2020年中利率展望：渐进修复定方向，内生不足定空间(1).pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /中期策略 2020 年 06月 07日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 张亮 执业证书编号： S0570518110005 研究员 021-28972035 zhangliang014597htsc 王菀婷 执业证书编号： S0570520020001 研究员 021-38476079 wangwanting014808htsc 吴宇航 联系人 wuyuhanghtsc 1固定收益研究 : 疾风遇劲草，千淘见真金2019.05 渐进修复定方 向， 内生不足 定空间 2020 年中 利 率 展望 核心观点 债市上半年的核心主线是疫情， 预计 下半年是经济与政策向常态回归。 5月初疫情、经济与政策三周期拐点出现，债市度过最友好阶段，资金面和债市正在重定价，谨防债基赎回、供给冲击等引发的短期超调。相信常识，经济仅是常态回归， 十年国债 利率回不到历史中枢 （ 02 年至今， 3.47%，下同） 之上， 2020 春节前水平仍是重要的“锚”。操作上，久期策略空间有限，继续坚持信用债吃票息，杠杆策略收缩，转债“投入产出比”有望好于纯债且择券定成败。 疫情改写了债市“ 剧本” 债市年初的“剧本” 可能 是全球经济复苏、国内库存周期隐现，但新冠疫情意外成为今年主导资产走势的核心逻辑。疫情促成了前 4 月债牛行情的加速演绎，而 4 月底以来疫情逐步淡化后，行情的根基也在动摇。 5 月疫情进一步得到控制，海外经济重启，经济、货币政策都在向常态回归，国内债市上演“熊平”行情，大幅回吐前期涨幅，像是加速版的 2009 年。 三周期拐点：重申债市 度过 最友好阶段 疫情周期方面，国内 基本 控制，欧美继续平稳修复，南美成新“震中”，局部风险尚存。政策周期方面，财政政策开始唱主角，专项债、财政赤字等开始发力；货 币政策重心在宽信用，强调直达实体经济，并开始警惕金融空转套利。基本面周期方面，经济向常态回归是内生动力，基建是托底经济的关键所在，金融支撑加快修复进程；通胀不是主要关注点，下半年有望呈现 CPI 与 PPI 收敛的状态。三周期拐点指向债市最友好的阶段 已经 过去，但经济内生增长动力不足也不支持 十年国债利率 重回历史中枢以上。 债市新格局之一：“水”多加“面” 债券供给方面， 根据政府工作报告，今年 政府债券规模达到 8.51 万亿元 ，整体上利率债供给压力较大。二级资本债和银行永续债等供给压力也会比较大。投资者行为方面，债基净值 近两周 明显回撤，赎回压力陡增；理财资产 收益与 负债 成本 倒挂和净值化转型加剧了债市波动风险。供给压力之下，谨防一级带动二级利率上行。 债市新格局之二：“水”主沉浮，债市重定价 在疫情和经济发展的新阶段，货币政策重心转向为财政搭台，由“救急”状态逐渐回归常态化。短期看防止“空转套利”是当下重要任务，直达实体工具对传统总量工具形成补充。 预计下半年 DR007 逐步向 7 天逆回购利率收敛，中枢可能会接近 2.0%左右，中短端利率随资金面上移，目前已经基本完成重定价。本轮货币政策调整何时结束？建议观察隔夜回购规模、发债 -结构 性存款套利空间等指标，如果导致信贷融资成本上行或冲击社融增速， 货币政策可能宽松 。经济渐进修复 +真实融资需求不强，货币政策宽松还没有根本逆转， 年内 仍存在降准降息可能， 资金面 合理充裕有望保持。 2020 下半年债市展望 经济渐进修复，但企业内生投资和融资意愿有限，房地产也没有实质放松。债市结构不稳定，资产端正在通过剧烈的方式调整，谨防产品赎回负反馈。节奏上，本轮债市很可能在 4 月探明顶部，经济渐进复苏叠加供给压力，下半年利率仍面临小幅上行压力。不过经济还在向常态修复，而不是新周期到来， 2020 春节前利率水平是重要 的“锚”。空间上，十年国债利率 2.5%底部或已探明， 年内 难以突破 3.1-3.2%，当前 2.85%可能已经基本反映资金面重定价冲击，谨防债基赎回、供给冲击等引发的短期超调。 风险提示： 债基和净值型理财等赎回超预期 ； 海内外经济共振超预期 ； 疫情二次爆发 ，经济重启受阻 。 相关研究 固定收益 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 疫情改写了债市“剧本” . 4 三周期拐点：重申债市度过最友好阶段 . 7 疫情周期：国内基本控制，海外局部风险尚存 . 7 政策周期：财政政策唱主角，宽信用继续，宽货币调整 . 