全球经济分化下的投资机会展望.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Main Table_Title 分析师：徐驰 执业证书编号：S0740519080003 Email：xuchir.qlzq 研究助理：张文宇 Email：zhangwyr.qlzq Table_Report 相关报告 Table_Summary 投资要点 1、资本和劳动分化下“硬币的两面” 在疫情和族裔冲突叠加之下，美股本轮反弹却屡创新高，这其中，以FAANG（Facebook、Amazon、Netflix和Google / Alphabet）为代表的科技股龙头，股价已接近或超过历史最高点。单纯股价上看，似乎疫情、国内族裔冲突等对经济的影响均不存在。 我们发现，美国历史上五次规模最大的族裔冲突事件中：每次类似事件发生对美股的长中短期影响均甚微，更重要的是，事件均与美股上涨，特别是龙头股上涨相伴生。我们认为，产生五次大规模族裔冲突的共性在于：当资产价格与劳动力，特别是年轻劳动力的就业出现持续分化和偏离。 1）从经济学角度看，贫富分化或是美国族裔矛盾的深层次原因。从一定程度上来说，宽松的流动性环境，助推了美股等资产价格走高。同时，资产价格的走高又使得富人财富快速增加。2）年轻劳动力的就业市场失衡或是“硬币的另一面”。 2、奢侈品爆发与“地摊经济”：疫情加速下全球资本与劳动的分化 IMF 的研究以过去流行病案例为研究样本，发现：流行病对较贫穷和易受伤害的社会阶层造成的损失将恶化数倍。2020年本次疫情会加剧不平等现象，部分原因是它对低技能工人的影响不成比例。但是，疫情之后，奢侈品消费却爆发式增长，甚至远远好于去年同期没有疫情时的水平；这背后的原因或是疫情冲击之下，各国央行为稳定需求和缓和市场流动性风险，不遗余力的“放水养鱼”。但一方面，相对主要依靠劳动力和工资收入的穷人阶层，更加依赖资产端增值的富人阶层总是“近水楼台”。 受疫情冲击，降薪、裁员对居民部门，特别是中低收入阶层的需求影响或是较为长期和深远的。这或也是近期国家大力推进“地摊经济”，千方百计增加居民就业和收入的重要原因。 3、“人口断崖”与“世代财富”传承：资本和劳动的分化或持续加大 从经济增长角度看，人口出生率的降低带来的年轻人口“断崖”，必然带来经济中长期增速中枢的不断下移，这意味着企业整体净资产收益率(ROE)亦将同步下行。这将减少就业需求，并使得劳动工资上涨速度放缓。而低利率带来的资本市场与实体经济的分化，使得富裕阶层财富更进一步增加的同时，财富效应下的学习效应，也会更进一步驱使富裕阶层将更多的资金投入资本市场及其他优质资产保值增值而不是实体再生产，故而进一步加大资本市场与实体经济的分化，并不断形成正循环。 4、投资建议：拥抱“分化”，聚焦优质资产，应对波动率加大 1）”富裕世代“目前消费所呈现的高端化、品牌化倾向，或在未来不断强化，奢侈品、品牌烟酒等在中长期保持高景气度，同时，龙头消费品公司相对行业整体的溢价亦会不断突出； Table_Industry 证券研究报告/专题策略 2020年06月08日 【策略专题】全球经济分化下的投资机会展望 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题策略 2）”富裕世代”逐步老龄化后，将带来高端医疗、养老服务、保险等行业中长期新的增量机会； 3）富裕世代财富传承及“人口断崖”下，95-00 后所拥有的财富和消费能力要远远强于其表观的薪资及收入水平，因此代表 95-00 后的“新消费”，如：新国货、社交平台、游戏、休闲食品等，以及能够创新产品及营销方式，积极顺应这一新消费趋势变化的传统消费品公司、电商平台等或将成为“新消费浪潮”下的“弄潮儿”。 风险提示：消费刺激政策落地不及预期，国内宏观经济超预期下行。 