有色金属2020年下半年投资策略：反弹可期，反转尚需时日.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 15 日 有色金属 反弹可期，反转尚需时日 有色金属 2020 年下半年投资 策略 行业中期报告 基本金属： 2020 年下半年，金属价格整体有望持续触底反弹 展望 2020 年下半年： （ 1）供给端成本支撑：一方面，铜、铝市场价接近其生产成本，成本支撑逻辑强；另一方面，商业收储政策频出对 改善 金属 供需面 和 稳定市场情绪 起到积极作用，短期内有色金属价格将大 概率出现反弹并有望延续。（ 2）需求端有望逐步回暖：有色金属的下游应用主要集中于建筑、汽车等行业，与宏观经济表现关系密切。在当前货币宽松的环境下，随着企业开工率的回升，有色金属需求有望逐步回暖，提振价格。基于以上两点，短期我们建议关注以下四个品种：铜、铝、钴、锂。 金属推荐：铜、铝、钴 、锂 铜： 供给： 受疫情影响，海外铜精矿、废铜供应双趋紧；铜矿资本支出处于下行通道，供给持续收缩格局不变。 需求： 近期下游复工复产有序进行，铜终端需求有所回暖，上期所铜库存持续下行，铜供需结构持续改善提振铜价；长期建议关注经济面好 转带来的铜价反转。关注 铜行业相关企业： 江西铜业 。 铝： 供给： 2020 年初以来，铝价断崖式下跌至生产成本线以下，部分电解铝企业开始自发性停产，促进供给收缩。 需求： 3 月下旬以来，铝行业下游需求表现乐观，去库持续进行。供需关系持续改善下，铝价有望反弹，建议后续以库存为观测指标持续关注。 关注 铝行业相关企业： 云铝股份 。 钴： 短期来看：在供给端扰动和需求端回暖背景下，钴供给可能出现间歇性的短缺，钴价还存在增量空间；长期来看：钴需求未来增量主要来自动力电池。在海内外新能源汽车快速放量背景下，钴价有望得到提振。推荐钴行业相 关企业： 洛阳钼业 。 锂： 2019 年以来，部分高成本的锂矿企业持续出清，减缓了锂供给严重过剩的局面。但根据我们测算，短期内锂供给增速仍将大于需求增速，供给过剩格局不变，建议关注氢氧化锂结构性行情。建议关注锂行业相关企业： 赣锋锂业 。 材料加工：中长期看好汽车轻量化主题投资机会 由于铝镁材得天独厚的性能（减重，环保），汽车轻量化是未来发展的主要趋势，我们预计 2020 年铝材需求 477 万吨，镁材需求 38 万吨。推荐： 明泰铝业 。 投资建议：曙光初现，修复可期 由于新冠疫情影响，金属价格大幅回调以及需求受到严重冲击，我 们下调有色金属行业评级从“买入”至“增持”。 金属板块现阶段处于历史估值底部 ，投资安全边际较高。我们建议短期关 注有色金属价格反弹，长期关注经济复苏带来的有色金属价格反转。 铜： 关注江西铜业 ；钴：洛阳钼业； 铝： 关注 云铝股份； 锂：关注赣锋锂业。中长期看好汽车轻量化主题投资机会，推荐明泰铝业。 风险分析：有色金属价格波动，下游需求不及预期。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 603993 洛阳钼业 3.57 0.09 0.09 0.13 43 41 29 增持 601677 明泰铝业 8.75 1.49 1.05 1.40 6 8 6 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 06 月 10 日 增持（下调 ） 分析师 刘慨昂 (执业证书编号： S0930518050001) 021-52523821 liukaebscn 王招华 (执业证书编号： S0930515050001) 021-52523811 wangzhhebscn 行业与上证指数对比图 - 1 8 %- 1 1 %- 4 %3%10%0 4 - 1 9 0 7 - 1 9 1 0 - 1 9 0 1 - 2 0有色金属 沪深 300 资料来源： Wind 2020-06-15 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 受 新冠肺炎疫情 影响， 截至 2020 年 5 月底， SHFE 金属价格指数 相比2020 年初大幅 下降 9.39%。