7 基本面周期：逐季改善趋势明确 . 9 债市新格局之一：“水”多加“面” . 12 债券供给：压力犹存 . 12 投资者行为 ：交易结构的不稳定性仍是隐患 . 14 债市新格局之二：“水”主沉浮，债市重定价 . 16 疫情与经济进入新阶段，货币政策目标再权衡 . 16 资金利率 与债市重定价 . 18 下半年货币政策操作判断 . 18 2020 下半年债市展望 . 20 经济渐进修复是下半年核心主题 . 20 不稳定的市场结构 . 20 节奏与空间判断：预期混乱的时候更要相信常识 . 21 可能超预期的上行和下行因素 . 24 操作策略：渐进修复定方向，内生增长动力不足定空间 . 25 风险提示 . 26 固定收益 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 年初以来的大类资 产走势 . 4 图表 2： 2009 年债市表现回顾 . 5 图表 3： 2008 年与 2020 年利率走势对比 . 5 图表 4： 10 年国债利率走势回顾 . 6 图表 5： 全球各国疫情所处阶段 . 7 图表 6： 5 月份利率债发行规模远超往年同期 . 8 图表 7： 资金利率向政策利率回归 . 8 图表 8： 市场预期今年实际 GDP 逐季好转，且近期预期本身也在改善 . 9 图表 9： 市场预期今年 CPI 平稳 回落，对货币政策的制约减弱 . 9 图表 10： 复工各国每日新 增病例数据变化趋势，总体处于稳步下行趋势中 . 9 图表 11： 中国制造业 PMI 随 复工 反弹，欧洲重启后也有类似趋势 . 10 图表 12： 纽约联储每周经济活动指数也显示出一定企稳好转迹象 . 10 图表 13： 宽信用格局可能正在形成 . 10 图表 14： 一般贷款利率明显下降 . 10 图表 15： 六大发电集团日均耗煤量明显回升 . 11 图表 16： BDI 指数，海峡型船运价出现回升 . 11 图表 17： CPI 预测 . 11 图表 18： PPI 预测 . 11 图表 19： 财政赤字、专项债规模 . 12 图表 20： 利率债净发行预测 . 12 图表 21： 国债净供给走势 . 13 图表 22： 政金债净 发行 . 13 图表 23： 地方债净发行 . 13 图表 24： 4、 5 月二级资本债发行规模较大 . 14 图表 25： 隔夜回购利率与成交量 . 14 图表 26： 一季度债基规模快速膨胀 . 14 图表 27： 指数债基平均净值 . 15 图表 28： 某股份行理财产品累计净值波动 . 15 图表 29： 疫情以来货币政策的四个阶段 . 16 图表 30： 发债购买结构性存款存在套利空间 . 17 图表 31： 3 年、 5 年国开利率与逆回购政策利率之差回到 1 月初的水 平 . 18 图表 32： LPR 与债券利率 . 19 图表 33： 资产端利率快速上行，资产负债倒挂略有缓解 . 21 图表 34： 历史上的四次债市牛转熊 . 22 图表 35： 与 2020 春节前收益率曲线的比较 . 23 图表 36： 债市空间判断 . 24 固定收益 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 疫情 改写了债市“剧本” 新冠疫情是年初以来 主导 资产走势的核心逻辑。 年初以来，全球大类资产走势跟随疫情的发展经历了四个阶段。 第一阶段， 1 月中至 3 月 9 日前，疫情在各个国家迅速蔓延，风险资产大跌，而债券、黄金等避险资产大涨。 第二个阶段， 3 月 9 日至 3 月底，疫情引发原油价格战、全球流动性冲击等衍生风险，风险资产和避险资产同时大跌，仅有美元受益于资本回流而出现大涨。 第三个阶段， 3 月底 至 4 月底 ， 美联储 all-in 式宽松，中国降准并降低超储利率， 全球流动性冲击缓解，黄金、债券等避险资产上涨，权益、铜等资产也开始触底反弹，不过 原油期货 价格 4 月一度 跌至 负值。 第四个阶段， 4 月底以来，欧美疫情见顶，全球经济渐进重启，风险偏 好继续回升，风险资产表现 明显 优于避险资产。 图表 1： 年初以来的大类资产走势 资料来源： Wind，华泰证券研究所 （图中指标分别为：十年国债收益率、十年美债收益率、上证综指、标普 500、阴极铜连续合约价格、布伦特原油连续合约价格、黄金连续合约价格） 债市年初的“剧本”是全球经济复苏、国内库存周期下的债市 。 如果不是疫情爆发，债市原本的剧本 可能 是全球宽松货币政策推动下的经济复苏、国内库存周期下的债市，很可能以震荡偏弱的行情结束长达两年的债牛行情。