2020年下半年宏观经济与债券市场投资策略：债市等风来.pdf

1请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC策略点评债市等风来 2020年下半年宏观经济与债券市场投资策略证券研究报告 Research Report2020年 06月 15日李一爽 分析师编号： S1500520050002电话： 18817583889邮箱： liyishuangcindasc2请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC债市等风来 核心观点 经济最差的时候已过去，但对复苏斜率的预期仍然分化。 尽管疫情对全球经济带来了巨大的冲击，但在前所未有的政策推动下，金融功能迅速恢复，经济主体资产负债表受损较小，逆势加杠杆，风险资产价格迅速修复。 市场的核心问题在于这样的金融扩张能否带动经济 V型反转。 史无前例的金融扩张，能否推动经济出现 V型反转？ 在疫情影响下，经济主体加杠杆的目的主要是维持正常运转，原因是相信收入能回归增长。 但随着疫情防控常态化，收入恢复遇到天花板效应时，经济主体大概率将降低新增债务以平衡支出。 5月社融数据已经反映出信贷脉冲的下降，压减结构性存款等打击资金套利可能使这一阶段提前到来，央行引导资金流向小微企业的措施有效性仍需观察。 尽管未来政府债券仍将支撑社融，但私人部门的变化将使社融增速边际放缓。边际杠杆率高的部门可能受影响更大，如中国的居民部门，美国的企业部门。 在政策支持下，这个过程将是相对平稳的，但也决定了经济 V型反转的概率较低。 财政扩张延续底线 思维，经济 或呈 W型运行态势。 下半年随着疫情冲击逐步消退，虽然 GDP增速在服务消费逐步正常化的背景下大概率逐步恢复，基建领域政府将持续提供支持，全年增速在 2%-3%之间，但在补偿性需求消退以及外需回落的影响下， 工业增速可能呈现 W型的态势 ，地产将是决定调整深度的核心变量。 债市震荡中蕴藏 机会，债券 牛市等风来。 随着资金利率预期相对稳定，基本面预期差将主导债券市场走势；我们预计2.9%将是国债利率向上的重要阻力位，十债收益率大概将在 2.6-2.9%之间波动。而 6-7月之际是重要观察窗口，海外疫情二次爆发的风险可能使市场对疫情防控常态化定价，国内赶工效应逐步终结， W型第二次向下的时间窗口可能到来，将是做多债券的重要窗口。如果海外市场出现二次下行的风险加剧，国内经济回升不及预期引发存款基准利率下调，债市下行的空间将再度打开。3请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC目录01 市场预期：经济最差的时候已过去 但复苏斜率的预期仍然分化经济运行：财政扩张延续底线思维 经济或呈 W型运行态势核心矛盾：史无前例的金融扩张 能否推动经济出现 V型反转？债券市场：债市震荡中蕴藏机会 债券牛市等风来0203044请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC后疫情 时代逐步来临 截止 2020年 6月 14日，全球累计确诊新冠肺炎 7,994,042例，现有确诊人数 3,448,025例。在前期各国积极的防疫封锁措施下，主要发达经济体疫情发展已进入下行通道；尽管 5月以来，以巴西为代表的部分新兴经济体疫情发展较为迅速，全球每日新增确诊结构发生切换，但整体来看全球累计确诊环比增速呈持续下滑趋势，且进入 6月以来海外主要新兴经济体 疫情发展 或已进入平台期。海外主要发达经济体疫情发展已进入下行通道，海外新兴经济体疫情发展近期或进入平台期 （单位：例）全球疫情单日新增结构切换，但累计确诊环比增速持续下滑（单位：例 ;%）0200004000060000800002020-01-202020-01-222020-01-242020-01-262020-01-282020-01-302020-02-012020-02-032020-02-052020-02-072020-02-092020-02-112020-02-132020-02-152020-02-172020-02-192020-02-212020-02-232020-02-252020-02-272020-02-292020-03-022020-03-042020-03-062020-03-082020-03-102020-03-122020-03-142020-03-162020-03-182020-03-202020-03-222020-03-242020-03-262020-03-282020-03-302020-04-012020-04-032020-04-052020-04-072020-04-092020-04-112020-04-132020-04-152020-04-172020-04-192020-04-212020-04-232020-04-252020-04-272020-04-292020-05-012020-05-032020-05-052020-05-072020-05-092020-05-112020-05-132020-05-152020-05-172020-05-192020-05-212020-05-232020-05-252020-05-272020-05-292020-05-312020-06-022020-06-042020-06-06中国 