2020年下半年宏观经济展望：“疫”苦思甜.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 2 日 宏观经济 “ 疫 ” 苦思甜 2020 年下半年宏观经济展望 宏观 中期 报告 “疫”来如山倒，“疫”去如抽丝。 一季度 GDP 陡降 ， 二季度 疫情渐行渐远，经济 活动在短暂搁浅后扬帆起航 ，但 复苏 力度不一 。 基建与房地产 迎头赶上， 而 “报复性消费” 未 见踪影 ，市场起起落落 。 如何解释这些现象？下半年宏观经济、政策、资本市场何去何从？ 我们 预计消费 、 投资 、 股市表现差别 仍 比较大，可谓“疫”视不同仁。 消费 “疫”去难返 ： 消费 倾向 较 高的低收入人群因为所从事的行业 难以居家 办公而受到疫情的冲击最大， 是 消费 复苏疲弱的一个重要原因 。 疫情期间 不能 居家办公的人群 的 收入所受的影响一般比较 大， 恰恰 低收入人群所从事的行业居家办公的可行性比较低 。比如， 有 研究表明疫情期间 美国食品行业居家办公的比例大约为 20%，而商业金融、计算机行业可居家办公的比例高于 60%。 与此相应， 美国年收入 1 万美元到 1.9 万美元的人群能居家办公的比例略高于 30%，而年 薪在 7 万美元以上的人群能居家办公的比例则接近 60%，英国 亦有 类似 情况 。 信贷支持多、现金补贴少，企业支持多、家庭支持少 的 政策 组合对消费的支撑 作用 有限 ， 加上 失业保险机制不成熟、 疫情推升储蓄率 ，下半年消费 或仍 是 弱复苏。 截止 5 月 初 ，我国 本轮疫情的 财政纾困金额约为 2019 年 GDP 的 2.6%， 低于主要经济体的 8%-20%。居民失业金、补贴、消费券总计 约为 GDP 的 0.2%， 而主要经济体的现金补贴 约为 GDP 的 1.5%-7%。 我国 失业保障体系 尚 不成熟， 亦难让受疫情影响较大的低收入人群得到实质性的帮助。一季度 领取城镇失业保险金 人数 同比 逆势 下滑 11.5%。 即使 疫情 消失 ， 居民 的消费倾向也 未必很快 回到 从 前 ， 比如， 研究表明 2022 年 美国 居民的 储蓄率 或 仍 将 比疫情之前高 5 个百分点 。 投资 “疫”苦 思甜 。 2020 年 中国 广义财政赤字率 或 接近 15%，较 2019年增加 5 个百分点左右，而货币政策仍有降准降息 空间 。基建下半年增速 高点 可能接近 15%， 居民购房 刚需 减 弱，投资性需求 反弹 ， 房地产投资 稳健复苏。 制造业总体仍将 呈现相对 疲弱态势，“纾困”政策 支持 不可或缺 。 下半年 GDP 增速同比高点或破 6%，全年或在 2.4%左右。CPI 同比大概率趋势放缓，全 年或在 2.7%， PPI 通缩程度或减轻，全年同比 或 为 -2.1%。 市场 一“疫”带 “ 水 ” 。 下半年利率或处于波动状态 ， 充裕的流动性一方面从配置角度支撑市场，另一方面 企业 则 因低息融资而增厚收益。从海外资金来看，疫情渐缓， 国际宏观环境或 已 进入 实体疲弱、流动性充裕、 市场风险偏好回升 阶段 ，国际资本流入到 新兴市场的动机上升。 下半年市场情绪、 中美 股市 PE 估值 差 、人民币汇率等因素增添外资增配中国资产的动力 。不过， 中美贸易摩擦升级风险，以及海外疫情可能反复 或 增添变数 。 风险提示： 第二波疫情可能出现的风险； 国际政治风险 提高 ，大国摩擦加剧 ；发达经济体市场重启与货币政策外溢的风险 分析师 张文朗 (执业证书编号： S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlangebscn 黄文静 (执业证书 编 号： S0930516110004) 010-56513039 huangwenjingebscn 郭永斌 (执业证书编号： S0930518060002) 010-56513153 guoybebscn 周子彭 (执业证书编号： S0930518070004) 021-52523803 zhouzipengebscn 邓巧锋 (执业证书编号： S0930517100005) 021-52523805 dengqiaofengebscn 刘政宁 (执业证书编号： S0930519060003) 021-52523806 liuznebscn 联系人 郑宇驰 021-52523807 zhengycebscn 2020-06-02 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 引言： “疫 ”视不同仁 . 4 2、 消费， “疫 ”去难返 . 