有色金属行业在国民经济发展中具有重要的地位，对国防、经济及科技的发展具有战略意义，是支撑尖端科学技术进步的重要原材料产业，也是国民经济发展和产业升级换代的基础产业。在此背景下， 2020 年 下半年 有色金属指数能否出现反弹，部分有色品种能否走出独立行情成为广大机构投资者关注的焦点。针对上述问题 ，我们在本篇策略报告中对于可能影响有色金属行业走势的因素进行了详细分析和预判，并对当下时点具备投资机遇的相关板块进行梳理 。 我们区别于市场的观点 （ 1） 市场上对有色金属未来表现持悲观预期，而我们认为未来有色金属价格反转仍可期。 我们判断当下处于美林时钟的衰退期 和复苏期之间 ， 全球货币宽松环境将利于经济面的复苏，带来有色金属终端需求的持续性向好，对有色金属价格产生较好的提振作用。但从当前政治经济环境较多的不确定性来看，有色金属价格反转还有待时日。 （ 2） 区别于市场上对钴未来表现悲观的预期，我们认为：短期来看，特斯拉无钴电池对钴需求影响有限；在供给端扰动和需求端回暖下，钴供给可能出现间歇性的短 缺。长期来看，在新能源汽车持续快速放量背景下，钴需求仍有望继续爆发。 投资观点 铜： 供给： 受疫情影响，海外铜精矿、废铜供应双趋紧；铜矿资本支出处于下行通道，供给持续收缩格局不变。 需求： 近期下游复工复产有序进行，铜终端需求有所回暖，上期所铜库存持续下行，铜供需 结构有望持续改善；长期建议关注经济面好转带来的铜价反转。关注 铜行业相关企业： 江西铜业 。 铝： 供给： 2020 年初以来，铝价断崖式下跌至生产成本线以下，部分电解铝企业开始自发性停产，促进供给收缩。 需求： 3 月下旬以来，铝行业下游需求表现乐观，去库持续进行。供需 关系持续改善下，铝价也有望反弹，建议后续以库存为观测指标持续关注。 关注 铝行业相关企业： 云铝股份 。 钴： 长期来看：钴需求未来增量主要看动力电池， 在 新能源汽车快速放量 的背景 下，钴价有望得到提振。 同时，我们也测算了特斯拉无钴电池对 钴需求影响， 2022 年 仅为 1449 吨，影响有限。 推荐钴行业相关企业： 洛阳钼业 。 锂 ： 2019 年以来，部分高成本的锂矿企业持续出清，减缓了锂供给严重过剩的局面。但根据我们 测算，短期内锂供给增速仍将大于需求增速，供给过剩格局不变，建议 关注氢氧化锂 的结构性行情。 关注 锂行业相关企业：赣锋锂业 。 材料加工：由于铝镁材得天独厚的性能（减重，环保），汽车轻量化是未来发展的主要趋势，我们预计 2020 年铝材需求 477 万吨，镁材需求 38万吨。推荐 铝加工相关企业 ： 明泰铝业 。 2020-06-15 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 2020 年 Q1 回顾及 H2 展望 . 4 1.1、 2020 年 Q1 回顾：受新冠疫情影响，企业业绩下滑明显 . 4 1.2、 2020H2 展望（一）：供给端成本支撑，有色金属价格有望反弹 . 7 1.3、 2020H2 展望（二）：全球货币宽松环境或促进需求回暖，金属价格长期有望反转 . 9 1.4、 结论：短期关注价格反弹，长期反转还需时日 . 11 2、 基本金属：铜、铝 . 12 2.1、 铜：政策托底，供需结构有望改善 . 12 2.2、 铝：盈亏切换，铝价有望反弹 . 17 3、 小金属：钴、锂 . 19 3.1、 钴：大型矿山关停，新能源汽车放量利好需求 . 19 3.2、 锂：锂矿供给过剩，关注结构行情 . 22 4、 主题投资：持续看好轻量化 . 23 4.1、 汽车用镁合金前景无限 . 24 4.2、 汽车行业用铝如火如荼 . 