海外主要发达经济体 海外主要新兴经济体0%5%10%15%050,000100,000150,0002020-03-022020-03-042020-03-062020-03-082020-03-102020-03-122020-03-142020-03-162020-03-182020-03-202020-03-222020-03-242020-03-262020-03-282020-03-302020-04-012020-04-032020-04-052020-04-072020-04-092020-04-112020-04-132020-04-152020-04-172020-04-192020-04-212020-04-232020-04-252020-04-272020-04-292020-05-012020-05-032020-05-052020-05-072020-05-092020-05-112020-05-132020-05-152020-05-172020-05-192020-05-212020-05-232020-05-252020-05-272020-05-292020-05-312020-06-022020-06-042020-06-062020-06-08中国 日本 韩国 新加坡印度 德国 英国 法国意大利 西班牙 俄罗斯 美国巴西 墨西哥 秘鲁 其他国家5请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC全球经济重启计划陆续开启资料来源：各政府网站、主流媒体网站 信达证券整理 我国 3月初以来陆续推进复工复产计划， 4月初规模以上企业复工复产已接近正常水平 。 进入 5月，随着海外疫情发展逐渐进入下行通道，欧美各主要经济体陆续 展开 重启经济计划。 在疫情拐点显现后，欧洲各国纷纷开启复工计划。意大利 5月 4日率先宣布正式进入抗疫与恢复经济并行的“第二阶段” ,自 6月 3日起 20个大区间的人员流动不再受疫情期间的限制措施影响。 5月 6日，德国联邦政府与各州政府达成一项新协议，进一步放松为应对新冠疫情采取的限制措施；英国计于 5月 10日宣布“有条件重启”经济， 学校、户外零售、汽车展厅将从 6月 1日起重新开放。 5月 11日，法国进入疫情防控新阶段，政府在此期间将评估解禁措施的影响。 美国关于重启经济计划的讨论持续较长时间， 4月 16日美国总统特朗普正式提出三阶段重启美国经济指引。自 5月 20日起，美国所有州均不同程度解封；纽约市或将再 6月 8日解除防疫封锁。国家 /组织 疫情限制措施 /经济重启情况中国 3月开始逐步推进复工复产， 4月初规模以上企业复工复产接近正常水平。美国 4月 16日，特朗普提出三阶段重启美国经济指引。截止 5月 8日，美国已经有 25个州取消了大部分的封锁限制措施，还有约 19个州部分取消封锁限制（包括加州和纽约州）。5月 21日，美国华盛顿特区市长称，可能在 5月 29日分阶段重启经济。 6月 1日，纽约州州长库莫表示，纽约市有望在 6月 8日解除防疫封锁。欧盟 5月 8日，欧盟宣布将边境封锁政策延长 30天，并呼吁将“非必要”旅行禁令延至 6月 15日。德国 5月 6日，德国联邦政府与各州政府达成一项新协议，进一步放松为应对新冠疫情采取的限制措施，但保留有关保持社交距离和佩戴口罩等的规定。英国 英国首相约翰逊，于 5月 10日发表讲话，宣布“有条件重启”社会，并于 5月 11日公布重启指引。 5月 28日，英国首相约翰逊表示将进行“有限度和谨慎”的封锁调整；学校将从 6月 1日起重新开放；户外零售、汽车展厅将于 6月 1日开放。意大利 5月 4日起进入抗疫和恢复经济并行的“第二阶段”。 6月 3日起，意大利 20个大区间的人员流动不再受疫情期间的限制措施影响，跨大区出行无需提供个人声明，撤销从欧盟国家以及英国、瑞士等国旅客入境隔离 14天的要求。法国 法国将于 5月 11日部分解封。法国总理菲利普表示，自 5月 11日至 6月 2日，法国将进入疫情防控新阶段，政府在此期间将评估解禁措施的影响。 5月 28日，法国总理表示法国体育活动将暂停至 6月 21日。瑞士 5月 27日，瑞士宣布将于 6月 19日解除紧急状态。