元 14.26% 4.66% 代理销售 冰激凌 0.11 亿元 1.09% - 大豆植物蛋白冰淇淋 资料来源： 公司 年 报 ， 渤海证券整理 财务 特点 1.企业盈利能力差，项目回报 率 低 自 2015 年开始，公司业务创收能力不断下降， 2018 年 和 2019 年 1-9 月，公司营业 收入分别为 10.39 亿元和 2.85 亿元 ，利润总额 为 -1.64 亿元和 -4.38 亿元，亏损增加幅度高达 167%。 而同期 公司 现金及现金等价物 余额 仅 为 0.30 亿元和0.44 亿元 ， 现金储备量不足 。 公司 多年来 使用自有资金、股权融资和债权融资开展冰淇淋业务， 后续继续 发 债投资 又给公司现金流带来极大压力，但是 该项目 回报甚微， 2018 年 公司冰淇淋产品实现销售收入 仅 0.1 亿元，较去年同期减少89.21%。 2. 公司 现金存在 严重的占款 现象，华家冰淇淋项目投资 规模大 公司 2018 年 和 2019 年 9 月 末，应收类账款 占同期流动资产的比例分别为 51%、53%，预付款项占同期流动资产的比例分别为 40%、 38%， 公司现金存在 严重的占款 现象 。 2015 年 -2016 年 ，公司在建工程占同期非流动资产的比例分别为 72%、固定收益 专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 23 68%， 这部分项目是公司在建的华家冰淇淋项目 ； 2017 年 、 2018 年 及 2019 年 9月末 ，公司固定资产占同期非流动资产的比例分别为 94%、 93%、 93%。 3. 公司多项债务出现逾期的现象 公司 多项债务 出现逾期的 现象， （ 1） 2018 年公司营业外支出中“罚款及滞纳金支出”为 166.79 万元 ；（ 2） 公司向国 开 行大连 分行申请的 用于华家新建物流库项目和新建大豆植物蛋白冰淇淋加工项目共计 11 亿元 贷款，由于公司未 按 合同偿还本金和利息，国 开 行大连 分行宣布上述全部贷款提前到期。 （ 3） 截止 2019年 6 月，公司向中国进出口银行贷款发生逾期本息 合计 4.51 亿元人民币。 4. 公司债务 期限结构 短期 化， 大股东 及实控人股份被冻结 截至 2019 年三季报 ， 公司总债务 合计 25.15 亿元 ，资产负债率 54.28%，短期债务占总债务的比例为 93.12%， 公司债务 期限结构短期 化 ， 同期， 现金及现金等价物余额 仅 为 0.44 亿 元 ， 对 短期债务的覆盖程度不足。 此后，公司第一大 股东承运投资及实控人黄作庆持有的公司股份均被司法冻结及轮候冻结。 5. 实控人 私用公章，违规担保，公司信息披露不完善 公司 实控人 黄作庆在未履行审批决策程序及公司印章使用流程的情况下，私自使用公司公章并以公司名义对外出具保证书为其个人及公司控股股东大连承运投资集团有限公司的借款提供担保， 且未进行信息披露 ， 上述违规担保余额合计 2.7亿 元，占公司 2018 年度经审计净资产的 10.37%。 2.4 青海盐湖工业股份有限公司 企业 概况 青海盐湖工业股份有限公司 （以下 简称 “公司”）是青海省国资委管理的地方国有上市公司（ 000792.SZ），截至 2020 年 3 月末 ， 第一大股东为青海盐湖工业股份有限公司破产企业财产处置专用账户（持股比例 22.46%），第 二大股东为 青海省国有资产投资管理有限公司 （持股比例为 13.86%， 99.99%的股份已经被质押），实控 人为 青海省 国 资 委 。 氯化钾的生产和销售是公司收入和利润的主要来源 。 截至 2019 年末，公司总资产 225.32 亿元，所有者权益 -290.69 亿元，资产负债率为 229.01%。 固定收益 专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 23 表 3： 青海盐湖工业股份有限公司 各 经营板块 分析 板块 2019 年营收 同期 营收占比 毛利率 主要产品 氯化 钾 74.17 亿元 41.55% 71.09% 氯化钾 其他化工产品 48.21 亿元 27.00% -18.46% PVC、氢氧化钾、尿素、硝酸钾、甲醇、 ADC、液氨、碳酸锂和联二脲 等 水泥及水泥制品 6.39 亿元 3.58% 6.39% 水泥及水泥制品 资料来源： 公司 年报 ， 渤海证券整理 财务 特点 1. 