但突如其来的新冠疫情改写了剧情，市场先是当做 2003 年看待，而后 变成了 2003+2008 年，甚至 4 月份出现 1929 年大萧条重现的声音。显然，演绎到这种情景，也就意味着市场情绪已经演绎到极致。 本轮行情的起源是疫情，而当疫情逐步淡化后，行情的根基也在动摇 。 正是疫情的爆发并全球蔓延从供给、需求和金融等多个角度重挫全球经济，推动货币政策放松并催生了本轮债市行情 。 而到疫情逐步好转，经济渐进重启之后，经济与债市都开始向常态回归。当然，疫情成为变革的加速器，不仅仅重塑全球价值链，加速了中美半脱钩、 MMT 落地，也正在改变我们的生活和工作方式。 固定收益 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 当下 的债市行情有点 像是 加速版的 2009 年。 为了应对金融危机， 08 年 多个发达国家央行大幅降息并进行 QE 操作 ，中国祭出四万亿投资大招，共同推动了全球经济的反转。货币政策快速放松先是推动了债市牛陡，而 09 年一季度信贷高增、股基撤出债市推动了曲线陡峭，直到 7 月份央行重启央票，债市出现了熊平走势。这一幕与今年的行情似曾 相似 ，只不过这一次央行货币政策宽松退出更快，导致利率反转来的更快。当然，经济内生增长动力、政策空间、全球环境等也存在着诸多本质的不同。 图表 2： 2009 年债市表现回顾 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 3： 2008 年与 2020 年利率走 势对比 注：今年疫情前与 08 年金融危机前时间对齐 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0.51.01.52.02.53.03.54.04.55.007 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02(%) 2008年 1年国债利率 2008年 10年国债利率2020年 1年国债利率 2020年 10年国债利率固定收益 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 简单回顾， 1 月底至 4 月中，疫情在海内外迅速扩散， 从供给、需求和金融等多个角度重挫全球经济 ，推动全球 货币政策 放松 并催生了本轮债市行情 。这段时期之内，国内债市上演“牛陡”行情， 短端利率下行至接近 08 年的水平， 显然行情的根源是疫情 。 而 4 月中以来， 国内疫情 继续好转 ， 欧美等国疫情也见顶回落，此时 疫情 影响 逐步淡化， 债市 行情的根基也在动摇。而到 了 5 月份 ， 国内疫情 基本 得到控制， 海外 经济 也 渐进重启，经济与债市都开始向常态回归 ， 国内债市上演“ 熊平 ”行情 ， 大幅 回吐前期涨幅。 显然，债市行情的逆转也源于疫情，而 利率债供给放量、资金面边际收紧、汇率贬值等 仅是 触发因素 。 图表 4： 10 年国债利率 走势回顾 资料来源： Wind，华泰证券研究所 固定收益 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 三周期 拐点： 重申 债市 度过最 友好阶段 疫情周期 ： 国内 基本 控制，海外 局部 风险尚存 国内方面，新增确诊 病例保持在较低水平， 吉林舒兰、 湖北 武汉 等地风险担忧 也已经 缓解 。五月以来，全国每日新增确诊病例均维持在 20 例以下，且多为境外输入性病例。自 5 月24 日至 6 月 4 日，已实现连续 12 天无新增本土确诊病例。此外，五 一节假日也未造成新增确诊病例数反弹 ，增强了疫情防控的信心。 从重点地区来看，自 6 月 2 日零时起，湖北省全省已调整为低风险地区。目前，武汉已完成全民核酸检测，未发现确诊病例 ；此外，自 6 月 3 日零时起，吉林舒兰市风险等级也由高风险调整为低风险。 疫苗方面， 5 月 22日陈薇团队疫苗 I 期临床试验证实安全有效，具有里程碑意义，虽然疫苗距离上市依然需要很多工作，但也至少是在稳步推进。 总的来看，国内疫情 基本 得到控制，逐步进入疫情的衰退期和终结期。 海外方面，欧美继续平稳修复，南美成新“震中” 。 美国现有确诊病例于 5 月 23 日再次出现 下降，但疫情仍处在平台期。欧洲多国疫情持续趋缓，西班牙全境 5 月 25 日起均进入降级第一阶段，英国 6 月 8 日起入境人员必须自行隔离 14 天，法国新冠肺炎疫情总体平稳。日本政府计划于 5 月 25 日解除国家紧急状态。 世卫组织卫生紧急项目负责人瑞安表示，南美已成为新冠疫情的新“震中”，巴西是受影响最严重的国家。