俄罗斯 5月 11日，俄罗斯总统普京在全国性讲话中表示，整个俄罗斯和所有经济部门的非工作期即将结束。但是退出限制并不会很快，需要花费大量时间。建筑业、农业和能源业自本周二起可首先复工，但大规模活动仍被禁止。日本 5月 25日，日本首相安倍晋三取消了对东京及其余四个地区的紧急状态，自此日本全国都取消了紧急状态。并将从 6月 19日起取消地区旅行限制。澳大利亚 澳大利亚总理莫里森 5月 8日在新闻发布会上宣布，该国将分三个阶段逐步解除疫情限制，以实现到七月份重新开放经济印度 5月 4日，印度实施第三轮全国封锁，其主要城市仍处于全面封锁之中。 5月 25日，印度开始恢复国内航线，各城市间主要航班都已经开通。6请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC疫情对全球经济冲击最大的 时候已经过去 3月以来，随着我国复工复产进程加快推进，经济进入修复期， 3月工业增加值同比降幅已显著收窄，并在 4月呈同比正增长。 当前，国内生产需求活动全面改善，发电耗煤同比增速超 10%，年内新高；钢铁高炉开工率已恢复至往年同期水平；汽车、房地产销售均有所回暖。 海外主要发达经济体在疫情影响下， 4月经济遭受巨大冲击，而随着各国陆续开启经济重启计划以来， 5月部分国家经济已有回暖迹象。疫情对全球经济冲击最大的时候可能已经过去。 4月，海外主要发达经济体制造业 PMI创下新历史新低，美国为 41.5，较 3月下降 7.6；日本为 41.90较 3月下滑 2.9；欧元区 33.4，较 3月大幅下滑11.1。然而，从欧洲最新公布的 5月 PMI数据来看，经济出现回暖迹象， 5月欧洲主要经济体制造业 PMI均有所改善。 尽管有二次爆发的风险，但是预计不会再次带来全球经济的停摆。3月 以来中国工业 生产逐渐回暖 5月以来海外主要发达经济体制造业 PMI已有回暖迹象-50-40-30-20-100102030402015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04工业增加值 :当月同比 工业企业 :利润总额 :累计同比%30354045505560652018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05美国 日本 欧元区 英国 I 德国7请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC后疫情 时代的特征 美国多州确诊人数持续高增， 未来防控措施将常态化运转。复工后当日新增人数较复工前明显增加的主要州0500100015002000250030004745434139373533312927252321191715131197531-1-3-5-7-9-11-13-15-17-19-21-23-25-27-29-31-33-35-37-39-41-43-45-47-49-51-53-55-57-59-61-63亚利桑那州 加利福尼亚州 佛罗里达州 北卡罗来纳州 德克萨斯州例复工后当日新增人数较复工前有所回落或持平的主要州02000400060008000100001200005001000150020002500300035004000-94 -92 -90 -88 -86 -84 -82 -80 -78 -76 -74 -72 -70 -68 -66 -64 -62 -60 -58 -56 -54 -52 -50 -48 -46 -44 -42 -40 -38 -36 -34 -32 -30 -28 -26 -24 -22 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46密歇根州 佐治亚州 伊利诺伊州 马里兰州 马萨诸塞州新泽西州 宾夕法尼亚州 弗吉尼亚州 纽约州（右轴）例 例8请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC前所未有的扩张政策仍在支撑经济资料来源：各央行官网 信达证券整理国家 主要货币政策 主要财政政策中国利率：2月 3日下调 7D逆回购利率 10BP； 2月 MLF、 LPR1年期下调 10BP。3月 30日下调 7D逆回购利率 20BP； 4月 MLF、 LPR1年期下调 20BP。4月 7日下调超准利率至 0.35%。 税费减免：2月 26日国常会提出，降低小企业的增值税率。广泛免除防疫货物、服务的增值税，湖北省小纳税人免征增值税；其他地区增值税税率从 3%降至 1%，为期 3个月。4月 14日国常会提出，阶段性减免企业社保费、缓缴住房公积金、降低企业用电用气价格等。税务总局公布数据显示，今年一季度全国累计实现减税降费 7428亿元。5月 22日政府工作报告提到今年全年拟为企业新增减税降费超过 2.5万亿元，比去年新增 5000亿。