26 5、 公司标的 . 28 5.1、 洛阳钼业 . 28 5.2、 明泰铝业 . 31 6、 风险提示 . 34 2020-06-15 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 2020 年 Q1 回顾及 H2 展望 1.1、 2020 年 Q1 回顾 ： 受新冠疫情影响，企业业绩下滑明显 1.1.1、 金属价格 断崖式下跌，已处于历史最低位 截至 2020 年 5 月 25 日， LME 铜，铝，铅，锌，锡，镍价格相比 2020 年初变化分别为 -14.8%， -18.2%， -16.6%， -14.4%， -8.0%， -13.4%。其中，铝价跌幅最大，价格下跌 18.2%；锡价跌幅最小，价格下跌 8.0%。 图 1： 2010 年 -2020 年 5 月有色金属价格 走势 资料来源： wind，数 据截至 2020 年 5 月 25 日 SHFE 基本金属 ：截至 2020 年 5 月 25 日 ， 基本金属铜、铝、铅、锌、锡、镍均较年初下跌 。 其中，铅、锡价格跌幅较小，分别较年初下跌 2.72%、 3.13%。 表 1： SHFE 基本金属涨跌幅 基本金属 2020 年初价格 （元 /吨） 2020 /5/25 价格 （元 /吨） 涨跌幅 铜 49110 43720 -10.98% 铝 14410 13175 -8.57% 铅 14870 14465 -2.72% 锌 17985 16410 -8.76% 镍 110430 100470 -9.02% 锡 140150 135770 -3.13% 资料来源： wind 贵金属 ： 截至 2020 年 5 月 25 日， SHFE 黄金均价为 392.6 元 /克，较年初上涨 13.40%。 表 2：贵金属涨跌幅 贵金属 2020 年初价格 2020/5/25 价格 涨跌幅 COMEX 黄金（美元 /盎司） 1527.3 1726.6 13.05% SHFE 黄金（元 /克） 346.2 392.6 13.40% 资料来源： wind 2020-06-15 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 小金属 ： 截至 2020 年 5 月 25 日，四川电池级碳酸锂、氧化镨钕、氧化镝、金属镧铈、黑钨精矿、白钨精矿价格 相比 2020 年初 变化分别为 -14.00%、-5.29%、 3.21%、 -6.35%、 -6.78%、 -5.78%。 表 3： 小金属 涨跌 幅 小金属 2020 年初价格 （万元 /吨） 2020 /5/25 价格 （万元 /吨） 涨跌幅 四川电池级碳酸锂 5 4.3 -14.00% 氧化镨钕 28.35 26.85 -5.29% 氧化镝 187 193 3.21% 金属镧铈 3.15 2.95 -6.35% 黑钨精矿 8.85 8.25 -6.78% 白钨精矿 8.65 8.15 -5.78% 资料来源：百川资讯 1.1.2、 2020 年 Q1 有色金属 企业业绩 下滑 2020 年 Q1 有色金属行业 实现营业收入 3836 亿元，同比增加 7.24%，归母净利 39.3 亿元，同比下降 55.70%。 虽然 2020Q1 有色金属行业营业收入同比增速有所回升，但在新冠肺炎疫情影响下，全球经济趋于弱势，金属价格也难以走高，板块归母净利出现下滑。 图 2： 2017-2020 年 Q1 有色行业营业 收入 图 3： 2017-2020 年 Q1 有色行业 归母净利 资料来源： wind 资料来源： wind 2020 年 Q1 黄金板块一枝独秀，其他各板块业绩均有不同幅度下降。黄金板块盈利 18.78 亿元，同比增加 37.47%；工业金属板块实现净利润 9.84 亿元，同比下降 76.92% ；稀有金属盈利 1.29 亿元，同比下降 88.91%，金属非金属新材料板块盈利 9.39 亿元，同比下降 54.91%。 