公司盈利下滑，近年来连续亏损 2016 年公司利润总额 4.89 亿元，较 2015 年下降 35.81%，较 2014 年下降71.55%。进入 2017 年以来，公司利润急剧下滑，开始连续亏损， 2017-2019 年公司利润总额分别亏损 41.24 亿元、 33.52 亿元和 486.42 亿元， 2019 年公司的资产减值损失和信用减值损失分别为 210.13 亿元和 397.14 亿元，使公司利润表现进一步恶化。分业务板块来看，公司的优势项目氯化钾和碳酸锂盈利能力较强，2019 年两项业务的毛利率分别为 71.09%和 26.85%，但公司的 其他化工产品板块 亏损严重，盐湖资源综合利用化工产品、海纳 PVC 一体项目、金属镁一体化项目持续亏损， 2018 年仅金属 镁一体化项目 就亏损 47.2 亿元， 2019 年公司盐湖资源综合利用化工产品和 PVC 共亏损 10.25 亿元。 2. 公司激进投资，涉足多个业务板块，但 新板块经营状态不佳 2016-2019 年，公司投资活动产生的现金流量净额分别为 -29.53 亿元、 -23.41 亿元、 -7.18 亿元和 -2.98 亿元，这与公司的多元化布局有关。盐湖股份业务范围包括锂、镁、化工、 储运业务、酒店业务、房屋租赁业务、原煤业务等板块。 但是公司投入大量资金的镁、化工等板块却持续处于亏损状态，影响公司业绩。以镁板块为例，自 2009 年起，公司开始布局金属镁项目，但是 2011 年起，公司金属镁业务融资需求不断增长，公司持续扩大负债规模，项目所需 资金远远超过预期，资金主要来源于银行贷款。截至 2019 年 3 月，公司对金属镁一体化项目已经投资 432.20 亿元，该 项目 2018 年全面进入联动生产 ，但是因外部环境的变化和生产成本的提升， 2018 年该项目亏损 47.2 亿元，侵蚀公司在钾肥和碳酸锂等板块的盈利。 3. 公司财务成本上行且资产回报降低 2015-2018 年公司财务费用 复合增长率达 到 26.37%，其中 2018 年公司财务费用固定收益 专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 23 达到 20.42 亿元，其中利息支出 20.62 亿元，分别同比增加 54.82%、 55.28%，财务费用 /营业收入升至 11.41%。在公 司财务成本上升的同时，资产回报却不断下降。 2016 年 8 月公司发行“ 16 青海盐湖 CP001”共计 7.5 亿元，票面利率 3%；但 2016 年公司总资产净利率降至 0.26%，已经低于同期的债务融资成本，而后几年公司连续出现亏损， 资产回报和融资成本的差距继续扩大 。 4. 公司 资产负债率逐年提升 ， 债务期限结构逐步短期化 2016-2018 年，公司资产负债率分别为 68.21%、 73.02%和 74.95%，资产负债率逐年提升， 2019 年以来公司开始资不抵债。 2016-2018 年，公司短期有息负债占总有息负债比例 分别为 25.36%、 35.86%和 46.80%，债务 期限结构逐步短期化 。截至 2019 年 3 月末，公司获得 的银行授信规模为 380.05 亿元 ， 已使用342.71 亿元，剩余 授信额度不大。 2.5 东方金钰股份有限公司 企业 概况 东方金钰股份有限公司 （以下 简称 “公司”）为湖北 上市 民企 （ 600086.SH），第一大股东为瑞丽金泽投资管理有限公司（持股比例 21.72%， 100%被质押 ） ，实控 人为赵宁。黄金金条及饰品和珠宝玉石首饰是公司收入主要来源。截至 2018年 6 月末，公司总资产 122.50 亿元，资产负债率为 73.38%。 表 4：东 方金钰股份有限公司各 经营 板块 分析 板块 2018 年营收 同期 营收占比 毛利率 主要产品 黄金金条及饰品 16.69 亿元 56.35% 0.8% 黄金金条、黄金（镶嵌）饰品（黄金首饰、 K 金饰品、铂金饰品、铸金摆件等） 珠宝玉石首饰 12.48 亿元 42.15% -12.74% 翡翠原料、翡翠成品 资料来源： 公 司 年 报 ， 渤海证券整理 财务 特点 1. 公司 存货周转率 很 低 ， 且 呈逐年下降趋势 公司存货周转率很低， 且 呈逐年下降趋势， 2015 年 -2019 年 ，公司存货周转率分别为 1.53 次 、 0.92 次 、 1.00 次 、 0.34 次 和 0.06 次 ，高 存货使得公司库存严重积压。