准备金率：1月 6日下调金融机构存款准备金率 0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。3月 16日实施普惠金融定向降准 0.5至 1个百分点；对符合条件股份行再额外降准 1个百分点。4月 3日决定分别于 4月 15日、 5月 15日对农信社、农商行等下调准备金率 0.5个百分点。流动性投放：分别于 1月 31日、 2月 26日、 3月 31日安排再贷款再贴现额度 3000、 5000、 10000亿元。政策银行增加 3500亿专项信贷额度。5月 26日，央行重启逆回购，当周合计净投放 6700亿元流动性，规模上远超过 4、 5月定向降准释放的资金量。6月 1日，央行推出两项创新直达货币政策工具（普惠型小微贷款延期支持 +信用贷支持），预计通过再贷款针对符合条件中小银行投放上限为 4400亿元流动性。专项债发行：3月 31日国常会提前下发 1万亿元专项债券， 5月 6日，国常会提出再发 1万亿元专项债。5月 22日，政府工作报告表示今年安排专项债 3.75万亿 .日本资产购买：3月 2日至 4月 30日间日本央行陆续大规模购买 ETF、 REITs、国债及公司债券；并于 4月 27日宣布：取消此前每年约 80万亿日元的购债规模限制，不再设上限，并提高购买商票和企业债规模至 20万亿日元，约为之前 3倍。财政补贴：4月 6日，宣布将实施 108 万亿日元规模的经济对策。4月 7日，一揽子刺激经济计划的财政支出将达到 39 万亿日元。其中，将提供 1 万亿日元重点支援疫情严重地方；向受疫情影响的家庭分发现金（共 12.9万亿日元）；一次性转移支付给受保护的企业（共 2.3万亿日元）。4月 8日，确定 2020年度补充预算案，为确保财政来源，日本政府将发行 16.8 万亿日元国债，其中为弥补财政赤字而发行的赤字国债约为 14.5 万亿日元。5月 27日，日本政府宣布了 2020财政年度第二个补充预算草案。该计划价值 117.1万亿日元（占 2019年 GDP的 21.1），涵盖（ 1）与健康相关的措施（ 2）对企业的支持（ 3）对家庭的支持（ 4）向地方政府的转移（ 5）提高 COVID-19储备金的上限。具体包括扩大工作补贴，公共金融机构向受影响企业提供次级贷款，以及向受影响企业提供租金补贴等。贷款贴息：将向从央行借款并放贷给受疫情冲击企业的金融机构支付 0.1%的利息。成立了提供特殊资金的业务部门，以提供无息的一年期贷款，金额等于作为抵押品抵押的私人债务的数量。5月 22日，推出新的资金拨备措施，决定对 6月新增的根据政府利率和无担保贷款计划投放的中小型企业贷款提供 0%利率最多 1年的资金，该特别计划规模约为 75万亿。减税降费：4月 6日，宣布通过递延纳税和社保缴款，提供 26万亿日元的援助。4月 7日，宣布对于经营恶化的企业，允许税款和社会保险费延后一年支付。贷款担保：2月 13日，面向中小企业提供 5000亿日元紧急贷款与担保额度。3月 10日，将特殊融资额提高至 1.6 万亿日元，将通过日本开发银行等公共金融机构为企业提供资金。9请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC前所未有的扩张政策仍在支撑经济国家 主要货币政策 主要财政政策美国利率：3月 3日、 3月 15日两次联储会议分别量联邦基金利率范围调低 0.5和 1个百分点至 0%-0.25%。3月 6日，美国国会通过冠状病毒响应补充拨款法案，允许 83亿美元的资金用于治疗、药物和公共卫生领域。其中 12.5亿用于国际援助。资产购买计划：3月 23日美联储宣布出台无限宽松政策。5月 12日正式启动购买企业债计划（ SMCCF)。3月 16日，参议院通过家庭优先冠状病毒响应法案，包括为感染患者提供大约 833亿美元的两周病假，高达 3个月的紧急离开（ 2/3薪资），粮食援助，免费的病毒检测和联邦为各州提供的医疗补助（在紧急状态期间上升 6.2%），以及新增10亿美元的失业保险金。流动性便利：4月 9日美联储宣布通过新项目提供 2.3万亿美元信贷，由 2,150亿美元的财政部资金提供支持。其中包括：1）薪资保护计划 (PPP)贷款便利。2）大众商业贷款计划，支持向合格的中小企业贷款：贷款额度 6,000亿美元。3）通过一级市场企业信贷便利为新债务提供流动性，通过二级市场企业信贷便利 (SMCCF)为现有债务提供流动性：贷款额度 7,500亿美元。允许购买最近刚刚从高评级下调的证券。4）通过定期资产支持证券贷款便利 (TALF)，以支持公司债券市场：贷款额度 1,000亿美元。合格抵押品包括 AAA级存量 CMBS和新发 CDO。5）市政流动性便利：贷款额度 5,000亿美元。4月 30日，降低 MSLF企业准入门槛；扩大 PPPLF使用范围，扩大可抵押品范围。