5 3、 投资， “疫 ”苦思甜 . 10 基建持续反弹 . 11 购房：刚需走弱，投资走强 . 12 制造业投资继续承压 . 13 出口低迷，警惕中美贸易摩擦升级 . 13 4、 市场，一 “疫 ”带 “水 ” . 14 5、 风险提示 . 18 图目录 图 1：新冠及 SARS 期间中国社消零售 . 4 图 2：疫情对美国经济增加值的冲击 . 4 图 3：美国不同收入人群可居家办公比例 . 5 图 4：英国不同收入人群可居家办公比例 . 5 图 5：美国不同行业可居家办公的比例 . 6 图 6：英国不同行业可居家办公的比例 . 6 图 7：美国各州的失业救助金（补贴前 vs. 补贴后） . 7 图 8：本次疫情期 间各国财政救济对 GDP 之比 . 7 图 9：我国对企业支持比较多，家庭支持较少 . 7 图 10：中国城镇领取失业保险金人数 . 8 图 11：社保参保情况 . 8 图 12：收入及消费变动预期（分收入组） . 8 图 13：我国历史上补贴用于消 费的比例 . 8 图 14：疫情推高美国居民储蓄率 . 9 图 15：社零分项同比增速指数（ 2003） . 9 图 16：社零分项同比增速指数（ 2020） . 9 图 17：不同口径财政赤字率 . 10 图 18：基建投资项目申报金额和同比增速 . 11 图 19：基建项目分行业申报金 额 . 11 图 20： 全国基建项目分行业投资金额与项目申报金额之比 . 11 图 21： 2020 年专项债偏向基建 . 12 图 22： 2020 年基建投资资金来源占比预测 . 12 国投瑞银2020-06-02 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 23： 按金融资产分组住房投资意愿指数（一季度） . 12 图 24： 2020 年各工业行业出口增速预测 . 14 图 25： 2020 年出口对各行业营业收入影响的预测 . 14 图 26：中国从美 国进口基准和潜在目标 . 14 图 27：第一季度同比增速和全年潜在目标增速 . 14 图 28：上市公司现金流指标 . 15 图 29：国际宏观环境变化的三个阶段 . 16 图 30：三种情景下，国际资本逐月流入权益市场情况 . 17 图 31： A 股各行 业外资持有市值占流通市值比重 . 17 图 32：区域城投债发行量与区域财政收入的关系 . 17 图 33：区域城投债净融资量与区域债务 /GDP 的关系 . 17 图 34：区域专项债发行量与财政收入的关系 . 18 图 35：区域专项债发行量 与区域债务负担的关系 . 18 图 36：各行业出口占营业收入比重（ 2019 年） . 18 2020-06-02 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 引言：“疫”视不同仁 2020 年一季度 实际 GDP 同比下滑 6.8%， 为 1992 年 公布 季度数据以来的最低值 。 国内疫情渐行渐远，消费和投资三月下旬之后逐步复苏，但是各 领域复苏力度不一。 具体而言，投资 复苏力度 好于消费。 新冠疫情对消费的短期冲击不仅远大于 SARS 同期 ，也大幅超过市场预期（图 1）， 所谓的“报复性消费”并未到来 。 如何解释这些现象？下半年宏观经济、政策、资本市场何去何从？ 要回答这些问题，我们还得从疫情冲击的性质 和政策应对 说起。 虽然新冠疫情对中国经济的供应与需求都产生了冲击，但疫情对 经济冲击 的 根源在于 供应端 。 在供需均受到负面冲击的情况下，如果需求端受到的影响 大 于供应端，结果 是量价齐跌，但如果是供应端受到的影响 大 于需求端，结果 会 量跌价升。 今年一季度 我国 GDP 增速陡降，但是 GDP 平减指数 仍然上升 ，正是量跌价升的体现。 与此不同， 2008 年 全球金融危机爆发后，我国 GDP 增速从 2008年 3 季度的 9.5%跌至 2009 年一季度的 阶段性低点 6.4%，但 GDP 平减指数跌幅更 大 ，从 2008年 9月份同比 9%左右跌至 2009年 2-3季度的 0以下 。 多个因素导致供应端受到的影响 大 于需求端。 比如， 为防止疫情快速扩散，中国“快刀斩乱麻”， 各级政府采取了 异常严格的管控措施 ， 生产 受到很大的影响。同时，与其他经济体相比， 我国独特的 大规模 春节民工 返工受阻也加剧了供应端的冲击。 有研究 1发现，即使像美国这样没有采取严格疫情管控、也没有大规模异地工作 人群 的国家，疫情对供应端的影响也可能大于需求端（图 2）。 图 1： 新冠及 SARS 期间 中国 社消零售 图 2： 疫情对美国经济增加值的冲击 资料来源： Wind，光大证券研究所 。 