巴西单日新增病例升至约 2 万例 /日的水平，确诊总数超过俄罗斯成为全球第二位，仅次于美国；即便如此，巴西部分城市仍然计划逐步恢复商业活动。印度连续 4 天刷新单日最大增幅，非洲累计确诊病例超过 10 万例。 此外 ，局部地区如伊朗、巴 基斯坦等地出现二次爆发，或反映海外疫情仍存在一定的尾部风险。 图表 5： 全球各国疫情所处阶段 资料来源： Wind，华泰证券研究所 政策周期： 财政政策唱主角， 宽信用 继续，宽货币调整 疫情的不同阶段，宏观经济及政策面临的问题截然不同。 在疫情爆发初期，物理隔离之下，企业和居民都处于半休克状态。货币政策是重点，积极主动投放充裕流动性，避免疫情冲击向金融市场扩散是主要任务。 3-4 月份，如何帮助企业复产复工是重点，货币政策的重心在于营造宽松的融资环境，引导降低融资成本，推动续贷避免抽贷。 国内疫情进入到常态化防控 阶段，稳 就业、保民生 成为 政策的首要目标 ， 政策工具也应该相应调整。 3 月底以来，国内 疫情进入到 “常态化疫情防控” 阶段， 生产生活秩序加快恢复。 4 月中欧美疫情见顶 ， 5 月 相继重启经济，但 其需求反弹的力度和速度都不会很快。在内需疲软、外需下滑的背景下，宏观经济多个薄弱环节面临挑战，中小企业无疑是其中最重要的一环，因为企业不仅是稳经济的重要抓手，也承担着稳就业的重点任务。并且，中国日本 韩国意大利德国英国 法国西班牙美国印度南非 土耳其巴西伊朗俄罗斯爆发期扩散期 稳定期现有确诊人数T=6-18天 T=27-49天 T=50-90天T=0（现有确诊病例超过 100例）固定收益 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 当前多数中小企业面临的问题并非是自然的淘汰和出清，而是疫情冲击下的订单短期断崖式下行和经营性现金流断裂。 因此，此时政策 应当更注重从扩大内需入手，推 动企业与居民部门的良性循环 ， 帮助企业尤其是中小企业、外贸企业熬过寒冬， 以免经济复苏的微观基础遭到破坏 。两会提出“六保”和“六稳”，核心是稳就业、保民生。 其中财政政策走 上 台前，特别国债、地方专项债、财政赤字发挥定向纾困、撬动需求等功能。 新冠疫情突发初期，财政紧急出台了财政贴息、减税降费等纾困政策。但是在内需疲软、外需下滑的阶段，核心是企业和居民等救助，财政逆周期扩大内需的诉求骤增，需要发挥定向纾困、撬动需求等功能。两会提出发行 1 万亿“抗疫”特别国债，赤字率拟按3.6%以上安排，赤字规模达到 3.76 万亿， 新增专项债额度 3.75 万亿，三项合计 8.51 万亿，显示出政府应对托底经济、保障六稳的决心。 5 月初以来，利率债发行大幅放量，国债、地方债、政金债等净供给达到 1.87 万亿，创历史单月最大规模。 图表 6： 5 月份利率债发行规模远超往年 同期 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 货币政策重心 在 宽信用， 强调 直达实体经济 ，并开始警惕金融“空转”套利 。 在疫情和经济新的阶段，单纯依靠货币政策是不够的，其边际作用有所弱化。同时，宽松货币政策的副作用也已经开始显现，过低的资金利率引发结构性存款套利、债市加杠杆、汇率贬值等一系 列风险。因此， 5 月初以来，在利率债的天量供给压力下，降准、降息预期落空， OMO成为熨平短期流动性波动的工具，引导资金利率向常态化回归。与此同时，央行创设信用贷款支持计划、贷款延期支持工具等直达实体经济的新货政工具，进一步助力宽信用。 图表 7： 资金利率向政策利率回归 资料来源： Wind，华泰证券研究所 (5,000)05,00010,00015,00020,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月(亿元 ) 2017 2018 2019 20201.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.019-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06（ %） DR007 OMO7D固定收益 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 基本面 周期 ：逐季 改善 趋势明确 经济逐季改善是大概率事件，市场预期也在相应调整。 我们在 5 月 7 日资产配置月报股债强弱切换过渡期中提及，由于国内疫情得到控制，复工复产加快，基建等对冲手段发力，欧美经济重启带 动外需边际好转，经济中期逐季改善的概率较高，目前来看市场预期1对此已进行了相应调整。 