图 4： 2020 年 Q1 有色行业 各板块 营业 收入 图 5： 2020 年 Q1 有色行业 各板块归母净利 资料来源： wind 资料来源： wind 2020-06-15 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1.1.3、 有色金属行情整体表现较弱 有色板 块涨幅排名靠后 2020 年 1 月 1 日 至 2020 年 5 月 25 日期间 ， 28 个 行业中，有色金属板块累计跌 幅为 9.59%，排名 21/28。 图 6： 截至 2020.5.25，有色金属板块涨幅居后 （ 28 个板块） 资料来源： wind 有色金属品种涨幅不一 有色金属各细分板块中，黄金板块涨幅最大，达 0.82%；其余板块均出现不同程度下跌。 图 7：有色金属品种涨幅不一 （ 截至 2020.5.25） 资料来源： wind 1.1.4、 小结： 金属价格 普跌 ， 有色 企业 业绩 下滑 （ 1）除黄金外，基本金属价格普跌 截至 2020 年 5 月 25 日， 基本金属价格断崖式下跌， LME 铜，铝，铅，锌，锡，镍价格 相比 2020 年初 变化分别为 -14.8%， -18.2%， -16.6%， -14.4%，2020-06-15 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 -8.0%， -13.4%。 其 中， 铝 价跌幅最大，价格下跌 18.2%； 锡 价跌幅最小，价格下跌 8.0%。 贵金属表现较好， SHFE 黄金价格涨幅达到 13.40%。 （ 2） 有色企业业绩下滑明显，黄金表现一枝独秀 受金属价格下跌影响， 2020 年 Q1 有色金属企业业绩下滑明显，归母净利润同比增速下滑至 -55.70%；黄金板块表现一枝独秀， 2020 年 Q1 营业收入达716.27 亿元，同比增长 19.22%；归母净利润达 18.78 亿元，同比增长37.47%。 （ 3） 基金持仓占比持续下降 截至 2020 年 Q1 末，有色行业总市值 13281.33 亿元，占全部 A 股市值比重为 2.19%。根据基金一季报数据显示，剔除指数基金全市场基金持股规模为10348.46 亿元，其中有色行业持股规模 171.56 亿元，有色持仓占比为1.66%，低于行业标准配置 0.53 个百分点。 2020 年一季度持仓占比较 2019年年报持仓占比 2.35%下降 0.69 个百分点。 （ 4） 行业估值处于历史底部 截至 2020 年 5 月 25 日， 有色行业 PB/沪深 300 值为 1.48，远低于 其 历史均值 1.93；有色 行业 PE（ TTM） 值为 34.90，远低于 其 历史均值 54.70，具有较高的安全边际。 图 8： 有色行业 历史 PB（ TTM） 图 9： 有色行业 历史 PE（ TTM） 资料来源： wind，数据截至 2020 年 5 月 25 日 资料来源： wind，数据截至 2020 年 5 月 25 日 1.2、 2020H2 展望（一）：供给端成本支撑，有色金属价格有望反弹 1.2.1、 政策环境：商业收储政策频出，供给支撑作用渐显 4 月 26 日，云南省发布关于支持实体经济发展的若干举措，针对铜、铝以及锡、铟、锗 等有色商品收储 80 万吨，由政府对商业收储进行贴息。 4月 28 日，据上海有色网信息，甘肃省正制订甘肃省有色金属储备实施方案，拟收储 43.6 万吨有色金属商品，涵盖铜、铝、镍及钴等产品。收储作为平衡稳定物价的市场化政策，一方面能通过对供需面和市场情绪的影响对金属的价格起 到托底和刺激作用，另一方面也反映出有色金属价格处于历史底部， 下跌空间 有限 。 