t:2020 年 2 月和 2003 年 5月， n 为距离基期 t 的月份 注：相对于疫情前水平的下降幅度，一阶冲击 资料来源： Del Rio-Chanona, R M, P Mealy, A Pichler, F Lafond and J D Farmer (2020), “Supply and demand shocks in the COVID-19 pandemic: An industry and occupation perspective”, Covid Economics, 6: 65-104. 疫情对供应端的冲击大于需求端， 因此 宏观政策 主要 是 针对 供应端“对症支持”而不是 重走 大幅刺激需求 的老路 。 过去几个月来， 我国 宏观政策 正是沿着这个方向推进 ，“对症支持”政策包括减税降费、补贴 、给 予 企业贴息和1 Del Rio-Chanona, R M, P Mealy, A Pichler, F Lafond and J D Farmer (2020), “Supply and demand shocks in the COVID-19 pandemic: An industry and occupation perspective”, Covid Economics, 6: 65-104. - 25- 20- 15- 10- 50总冲击 供给 需求%2020-06-02 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 低息贷款，帮助企业渡过难关。 美国应对疫情的政策也有类似 的 特征， 其 财政救助金额虽然较大，但与次贷危机时相比，侧重点明显不同。次贷危机时的救助主要用于拯救金融部门，之后的财政法案更倾向于促进就业，刺激 需求 ，而 这次 美国 政府的救助措施更倾向于短期纾困。 与主要经济体相比， 我国 宏观政策 呈现 信贷支持较多、现金补贴较少 ， 企业支持较多、家庭支持较少 的特征 ， 这 是我国消费以及制造业 投资 复苏不及预期的原因 之一 。 随着复工复产推进，疫情的冲击从供应端传导 至 需求端，这一方面源于经济内生演变逻辑，另一方面也跟政策有关。 展望下半年， 如果 对居民的纾困没有明显 变化 ， 预计消费 复苏 可能仍然比较缓慢 ， 基建和房地产投资继续反弹，但 外需疲弱继续压制制造业复苏 。 境内外 充裕的 流 动 性利好 资本 市场， 不过要警惕中美贸易关系 波动可能带来的风险。 简而言之，消费、投资、市场表现差异 或 比较大，可谓“疫”视不同仁。 2、 消费 ，“疫”去难返 不仅社 消 复苏远弱于预期，截止 4 月底，酒店入住率、航班客运量、消费客流量仅恢复到年前水平的 20%-52%，五一假期的旅游人数与收入分别同比下滑 41%和 60%，虽然比清明期间 61%和 81%的 同比 降幅有所缩窄，但是远低于 SARS 消退后第一个黄金周（十一） 10%以上的同比正增长（受疫情影响， 2020 年春节黄金周、 03 年五一旅游数据未公布）。 消费复苏弱，一方面可能因为疫情尚未完全消失，大家仍然“心有余悸”，不敢出去消费，但另一方面也跟疫情的影响不均有很大关系。疫情对低收入人群 的 影响可能更大，而低收入人群恰恰消费倾向比较高，结果总体消费受到的抑制比较大。 国外 的 研究 数据 2也可以证明这一点 ， 新冠疫情期间， 美国年收入 1 万 美元 到 1.9 万美元的人群能居家办公的比例略高于 30%，而年薪在 7 万美元以上的人群能居家办公的比例则接近 60%（图 3），英国 亦有类似情况（图 4）。 图 3：美国 不同收入人群可居家办公 比例 图 4： 英国不同收入人群可居家办公 比例 资料来源： dams-Prassl, A, T Boneva, M Golin and C Rauh (2020), “The large and unequal impact of covid-19 on work”, VoxEU, 8 April。 资料来源： dams-Prassl, A, T Boneva, M Golin and C Rauh (2020), “The large and unequal impact of covid-19 on work”, VoxEU, 8 April。 