5月 12日，美联储公布市政流动性便利定价细节，以向州和地方提供 5000亿美元紧急抗疫贷款，旨在购买州和合格市镇发行的短期债务。3月 27日，特朗普签署了总计 2万亿美元的冠状病毒援助救济和经济安全法案（ CARES）1）针对于小企业的援助共计 3770亿。2）用于医疗的款项约为 1273亿美元。3） 5000亿元针对于大企业的补助。4）针对个人的补助共计 5500亿美元。5）针对州和地方政府补贴共计 3630亿美元。6）税收政策：美国国税局将所得税申报期限延长 90天 ;雇主代发工资税被推迟到 2021年和 2022年。4月 24日，特朗普签署 4834亿美元的 薪资保护计划和医疗保健增强法 （ PPPHCEA 法案）。1）针对小企业追加了 3813亿元，包括 3100亿美元的 PPP贷款、 100亿美元紧急灾难贷款（ EIDLs）及 500亿美元的灾难贷款账户拨款。2）额外追加 1000亿美元，以支持医疗机构和提高新冠病毒检测能力：其中 750亿美元用于补贴医院， 250亿美元用于增加各州检测能力。5月 6日，财政部公布季度债务再融资计划，将筹资创纪录的 960亿美元。5月 20日，财政部逾 30年来首次发售 20年期国债 200亿美元，之后还会在 6月、 7月都发行 170亿美元，累计发行 540亿美元。6月 4日，美国参议院通过了 PPP修正法案， 1）所获 PPP贷款中用于支付员工薪资的比例将从 75%下降至 60%，但是其余资金必须用于支付房租、公共事业费用和其他运营相关费用； 2）贷款利用期限从原来的 8周增加到 24周； 3） PPP贷款的偿还期限从 2年延长至 5年。欧盟利率：边际放款利率、主要再融资利率和存款机构利率分别维持在 0.25%、 0%和 -0.5%。欧盟财长提出了 5400亿欧元的经济支持计划：1） 4月 2日提出的名为 SURE的就业再保险计划，包括 1,000亿欧元。为某些国家的无薪休假工人和个体经营者提供更慷慨的工资支持，并帮助其他国家的现有方案，创造空间将资金用在其他优先事项上2）欧洲投资银行还将向中小企业提供 2,000亿欧元的流动性，在某些支持有限的国家缓解现金流问题3）欧洲稳定机制向各国政府提供 2,400亿欧元的信贷额度。资产购买计划：3月 12日宣布，现有资产购买计划的债券购买额度到年底增加 1,200亿欧元。 3月 18日，宣布 7500亿欧元的应对新冠病毒大流行的紧急资产购买项目 （ PEPP）， PEPP 计划包括现有资产购买项目（ APP）下的所有资产类别，资产购买将进行至 2020 年底。4月 9日，欧盟各国财长就 5400亿欧元的一揽子抗疫纾困方案达成一致。流动性便利：1） 3月 12日宣布，针对银行的定向长期再融资操作 (TLTROs) 利率设定比主要再融资的平均利率低 25 个基点，执行门槛降为 0。 4月 30日宣布将 TLTROs 利率下调至比主要再融资操作平均利率低 50个基点。2） 4月 30日，推出疫情紧急长期再融资操作 (PELTROs)，以 0%主要再融资利率减 25个基点的利率提供无限流动性。5月 8日，欧盟委员会通过了第二项修正案，将国家援助临时框架的范围扩大到资本重组和次级债务措施，修订后的 临时框架 将一直执行到 2020年 12月底，资本重组措施除外，该措施将在 2021年 6月底之前延长。5月 27日欧盟通过 7500亿元抗疫复苏法案，并计划未来 7年总值为 1.1万亿欧元的欧盟预算及抗疫复苏基金。资料来源：各央行官网 信达证券整理10请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC这次不一样 政策推动下融资功能迅速恢复美国公司债发行规模在疫情发生后逆势上升05E+101E+111.5E+112E+112.5E+112000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-03 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%贷款 非标 企业债券 股票融资 政府债券 其他 社融存量同比增速信贷与债券发行规模扩张提振中国社融增速 在经济衰退期间，通常都会观察到信用收缩的现象， 并持续较长时间； 而在这次疫情中引发的经济衰退中，尽管最初也出现了流动性危机的现象，但在各国央行与政府的推动下，金融市场融资功能迅速恢复； 美国公司债发行规模上升， 3-5月发行规模达到 1万亿美元， 2019年全年发行规模不足 2万亿。 中国社融增速同样大幅回升，从 2019年末的 10.7%上升至 5月 12.5%。 居民与企业的资产负债表没有受到较大冲击，这给他们提供了加杠杆的能力； 尽管收入与利润受到较大影响，但由于央行阻断了资产价格下降带来的流动性冲击，资产负债表并未受到冲击，这也赋予经济主体加杠杆的能力。 杠杆率上升需要未来收入偿还，本质上反映市场认知疫情影响是暂时的。