2020-06-15 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 表 4： 2020 年云南省、甘肃省商业收储政策 省份 发布时间 扶持政策 商业收储内容 云南 2020.4.26 云南省关于支持实体经济发展的若干举措 对全省铜、铝 、铅、锌、锡、锗、铟等重点有色商品进行商业收储，收储总量约为 80 万吨，收储时间一年。省级财政安排 10 亿元专项资金，对企业收储给予银行贷款贴息。 甘肃 2020.4.28 甘肃省有色金属储备实施方案 收储 43.6 万吨有色金属产品，储备期限暂定为 7 个月。收储期间发生的利息、仓储费由省级财政预算安排资金给予补贴。 资料来源： SMM 1.2.2、 短期表现：有色金属价格触底，成本支撑有望反弹 从历史长周期来看，当前有色金属价格已降至历史底部， 截至 2020 年 5 月7 日， SHFE 铜收盘价为 43210 元 /吨，铝收盘价为 12745 元 /吨，均处于历史 低位，铜、铝市场价已接近其生产成本。在供给端成本支撑下，我们预计有色金属企业将通过停产减产、控制报价等手段逐渐掌握议价权，短期内有色金属价格将大概率出现 反弹并有望延续 。 图 10： 全球铜矿 C1 现金成本曲线图 图 11： 电解铝吨毛利图 （毛利为右，其余为左） 资料来源： LME, Brook Hunt, Macquarie Research 资料来源： wind，光大证券研究所预测 ， 截至 20200507 1.2.3、长期展望：价格低迷促行业洗牌，利好未来 发展 有色金属价格低迷，在对 企业生产经营产生较大负面影响的同时，也将促进供给端企 业格局的 洗牌，客观上有利于公司价值配置的确定。疫情影响退散后，长线更能把握有色金属企业价值，确定具有良好投资机会的标的公司。对 于电解铝行业等产能严重过剩的行业，供给端格局洗牌客观上有望带来 供给侧 的被动 结构性改革， 促进过剩和落后产能的出清， 利好行业的健康发展。 2020-06-15 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 12：电解铝产能成本测算 （纵轴：成本 ，元 /吨； 横轴：国内产能 ，万吨 ） 资料来源： ALD， wind，光大证券研究所预测 1.3、 2020H2 展望（二）：全球货币宽松环境或促进需求回暖 ，金属价格长期有望反转 1.3.1、 政策环境：各国央行放水，新基建托底国内需求 在新冠肺炎疫情影响背景下，为解决市场流动性危机， 3 月 3 日美联储紧急宣布降息 50 个基点，开启全球降息的步伐。此后，各国 央行纷纷采取降息和 QE 的经济放水 政策 ， 全球进入货币宽松环境。从长期来看，货币的宽松环境有望修复经济情绪面，带动宏观经济发展，从而提振有色金属需求。 表 5： 2020 年以来全球各大央行陆续推出降息、 QE 政策 各大央行 降息政策 QE 政策 美联储 3 月 3 日降息 50 个基点； 3 月 15 日降息 100 个基点 3 月 23 日扩大 7000 亿美元购债 规模，开启无限 QE 欧洲央行 3 月 12 日额外增加 1200 亿欧元资产购买计划； 3 月 18 日 7500亿欧元紧急资产购买计划 英国央行 3 月 10 日降息 50 个基点； 3 月 19 日降息 15 个基点 增持英国国债和企业债 2000 亿英镑；扩大定期融资基质规模 日本央行 3 月 16 日增加年度 ETF 购买目标 6 万亿美元 澳洲联储 3 月 19 日下调基准利率 25 个基点 3 月 19 日启动 QE 新西兰联储 3 月 16 日降息 75 个基点 3 月 23 日启动最高达 170 亿美元的国债购买 资料来源： wind 疫情影响下，美国积极采取各项措施以应 对经济下行风险。财政救助政策方面： 截至 目前，美国共出台四轮经济纾困政策，总规模约 2.88 万亿美元。