2 dams-Prassl, A, T Boneva, M Golin and C Rauh (2020), “The large and unequal impact of covid-19 on work”, VoxEU, 8 April 010203040506070%010203040506070%2020-06-02 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 这是因为不同行业能够居家办公的可行 性 不一样 ，低收入行业居家办公的可行性 低 ，而高收入行业居家办公的可行性比较高 。 研究 3表明， 新冠疫情期间，美国食品行业 可 居家办公的比例大约为 20%，安装维修 可 居家办公的比例大约 23%，而商业金融、计算机行业可居家办公的比例高于 60%（图 5），英国 亦有类似 情况（图 6）。 图 5：美国不同行业可居家办公的比例 图 6：英国不同行业可居家办公的比例 资料来源： dams-Prassl, A, T Boneva, M Golin and C Rauh (2020), “The large and unequal impact of covid-19 on work”, VoxEU, 8 April。 资料来源： dams-Prassl, A, T Boneva, M Golin and C Rauh (2020), “The large and unequal impact of covid-19 on work”, VoxEU, 8 April。 这种情况下，美国政府对家庭的救助力度就比较大。 我们的计算表明，美国新冠病毒救助和经济保障法案补贴后的平均失业金与非农行业平均工资基本相当 （图 7）。 从全国来看，补贴后 的 平均失业金为每周 1100 美元，高于当前非农行业 1030 美元的平均周薪。也就是说，对低收入者而言，补贴后的失业金可能还会高于工资收入。 另外，美国国会还 曾 通过了两部抗疫救助法案，它们对居民部门的支持力度也 都 大于企业。 其 应对新冠疫情家庭优先法案 的支出总额约为 2000 亿美元，措施包括要求企业为员工提供带薪病假和照顾 家人的 病假 ；为美国公民提供 免费 病毒 检测 ；为弱势群体提供 额外的营养支持 。 3 dams-Prassl, A, T Boneva, M Golin and C Rauh (2020), “The large and unequal impact of covid-19 on work”, VoxEU, 8 April 01020304050607080食品准备和服务交运安装维修建筑与土地清理防护服务医疗保障保健医生军事特殊职业建造开采个人护理和服务教育制造销售农林渔业生命物理和社会社区和社会服务建筑工程法律办公室行政支持管理商业金融艺术设计娱乐计算机数学% 01020304050607080农林渔业食品准备和服务个人护理和服务交运相关防护服务建造开采医疗保障制造业建筑安装保健医生建筑与土地清理军事特殊职业销售相关教育社区和社会服务生命物理和社会科学办公室行政支持法律建筑工程管理艺术设计娱乐商业金融计算机数学% 2020-06-02 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 7：美国各州的失业救助金（补贴前 vs. 补贴后） 资料来源： FileUnemployment， Wind，光大证券研究所计算 我国自疫情发生以来 及时 出台了一系列财政纾困政策， 但力度比较温和。 根据 IMF 的估算，截止 5 月 1 日，我国疫情期间的财政纾困金额约为 2.6 万亿人民币，相当于 2019年 GDP的 2.6%左右 ， 而 日、英、美、加 则为 8.4%-20.1%。从结构来看，我国信贷支持较多、现金补贴较少 ， 企业支持较多、家庭支持较少 （图 8-9） ， 居民失业金、补贴、消费券总计 大约为 2019 年 GDP 的 0.2%左右。 澳大利亚、美国、加拿大、德国、日本、英国现金补贴 对 各自 2019年 GDP 之比在 1.4%-6.9%。 图 8： 本次 疫情 期间各国 财政救济 对 GDP 之比 图 9： 我国对企业 支持比较多，家庭支持较少 资料来源： IMF，光大证券研究所 注：财政救助规模数据截至 2020年 5月 1日， GDP为 2019年水平。 资料来源： IMF，光大证券研究所 注：数据为 财政救助规模 占 GDP之比，其中财政救助规模数据截至 2020年 5月 1日， GDP为 2019年水平。 此外，我国 失业保障体系 不成熟，难以 让 受疫情影响较大的低收入人群 得到实质性 的 帮助 。 我国 2020 年 一季度城镇领取失业保险金只有 201 万人 ，同比 逆势下滑 了 11.5%（图 10） 。 我国失业保险覆盖面较窄，申领门槛高，覆盖面不够广，申领程序较复杂 。 