eXcZpWtVkVmVlXfWwVpPrM8OdN8OsQpPmOpPlOrRqOjMrRuM6MpOmQxNmRwOwMmRzR请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题策略 内容目录 内容目录 . - 3 - 图表目录 . - 4 - 一、资本和劳动分化下“硬币的两面” . - 5 - 1.1 贫富分化或是美国族裔矛盾的深层次原因 . - 6 - 1.2 年轻劳动力的就业市场失衡或是“硬币的另一面” . - 7 - 二、奢侈品爆发与“地摊经济”：疫情加速下全球资本与劳动的分化 . - 11 - 三、“人口断崖”与“世代财富”传承：资本和劳动的分化或持续加大 . - 14 - 四、投资建议：拥抱“分化”，聚焦优质资产，应对波动率加大 . - 16 - 风险提示： . - 17 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题策略 图表目录 图表1：美国历史上发生的关于黑人的种族冲突事件 . - 5 - 图表2：1960年以来美国基尼系数不断创新高 . - 6 - 图表3：美国最富有0.1%家庭财富占比约达到20%水平 . - 7 - 图表4：1960年代美国劳动人口比例大幅提升 . - 8 - 图表5：1965-70年美国16-24岁劳动参与率从48%降至47% . - 8 - 图表6：美国黑人族裔冲突事件更容易发生在美国年轻人劳动参与率在阶段低位或快速下行期 . - 8 - 图表7：2000-01年美国制造业税后利润比重快速下滑 . - 9 - 图表7：2008年以来低收入家庭收入中值连续下降 . - 10 - 图表8：2020年以来疫情期间黑人或非洲裔群体的失业率16.7% . - 11 - 图表9：IMF的研究流行病之后，贫富之间的不平等差距会逐渐扩大 . - 12 - 图表10：2018年中等收入群体的分化也开始加剧. - 13 - 图表11：城镇及农村的可支配收入放缓后开始分化 . - 13 - 图表13：中国90后、00后世代人口规模连续萎缩 . - 14 - 图表14：中国劳动力人口增速及劳动参与率不改逐年下滑趋势 . - 15 - 图表15：人口断崖下的加剧的富人财富效应与穷人的收入放缓 . - 16 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题策略 一、资本和劳动分化下“硬币的两面” 2020 年 6 月，非洲裔美国人乔治弗洛伊德遭警察暴力执法而蔓延美国全境的黑人族群游行，大有愈演愈烈之势，目前已蔓延至全美近 50 个州，280 个城市。特别是，当前欧美疫情新增绝对数量仍处于相对高位之下，美国多数州处于陆续复工的关键环节，人群大规模密集聚集、接触带来的疫情二次爆发风险。 然而，在疫情和族裔冲突叠加之下，美股本轮反弹却屡创新高，标准普尔500指数已经从3月23日触及的低点回升了38.57%，纳斯达克综合指数较3月份低点反弹42.65%。这其中，以FAANG（Facebook、Amazon、Netflix和Google / Alphabet）为代表的科技股龙头，股价已接近或超过历史最高点。单纯股价上看，似乎疫情、黑人族裔冲突等对经济的影响均不存在。 图表1：美国历史上发生的关于黑人的族裔冲突事件 来源：Wind，中泰证券研究所 时间 种族冲突 事件持续时间宏观经济背景 利率水平 失业率 CPI同比美股道琼斯指数表现前五大龙头股平均表现年化波动率1967年7月23日 底特律暴动底特律警方扫荡一间位于第十二街和克莱尔蒙特街交界的无牌照酒吧，逮捕了数十名黑人，引发了行人和警察的冲突。7天 4.87%-3.98% 3.9%-3.8% 3.5%-2.8% 6.13% 1.51968年4月9日马丁路德金遇刺引发黑人暴乱马丁路德金在演讲时遇刺身亡，触发了全国范围黑人暴乱和纵火60天 4.6%-5.74% 3.7%-3.5% 3.6%-3.9% 3.44% 4.661992年4月29日 洛杉矶大暴动警察逮捕黑人罗德尼金的过程中实行强力殴打最后将其制服，警察殴打罗德尼金的画面被人拍下来发送给了洛杉矶的KTLA电视台，KTLA电视台把录像删减成只有4名白人警察殴打黑人的68秒录像，并且向美国大众播出。5天1990年代初海湾战争爆发，美国国内消费及投资不足，整体处于宽松的货币环境对冲经济阶段性衰退4.11%-3.81% 7.3%-7.4% 2.6%-3.2% 2.67% 2.39% -1.532001年4月10日辛辛那提市黑人暴乱美国辛辛那提市黑人青年蒂姆 托马斯被执勤的白人警官史蒂夫 罗奇打死。