基建政策方面： 目前美国基础设施已处于老化状态，根据美国土木工程协会评估，美国到 2025 年前需要投入约 4.5 万亿美元进入基建工程。 虽然特朗普近期提出的两万亿基建法案受到 参议院多数党领袖麦康奈尔 的否决，但其表示拒绝原因是其认为当下法案应聚焦于疫情，未来将出台专门的基建法案。考虑到基建对于国家经济发展的巨大作用， 我们预计在经济下行风险增大下，美国未来将在基建方面大量投入。 2020-06-15 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 表 6： 疫情影响下美国应对措施 应对方面 时间 支出金额 内容概述 经济纾困政策 2020 年 3 月 6 日 83 亿美元 第一轮经济救助法案，主要用于支持医疗抗疫 2020 年 3 月 18 日 1920 亿美元 第二轮经济救助法案，主要用于支持企业家庭经济 2020 年 3 月 25 日 22000 亿美元 第三轮经济救助法案，针对各州政府、企业、居民提供资金支持 2020 年 4 月 23 日 4840 亿美元 第四轮经济救助法案，主要为小企业和医疗抗疫提供资金支持 基建计划（部分） 2020 年 4 月 发布两份有关饮用水和废水支出法案的草案，已开始利益相关者的参与过程 2020 年 4 月 参议院多数党领袖麦康奈尔表示未来参议院将推出专门的基础设施法案 资料来源： 美国国会，光大证券研究所整理 2020 年以来 ， 中国政府加紧部署新基建发展规划。其政策中对有色金属需求较大 的领域包括： 5G、特高压、新能源汽车充电桩、高铁轨交。新基建有望持续发力提振有色金属需求，成为国内有色金属需求长期稳定增长的驱动力。 新基建主要对于有色基本金属铜、铝需求有较大的促进作用。 表 7： 新基建与有色金属有关部分政策整理 领域 建设内容 目标 5G 1.机房、供电、铁塔、管线等的升级、改造和储备。 2. 5G 基站，核心网、传输等的基础网络设备研发与部署。 3. 5G 新型云化业务应用平台的部署，与新业务以及各种垂直行业应用的协同。 4.围绕 5G 的工业互联网新型先进制造网络环境 .如物联网云。网、端等新型基础设施，围绕车联网的车、路、网协同的基础设施等。 三大运营商预计年内建设超过 55 万个 5G 基站。 2020至 2022 年 ,投资将逐步 .上升 ,到 2025 年 ,建成基本覆盖全国的 5G 网络，预计需要 5G 基站 500 万 -550 万个，以每个基站平均 50 万元计，直接拉动基站投资约 2.5 万亿元 。 特高压 换流站土建、电气设备安装 、变电站扩建等 。 今年内在建和待核准特高压工程 16 条线路，具有明确投资规模 7 条 。 新能源汽车充电桩 充电场站、充电桩建设 。 2020 年预计新增集中式充换电站超过 1.2 万座 ,分散式充电桩超过 480 万个。到 2025 年，建成超过 3.6 万座充换电站 ,全国车桩比达 1: 1。 高铁、轨交 通车线路建设 。 2020 年拟通车线路 14 条，其中专线 250 和专线 350 各7 条，通车里程有望达到 3696 公里 。 资料来源： “新基建”发展白皮书，光大证券研究所整理 1.3.2、 短期表现：下游复工复产常态化，库存拐点确立 在国内疫情影响逐 渐得到控制背景下， 2 月中旬 以来下游复工复产稳步 推进，终端需求逐渐回暖， 3 月中旬上期所金属库存迎来下行拐点。其中，上期所铜库存自 3月 13日起当周 38.01万吨累计下降 20.43万吨至 5月 25日 17.58万吨，上期所铝库存自 3 月 16 日起当周 53.40 万吨累计下降 21.20 万吨至 5月 25 日 32.20 万吨。 图 13： SHFE 铜库存图（吨，淡紫线为历史均值） 图 14： SHFE 铝库存图（吨，淡紫线为历史均值） 资料来源： wind，数据截至 2020 年 5 月 25 日 资料来源 ： wind，数据截至 2020 年 5 月 25 日