根据 中国家庭金融 调查 与研究中心的 数据显示， 农民工 三类社保的参保占比都远 低于 城镇职工 ， 而农民工受 疫情 影响更大 （图 11） 。 -2500-2000-1500-1000-50005001000150020002500伊利诺伊州 缅因州 马萨诸塞州 俄亥俄州 爱荷华州 罗德岛州 蒙大拿州 俄克拉何马州 夏威夷州 肯塔基州 明尼苏达州 阿肯色州 新墨西哥州 堪萨斯州 北达科他州 爱达荷州 怀俄明州 得克萨斯州 佛蒙特州 西弗吉尼亚州 内布拉斯加州 宾夕法尼亚州 俄勒冈州 南达科塔州 新泽西州 印第安纳州 康涅狄格州 密西西比 南卡罗莱纳州 犹他州 内华达州 威斯康星州 科罗拉多州 华盛顿 北卡罗来纳州 密苏里州 新罕布什尔州 阿拉巴马州 密歇根州 阿拉斯加州 路易斯安那州 佛罗里达州 田纳西州 佐治亚州 弗吉尼亚州 马里兰州 特拉华州 亚利桑那州 加利福尼亚州 纽约州 华盛顿特区 美元 每周最高失业救助金额 减去：平均周薪 差额（有政府补贴） 差额（没有政府补贴） 0510152025% 现金补贴 信贷、税费及其他财政救助 02468101214161820% 家庭财政救助 企业财政救助 2020-06-02 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 10： 中国城镇领取失业保险金人数 图 11： 社保参保情况 资料来源： Wind。数据截止至 2020 年一季度 资料来源：中国家庭金融调查与研究中心，西南财经大学。 2020年 4 月调研。 截至 2018 年底，我国失业保障基金 余额已 达 5817 亿元 ，今年一季度的发放比例仅为 1%左右，资金利用效率有待提升。 同时失业保障政策权利义务不对等， 给付标准偏低 。 采用了失业保险型（按工资比例）的缴费模式，却是失业救济型的补助模式（按最低工资标准设定的固定金额） 。一般而言，发达国家失业金替代率在 50%-60%之间，发展中国家在 40%-50%之间，而我国替代率却一直停滞在 18%-25%之间 4。 中国家庭金融调查与研究中心的数据显示， 低收入群体的 消费倾向高、储蓄率低 ，但在此次疫情中受到冲击较 大 ，生活开支紧张，未来消费恢复的预期较弱 （图 12） ， 年收入在 3万以下的家庭感觉生活开支紧张的比例接近 80%，而 年收入 20 万以上的家庭生活开支紧张的比例不到 20%。 5历史经验表明，类现金的消费券、现金补贴和税收返还对额外消费拉动 大约达到 补贴金额的16-40%，且低收入者补贴用于消费比例高 （图 13）。 这种情况下，收入下滑，补贴不 足 ，加剧了消费下滑压力。 图 12：收入及消费变动预期（分收入组） 图 13： 我国历史上补贴用于消费的比例 资料来源：中国家庭金融调查与研究中心，西南财经大学。 资料来源： 中国家庭金融调查与研究中心，西南财经大学。 2015与 2017 年 家庭调查 数据。 4赵丽萍 .我国失业保险基金结余及可持续性分析 J.劳动保障世界 ,2018(14):28。 5甘犁：建议不发消费券发现金，低收入者不会把钱存起不花 。 2020。 mp.weixin.qq/s/Ep6-O0-gkeIwlvP-oEVGGA 020406080养老保险 医疗保险 失业保险 % 社保参保情况 城镇 农村 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%3万以下 3-5万 5-10万 10-20万 20万以上 占比， % 预计 20年收入减少家庭 生活开支紧张家庭 020406080100最低 20% 20%-40% 40%-60% 60%-80% 最高 20% 分收入组， % 补贴用于消费的比例 补贴全部用于消费家庭占比 2020-06-02 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 实际上，疫情对人们消费行为的影响可能短期不会消失，即使疫情过去了，人们的消费倾向也不一定立即回到疫情之前。 比如， IHS Markit 的预测显示，2020 年 Q2-Q3， 美国 私人部门的储蓄率将升至 22%左右，到 2021 年将下降至 15%左右， 2022 年年底仍将保持在 10%以上 ，比疫情之前高 5 个百分点 （图 14）。 图 14：疫情推高美国居民储蓄率 资料来源： Wind， 2020Q2 至 2022Q4 为 IHS Markit 预测 随着疫情消退、复工推进、户外活动增多 ，我国 社消零售 将会保持复苏态势，但总体力度可能偏弱，不同品类依然分化。 食品饮料 、通讯、 医药、日用等必需品和受疫情提振的品类消费受影响小，复苏快 。 但不同于