托马斯被杀后的第三天，辛辛那提爆乱。8天2000年互联网泡沫破裂拖累经济发展，制造业企业利润受到冲击，制造业企业降薪裁员多有发生6.02%-2.5% 4.2%-4.4% 3.7%-3.3% 4.00% 18.16% 3.212013年7月13日黑人马丁案引发的暴动美国佛罗里达州桑福德的社区协警乔治 齐默尔曼发现黑人青年特雷翁 马丁形迹可疑，打电话报警后一直尾随着他。其间，两人发生扭打，齐默尔曼开枪将马丁打死。齐默尔曼被指控二级谋杀，但在2013年7月13日，齐默尔曼被宣布无罪释放。消息传开后，美国各地出现反种族歧视的抗议浪潮，而在桑福德，抗议引发骚乱，有数辆警车被烧毁。5天 0.14%-0.09% 8%-7.3% 1.6%-2% 1.94% 2.27% 2.102014年8月9日黑人布朗案引发的暴动18岁的黑人青年迈克尔布朗于9日在弗格森街头被白人警察威尔逊连击数枪身亡，据目击证人描述，布朗当时没有携带武器，并且在警察开枪前，已经举起了双手表示投降。这一事件在当地引发抗议并演变成骚乱，导致居民与警方严重对立。密苏里州州长尼克松16日宣布弗格森进入紧急状态，同时从零点到凌晨5点实施宵禁令。105天 0.07%-0.09% 6.6-6.1% 1.6%-1.7% 8.03% 9.38% 1.352015年4月19日 巴尔的摩市暴乱2015年4月12日，25岁的黑人青年格雷在街头被捕，2015年4月19日格雷在当地一家医院死亡，死因是脊柱严重受伤。由于对格雷的“非正常死亡”感到不满，众多巴尔的摩市民连日来走上街头，举行抗议示威活动。15天 0.12%-0.12% 5.7%-5.4% -0.1%-0.2% 2.10% 5.57% 4.07战后高增长，婴儿潮带来的劳动供给突然增加的就业市场失衡，黑人平权运动兴起2008年金融危机后，叠加欧债危机对全球经济的影响。美联储连续10次下调联邦基金利率，利率由 5.25% 降至0-0.25%区间以求刺激经济恢复。2010-13年，美国经济处于低速复苏阶段，但持续宽松的货币环境进一步加深了财富分化。大量低收入群体家庭收入停滞，收入占比反而比危机前更快速萎缩。请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 专题策略 事实上，二战结束后，美国历史上五次规模最大的族裔冲突事件中：每次类似事件发生对美股的长中短期影响均甚微，更重要的是，事件均与美股上涨，特别是龙头股上涨相伴生。我们统计发现：每次事件发生后美股前十大龙头股表现均优于指数表现。其中，2001年“辛辛那提市事件”中龙头股涨幅远超指数 14.16%，2014-15 年的种族冲突事件中龙头股涨幅表现也较股指高出2-3%。 更进一步地，在仔细研究了上述阶段宏观背景之后，我们发现，五次大规模族裔冲突的共性在于：当资产价格与劳动力，特别是年轻劳动力的就业出现持续分化和偏离。 1.1 贫富分化或是美国族裔矛盾的深层次原因 从经济学角度看，贫富分化或是美国族裔矛盾的深层次原因。在 1960年代平权运动之后，黑人政治地位大幅提升，其也拥有了投票权、选举权在内的各项选举权力且在法律上亦享有各种保护。但经济上，不同族裔的处境和地位的分化却不断加剧。根据美国人口普查局 2012 年的报告，2011年，黑人的贫困率为27.6%，而白人仅为12.8%，黑人16-24岁青年男性的贫困率为34.5%，为全美贫困率的三倍，而其儿童的贫困率更是达到38.2%， 图表2：1960年以来美国基尼系数不断创新高 来源：Wind，中泰证券研究所 根据哈德逊研究所的报告，1995年开始美国最富有的1%家庭持有财富占比超过底部 50%家庭。2019 年前 0.1%的富人家庭坐拥美国约 20%的财富，前 10%的富人持有高达 84%的财富，仿佛即将“回到”1929年大萧条之前水平。 因此，当资产价格与劳动力就业出现持续分化时，也就是中年白人财富与年轻黑人生存状况持续分化加速时，此时社会的不满将快速积聚，极0 . 2 50 . 3 00 . 3 50 . 