图表 8： 市场预期今年实际 GDP 逐季好转，且近期预期本身也在改善 图表 9： 市场预期今年 CPI 平稳 回落，对货币政策的制约减弱 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 我们对经济逐季改善的判断基于以下三方面观察： 首先， 国内 疫情已经基本得到控制，为经济重启奠定了较好的基础。 4 月 18 日以来我国已经连续 41 天每日新增都在 40 例以下， 5 月只有 3 天的新增超过 20 例，且以输入性 病例为主，境外疫情也逐渐得到控制（见 5 月 25 日报告欧美平稳恢复，南美成新“震中”）。尤其是经历了五一节考验，疫情也没有出现反复，增强了疫情可控的信心。 5 月 22 日，陈薇团队疫苗 I 期临床试验证实安全有效，具有里程碑意义，虽然疫苗距离上市依然需要很多工作，但也至少是在稳步推进。 与此同时，欧美疫情继续平稳修复，经济渐进重启，也有助于缓解外需进一步失速下行的担忧。 图表 10： 复工 各国每日新增病例数据变化趋势，总体处于稳步下行趋势中 资料来源： Wind，华泰证券研究所 1 除特别说明外，均指彭博一致预期，下同。 (8)(6)(4)(2)024680123456720-01 20-02 20-03 20-04 20-05(%)(%) Q2 Q3 Q4 Q1(右 )012345620-01 20-02 20-03 20-04 20-05(%) Q1 Q2 Q3 Q4美国加拿大德国英国法国意大利西班牙瑞士比利时奥地利马来西亚伊朗韩国澳大利亚：放松管制措施2202002,00020,0000 10 20 30 40 50 60 70 80（例）（天数）T=0（每日新增病例峰值）固定收益 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 11： 中国制造业 PMI 随 复工 反弹，欧洲重启后也有 类似趋势 图表 12： 纽约联储每周经济 活动 指数也显示出一定企稳好转迹象 资料来源： Wind，华泰证券研究所 注：由红皮书商业零售指数、消费者信心指数、首次申领失业救济人数、临时工和合同工指标、钢铁产量指标、燃料销售和电力消耗等高频指标合成 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 耗煤量、螺纹钢表观消费量等超季节性，社融等数据高增长助力经济恢复。 我们看到高频数据显示，生产恢复速度较快， 4 月份库存情况好于预期。基建、地产等表现明显强于制造业，内需好于外需。金融数据方面， 4 月新增人民币贷款 1.7 万 亿元，同比增加 6800亿元，社会融资规模 3.09 万亿元，同比多增 1.4 万亿元，社融存量同比 12%，较前值走高 0.5 个百分点。 在政府债券、“直达实体” 新货政工具等带动下，全年社融增速有望超过 13%。 不过 当前的金融数据不能简单照搬历史经验，部分源于信贷展期、 存量项目释放、信贷门槛降低、小微贷款刚性的增长指标等 ， 对经济的领先作用可能有所弱化 ，但毫无疑问有利于经济的恢复。 图表 13： 宽信用格局 可能 正在形成 图表 14： 一般贷款利率明显下降 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 同 时，从商品价格、高频经济指标等来看，也基本可验证经济逐步好转的态势。 大宗商品价格总体维持升势，特别是国内需求占主导的黑色、有色表现突出。 5 月以来 发电耗煤量环比持续走高，除夏季用电高峰临近外，工业用电需求恢复也是重要原因。 BDI 指数环比上涨，主运铁矿石（存在供给因素）、煤炭的海峡型船运价指数也涨势明显，与黑色系商品价格走高形成呼应，或反映国内基建项目加速，带动大宗原材料类进口需求。 3035404550556019-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04(%) 摩根大通全球 美国欧元区 日本中国-11.7(12)(10)(8)(6)(4)(2)02419-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04纽约联储每周经济活动指数（ WEI）(%)5101520253035402008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01(%) 社融同比4.04.55.05.56.06.57.07.58.08.507 09 11 13 15 17 19(%) 一般贷款利率 贷款加权平均利率房贷利率