4 00 . 4 50 . 5 0194719511955195919631967197119751979198319871991199519992003200720112015美国 : 家庭住户 : 收入 基尼系数请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 专题策略 易引发美国社会所固有的深层次矛盾，如：种族问题等的集中爆发。 图表3：美国最富有0.1%家庭财富占比约达到20%水平 来源：Saez，中泰证券研究所 从宏观经济和流动性，五次大规模族裔冲突前后，以利率衡量的流动性环境亦处于宽松的环境之中，1967年“底特律暴乱”联邦利率从4.87%下降至3.98%，2013-15年发生的三次族裔冲突背景都是处于0.07-0.14%市场低利率水平。从一定程度上来说，宽松的流动性环境，助推了美股等资产价格走高。同时，资产价格的走高又使得富人财富快速增加。 1.2 年轻劳动力的就业市场失衡或是“硬币的另一面” 我们发现，年轻劳动力的就业情况，特别是特定族裔/群体年轻男性的就业情况，在每次族裔冲突事件前后均出现不尽如意之处，比如：60年代中后期的黑人种族歧视事件爆发，经济整体虽然维持了战后的增长状态，但伴随战后婴儿潮一代（1945-50年美国每年出生人口从战前280万飙升至370万）集体进入劳动力市场高峰，美国16-24岁劳动参与率却从48%下降至47%，并无明显上升。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 专题策略 考虑到二战后伴随妇女平权运动兴起下，大量女性首次进入劳动力市场，年轻男性劳动参与率实际上在 60 年代一直呈现快速下滑态势：从 75%到70%。叠加战后南部农业州年轻黑人大量迁移至北部工业区，相比其他族裔，黑人年轻男性劳动参与率下降更快。“婴儿潮”之下黑人年轻男性就业与生存的困难与低利率推升资产价格上升下，白人财富快速增加形成鲜明对比，是造成 60 年代中后期，黑人平权运动、反主流运动乃至大规模反馈种族歧视事件层出不穷的，经济上的重要原因。 图表6：美国黑人族裔冲突事件更容易发生在美国年轻人劳动参与率在阶段低位或快速下行期 来源：Wind，中泰证券研究所 5456586062646668701940/011955/011970/011976/011977/071979/011980/071982/011983/071985/011986/071988/011989/071991/011992/071994/011995/071997/011998/072000/012001/072003/012004/072006/012007/072009/012010/072012/012013/072015/012016/072018/012019/07二战以来黑 人或非裔 美国人劳 动参与 率（ % ）1 9 6 7 - 68 年底特律、 马丁路德 金遇 刺引 发 的两 次 族裔冲 突事 件1 9 9 2 年洛 杉矶 大 暴动 2 0 0 1 年辛辛那提市黑 人暴 乱2 0 1 3 - 15 年三 次因 为 逮捕黑人而 产生的 的族裔冲突事件弗洛 伊德 案引 发的族裔冲 突游行图表4：1960年代美国劳动人口比例大幅提升 图表5：1965-70年美国16-24岁劳动参与率从48%降至47% 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 5 8 . 0 05 9 . 0 06 0 . 0 06 1 . 0 06 2 . 0 06 3 . 0 06 4 . 0 06 5 . 0 06 6 . 0 06 7 . 0 06 8 . 0 0美国 15 - 64 岁 的 人 口 比 例 （ % ）4 0 . 0 04 2 . 0 04 4 . 0 04 6 . 0 04 8 . 0 05 0 . 0 05 2 . 0 05 4 . 0 05 6 . 0 05 8 . 0 016 - 24 岁 劳动参 与率（ % ）请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 专题策略 从劳动供求角度看， 60 年代黑人族裔冲突主要原因是婴儿潮带来的劳动供给突然增加带来的劳动就业市场供给的失衡，90 年代及 00 之后的几次族裔冲突事件，则主要是制造业空心化及外生冲击下，需求降低带来的失业率走高。比如： 1990年代初海湾战争爆发，美国国内消费及投资不足，整体处于宽松的货币环境对冲经济阶段性衰退，1992年社会失业率上升至7%，远高于 1950-70 年 3-6%的波动区间。同时，15-24 岁年轻人平均收入占总人口平均收入的比重开始不断下滑。 2001年美国刚刚经历互联网泡沫，美联储2001年1月开始连续降息，将联邦基金利率从6.5%下调至2.0%。同时，2000年互联网泡沫破裂拖累经济发展，制造业企业利润受到冲击，制造业企业降薪裁员多有发生，低收入群体收入增速快速放缓。 图表7：2000-01年美国制造业税后利润比重快速下滑 来源：Wind，中泰证券研究所 2013-14年： 1）2008年金融危机后，叠加欧债危机对全球经济的影响。美联储连续 10 次下调联邦基金利率，利率由 5.25% 降至 0-0.25%区间以求刺激经济恢复。2）2010-13年，美国经济处于低速复苏阶段，但持续宽松的货币环境进一步加深了财富分化。低收入家庭收入中值连续下降。大量低收入群体家庭收入停滞，收入占比反而比危机前更快速萎缩。2012年美国家庭收入中值比2007年的衰退前峰值低了8.3%，虽然经济开始弱复苏，家庭收入连续第五年下降。 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %19421945194719491952195519581961196519681971197319761979198119831986198819911993199619982000200220042008201020132016美国制造业 企业税后 利润比重请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 专题策略 图表8：2008年以来低收入家庭收入中值连续下降 来源：Wind，中泰证券研究所 因此，纵观历史，美国族裔冲突常伴随着资产价格与劳动力就业的分化，即以白人为代表的富人阶层的财富和以黑人为代表的穷人阶层的处境持续分化。美股的节节升高和族裔冲突蔓延本身就是这种现象“硬币的两面”，并不会影响富人的消费能力和资产继续向股市配置的能力。 1.3 美股波动率上升隐含的经济深层次结构性问题 但是，资本市场是实体经济的晴雨表。社会的动荡不安与资本市场的歌舞升平的反差最终会如何反映呢？ 我们统计发现，平均下来黑人族裔冲突年份波动率大都出现一定程度走高。比如： 1967-68 年两次黑人族裔冲突事件后美股波动率从 9.7 提升到了的1969-70年14.29； 2013-14年的两次族裔冲突事件后美股波动率从10.85提升至2015年的14.92； 我们认为，这种波动率升高反映的除了族裔冲突本身的社会冲击外，更重要的是，某种意义上相当于社会的警报器，代表着经济深层次结构性问题亦愈发成为“不可承受之重”。这背后的深层次原因或在于：疫情加速了本已长期存在黑人与白人间的贫富分化，而乔治弗洛伊德之死仅仅是点燃疫情期间积累的社会怒火的“导火索”。 首先，从美国疫情情况看，疫情对黑人的惨烈冲击远远高于白人：1）截止到6月1日，美国因为疫情死亡人数已经突破十万大关，美国黑人在美国总人口占比约13%，但是死亡黑人占比却高达23%。2）根据美国疾病控制与预防中心的数据，在密歇根州，黑人占了总人口的近14%，2 0 . 0 02 0 . 5 02 1 . 0 02 1 . 5 02 2 . 0 02 2 . 5 02 3 . 0 02 3 . 5 02 . 6 02 . 8 03 . 0 03 . 2 03 . 4 03 . 6 03 . 8 02000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018美国 :全部 住户 :收入占 比 : 20 % 低收入 户美国 :全部 住户 :收入占 比 : 5% 最高收 入户（ 右轴）